行业研究报告哪里找-PDF版-三个皮匠报告 (2023)

  • 计算机行业深度报告：数据安全为数据要素奠基为数字经济护航-230311（22页）.pdf

    证券研究报告|行业深度|计算机 http:/ 1/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 计算机 报告日期：2023 年 03 月 11 日 数据安全数据安全为数据要素奠基，为数字经济护航为数据要素奠基，为数字经济护航 行业深度报告行业深度报告 投资要点投资要点 数据安全是数据要素市场和数字经济建设的重要基础设施之一。在我国数据安全数据安全是数据要素市场和数字经济建设的重要基础设施之一。在我国数据安全防护和数据开发利用并重的数据安全监管格局下，数据安全市场正从传统以数据防护和数据开发利用并重的数据安全监管格局下，数据安全市场正从传统以数据承载环境为中心的“系统视角”向以数据全生命周期流转为中心的“业务视角承载环境为中心的“系统视角”向以数据全生命周期流转为中心的“业务视角”转变，逐步演进为独立的赛道。在此背景下，我们认为数据安全转变，逐步演进为独立的赛道。在此背景下，我们认为数据安全赛道市场具有广赛道市场具有广阔成长空间，阔成长空间，2025 年年市场天花板接近千亿市场天花板接近千亿元元，2019-2025 年年复合增长率可达复合增长率可达 67%。数据安全监管框架：防护与开发并重，数据安全监管框架：防护与开发并重，未来未来 2-3 年落地可期年落地可期 数据的敏感性和价值性驱动我国形成了现阶段数据安全防护和数据开发利用并重的数据安全监管思路，监管核心分别在于“止损”和“创利”。2020 年 6 月发布的数据安全法（草案）预示着我国进入数据安全战略全面落地时期，受到政策实施、试点开展、以及产业指引三方面因素驱动，我们认为数据安全未来 2-3 年落地可期。数据安全市场发展趋势：从“系统视角”到“业务视角”，追求更高回报率数据安全市场发展趋势：从“系统视角”到“业务视角”，追求更高回报率 传统网络安全市场从“攻防视角”或“系统视角”出发，形成了以防护数据库、网络、服务器等数据使用/存放环境为核心的数据安全产品体系；在现阶段数据监管框架下，数据安全向“业务视角”转变，产品体系围绕数据全生命周期（数据采集、数据存储、数据传输、数据使用、数据共享、数据销毁）防护展开。我们认为未来数据安全市场有望沿着三个趋势发展：1）更高的安全投资回报更高的安全投资回报，即从事后、外挂式的数据安全防护演变至涵盖事前事中事后、与业务紧耦合式的数据安全防护；2）更合规的数据开发更合规的数据开发，即借助隐私计算等技术手段，在保障数据“可用不可见”的前提下实现数据共享；3）更轻量化的数据安全改造更轻量化的数据安全改造，即在补齐存量系统数据安全短板时尽量减少对前端业务的影响，降低改造成本和复杂度。数据安全市场空间：数据安全市场空间：考虑“数据二十条”，考虑“数据二十条”，中中短期短期 186 亿元，长期亿元，长期近近千亿空间千亿空间 若从中国数据总量在全球数据量的占比来看，考虑数据量增加和数据安全渗透率的提升，我们预计 2025 年数据安全市场潜在空间年数据安全市场潜在空间有望达到有望达到 820 亿元亿元，相较于，相较于 2019年复合增长率为年复合增长率为 67%。若从“数据二十条”中数据要素基础制度带来的潜在增量市场来看，我们预计中短期（数据要素市场探索建设期，预计 2023-2025）市场增量需求约为 186 亿元，亿元，远期（数据要素市场成熟落地期，预计 2025-2030）市场增量需求接近千亿元千亿元。安全厂商布局：各有侧重，安全厂商布局：各有侧重，自有产线布局和战略投资并行自有产线布局和战略投资并行 通过对部分安全厂商在数据安全领域布局的梳理，我们发现：1）网安厂商在数据安全领域的布局节奏自 2020 年开始显著加快，且布局侧重点大致分为整体解决方案以及聚焦特定行业两类；2）头部安全厂商大多从自身优势领域切入数据安全赛道进行落地，随后进行扩展布局；3）除基于自身行业和技术优势发布自有产品及解决方案外，头部厂商还通过战略投资创业公司的方式进行布局。数据安全投资框架数据安全投资框架 需求侧需求侧，建议短期跟踪政策变化，长期关注数据交易带来的商业模式变化；供给侧供给侧，建议关注厂商布局产品结构和产品矩阵协同，产品布局前瞻或行业聚焦深入的公司有望获得更高胜率。风险提示风险提示 市场空间测算存在主观假设；数据安全市场落地不及预期；市场竞争风险加剧；数据安全政策发生重大变化。行业评级行业评级:看好看好(维持维持)分析师：刘雯蜀分析师：刘雯蜀 执业证书号：s1230523020002 相关报告相关报告 1 2019 年后，国央企数量增加、质量提升 2023.03.05 2 人工智能行业点评报告：OpenAI 发布 Whisper API，再添新收费产品 2023.03.03 3 人工智能行业深度：潮起潮落，拐点已过，AIGC 有望引领人工智能商业化浪潮 2023.02.12 行业深度 http:/ 2/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录正文目录 1 数据安全监管框架数据安全监管框架.4 1.1 两条主线：数据防护与数据利用.4 1.2 落地节奏：逐步细化、落地可期.7 2 数据安全市场定义数据安全市场定义.8 2.1 网络安全 vs 数据安全：“器”与“物”.8 2.2 数据安全市场需求发展趋势推衍：IRR、合规与轻量化.10 2.2.1 事前防护：追求更高的安全投资回报率.10 2.2.2 隐私计算：追求更合规的数据开发.10 2.2.3 免改造数据安全：追求更轻量化的数据安全改造.11 3 数据安全市场空间测算数据安全市场空间测算.11 3.1 以数据量对标，潜在近千亿赛道.11 3.2 从“数据二十条”看数据安全市场增量空间.12 4 网络安全厂商数据安全布局网络安全厂商数据安全布局.16 4.1 解决方案和行业侧各有侧重.16 4.2 基于自身优势产品切入数据安全赛道.17 4.3 战略投资布局垂直赛道初创公司.19 5 数据安全投资框架数据安全投资框架.20 6 风险提示风险提示.21 eZeZaYeUfY9WeUdX7NcM7NoMpPoMmPlOpPmPkPrQpM7NrRpPvPqRsRxNsQsN行业深度 http:/ 3/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表目录图表目录 图 1：我国数据安全监管两条主线.4 图 2：我国数据安全监管框架.5 图 3：数据要素政策落地节奏.7 图 4：“系统视角”下的数据安全产品体系.8 图 5：“业务视角”下的数据安全治理体系.9 图 6：网络安全与数据安全的关系.9 图 7：IPDRRC 流程示意图.10 图 8：医疗领域隐私计算应用框架.11 图 9：全球 vs 中国数据安全市场规模（单位：亿美元）.12 图 10：数据资产确权市场空间测算.13 图 11：数据治理市场空间测算.15 图 12：数据交易市场空间测算.16 表 1：数据安全相关政策文件梳理.5 表 2：地方政府数据条例/数据开放细则梳理.6 表 3：“数据二十条”各项制度对数据安全的要求.12 表 4：部分数据安全治理项目招投标信息统计.14 表 5：数据安全市场规模测算汇总（单位：亿元）.16 表 6：部分安全厂商数据安全布局时间线梳理.18 表 7：网信办中国网络空间安全协会 2020-2022 数据安全典型案例.19 表 8：部分头部网安厂商在数据安全领域投资布局情况.20 行业深度 http:/ 4/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 数据安全监管框架数据安全监管框架 1.1 两条主线：数据防护与数据利用两条主线：数据防护与数据利用 我们认为数据的敏感性和价值性驱动我国形成了现阶段数据安全防护和数据开发利用数据安全防护和数据开发利用并重的数据安全监管思路并重的数据安全监管思路。1）数据防护数据防护 对于数据安全防护的监管核心在于“止损”对于数据安全防护的监管核心在于“止损”，延用了网络安全领域等保制度的建设思路，旨在防止因为数据泄露、丢失、以及不当操作等对社会秩序、公共利益或者对国家安全造成损害。通过对数据防护相关政策的梳理，我们认为对于数据安全防护的监管渊源可追溯至2015 年年 7 月月全国人大全国人大发布的国家安全法发布的国家安全法，其中提到“建设网络与信息安全保障体系”和“实现网络和信息核心技术、关键基础设施和重要领域信息系统及数据的安全可控”。之后在国家安全法的基础上，全国人大和网信办陆续发布网络安全法、数据安全法、个人信息保护法、数据出境安全评估办法等跟数据安全防护直接相关的法律法规，各各行业亦出台相关指导文件，数据安全防护监管要求逐步细化行业亦出台相关指导文件，数据安全防护监管要求逐步细化。2）数据利用数据利用 对于数据开发利用的监管核心在于“创利”对于数据开发利用的监管核心在于“创利”，旨在打破数据孤岛，实现数据的跨场景流通共享，也是现阶段构建数据要素市场的核心。同样基于对于数据开放共享相关政策文件的梳理，我们认为对于数据开发利用的监管渊源可追溯至 2015 年年 9 月月国务院发布的促进大国务院发布的促进大数据发展行动纲要数据发展行动纲要，其中提到“加快政府数据开放共享，推动资源整合，提升治理能力”、“稳步推动公共数据资源开放”、“统筹规划大数据基础设施建设”。之后的 2016-2020 年间政务、医疗、交通、气象、水利、工业等领域主管部门陆续发文，促进行业数据共治共享政务、医疗、交通、气象、水利、工业等领域主管部门陆续发文，促进行业数据共治共享。2022 年国务院发布要素市场化配置综合改革试点总体方案和关于构建数据基础制度更好发挥数据要素作用的意见，将数据流通共享纳入数据要素体系框架。图1：我国数据安全监管两条主线 资料来源：中央人民政府网、国务院新闻办公室网站、中国人大网、浙商证券研究所 我们认为 2020 年年 6 月发布的数据安全法（草案）预示着我国进入数据安全战略全月发布的数据安全法（草案）预示着我国进入数据安全战略全面落地时期面落地时期。一方面一方面，数据安全法数据安全法从更全面的角度从更全面的角度统筹了统筹了我国各类数据的监管我国各类数据的监管。根据数据的关联场景，我国数据可被划分为个人信息(与个体相关)、商业秘密（与企业相关）、重要数据（涉及公共利益）以及核心数据（涉及国家秘密）。数据安全法 整合了个人、企业、行业深度 http:/ 5/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 公共利益以及国家四个维度的数据安全监管，形成以个人信息保护法、数据安全法、形成以个人信息保护法、数据安全法、保守国家秘密法保守国家秘密法为核心的三位为核心的三位一体数据安全监管框架一体数据安全监管框架。另一方面另一方面，数据安全法在统筹数据安全防护的同时，也花了相当的篇幅对数据利用和开发进行描述和指引，进一步巩固和进一步巩固和奠定奠定了我国了我国数据防护与数据利用数据防护与数据利用并重并重的监管的监管思路思路。图2：我国数据安全监管框架 资料来源：中国人大网、浙商证券研究所 表1：数据安全相关政策文件梳理 数据防护数据防护 数据利用数据利用 法律法规：顶层要求：2015.7 国家安全法 2015.9 国务院促进大数据发展行动纲要 2016.11 网络安全法 2017.6 发改委 大数据产业发展规划（20162020 年）2020.6 数据安全法（草案）2021.6 数据安全法（正式稿）2020.4 国务院 关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见 2020.10 个人信息保护法（草案）2021.8 个人信息保护法(正式稿）2021.12 工信部 “十四五”大数据产业发展规划 2019.5 数据安全管理办法（征求意见稿）2022.12 国务院 关于构建数据基础制度更好发挥数据要素作用的意见 数据出境：2022.10 全国人大 国务院关于数字经济发展情况的报告 2017.5 网信办 个人信息和重要数据出境安全评估办法（征求意见稿）2023 国务院 数字中国建设整体布局规划 2019.6 网信办 个人信息出境安全评估办法（征求意见稿）行业侧：2022.7 网信办 数据出境安全评估办法 医疗医疗 2016 国办 关于促进和规范健康医疗大数据应用发展的指导意见 行业侧：教育教育 2018 教育部 教育部机关及直属事业单位教育数据管理办法 金融金融 2020 中国人民银行 个人金融信息保护技术规范 2020 中国人民银行 金融数据安全-数据安全分级指南 2021 中国人民银行 金融数据安全-数据生命周期安全规范 遥感遥感 2018 国防科工、发改委、财政部 遥感卫星数据开放共享管理暂行办法 2018 国防科工、发改委、财政部 国家民用卫星遥感数据管理暂行办法 电信互联网电信互联网 2019 工信部 电信和互联网行业提升网络数据安全保护能力专项行动方案 2020 工信部 电信和互联网行业数据安全标准体系建设指南 2021 工信部 关于开展工业互联网企业网络安全分类分级管理试点工作的通知 2021 工信部 关于组织开展工业领域数据安全管理试点工作的通知 2022 工信部 工业和信息化领域数据安全管理办法（试行）政务政务 2016 国务院 政务信息资源共享管理暂行办法 2018 国务院 关于加快推进全国一体化在线政务服务平台建设的指导意见 2021 国办 关于建立健全政务数据共享协调机制加快推进数据有序共享的意见 2022 国务院 关于加强数字政府建设的指导意见 2022 国务院 全国一体化政务大数据体系建设指南 行业深度 http:/ 6/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2023 工信部 工业领域数据安全管理试点典型案例和成效突出地区名单公示 医疗医疗 2018 卫健委 国家健康医疗大数据标准、安全和服务管理办法（试行）交通交通 2019 交通运输部 推进综合交通运输大数据发展行动纲要（20202025 年）教育教育 2020.9 教育部 关于加强教育系统数据安全的指导意见 2021.4 教育部等七部门 关于加强教育系统数据安全工作的通知 水利水利 2020 水利部 水利信息资源共享管理办法（试行）交通交通 2021 工信部、网信办等 汽车数据安全管理若干规定（试行）2022 网信办 关于做好 2022 年度汽车数据安全管理情况报送工作的通知 气象气象 2020 气象局 气象数据管理办法（试行）能源能源 2022 能源局 电力行业网络安全管理办法 工业工业 2020 工信部 工业和信息化部关于工业大数据发展的指导意见 资料来源：中国人民政府网、中国人大网、发改委、工信部、网信办、教育部、国防科工局、国务院新闻办公室、气象局、国家能源局、海南工信厅网站、全国标准信息公共服务平台、国地科技公众号、中国日报、常州大学网站、浙商证券研究所 表2：地方政府数据条例/数据开放细则梳理 地区 时间 文件 贵州 2016.3 贵州省大数据发展应用促进条例 2019.10 贵州省大数据安全保障条例 2020.12 贵州省政府数据共享开放条例 天津 2019.1 天津市促进大数据发展应用条例 海南 2019.11 海南省大数据开发应用条例 山西 2020.7 山西省大数据发展应用促进条例 2023.1 山西省数字经济促进条例 吉林 2021.1 吉林省促进大数据发展应用条例 安徽 2021.5 安徽省大数据发展条例 广东 2021.9 广东省数字经济促进条例 深圳 2022.1 深圳经济特区数据条例 山东 2022.1 山东省大数据发展促进条例 福建 2022.2 福建省大数据发展条例 浙江 2022.3 浙江省公共数据条例 上海 2022.1 上海市数据条例 2022.12 上海市公共数据开放实施细则 河北 2022.7 河北省数字经济促进条例 重庆 2022.7 重庆市数据条例 黑龙江 2022.7 黑龙江省促进大数据发展应用条例 江苏 2022.8 江苏省数字经济促进条例 辽宁 2022.8 辽宁省大数据发展条例 江西 2022.11 江西省数据应用条例（草案）北京 2023.1 北京市数字经济促进条例 四川 2023.1 四川省数据条例 陕西 2023.1 陕西省大数据条例 广西 2023.1 广西壮族自治区大数据发展条例 资料来源：信息安全国家工程研究中心公众号、上海经信委网站、浙商证券研究所 行业深度 http:/ 7/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1.2 落地节奏：逐步细化、落地可期落地节奏：逐步细化、落地可期 根据上海社会科学院国际问题研究所叶成城博士的研究，数据数据是是数字时代大国博弈的重数字时代大国博弈的重要生产要素要生产要素，而对于生产资料（可进一步细分为数据、硬件和算法三个方面）的控制和运用就成为新时代重要的权力来源，即“数字权力”“数字权力”。从现阶段国内经济发展的角度来看，我们认为数字经济有助于加快产业数字化转型，使得我国以制造业为内核的实体经济实现提质增效发展。因此，近年来我国在数字经济和数字要素领域的政策不断推出，且逐步深化逐步深化。从数据要素相关政策的发布情况来看，我们认为政策落地节奏呈现出提出总体意见政策落地节奏呈现出提出总体意见规规划划长期目标长期目标制定建设制定建设方案方案针对方案落地提出针对方案落地提出具体意见的具体意见的发展规律发展规律。具体而言：2019 年十九届四中全会首次将数据明确纳入生产要素首次将数据明确纳入生产要素；2020 年 4 月，中共中央国务院在关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见中首次提出培育数据要素市场首次提出培育数据要素市场；2021 年 12 月国务院在“十四五”数字经济发展规划中明确指出“十四五”时期明确指出“十四五”时期的的发展目标发展目标：“充分发挥数据要素作用，到 2025 年，数据要素市场体系初步建立”；2022 年 1 月（2022 年 12 月成文），国务院办公厅印发要素市场化配置综合改革试点总体方案，其中在数据要素方面，提出“探索建立数据要素流通规则”，从四个方面拆解数据要素市场建立方法，并对要素市场化配置综合改革试点的时间节点对要素市场化配置综合改革试点的时间节点作了进一步细化作了进一步细化：“2022 年上半年，完成试点地区布局、实施方案编制报批工作；到 2023 年，在数据要素市场化配置基础制度建设探索上取得积极进展；到 2025 年，基本完成试点任务，要素市场化配置改革取得标志性成果，为完善全国要素市场制度作出重要示范”；2022 年 4 月，中共中央、国务院提出关于加快建设全国统一大市场的意见，要求“加快建立全国统一的市场制度规则”、“强化市场基础制度规则统一”，以求进进一步“打破地方保护和市场分割，打通一步“打破地方保护和市场分割，打通制约经济循环的关键堵点”制约经济循环的关键堵点”；2022 年 12 月，中共中央、国务院提出关于构建数据基础制度更好发挥数据要素作用的意见（“数据二十条”），为数据要素市场的建设打下底层制度基础，为后续为数据要素市场的建设打下底层制度基础，为后续数据在要素市场中的流通进一步提供了可行性数据在要素市场中的流通进一步提供了可行性。图3：数据要素政策落地节奏 资料来源：中国信通院数据要素白皮书（2022 年）、浙商证券研究所 行业深度 http:/ 8/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 参考以上数据要素市场的落地节奏，我们认为数据安全作为数据要素市场的底层基础数据安全作为数据要素市场的底层基础设施，未来设施，未来 2-3 年落地可期年落地可期，主要基于以下三个方面考虑：1）行业行业/地方地方政策政策实施实施层面：层面：2020 年数据安全法（草案）发布以来，金融、电信、互联网、工业、互联网、教育、能源等行业陆续出台数据安全相关政策法规，促进数据安全在行业内落地，且自 2021 年数据安全法正式实施以来地方政府在数据安全领域的政策布局显著加快；2）试点工作试点工作层面层面：一方面一方面，2020 年网信办中国网络空间安全协会首次开始征集数据安全实践案例并于当年发布“中国网络空间安全协会数据安全实践案例库”和“2020年数据安全典型实践案例”，此后 2021、2022 年连续发布年度数据安全典型实践案例，入选典型案例的数量呈现增多趋势；另一方面另一方面，2021 年工信部组织开展工业领域数据安全管理试点工作，在多个行业（原材料工业、装备工业、消费品工业、电子信息制造业、软件和信息技术服务业）、多个领域（数据安全管理、数据安全防护、数据安全评估、数据安全产品、数据安全监测、数据出境安全）开展试点工作，2022 年地方政府积极响应，2023 年工信部发布工业领域数据安全管理试点典型案例和成效突出地区名单公示；3）产业产业指引指引层面层面：2023 年 1 月工信部等十六部门联合发布关于促进数据安全产业发展的指导意见，为开年众多部委联合发布的重磅文件，并提出“到 2025 年数据安全产业规模超过 1500 亿元，年复合增长率超过 30%”。2 数据安全市场定义数据安全市场定义 2.1 网络网络安全安全 vs 数据数据安全：“器”安全：“器”与“物”与“物”我们认为，从广义上来看，数据安全和网络安全都是信息安全的一部分。在传统网络安全市场的框架下，数据安全从“攻防视角”或“系统视角”出发，即保障数据产生和存放的保障数据产生和存放的系统设备的安全，从而保护在系统设备上的数据系统设备的安全，从而保护在系统设备上的数据。在这一体系下，形成了以防护数据库、防护数据库、网络、服务器等数据使用网络、服务器等数据使用/存放环境为核心的数据安全产品体系存放环境为核心的数据安全产品体系。图4：“系统视角”下的数据安全产品体系 资料来源：元起资本、浙商证券研究所 行业深度 http:/ 9/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 而在现阶段数据安全防护和数据开发利用并重的监管体系下，我们看到数据安全正在从传统的“系统视角”（保护存放数据的系统设备）向“业务视角”（围绕数据流动展开全生命周期防护）转变。在“业务视角”体系下，对于数据的防护作用于数据本身，且伴随数据对于数据的防护作用于数据本身，且伴随数据全生命周期流程，涵盖数据采集、数据存储、数据传输、数据使用、数据共享、数据销毁全生命周期流程，涵盖数据采集、数据存储、数据传输、数据使用、数据共享、数据销毁六个阶段六个阶段，同时对涉密、重要、隐私等敏感数据进行靶向监控，实施针对数据的分类分级型安全防护。图5：“业务视角”下的数据安全治理体系 资料来源：CNCERT 国家工程研究中心公众号、浙商证券研究所 总结而言，我们认为可将网络比作为“器”，将数据比作置于器中的“物”。在“系统视在“系统视角”下角”下，更加关注“器”的安全，即数据安全通过保护承载数据的系统设备实现，故而数据数据安全是传统网络安全市场下的一个分支安全是传统网络安全市场下的一个分支；而在“业务视角”下在“业务视角”下，更加关注“物”本身的安全，对于数据本身的安全防护伴随业务场景流转日益丰富，故而数据安全在当下数据安全在当下正在正在逐步演逐步演进为独立的赛道进为独立的赛道。我们认为未来网络安全和数据安全有望保持相互关联、依赖和演进的关系网络安全和数据安全有望保持相互关联、依赖和演进的关系。一方面一方面，传统“系统视角”下的数据安全演进成为“业务视角”下独立数据安全赛道的重要组成部分；另一方面另一方面，以网络为中心的安全是保证数据安全的前提和基石，而以数据为中心的安全，着手数据本身，能够有效增强数据防护能力，使得防护更加精准高效。图6：网络安全与数据安全的关系 资料来源：关键基础设施安全应急响应中心公众号、浙商证券研究所 行业深度 http:/ 10/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2.2 数据安全市场需求发展趋势推衍：数据安全市场需求发展趋势推衍：IRR、合规与轻量化、合规与轻量化 在数据安全市场围绕“数据全生命周期”向独立赛道发展演进的过程中，我们认为下游下游对于数据安全对于数据安全的的需求也在发生变化需求也在发生变化：对于新建系统而言对于新建系统而言，数据安全的部署和投入节点被前置，事前和事中环节的防护需求增大；对于潜在的数据共享和数据交易需求对于潜在的数据共享和数据交易需求，隐私计算技术的应用场景落地逐步清晰；对于存量系统而言对于存量系统而言，数据安全的改造需求增多，轻量化改造方案有望更加获得下游客户的认可。2.2.1 事前防护：事前防护：追求更高追求更高的安全投资的安全投资回报率回报率 参考美国国家标准与技术研究所（NIST）提出的企业安全能力框架(IPDRR)，在安全能力维度可对数据安全威胁防护时间轴划分为识别（identity）、防御（protect）、检测（detect）、响应（response）、恢复（recover）、反制（counter）六个环节，覆盖事前(识别、防御)、事中（检测、响应）和事后（恢复、反制）三个重要节点。基于此，我们从事前、事中、事后的维度可对数据安全市场需求进行进一步拆解：1）事前需求事前需求：主要目的为“防患于未然”，在安全事件发生前即已经对数据进行了预防式防护措施，贯穿业务流程，包含数据分类分级、数据加密、数据脱敏等；2）事中需求事中需求：能够在数据安全受到威胁时即时发现，并给出相应措施以中止正在遭到的安全威胁，包含数据防泄漏、数据风险监测等；3）事后需求事后需求：能够在事后对各类操作行为进行回溯分析，从而更新对应防护策略，包含数据库审计等。我们认为，越偏向于事前的防护手段，防护效率越高，具有更高的安全投资回报率越偏向于事前的防护手段，防护效率越高，具有更高的安全投资回报率。在“系统视角”阶段，由于事后防护大多可通过旁路部署的形式实现，对系统的改造以及操作要求低，容易成为客户的首选项。然而随着业务场景的日益复杂，数据安全防护难度增大，仅通过涂鸦式的“事后防护”难以解决数据安全需求，而引入“事前防护”和“事中防护”可为政企客户省去事后无休止的回溯与补漏成本，提升投资回报率。图7：IPDRRC 流程示意图 资料来源：SecUN 安全村公众号、浙商证券研究所 2.2.2 隐私计算：隐私计算：追求更合规的数据开发追求更合规的数据开发 随着数据安全领域监管日益严格，我们认为政府和企业在数据安全领域所面临的合规政府和企业在数据安全领域所面临的合规成本增大成本增大。根据个人信息保护法，违法处理个人信息，或者处理个人信息未履行法律规定的个人信息保护义务者，最高罚款额可最高罚款额可达上一年度营业额的百分之五，甚至可以责令其达上一年度营业额的百分之五，甚至可以责令其停业整顿、通报有关主管部门吊销相关业务许可或者吊销营业执照停业整顿、通报有关主管部门吊销相关业务许可或者吊销营业执照。以“滴滴事件”为例，行业深度 http:/ 11/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 由于存在严重违法违规处理个人信息的问题，2022 年滴滴公司被国家信息网络安全审查办公室联合多个部门实施了网络安全审查，最终被处以 80.26 亿元罚款，是其其 2021 年全年营年全年营业额的业额的 4.6%。在此背景下，如何在保证数据安全的情况下实现数据价值开发演化成为新的市场需求，隐私计算技术从而成为新晋热点话题。隐私计算是包含 AI 大数据、密码学等多领域的技术体系，可以在处理和分析数据的过程中保证数据的不透明、不泄露，实现数据的实现数据的“可用不可可用不可见见”。自 2016 年我国出现独立的隐私计算商业项目后，隐私计算迅猛发展，在联合风控、电联合风控、电子政务、智慧医疗及精准营销等领域落地应用子政务、智慧医疗及精准营销等领域落地应用。根据艾瑞咨询测算，2023 年我国隐私计算市场规模有望达到 36.5 亿元，预计到到 2025 年市场规模年市场规模突破突破 100 亿亿，前景广阔。图8：医疗领域隐私计算应用框架 资料来源：中国信通院、浙商证券研究所 2.2.3 免改造数据安全：免改造数据安全：追求更轻量化的数据安全改造追求更轻量化的数据安全改造 伴随数据安全监管趋严以及合规成本提升，政府和企业对数据安全的重视程度提升明显，补齐数据安全建设短板需求增加。在补齐短板过程中，除对新增信息系统进行安全“三同步”建设，还需对存量应用系统进行安全能力改善。考虑到政府和企业存量数据应用系统数量教大，改造存量系统需花费较多成本和精力，免改造免改造或轻量化的改造成为或轻量化的改造成为数据安全数据安全市场新兴市场新兴需求需求。以炼石网络 CASB 业务数据加密平台为例，该平台无需对应用进行任何源代码修改，只需配置级部署，即可实现任意指定字段的数据库存储加密（防范内部 IT 人员、外部黑客等），同时实现结合登录用户身份的数据动态脱敏和审计（防范内部业务人员越权），实现数实现数据安全防护前置据安全防护前置。3 数据安全市场空间测算数据安全市场空间测算 3.1 以数据量对标，潜在近千亿赛道以数据量对标，潜在近千亿赛道 对标全球数据安全市场，我们认为我国数据安全市场存在较大提升空间我国数据安全市场存在较大提升空间。我们认为数据数据安全市场理应受到数据总量规模的驱动安全市场理应受到数据总量规模的驱动，即数据总量越大，需要防护的信息量越复杂，对数据安全市场的需求空间就越广阔。从数据安全市场规模的角度来看从数据安全市场规模的角度来看：根据研究机构 VMR 的统计，2019 年全球数据安全市场空间约为173.8亿美元，且预计2027年该规模增加至572.9亿美元，复合增长率为17.35%。行业深度 http:/ 12/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 而根据中商产业研究院的测算，我国 2019 年数据安全市场规模仅为 38 亿元，在全球数据安在全球数据安全市场占比仅为全市场占比仅为 3.4%。从数据量的角度来看从数据量的角度来看：根据 IDC 的研究，2018 年我国数据量占全球数据量的 23.4%，预计到 2025 年在全球的占比将达到约 28%（远超 2019 年中国数据安全市场在全球 3.4%的占比）。考虑到中国数据安全市场规模全球占比相较于中国数据总量全球占比仍有较大差距，我们认为中国未来数据安全市场增长潜力较大。我们假设到 2025 年中国数据安全市场规模在全球的占比与数据量占比相匹配（达到 28%），进一步估算得到中国中国数据安全市场数据安全市场潜在空间潜在空间在在 2025 年有望达到年有望达到 126 亿美元亿美元（820 亿元人民币）亿元人民币），相较于，相较于 2019 年复合增长率为年复合增长率为 67%。图9：全球 vs 中国数据安全市场规模（单位：亿美元）资料来源：VMR、中商产业研究网、IDC、浙商证券研究所 3.2 从“数据二十条”看数据安全市场从“数据二十条”看数据安全市场增量空间增量空间 2022 年 12 月，中共中央、国务院印发了关于构建数据基础制度更好发挥数据要素作用的意见（“数据二十条”），提出从数据产权制度、数据要素流通和交易制度、收益分配制度以及数据要素治理制度四个层面建立数据基础制度，且强调保障数据安全是建立数据基础保障数据安全是建立数据基础制度的前提制度的前提。表3：“数据二十条”各项制度对数据安全的要求 制度制度 政策政策要求要求原文原文 数据产权制度 在保障安全前提下，推动数据处理者依法依规对原始数据进行开发利用，支持数据处理者依法依规行使数据应用相关权利，促进数据使用价值复用与充分利用，促进数据使用权交换和市场化流通 数据要素流通和交易制度 建立实施数据安全管理认证制度，引导企业通过认证提升数据安全管理水平；制定全国统一的数据交易、安全等标准体系；构建数据安全合规有序跨境流通机制 数据要素收益分配制度 结合数据要素特征，优化分配结构，构建公平、高效、激励与规范相结合的数据价值分配机制 数据要素治理制度 把安全贯穿数据治理全过程，构建政府、企业、社会多方协同的治理模式 资料来源：中央人民政府网、浙商证券研究所 174454 5.8 126050100150200250300350400450500全球（2019）全球（2025E）中国（2019）中国（2025E）CAGR:17GR:67%行业深度 http:/ 13/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 基于以上，我们从数据资产确权市场数据资产确权市场（对应“数据产权制度”）、数据治理市场数据治理市场（对应“数据要素治理制度”）以及数据交易市场数据交易市场（对应“数据要素流通、交易制度和收益分配制度”）三个需求维度测算数据安全增量市场空间。1）数据资产确权市场：以数据安全防护产品为主数据资产确权市场：以数据安全防护产品为主 我们对于数据资产确权市场的测算范围涉及公共数据、企业数据和个人数据公共数据、企业数据和个人数据。从行业侧来看，我们认为数据安全的主要需求方涵盖关键信息基础设施领域；从产品侧来看，我们认为主要涉及对于数据资产确权后的防护，以传统数据安全防护产品（包括数据库审计、数据防泄漏、数据库漏洞扫描、数据库防火墙、数据加解密、数据脱敏等）为主。根据我们测算，数据资产确权市场的潜在客户数据资产确权市场的潜在客户总量总量约为约为 39 万个万个（包括公共通信和信息服务、能源、交通、水利、金融、公共服务、电子政务、国防科技工业领域的潜在客户数量），假设每家企业平均一年在数据安全防护产品上花费 15 万元（对应 1-3 个产品），同时假设短期内全市场数据安全需求落地的渗透率为 15%，对应数据资产确权市场的短期市场规模约对应数据资产确权市场的短期市场规模约为为 89 亿亿元元。图10：数据资产确权市场空间测算 资料来源：国家统计局、财经窝、网易、采招网、浙商证券研究所基于合理假设测算 2）数据治理市场：以数据安全治理平台产品为主数据治理市场：以数据安全治理平台产品为主 通过对数据安全治理领域招投标信息的梳理，我们认为数据治理市场目前落地以政务和数据治理市场目前落地以政务和大数据场景为主，包括大数据局、各部委厅局的日常数据安全治理、高校和交通领域的数大数据场景为主，包括大数据局、各部委厅局的日常数据安全治理、高校和交通领域的数据中台、城市大脑的数据安全规划设计需求据中台、城市大脑的数据安全规划设计需求等。行业深度 http:/ 14/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表4：部分数据安全治理项目招投标信息统计 项目 时间 招标单位 中标/预算金额（万元）安徽大数据交易中心建设项目 2021 安徽大数据产业发展有限公司 890 上海国资监管网络与数据安全服务 2023 上海市国有资产监督管理委员会 299.6 龙泉市数据安全服务（2023 年）2023 龙泉市大数据发展中心 100 国家税务总局黑龙江省税务局数据安全服务、云安全及渗透测试服务项目 2022 国家税务总局黑龙江省税务局 68.3 普陀区大数据中心公共数据安全保障购买服务项目 2022 上海市普陀区大数据中心 1382 聊城市一体化大数据平台建设及监理项目 2022 聊城市大数据局 354.9 山东省烟台市福山区大数据局一体化大数据平台县级节点建设项目 2022 烟台市福山区大数据局 306.5 扬州大学数据安全管理平台项目 2022 扬州大学 30 桂城街道城市大脑二期项目 2022 佛山市南海区桂城街道公共服务办公室 700 郑州数据交易中心数据要素综合服务平台采购项目 2022 郑州数据交易中心有限公司 757.9 资料来源：采招网、山东政府采购网、浙商证券研究所 大数据局的大数据平台安全建设需求：假设省级大数据平台项目平均预算为800 万元，市级大数据平台项目平均预算为 300 万元，乘以省市数量，测算得到中短期需求约为 12.6 亿元；各部委厅局数据安全服务需求：假设省级数据安全服务平均预算为 150 万元/年，市级数据安全服务平均预算为 60 万元/年，对应 28 个部委存在构建数据安全服务的需求，测算得到中短期需求为 69 亿元；基于数据中台的数据全生命周期安全管理需求：根据中标项目情况，我们先初步测算高校和交通领域的市场需求，假设全国分别有 3013 所高校和 109 家轨交公司将有构建数据中台的需求，平均每个项目投入为 30 万元（增量投入），测算得到中短期需求为 9.4 亿元；城市大脑的数据安全整体规划设计需求：假设每个市级数据安全规划设计项目平均投入为 1000 万元，其中数据安全投入占比约为 5%，测算得到对应市场需求为 1.7 亿元；基于以上，我们测算得到数据治理市场的短期市场数据治理市场的短期市场规模约为规模约为 93 亿元亿元。行业深度 http:/ 15/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图11：数据治理市场空间测算 资料来源：采招网、教育部网站、RT 轨道交通公众号、安全内参、浙商证券研究所基于合理假设测算 3）数据交易市场：以数据交易产品为主数据交易市场：以数据交易产品为主 我们认为数据交易市场涉及到中中短期短期（数据要素市场探索建设期，预计 2023-2025 年）数据交易基础设施建设和长期数据交易基础设施建设和长期（数据要素市场成熟落地期，预计 2025-2030 年）数据交易收数据交易收益共享的需求益共享的需求。其中：数据交易基础设施建设：数据交易基础设施建设：“数据二十条”中提到“构建数据交易场所，有序培育安全审计、数据公证、数据保险、数据托管等第三方专业机构”，我们认为第三方专业第三方专业服务机构对于数据交易场所等基础设施服务机构对于数据交易场所等基础设施建设建设的需求有望贡献的需求有望贡献中中短期需求来源短期需求来源，且以，且以项目制项目制建设需求建设需求为主为主。考虑到现阶段已成立或拟成立的数据交易所（中心）共计 46 家，假设短期以这些数据交易所（中心）为中心建设中心节点，每个节点产生 800 万元改造费用，则对应对应 3.7 亿亿元元的的市场建设空间市场建设空间；远期来看，假设以数据交易所（中心）为中心向数据交易参与方延伸，则有望在数据资产确权潜在客户端衍生出 39 万个分支节点，我们假设每个节点产生 18 万元改造费用，且实际改造率为 50%（假设一半的潜在用户有数据交易需求），对应对应市场远期需求市场远期需求有有望望达到达到 363 亿亿元元。数据交易收益共享：数据交易收益共享：“数据二十条”中提到“第三方专业机构通过分红、提成等多种收益共享方式，平衡兼顾不同环节相关主体之间的利益分配”，我们认为利益分配机制构成了数据交易收益共享的长期市场空间。参考毕马威关于隐私计算的报告，我们假设参与数据交易的抽佣比率为 1%，若中短期和远期数据交易额分别达到 30 亿元和 1000 亿元，则对应市场中短期和远期需求分别为 0.3 亿元和 10 亿元，且随着数据交易规模的扩大具有较高弹性空间。行业深度 http:/ 16/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图12：数据交易市场空间测算 资料来源：采招网、数据交易网公众号、微众银行&毕马威2021 隐私计算行业研究报告、同花顺财经、浙商证券研究所基于合理假设测算 表5：数据安全市场规模测算汇总（单位：亿元）细分市场需求细分市场需求 中短期市场规模中短期市场规模 远期市场规模远期市场规模 数据资产确权数据资产确权 88.6 295.2 对应渗透率 15P%数据治理数据治理 93.0 278.9 一体化大数据平台 12.6 考虑到：1）现有数据治理场景的持续建设需求（二期、三期）；2）数据治理场景数量持续增加；3）数字中国和信创建设需求提升下游信息系统建设频率，对应需求频率增加，我们假设远期市场规远期市场规模可达到现阶段的三倍模可达到现阶段的三倍 数据安全服务 69.4 数据中台数据全生命周期安全管理 9.4 城市大脑数据安全设计 1.7 数据交易数据交易 4.0 373.1 基础设施建设 3.7 363.1 收益共享（抽佣比例 1%）0.3 10.0 对应数据交易金额（亿元）30 1000 合计合计 185.5 947.2 资料来源：浙商证券研究所参考图 10-图 12 整理 中短期：数据要素市场探索建设期，预计 2023-2025 年；远期：数据要素市场成熟落地期，预计 2025-2030 年 4 网络安全厂商数据安全网络安全厂商数据安全布局布局 4.1 解决方案和行业侧各有侧重解决方案和行业侧各有侧重 通过对部分厂商在网络安全领域布局的梳理，我们主要有以下三个发现：1）网安网安厂商厂商在数据安全领域的布局节奏自在数据安全领域的布局节奏自 2020 年年开始显著加快开始显著加快，我们认为与前文“2020 年 6 月发布的数据安全法（草案）预示着我国进入数据安全战略全面落地时期”的观点互为印证。行业深度 http:/ 17/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2）各各网安厂商网安厂商在在数据安全领域布局的数据安全领域布局的侧重点侧重点有所有所不同不同，大致可分为两类：一部分一部分厂商厂商侧重侧重于解决方案领域的布局，于解决方案领域的布局，提供对数据全生命周期防护提供对数据全生命周期防护，此类厂商以安恒信息、启明星辰、奇安信、绿盟科技、山石网科等为代表；另一部分另一部分厂商更关注于行业侧厂商更关注于行业侧布局布局，产品发布策略更偏向于向某一垂直领域渗透产品发布策略更偏向于向某一垂直领域渗透，此类厂商以深信服、天融信、迪普科技等为代表。其中，深信服主要聚焦于数字政府、教育及交通行业，天融信聚焦于工业互联网领域数据安全，迪普科技主要聚焦于运营商数据安全。3）各厂商在数据安全领域的布局以政策指引为导向各厂商在数据安全领域的布局以政策指引为导向。以数据安全法为例，我们在前文中提出“数据安全法进一步巩固和奠定了我国数据防护与数据利用并重的监管思路”，而从各网安厂商的布局中亦可看出，2021 年开始各厂商的布局范围由传统数据安全防护产品进一步扩大至数据全生命周期防护体系、隐私计算、数据出境等领域。4.2 基于自身优势产品切入数据安全赛道基于自身优势产品切入数据安全赛道 我们对 2020-2022 年网信办中国网络空间安全协会发布的年度数据安全典型案例进行统计，观察到头部安全厂商大多头部安全厂商大多从从自身优势自身优势领域领域切入数据安全赛道切入数据安全赛道进行落地，随后进行扩进行落地，随后进行扩展布局展布局。比如：1）基于行业优势切入基于行业优势切入：绿盟科技基于其在运营商行业的积累，在运营商侧数据安全的两项落地案例分别入选 2020 年案例库/2021 年典型案例；数字认证在医疗行业深耕多年，开发的电子病案归档系统入选 2020 年数据安全案例库。4）基于产品优势切入基于产品优势切入：启明星辰自 2017 年开始布局城市安全运营中心业务，其在城市大数据局落地的数据安全治理案例入选 2021 年典型案例；中孚信息在保密领域拥有一定优势，其商业秘密敏感数据安全实时监测解决方案入选2021年典型案例；美亚柏科基于其在取证方面的技术优势，构建了电信网络诈骗综合取证分析平台，入选 2020 年典型案例。行业深度 http:/ 18/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表6：部分安全厂商数据安全布局时间线梳理 公司名称公司名称 产品布局产品布局 2020.11 2021.7 2022.10 深信服 针对数字政府数据安全问题发布数据共享安全治理与运营体系模型（DSSG）教育行业数据安全治理体系 联合交通部发布综合交通数据安全蓝皮书 2020.9 2020 2021.7 2022.5 安恒信息 智慧政务数据安全管控解决方案入选2020 年数据安全实践案例库 提出CAPE数据安全能力框架，发布数据安全管控平台、数据安全岛平台、零信任解决方案、数据安全分级与风险评估系统四项创新产品 发布数据安全整体解决方案 战略升级，发布数盾数据安全全景图 2020.9 2021.5 2021.8 2022.1 2022.3 2022.5 奇安信 发布数据安全开放平台防水堡 升级数据安全开放平台，发布“数据交易沙箱”发布“数据安全能力框架”以及“数据安全运行构想图”（数据安全 ConOps）发布数据卫士套件（特权卫士、权限卫士、API卫士、隐私卫士和数据安全态势感知运营中心）针对政企内部数据安全治理问题推出“奇安信网神应用数据访问控制系统”数据跨境卫士 2020.7 2021.12 2022.4 启明星辰 以传统数据安全产品为支撑构建天榕数据安全管控平台 启明星辰集团 DT（数据时代）总部落地杭州并发布数据安全新版图数据绿洲 提炼总结数据安全治理体系 2019.4 2020.5 2020.10 2021.6 2020.12 2022.10 绿盟科技 发布全新数据安全解决方案 数据库审计与防护（DAS）全新版本发布 发布数据安全运营平台（NSFOCUS ISOP-DS）发布工业互联网数据安全监测解决方案与数据安全运营平台ISOP-DS新版本 发布数据脱敏系统 DMS 创新推出源代码暴露核查服务和“数安湖”隐私计算平台（联合海光信息）2018.11 2018.12 2021.10 2021.11 2022.7 天融信 发布新一代天融信数据库安全网关 发布新一代数据脱敏系统 发布基于IPDRR 的工业互联网数据安全体系 三类数据隔离摆渡解决方案 发布数据出境自评估解决方案 2017.8 2018.3 2019 2021.11 2022 山石网科 发布数据安全产品线（数据泄露防护系统和数据库审计与防护系统）发布数据库审计与防护系统新版本 推出静态数据脱敏系统 发布全新的数据安全治理体系和数据安全综合治理平台 发布数据库加密与访问控制系统和应用（API）数据安全审计系统，布局规划数据泄露防护系统、动态数据脱敏系统、应用数据安全网关、数据库运维安全网关系统 2019.7-2020 2020.11 迪普科技 推出数据安全管控平台 发布运营商数据安全白皮书 资料来源：各公司官方微信公众号、中国网络空间安全协会公众号、浙商证券研究所 行业深度 http:/ 19/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表7：网信办中国网络空间安全协会 2020-2022 数据安全典型案例 2020 2021 2022 公司公司 案例案例 公司公司 案例案例 公司公司 案例案例 安恒信安恒信息息 智慧政务数据安全管控解决方案 安恒信息安恒信息 基于协同签名的充电桩物联网端到端数据安全加密方案 安恒信息 AiLand 数据安全岛可信融合计算平台 安恒信息安恒信息 AiLand 数据安全岛隐私计算平台 安恒信息全链路数盾管理平台 绿盟科技绿盟科技 海南移动运营商云计算数据安全 建设实践 绿盟科技绿盟科技 某省运营商大数据安全一体化运营建设项目 绿盟科技绿盟科技 工业互联网数据安全项目 闪捷信息闪捷信息 政务大数据平台数据安全防护 项目 闪捷信息闪捷信息 某国家级标准协会-基于人工智能的数据资产安全管理系统建设 闪捷信息闪捷信息 数字政务一体化数据平台数据安全解决方案 兴业银行基于人工智能的数据防泄漏防护系统建设方案 美亚柏科美亚柏科 电信网络诈骗综合取证分析平台 奇安信奇安信 基于数据沙箱技术的数据服务平台在医疗领域的应用 奇安信奇安信 奇安盘古隐私卫士软件 国舜股份国舜股份（集智）商业银行内控数据安全 风险预警系统 启明星辰启明星辰 某城市大数据局数据安全治理案例 国舜股份国舜股份 安信证券终端数据防泄漏项目实践 数字认证数字认证 电子病案归档系统 中孚信息中孚信息 商业秘密敏感数据安全实时监测解决方案 元支点元支点 欺骗防御数据安全解决方案 北信源北信源 工商银行新一代电子文档安全 管理系统实践案例 蚂蚁集团蚂蚁集团 蚂蚁隐私计算智能服务平台互联网医疗应用解决方案 易安联易安联 EnBox 零信任安全工作空间助力企业终端管控及数据防护 明朝万达明朝万达 光大银行-办公环境客户数据安全管理项目 瑞莱智慧瑞莱智慧 隐私保护机器学习平台 RealSecure 安华金和安华金和 安华金和数据安全协同平台 畅享信息畅享信息 内外网安全共享服务平台 同盾科技同盾科技 面向数据安全的可信 AI 知识联邦平台 中国移动中国移动 面向 5G 融合应用的数据安全服务关键技术研发与应用 爱城市网爱城市网 浪潮数据铁笼（IDS）视联动力视联动力 基于新型自主通信协议的数据安全加密技术研究 腾讯腾讯 政务大数据平台数据安全体系建设 腾讯云数据安全中台 西安电子科西安电子科技大学技大学 开放互联环境下敏感数据安全融合与共享关键技术及应用 航天信息航天信息 基于多层级安全管控体系的税务大数据智能分析平台与应用 中兴通讯中兴通讯 在高效产品开发流程(HPPD)中嵌入数据保护活动 观安信息观安信息 面向大数据中心的大数据安全管控平台的建设 北京市信息北京市信息安全测评中安全测评中心心 北京市政府云数据专区建设项目 南开大学南开大学 隐私保护的多平台联合广告推荐业务 通付盾通付盾 通付盾能源数据安全共享解决方案 联通智慧安联通智慧安全全 中国联通超大规模数据安全服务核心能力平台 乐信软件乐信软件 乐信数据动态安全运营管理 智贝科技智贝科技 浙江省财政电子票据安全加固案例 数梦工场数梦工场 人口综合库数据安全实践 天空卫士天空卫士 汽车之家数据治理防护项目 长城网际长城网际 晋城市政务大数据安全管控平台 资料来源：中国网络空间安全协会公众号、网信办中国网络空间安全协会、浙商证券研究所 4.3 战略投资布局垂直赛道初创公司战略投资布局垂直赛道初创公司 除基于自身行业和技术优势发布自有产品及解决方案外，我们观察到头部厂商还通过战略投资创业公司的方式进行数据安全领域的布局。我们认为战略投资有助于帮助头部厂商战略投资有助于帮助头部厂商更更高效高效地地在数据安全在数据安全领域进行布局领域进行布局：一方面，战略投资可降低头部公司在新赛道的试错成本，在短时间内增强自身数据安全产品能力；另一方面，创业公司通常在某一垂直赛道具有较强的研发实力，公司可将自身研发与创业公司的技术能力进行协同，利用自身渠道和客户资源优势，构造全方位的解决方案交付能力。行业深度 http:/ 20/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表8：部分头部网安厂商在数据安全领域投资布局情况 上市公上市公司司 被投项目被投项目 项目简介项目简介 启明星辰 合众数据 专注数据安全与大数据领域研发，提供安全数据交换、网络边界接入、大数据分析处理与应用开发等方面的产品及解决方案。数驭未来 数据治理、数据交换共享和大数据安全 大成天下 专注信息防泄密和文档安全领域 奇安信 昂楷科技 大数据安全技术产品研发商 天际友盟 专注 DRP 数字风险防护，致力于提供全生命周期的数字风险防护服务 凯馨科技 数据安全使用全场景解决方案服务商 观安信息 信息数据安全整体解决方案服务商 绿盟科技 亿赛通 数据安全服务商 安华金和 数据库安全维护服务提供商 安恒信息 浙江数安 针对政府和企业数字化转型提供一站式数据安全保障服务和解决方案 高维数据 专注于数据安全及隐私保护 360 瀚思科技 数据安全技术服务商，以大数据的收集、处理与分析技术为驱动 深信服 科力锐 IT 业务系统备份及容灾产品提供商 亚信安全 富数科技 隐私计算服务商 资料来源：企名片网站、浙商证券研究所 5 数据安全数据安全投资框架投资框架 我们认为数据安全领域的投资框架可从需求侧和供给侧两个维度来进行搭建：1）需求侧：短期跟踪政策变化，长期关注数据交易带来的商业模式变化需求侧：短期跟踪政策变化，长期关注数据交易带来的商业模式变化 短期来看，我们认为数据安全市场需求受到政策推动短期来看，我们认为数据安全市场需求受到政策推动。一方面一方面，2023 年 1 月发布的“数据二十条”赋予数据要素市场基础制度框架，且同步明确“数据安全是各项制度得以成立的前提”，故而展望未来，我们对制度执行以及市场建设相关政策的持续发布保持乐观态度我们对制度执行以及市场建设相关政策的持续发布保持乐观态度，且认为数据安全作为数据要素市场的基础设施之一，市场需求有望伴随各项政策的落地而获市场需求有望伴随各项政策的落地而获得释放得释放。另一方面另一方面，行业行业内内以及区域性以及区域性的政策发布有望推动某一的政策发布有望推动某一特定特定下游的数据安全市场下游的数据安全市场需求需求。以工信部为例，2021 年工信部率先开展工业互联网企业网络安全分类分级管理试点以及工业领域数据安全管理试点工作，2022 年推出工业和信息化领域数据安全管理办法（试行），落地节奏处于各行业前列。基于以上，我们建议我们建议跟踪：跟踪：短期政策利好带来的数据安全市场需求的加速释放短期政策利好带来的数据安全市场需求的加速释放 行业行业内的数据安全内的数据安全政策政策发布以及安全厂商在行业侧数据安全的布局发布以及安全厂商在行业侧数据安全的布局 区域性的数据安全政策发布以及安全厂商在各区域内的客户基础区域性的数据安全政策发布以及安全厂商在各区域内的客户基础 长期来看，我们认为数据交易和利润分配制度带来的利益分成模式有望对现阶段数据长期来看，我们认为数据交易和利润分配制度带来的利益分成模式有望对现阶段数据安全市场的商业模式带来较大变化安全市场的商业模式带来较大变化。短期的数据安全项目以项目制建设为主，而随着数据交易量的增大，第三方服务机构有望从数据交易流水中抽取一定比例分成，这将使得传统数据传统数据安全产品安全产品/解决方案交付制的业务模式向轻量化以及可持续化的方向发展解决方案交付制的业务模式向轻量化以及可持续化的方向发展，且伴随着数据交易量的增加，厂商的规模化优势有望获得加深。行业深度 http:/ 21/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 基于以上，我们建议跟踪我们建议跟踪：新设（拟设）数据交易所（中心）建设进度以及数据交易规模新设（拟设）数据交易所（中心）建设进度以及数据交易规模 数据交易监管权责划分数据交易监管权责划分 数据资产确权以及政务数据资产确权以及政务/行业数据开放共享进展行业数据开放共享进展 安全厂商参与数据交易所建设情况安全厂商参与数据交易所建设情况（含股权和业务平台建设两个维度）（含股权和业务平台建设两个维度）2）供给侧：关注厂商布局产品结构，以及产品矩阵协同供给侧：关注厂商布局产品结构，以及产品矩阵协同 从供给侧来看，我们认为两类公司在数据安全领域或有更大的发展潜力：一方面，产品产品布局前瞻的公司具有先发优势布局前瞻的公司具有先发优势，有望在短期数据要素基础设施建设需求中抢占先机，获得更多落地标杆案例，尤其在隐私计算领域，现阶段拥有落地能力的公司能够参与到数据交易平台的建设，有望在后续数据交易场景招标项目中获得更大的话语权。另一方面，在某一垂直在某一垂直行业纵深布局的公司能够对下游客户的业务场景建立更加深刻的认知行业纵深布局的公司能够对下游客户的业务场景建立更加深刻的认知，从而使得数据安全产品更贴合行业实际需求，有望在垂直行业获得更高的市占率有望在垂直行业获得更高的市占率。但与此同时此类此类公司的发公司的发展亦受限于行业本身的数据安全需求天花板展亦受限于行业本身的数据安全需求天花板。6 风险提示风险提示 1）市场空间测算存在主观假设市场空间测算存在主观假设：报告中我们对于数据安全中短期和远期的市场规模进行了测算，在测算过程中引入了较多主观假设，假设设定基于相关公开资料披露数据情况以及我们对于行业的理解，故而测算结果仅作参考，不代表数据安全市场实际市场规模。2）数据安全市场落地不及预期数据安全市场落地不及预期：尽管我们对于未来 2-3 年数据安全市场的落地保持乐观态度，但相关市场仍受到行业内公司的产品研发进度、宏观经济周期波动、疫情反复等其他因素影响，故而市场落地或存在不及预期的风险。3）市场竞争风险加剧市场竞争风险加剧：由于数据安全市场有望进入规模化落地阶段，各厂商在数据安全领域的布局节奏加快，或导致市场竞争风险加剧。4）数据安全政策发生重大变化数据安全政策发生重大变化：我们在报告中提到，我们认为数据安全市场需求受到政策推动，故而数据安全政策发生重大变化或导致潜在市场需求受到较大影响，进一步引发数据安全市场落地不及预期的风险。行业深度 http:/ 22/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 股票投资评级说明股票投资评级说明 以报告日后的 6 个月内，证券相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下：1.买 入：相对于沪深 300 指数表现20以上；2.增 持：相对于沪深 300 指数表现1020；3.中 性：相对于沪深 300 指数表现1010之间波动；4.减 持：相对于沪深 300 指数表现10以下。行业的投资评级：行业的投资评级：以报告日后的 6 个月内，行业指数相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下：1.看 好：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以上；2.中 性：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以上；3.看 淡：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以下。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重。建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论。法律声明及风险提示法律声明及风险提示 本报告由浙商证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编号为：Z39833000）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但浙商证券股份有限公司及其关联机构（以下统称“本公司”）对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。浙商证券研究所浙商证券研究所 上海总部地址：杨高南路 729 号陆家嘴世纪金融广场 1 号楼 25 层 北京地址：北京市东城区朝阳门北大街 8 号富华大厦 E 座 4 层 深圳地址：广东省深圳市福田区广电金融中心 33 层 上海总部邮政编码：200127 上海总部电话：(8621)80108518 上海总部传真：(8621)80106010 浙商证券研究所：https:/

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    免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1 证券研究报告 电子电子 中国中国如何实现如何实现 Zettascale 计算计算 华泰研究华泰研究 电子电子 增持增持 (维持维持)研究员 黄乐平，黄乐平，PhD SAC No.S0570521050001 SFC No.AUZ066 (852)3658 6000 研究员 张皓怡张皓怡 SAC No.S0570522020001 (86)21 2897 2228 联系人 陈钰陈钰 SAC No.S0570121120092 (86)21 2897 2228 联系人 廖健雄廖健雄 SAC No.S0570122020002 (86)755 8249 2388 联系人 权鹤阳权鹤阳 SAC No.S0570122070045 (86)21 2897 2228 行业行业走势图走势图 资料来源：Wind，华泰研究 2023 年 3 月 12 日中国内地 专题研究专题研究 高性能计算是高性能计算是 AI 发展的基石，架构、工艺、先进封装是核心技术发展的基石，架构、工艺、先进封装是核心技术 在今年 ISSCC（国际固态电路会议）上，AMD CEO Lisa Su 提出一个大胆的预测，在以 ChatGPT 为代表的 AI 计算需求的推动下，全球最高性能的计算集群的算力到 2035 年有望和 2022 年比增加 1000 倍进入 ZettaScale（每秒 10 的 21 次方浮点运算）时代。并呼吁全行业从工艺工艺，架构架构，先进封装先进封装三方面进行创新。我们看到，在美国加强对华出口管制的背景下，中国发展先进工艺先进工艺的路径中短期受阻。但是，我们认为，通过 1)芯片架构创新及 2）先进封装，我们仍然能进一步提高计算芯片性能。国内行业方面，我们看到在长电、通富、盛合晶微、华峰测控等在先进封装领域，寒武纪、海光、燧原、沐曦、芯原等在异构计算（算力芯片、IP）等领域积极布局。需求：需求：AI 成为高性能计算主要需求，成为高性能计算主要需求，OpenAI 的算力已经超过太湖之光的算力已经超过太湖之光 高性能计算主要用于气候预测等科学计算领域，但随着 AI 大模型的出现，AI 相关算力需求正成为高性能计算的主要增长点。据 OpenAI，目前大模型训练所需算力的增速保持 3-4 个月/倍速度增长，远超摩尔定律 18-24 个月/倍。据微软 2020 年披露，其服务 OpenAI 的计算集群采用超过 1 万张 GPU，根据我们测算，其浮点计算能力约相当于我国最先进的超算中心太湖之光，是世界最大的超算中心 Frontier 的 9%。AMD 估计，在 AI 等推动下，世界最高性能超算可能从现在的 Exascale（1018），上升 1000 倍到 2035 年的Zettascale 级（1021）。其能耗或达 500MW，逼近一座核电站的输出功率。路径路径#1：异构计算，关注：异构计算，关注 GPU，DPU，存算一体等不同路径，存算一体等不同路径 面对先进制程昂贵的成本和日趋接近的物理极限，仅靠工艺改进难以满足算力膨胀需求。异构计算从计算架构出发，充分利用计算资源的并行分布，将不同制程/架构、不同指令集、不同功能硬件进行组合，成为解决算力瓶颈更为经济的方式。目前主流异构包括 1）GPU（英伟达/AMD），2）DPU（英伟达子公司 Mallonex），3）存算一体，4）自适应加速器（AMD）等路径。路径路径#2：先进封装从：先进封装从 2.5D 走向走向 3D 先进封装是以一系列通过把采用不同工艺的小芯片相结合，提升芯片互联密度及通信带宽，从而能大规模提升芯片性能的技术。AMD 于 2015 年，在业界内率先采用 2.5D Chiplet 设计的芯片，通过把把存储和计算芯片在平面上连接，大幅提高系统性能。目前业界正向垂直堆叠的 3D 封装（图 10）演进。路径路径#3：半导体工艺在：半导体工艺在 2026 年进入年进入 1.4nm 时代时代 IMEC 预计全球先进制程工艺将在 2026 年左右进入 1.4nm 时代。当半导体进入 3nm 制程以下时，目前主流的 FinFET 将走向物理极限，新一代的 GAAFET（Nanosheet、Forksheet）将成为主流技术。IMEC 指出，ASML牵头的欧洲企业研发的High NA EUV光刻机是半导体工艺进入GAA的关键技术。美国出口管制限制，该设备目前无法对中国出口。风险提示：AI 及技术落地不及预期；本研报中涉及到未上市公司或未覆盖个股内容，均系对其客观公开信息的整理，并不代表本研究团队对该公司、该股票的推荐或覆盖。(26)(18)(9)(1)8Mar-22Jul-22Nov-22Mar-23(%)电子沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。2 电子电子 正文目录正文目录 中国如何实现中国如何实现 Zettascale 计算计算.3 AI 正成为高性能计算的最主要需求.3 路径#1：提升半导体工艺，在 2026 年进入 1.4nm 时代.7 路径#2：先进封装从 2.5D 走向 3D.9 路径#3：异构计算：后摩尔时代，加速实现能源效率提升.11 风险提示.14 qQqRZVdUbZaYvZeXyX8ObPbRsQoOmOsRlOrRmPlOpOpMbRrQoOwMnPsPxNnRmO 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。3 电子电子 中国如何实现中国如何实现 Zettascale 计算计算 AI 正成为高性能计算的最主要需求正成为高性能计算的最主要需求 据 IDC 数据，2021 年全球半导体行业销售额达到 5559 亿美元，同比增长 26.2%，其中包括数据中心用芯片和 PC 用芯片在内的计算，已经超过手机和基站在内的通信，成为半导体最大的终端需求，占比达到 32%的 1779 亿美金。计算用芯片，主要产品包括 GPU、CPU、内存、存储等。图表图表1：2021 年全球半导体市场分布（按照终端需求）年全球半导体市场分布（按照终端需求）图表图表2：高性能服务器成本结构拆分高性能服务器成本结构拆分（2018 年）年）资料来源：IDC，华泰研究 资料来源：IDC，华泰研究 过去，高性能计算主要用于气候预测等科学计算领域，根据 TOP500 统计，截至 2022 年11月，全球算力最大的计算集群是 2022年美国发布的Frontier，算力达1102 petaFLOPS，是首台算力达到 ExtaFLOPS(每秒 10 的 18 次方浮点运算）的计算集群，采用 36,922 颗AMD Instinct MI250X GPU 和 9,248 颗 AMD EPYC 64C CPU，主要用于前沿科学研究（例如癌症研究、药物发现、核聚变、前沿材料、超高效发动机和恒星爆炸等等）。目前我国最快的超算中心是2016年发布的太湖之光，其算力达93 petaFLOPS，采用40,960颗基于 RISC 架构的申威 SW26010 CPU。根据 TOP500 排名，截至 2022 年 11 月，太湖之光名列全球第六。计算32%通信31%消费电子12%汽车12%工业12%其他1%CPU23.30%GPU27.30%memory25.60%storage2.90%其他20.90%免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。4 电子电子 图表图表3：全全球、中国最大超级计算机球、中国最大超级计算机和微软的和微软的 AI 计算中心比较计算中心比较（截至（截至 2022 年年 11 月）月）排名排名 最大算力最大算力（PetaFLOPS）国家国家 机构机构 名称名称 年份年份 操作系统操作系统 架构架构 CPU 类型类型 数量数量 GPU 类型类型 数量数量 互连互连 制造商制造商 1 1,102 美国 橡树岭国家实验室 Frontier 2022 Linux(HPE Cray OS)HPE Cray EX235a AMD EPYC 64C 9,248 AMD Instinct MI250X 36922 Slingshot-11 HPE 2 442 日本 理化学研究所科学计算中心 Fugaku 2020 Linux(RHEL)Supercomputer Fugaku Fujitsu A64FX 158,976 0 0 Tofu interconnect D Fujitsu 3 309 芬兰 欧洲高性能计算联合企业 LUMI 2022 Linux(HPE Cray OS)HPE Cray EX235a AMD EPYC 64C 2,352 AMD Instinct MI250X 9408 Slingshot-11 HPE 4 174 意大利 欧洲高性能计算联合企业 Leonardo 2022 Linux BullSequana XH2000 Xeon Platinum 8358 3,456 Nvidia Ampere A100 13,824 Nvidia HDR100 Infiniband Atos 5 148 美国 橡树岭国家实验室 Summit 2018 Linux(RHEL 7.4)IBM Power SystemAC922 IBM POWER9 9,216 Nvidia Tesla V100 27648 InfiniBand EDR IBM 6 94 美国 劳伦斯利弗莫尔国家实验室 Sierra 2018 Linux(RHEL)IBM Power SystemS922LC IBM POWER9 8,640 Nvidia Tesla V100 17280 InfiniBand EDR IBM 7 93 中国 国家超级计算无锡中心 太湖之光 2016 Linux(RaiseOS 2.0.5)Sunway MPP 申威SW26010 40960 0 0 Sunway NRCPC 8 70 美国 美国国家能源研究科学计算中心 Perlmutter 2021 Linux(HPE Cray OS)HPE Cray EX235n AMD Epyc 7763 na Nvidia Ampere A100 na Slingshot-10 HPE 9 63 美国 英伟达 Selene 2020 Linux(Ubuntu 20.04.1)Nvidia AMD Epyc 7742 1,120 NVidea A100 4480 Mellanox HDR Infiniband Nvidia 10 61 中国 国家超级计算广州中心 天河-2A 2018 Linux(Kylin)TH-IVB-FEP Intel Xeon E52692 v2 35,584 Matrix-2000 35584 TH Express-2 NUDT 97 美国 微软、OpenAI-2020 未知 未知 未知 未知 未知 10000 未知 未知 注：我们假设微软为OpenAI搭建的 10000张GPU训练集群算力使用英伟达A100，对总算力仅进行简单测算，不考虑芯片并行的性能损耗，使用 FP64下的 9.7 TFLOPS计算 资料来源：微软官网，TOP500，华泰研究 但随着 AI 应用的普及，以及以 ChatGPT 为代表的大模型的出现，AI 相关算力需求正成为高性能计算的主要增长点。当前，大模型一个最最要的特点是，通过不断增加模型参数和训练的数据集的规模，来实现更高的预测精度和通用性。根据 OpenAI 统计，目前大模型训练所需算力的增速保持 3-4 个月/倍速度增长，远超摩尔定律 18-24 个月/倍。根据微软 2020 年披露，其服务 OpenAI 的计算集群采用 1 万超过 1 万张 GPU。微软 2020年表示，与进入 TOP500 榜单的超算相比，这一计算集群排名前五。我们假设该集群使用英伟达 A100，经简略测算，在用于超算的 FP64 双精度下，其浮点计算能力约相当于我国最先进的超算中心太湖之光，是世界最大的超算中心 Frontier 的 9%。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。5 电子电子 图表图表4：大模型对半导体需求增长快于摩尔定律大模型对半导体需求增长快于摩尔定律 资料来源：Nvidia，华泰研究 以目前火热的 ChatGPT 为例，ChatGPT 主要是由（1）GPT-3.5 大模型，（2）对该大模型进行基于人类反馈的强化学习（RLHF）训练而来。GPT-3.5 模型未公布细节，但是其前代GPT-3 拥有 1750 亿参数，数据集 499B tokens，训练数据量为 300B tokens。图表图表5：ChatGPT 是是 GPT-3.5 基于人类反馈的强化学习基于人类反馈的强化学习 注：GPT-3.5 的参数量、数据量参考 GPT-3 数据 资料来源：OpenAI，华泰研究 AMD 在今年 ISSCC 上指出，目前主流服务器每 2.4 年性能翻番，GPU 单精度浮点每 2.2年性能翻番。按此速度增长至 2035 年，最高性能超算可能从现在的 Exascale（10 的 18次方）上升 1000 倍到 Zettascale 级（10 的 21 次方）。全行业需要努力提高半导体能耗，不然一座 ZettaScale 数据中心的能耗可能达到 500MW，逼近一座核电站的放电能力（按照 CFETR 计划，DEMO（示范性聚变核电厂）的功率预期为 1GW，也就是大概 1000MW）。Moores Law2x/2yrs20122012201320132014201420152015201620162017201720182018201920192020202020212021202220221001001,0001,00010,00010,000100,000100,0001,000,0001,000,00010,000,00010,000,000100,000,000100,000,0001,000,000,0001,000,000,00010,000,000,00010,000,000,000AlexNetVGG-19Seq2SeqResnetInceplionXceptionResNeXtDemseNet201ELMoMoCo ResNet50Wav2Vec 2.0TransformerGPT-1BERT LargeXLNetMegatronMicrosoft T-NLGGPT-3Megatron Turing NLG 530BTraining Compute(PetaFLOPS)Tramsformer275x/2yrsAI model25x/2yrs基于人类反馈基于人类反馈的的强化学习强化学习(RLHF)预训练大模型(GPT-3.5)基础模型：Transformer（2017年谷歌提出）模型参数数量：1750亿数据集大小：499B tokens训练数据量：300B tokens目的：对齐人类价值观，提供有用、清晰的答案，减少失真或有偏见的输出方法：微调GPT-3.5通过人类排序训练奖励模型通过奖励模型训练微调后的GPT-3.5 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。6 电子电子 图表图表6：Zettascale 所需能耗接近核聚变所需能耗接近核聚变 资料来源：ISSCC，华泰研究 为了实现 Zetta 计算，AMD 认为全行业可从工艺工艺，架构架构，先进先进封装三方面进行创新。我们看到，在美国加强对华出口管制的背景下，中国发展先进工艺的路径中短期受阻。但是，我们认为，通过 1)芯片架构创新及 2）先进封装，我们仍然能进一步提高计算芯片性能。看好 1）长电，通富，盛合晶微，华峰测控，寒武纪，海光，燧原，沐曦，芯原等，芯原等发展机遇。图表图表7：实现实现 Zetta 计算的主要技术手段和相关公司计算的主要技术手段和相关公司 主要技术手段主要技术手段 主要产品主要产品 全球全球 中国中国 先进工艺 光刻机 ASML 上海微 半导体生产 TSMC 中芯国际 异构计算 CPU Intel,AMD 海光,飞腾，华为鲲鹏 GPU/AI NVidia,AMD 寒武纪、燧原、沐曦，登临，天数智芯 DPU Nvidia/Mallonex,Marvell 中科驭数、云豹智能 IP Arm 芯原 先进封装 设备 泰瑞达 华峰测控 封测生产 日月光、安靠 长电，通富，盛合晶微 先进工艺 光刻机 ASML 上海微 半导体生产 TSMC 中芯国际 资料来源：华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。7 电子电子 路径路径#1：提升半导体工艺，在：提升半导体工艺，在 2026 年进入年进入 1.4nm 时代时代 FinFET 走向物理极限，走向物理极限，GAA 接棒先进制程演进。接棒先进制程演进。数字芯片最基本单元是 MOSFET。早期MOSFET 使用平面结构，沟槽宽度越小，漏极到源极距离越小，载流子流动跨越沟道导通时间减小，工作频率越高。但是，工艺尺寸越低，短沟道效应越明显，即对沟道控制力不断减弱。因此，FinFET 结构诞生，闸门被设计成类似鱼鳍的叉状 3D 架构，可于电路的两侧控制电路的接通与断开。这种叉状 3D 架构不仅能改善电路控制和减少漏电流，同时让晶体管的闸长大幅度缩减。当前 FinFET 逐步接近物理极限，为了进一步提高栅极对沟道控制能力，缩小单元尺寸，降低电压，GAA 栅极环绕结构被开发出来，其栅极在垂直方向被分成几个条带 RibbonFET，在其沟道区域，大幅增强对载流子控制，从而实现更好性能，同时也更容易优化工艺。IMEC 预计全球半导体行业将在预计全球半导体行业将在 2024 年进入年进入 GAA 时代。时代。IMEC 预计全球先进制程工艺将在 2023 年大规模量产 3nm，2026 年进入 1.4nm 时代，2032 年进入 0.5nm 时代。16/14nm开始，FinFET 为半导体器件的主流选择，但进入 3nm 制程以下时，FinFET 走向极限，基于 FinFET 结构进行的芯片尺寸缩小变得较为困难，GAAFET（Nanosheet、Forksheet）晶体管结构将逐步接棒，强化沟道控制能力。IMEC 指出，ASML 牵头的欧洲企业研发的High NA EUV 光刻机是半导体工艺进入 GAA 的关键环节。0.7nm 之后，IMEC 表示通过器件及材料创新，可使得先进制程继续演进，逐步进入 0.5nm/0.2nm 时代。受美国出口管制限制，荷兰目前所有 EUV 光刻机无法向中国出口。图表图表8：先进工艺的图例（从先进工艺的图例（从 FinFet 架构到架构到 GAA）资料来源：ISSCC，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。8 电子电子 图表图表9：ASML EUV 光刻机迭代光刻机迭代 资料来源：IEEE，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。9 电子电子 路径路径#2：先进封装从：先进封装从 2.5D 走向走向 3D 产业将从产业将从 2.5D 逐步走向逐步走向 3D 封装。封装。目前行业正从芯片/Chiplet 在平面上通过中介层、硅桥、高密度 RDL 等方式连接的 2.5D 封装，逐步走向把存储、计算芯片在垂直维度进行堆叠的3D 封装。以 AMD 为例，2015 年发布 Fury 旗舰显卡，通过硅中阶层连接 GPU 与 HBM。此后，AMD 推出 3D 封装架构芯片。2021 年发布的 3D V-Cache 中，基于台积电 3D Fabric技术，成功将 L3 缓存垂直堆叠，通过 TSV 技术实现互联，实现整体互联密度为传统 2D Chiplet 的 200 倍 。AMD 基于此打造了第三代 AMD EPYC Milan-X 系列处理器。除台积电外，英特尔（Foveros）、三星（X-Cube）、日月光（VIPack）等均已推出 3D 封装解决方案。图表图表10：先进封装：从先进封装：从 2.5D 走向走向 3D 封装封装 资料来源：ISSCC，华泰研究 图表图表11：台积电、三星、英特尔台积电、三星、英特尔 2.5D 封装到封装到 3D 封装技术布局封装技术布局 公司公司 先进先进封装技术封装技术 发布时间发布时间 台积电 CoWoS（2.5D）2013 InFO（2.5D）2012 TSMC-SoIC（3D）2019 三星 FO(OLO/WLP)2017 I-Cube(2.5D)2018 3D SiP 2019 3D-TSV 2019 X-Cube(3D)2020 英特尔 EMIB(2.5D)2017 Foveros(3D)2018 Co-EMIB 2019 ODI 2019 MDIO 2019 资料来源：台积电官网，英特尔官网，三星电子官网，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。10 电子电子 2021-2027 年年 2.5/3D 封装市场规模封装市场规模 CAGR 为为 14%。根据 Yole，2015 年全球先进封装市场规模为 215 亿美元，占整体封装市场的 39%。2021 年，全球市场规模已达到 375 亿美元，占整体封装市场的 44%。在 HPC、AI、数据中心等应用驱动下，Yole 预计全球先进封装市场规模将在 2027 年达到 651 亿美元，在封装市场份额提升至 53%，2021-2027 年 CAGR为 9.6%，远高于同期传统封装的 3.3%。从细分市场来看，2021 年 FC（倒装）、扇入型晶圆级封装、扇出型晶圆级封装、2.5/3D 封装、嵌入式封装市场规模分别为 263/24/21/66/0.6亿美元，Yole 预计嵌入式封装和 2.5/3D 封装为未来成长性最高的细分市场，2021-2027 年CAGR 分别为 24%/14%，AI、HPC、数据中心、CIS、3D NAND、MEMS 等应用将驱动2.5/3D 封装市场增长；汽车、智能手机、医疗等终端市场将驱动嵌入式封装市场增长。图表图表12：2021-2027 先进封装细分市场规模预测先进封装细分市场规模预测 资料来源：Yole，华泰研究 长电科技、通富微电等国内公司已在长电科技、通富微电等国内公司已在 2.5D 封装领域封装领域实现实现初步突破，未来将逐步进入初步突破，未来将逐步进入 3D 封封装领域装领域。2.5/3D 封装核心在于以微小线宽距和微小中心距的微凸点为特点的高密度中介层互联，包括 TSV（硅通孔）、RDL（重布线堆叠）、FO interposer（扇出型中介）、嵌入式芯片基板。我们看到国内公司正在相关技术方面取得初步突破。长电科技 2021 年已突破 2022年已突破带 2.5D 硅通孔 MCM 的大尺寸 FCBGA 技术，并进入小量产。未来其有望在 2.5D封装领域逐步成熟，并走向 3D 封装领域。通富微电多层堆叠 NAND Flash 及 LPDDR 封装实现稳定量产，并于 2022 年完成基于 TSV 技术的 3DS DRAM 封装开发。图表图表13：国内先进封装主要国内先进封装主要公司公司梳理梳理 产业链环节产业链环节 主要上市公司主要上市公司 IP 芯原股份、国芯科技等 封装设备 光力科技、文一科技等 测试设备 华峰测控、联动科技、金海通等 封装代工厂 长电科技、通富微电、华天科技、甬矽电子、晶方科技、盛合晶微等 独立测试公司 伟测科技、利扬芯片等 封装基板 兴森科技等 资料来源：华泰研究 FC（倒装）（倒装）,USD 26,267,70.1%扇出型晶圆级扇出型晶圆级封装封装,USD 2,137,5.7%扇入型晶圆级扇入型晶圆级封装封装,USD 2,398,6.4%2.5/3D封装封装,USD 6,607,17.6%嵌入式封装嵌入式封装,USD 64,0.2 21（USD37.4bn）FC（倒装）（倒装）,USD 42,966,66.0%扇出型晶圆级封扇出型晶圆级封装装,USD 3,975,6.1%扇入型晶圆级封扇入型晶圆级封装装,USD 3,132,4.8%2.5/3D封装封装,USD 14,766,22.7%嵌入式封装嵌入式封装,USD 231,0.4 21（USD65bn）CAGR2021-2027：10（倒装）倒装）CAGR2021-2027：9%扇出型晶圆级封装扇出型晶圆级封装CAGR2021-2027：11%扇入型晶圆级封装扇入型晶圆级封装CAGR2021-2027：5%2.5/3D封装封装CAGR2021-2027：14%嵌入式封装嵌入式封装CAGR2021-2027：24%免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。11 电子电子 路径路径#3：异构计算：后摩尔时代，加速实现能源效率提升：异构计算：后摩尔时代，加速实现能源效率提升 异构集合助推全球计算芯片快速发展。异构集合助推全球计算芯片快速发展。异构计算从后端制造创新出发，充分利用计算资源的并行和分布计算技术，将不同制程和架构、不同指令集、不同功能硬件进行组合，成为解决算力瓶颈更为经济的一种方式。目前比较常见 AI 芯片异构有以英伟达 Grace Hopper为代表的 CPU GPU 路线，以 Waymo 为代表的 CPU FPGA 路线以及以 Mobileye EyeQ5芯片和地平线征程系列为代表的 CPU ASIC 路线。图表图表14：AI 芯片计算范式芯片计算范式 资料来源：AI 芯片：前沿技术与创新未来（张臣雄，2021 年，人民邮电出版社），华泰研究 图表图表15：主要异构计算方案主要异构计算方案 公司公司 异构计算方案异构计算方案 代表产品代表产品 应用领域应用领域 英伟达 CPU GPU Grace Hopper 数据中心 CPU GPU ASIC Xavier 智能驾驶 Intel CPU GPU XPU 数据中心 谷歌 CPU GPU Google Tensor 智能手机 AMD CPU GPU APU 数据中心 Apple CPU GPU M1 智能手机 Mobileye CPU ASIC EyeQ5 智能驾驶 Waymo CPU FPGA-智能驾驶 特斯拉 CPU GPU ASIC FSD 智能驾驶 资料来源：公司官网，华泰研究 回避先进制程瓶颈，回避先进制程瓶颈，AMD 异构集合计算另辟蹊径带来算力突破异构集合计算另辟蹊径带来算力突破。2011 年 AMD 率先推出APU（Accelerated Processing Unit，加速处理器）产品，将中央处理器和独显核心做在一个晶片上，同时具有高性能处理器和最新独立显卡的处理性能。在 CPU GPU 的异构技术路线上，AMD 相关产品为软件开发者带来前所未有的灵活性，能够任意采用最适合的方式开发新的应用。目前最新的 AMD MI200 系列加速器采用多种解决方案，包括 ATOS BullSequana X410-A5 2U1N2S（双 CPU 四 GPU）、戴尔 PowerEdge R7525（双CPU 三 GPU）、技嘉 G262-Z00（双 CPU 四 GPU）、HPE Cray EX235a（单 CPU 四GPU）等。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。12 电子电子 图表图表16：AMD 加速芯片采用加速芯片采用 CPU 与与 GPU 的异构集合的异构集合 资料来源：ISSCC，华泰研究 从从 MI250 到到 MI300：异构异构 先进封装先进封装 工艺合力推进计算效率提升工艺合力推进计算效率提升。MI250 加速器是 AMD第一款 ExaScale 百亿亿次（10 的 18 次方）级别加速卡产品。在芯片架构方面，MI250 由6nm GPU 组成，并采用三种创新架构提升芯片加速性能：1）针对高性能计算和 AI 训练等特殊领域做了性能的加强，2）采用 Chiplet 级封装，使得存储芯片更接近于计算芯片，3）采用传统的电源管理等芯片来优化能源效率。通过创新的架构，MI250 实现了 HPC 和 AI节点的工作效率 12 倍的提升。而 MI300 则采用更为先进的 5nm 工艺制程，并在架构方面实现了全方位的升级：1）采用底部堆叠晶圆与缓存、顶部堆叠 CPU 与 GPU 的 3D 封装技术，2）在 CPU 与 GPU 之间采用统一的存储架构来存取数据，解决传统 CPU GPU 集成面临缓存数据无法共享的问题，大大提升运算效率。基于架构的创新、Chiplet 以及 3D 封装技术，AMD MI300 相较于 MI250 实现芯片性能与能效 8x/5x 的提升，其提升速度大幅领先于业界平均水平 图表图表17：3D CPU GPU 集成实现存储效率的提升集成实现存储效率的提升 资料来源：ISSCC，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。13 电子电子 国内多核异构计算正当时，目前用在数据中心、自动驾驶偏多国内多核异构计算正当时，目前用在数据中心、自动驾驶偏多。目前国内从事异构计算相关领域的公司包括寒武纪（688256 CH）、海思（未上市）、芯动科技（未上市）、燧原科技（未上市）、天数智芯（未上市）、中科驭数（未上市）、云豹智能（未上市）等，除数据中心外，目前异构计算还多用于智能驾驶领域。面向 L3 级及以上等级自动驾驶车辆，单一芯片难以满足诸多接口和算力需求，需采用多核异构计算芯片。目前，主流的自动驾驶芯片架构有“CPU GPU ASIC”、“CPU FPGA”和“CPU ASIC”三种，是针对汽车自动驾驶等级提升带来数据体量快速膨胀的重要可行解决方案，国内厂商包括华为、地平线等。图表图表18：国内异构计算相关领域公司国内异构计算相关领域公司 公司公司 创立时间创立时间 团队背景团队背景 代表产品代表产品 产品最新进展产品最新进展 类型类型 主要应用场景主要应用场景 海光信息 2014 年 中科院计算所 海光 3 号，DCU8000 系列 2022年海光三号CPU正式发布并开始贡献营收 CPU/GPGPU 服务器，工作站 飞腾 2014 年 中国电子 S2500，D2000 2020 年 7 月飞腾发布高效能桌面 CPU 腾锐D2000 CPU 服务器、桌面等 龙芯中科 2001 年 中科院计算所 龙芯 3A5000 2022 年 12 月 32 核服务器芯片 3D5000 初样验证成功 CPU 桌面、工控等 兆芯科技 2013 年 上海市国资委 开胜 KH-30000 2022 年 10 月发布新一代消费级 CPU“开先KX-6000G”，及数据中心级 CPU“开胜KH-40000”CPU/GPU 桌面 海思 2004 年 华为 鲲鹏 920-7260-CPU/GPU 服务器等 申威 2016 年 捷世智通科技 申威 1621-CPU 超算 景嘉微 2006 年 国防科技大学 JM5400、JM9231 2022 年 5 月，JM9 系列第二款完成流片 GPU 军用市场、桌面办公等 芯动科技 2007 年 Imagination、AMD 风华 1 号、风华 2 号 2022 年 8 月，发布风华 2 号 GPU 桌面 PC 等 芯瞳半导体 2021 年 西邮 GenBu01-GPU 嵌入式设备、办公电脑等 瀚博半导体 2018 年 AMD SV100、SG100 2022 年 9 月，发布 7nm 云端 GPU SG100 GPU 云端推理 摩尔线程 2020 年 英伟达 MTT S60 2022 年 3 月，发布第一代 MUSA 架构 GPU GPU 云端推理、边缘端 燧原科技 2018 年 AMD 燧思 1.0、燧思 2.0 2021 年 12 月发布第二代推理产品“云燧 i20”GPGPU 云端训练、云端推理 天数智芯 2015 年 AMD 7nm GPGPU 4Q22 将发布首款云端推理通用 GPU“智铠 100”GPGPU 云端训练、云端推理 登临科技 2017 年 图芯 Goldwasser-GPGPU 云端训练、云端推理 壁仞科技 2019 年 商汤科技、AMD BP100 2022 年 8 月壁仞科技发布首款通用GPU BR100，峰值算力超越英伟达 A100 GPU GPGPU 云端训练、云端推理 沐曦集成电路 2020 年-GPGPU 数据中心、AI 寒武纪 2016 年 中科院 290、370 2022 年下半年推出边缘端 590 ASIC 推理、数据中心 云豹智能 2020 年 博通、AMD、英特尔、海思 YB6480 DPU 云计算、数据中心 中科驭数 2018 年 中科院 K1、K2 2022 年 12 月自主研发的第二代 DPU 芯片 K2成功点亮 DPU 数据中心 资料来源：公司官网，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。14 电子电子 图表图表19：提及公司表提及公司表 公司公司 代码代码 公司公司 代码代码 通富微电 002156 CH Mobileye MBLY US 华天科技 002185 CH Marvell MRVL US 兴森科技 002436 CH 微软 MSFT US 景嘉微 300474 CH 英伟达 NVDA US 光力科技 300480 CH 泰瑞达 TER US 联动科技 301369 CH TSMC TSM US 文一科技 600520 CH 中科驭数 未上市 长电科技 600584 CH 兆芯科技 未上市 晶方科技 603005 CH 云豹智能 未上市 金海通 603061 CH 芯瞳半导体 未上市 海光信息 688041 CH 芯动科技 未上市 龙芯中科 688047 CH 天数智芯 未上市 利扬芯片 688135 CH 天数智芯 未上市 华峰测控 688200 CH 天津飞腾 未上市 寒武纪-U 688256 CH 燧原科技 未上市 国芯科技 688262 CH 盛合晶微 未上市 甬矽电子 688362 CH 申威 未上市 伟测科技 688372 CH 上海微电子 未上市 芯原股份-U 688521 CH 沐曦集成电路 未上市 中芯国际 688981 CH 摩尔线程 未上市 三星 005930 KS 瀚博半导体 未上市 Apple AAPL US 海思 未上市 AMD AMD US 登临科技 未上市 安靠技术 AMKR US 壁仞科技 未上市 ASML ASML US Waymo 未上市 日月光半导体 ASX US Mellanox 未上市 谷歌 GOOG US Arm 未上市 Intel INTC US 资料来源：彭博，华泰研究 风险提示风险提示 1）AI 技术落地不及预期。虽然 AI 技术加速发展，但由于成本、落地效果等限制，相关技术落地节奏可能不及我们预期。2）本研报中涉及到未上市公司或未覆盖个股内容，均系对其客观公开信息的整理，并不代表本研究团队对该公司、该股票的推荐或覆盖。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。15 电子电子 免责免责声明声明 分析师声明分析师声明 本人，黄乐平、张皓怡，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。一般声明及披露一般声明及披露 本报告由华泰证券股份有限公司（已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格，以下简称“本公司”）制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来，未来回报并不能得到保证，并存在损失本金的可能。华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注册会员，其研究分析师亦没有注册为 FINRA 的研究分析师/不具有 FINRA 分析师的注册资格。华泰力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华泰及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。华泰及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，为该公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务。华泰的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。华泰的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到华泰及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。有关该方面的具体披露请参照本报告尾部。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或人员，也并非意图发送、发布给因可得到、使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人(无论整份或部分)等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并需在使用前获取独立的法律意见，以确定该引用、刊发符合当地适用法规的要求，同时注明出处为“华泰证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。中国香港中国香港 本报告由华泰证券股份有限公司制作,在香港由华泰金融控股（香港）有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发。华泰金融控股（香港）有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管，是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题,请与华泰金融控股（香港）有限公司联系。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。16 电子电子 香港香港-重要监管披露重要监管披露 华泰金融控股（香港）有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。芯原股份（688521 CH）：华泰金融控股（香港）有限公司、其子公司和/或其关联公司在本报告发布日担任标的公司证券做市商或者证券流动性提供者。有关重要的披露信息，请参华泰金融控股（香港）有限公司的网页 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息请参见下方“美国“美国-重要监管披露”重要监管披露”。美国美国 在美国本报告由华泰证券（美国）有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发。华泰证券（美国）有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局（FINRA）的注册会员。对于其在美国分发的研究报告，华泰证券（美国）有限公司根据1934 年证券交易法（修订版）第 15a-6 条规定以及美国证券交易委员会人员解释，对本研究报告内容负责。华泰证券（美国）有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管（FINRA）分析师的注册资格，可能不属于华泰证券（美国）有限公司的关联人员，因此可能不受 FINRA 关于分析师与标的公司沟通、公开露面和所持交易证券的限制。华泰证券（美国）有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。任何直接从华泰证券（美国）有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士，应通过华泰证券（美国）有限公司进行交易。美国美国-重要监管披露重要监管披露 分析师黄乐平、张皓怡本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员、董事或顾问。分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益。本披露中所提及的“相关人士”包括FINRA 定义下分析师的家庭成员。分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬，包括源自公司投资银行业务的收入。芯原股份（688521 CH）：华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司在本报告发布日担任标的公司证券做市商或者证券流动性提供者。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或其高级管理层、董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券（或任何相关投资）头寸，并可能不时进行增持或减持该证券（或投资）。因此，投资者应该意识到可能存在利益冲突。本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成购买或出售所述证券的要约或招揽，亦不试图促进购买或销售该等证券。如任何投资者为美国公民、取得美国永久居留权的外国人、根据美国法律所设立的实体（包括外国实体在美国的分支机构）、任何位于美国的个人，该等投资者应当充分考虑自身特定状况，不以任何形式直接或间接地投资本报告涉及的投资者所在国相关适用的法律法规所限制的企业的公开交易的证券、其衍生证券及用于为该等证券提供投资机会的证券的任何交易。该等投资者对依据或者使用本报告内容所造成的一切后果，华泰证券股份有限公司、华泰金融控股（香港）有限公司、华泰证券（美国）有限公司及作者均不承担任何法律责任。评级说明评级说明 投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力（含此期间的股息回报）相对基准表现的预期（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数），具体如下：行业评级行业评级 增持：增持：预计行业股票指数超越基准 中性：中性：预计行业股票指数基本与基准持平 减持：减持：预计行业股票指数明显弱于基准 公司评级公司评级 买入：买入：预计股价超越基准 15%以上 增持：增持：预计股价超越基准 5%持有：持有：预计股价相对基准波动在-15%5%之间 卖出：卖出：预计股价弱于基准 15%以上 暂停评级：暂停评级：已暂停评级、目标价及预测，以遵守适用法规及/或公司政策 无评级：无评级：股票不在常规研究覆盖范围内。投资者不应期待华泰提供该等证券及/或公司相关的持续或补充信息 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。17 电子电子 法律实体法律实体披露披露 中国中国：华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：91320000704041011J 香港香港：华泰金融控股（香港）有限公司具有香港证监会核准的“就证券提供意见”业务资格，经营许可证编号为：AOK809 美国美国：华泰证券（美国）有限公司为美国金融业监管局（FINRA）成员，具有在美国开展经纪交易商业务的资格，经营业务许可编号为：CRD#:298809/SEC#:8-70231 华泰证券股份有限公司华泰证券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼/邮政编码：210019 北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层/邮政编码：100032 电话：86 25 83389999/传真：86 25 83387521 电话：86 10 63211166/传真：86 10 63211275 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼/邮政编码：518017 上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼/邮政编码：200120 电话：86 755 82493932/传真：86 755 82492062 电话：86 21 28972098/传真：86 21 28972068 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 华泰金融控股（香港）有限公司华泰金融控股（香港）有限公司 香港中环皇后大道中 99 号中环中心 58 楼 5808-12 室 电话： 852-3658-6000/传真： 852-2169-0770 电子邮件： http:/.hk 华泰证券华泰证券（美国美国）有限公司有限公司 美国纽约公园大道 280 号 21 楼东（纽约 10017）电话： 212-763-8160/传真： 917-725-9702 电子邮件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 版权所有2023年华泰证券股份有限公司

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    证券研究报告证券研究报告 顺应周期更迭，又至推陈出新顺应周期更迭，又至推陈出新 特斯拉（TSLA.O）基于投资者日的再思考 2023年3月12日 作者：作者：倪昱婧，倪昱婧，CFACFA 请务必参阅正文之后的重要声明 核心观点核心观点 投资者日公布的内容总体低于预期：投资者日公布的内容总体低于预期：1）仅介绍第三代平台，但并未公布改款车型、以及新车型；2）针对第三代平台降本，主要基于零部件材料优化而并非按之前市场预期的进一步大幅应用一体压铸；3）仅更新/简单介绍FSD，但并未公布HW4.0、以及未引出4D毫米波雷达。1 预计更便宜的新车全球潜在规模或为预计更便宜的新车全球潜在规模或为Model 3 YModel 3 Y的的1.5x1.5x-2.0 x2.0 x：特斯拉具备基于智能驾驶的品牌力溢价、以及产业链新技术/新工艺的降本优势，但本质仍是车型周期。当前国内面临的主要问题：1）定位vs.产品错配、2）渠道。我们判断更便宜的新车更贴合特斯拉的低成本定位，有利于释放产业链成本优势，预计更便宜的新车（Model 2或Model Q）有望在全球畅销（续航里程 配置 渠道或为关键）。维持维持2023E2023E特斯拉市值空间特斯拉市值空间4,0004,000-4,5004,500亿美元的判断，维持“中性”评级：亿美元的判断，维持“中性”评级：我们判断特斯拉国内以价换量或边际减弱，2Q23E国产老款车型（尤其Model 3）依然存在再次降价风险。考虑到改款车型 全新车型的功能/配置/定价尚不明确、以及产线调整/爬坡等因素，预计今年依然是公司基本面低点。我们维持2023年特斯拉市值空间4,000-4,500亿美元（整车市值3,600亿美元，FSD业务市值近600亿美元，电池业务市值空间100亿美元），维持“中性”评级。风险提示：风险提示：需求不及预期；持续降价或减产风险；毛利率与经营利润率不及预期；政策与市场风险。但市场或低估了特斯拉下一代平台的创新能力：但市场或低估了特斯拉下一代平台的创新能力：1）低压供电系统采用48V将适用于更高的汽车电气化 优化降本，预计第三代平台可能具备热管理/底盘控制 智能化（智能座舱/智能驾驶）功能升级的特点；2）整车制造工艺优化将有利于减少工厂面积 优化成本，采用Unboxed process（全流程车门仅组装一次 前排座椅和地板组装好后由下而上装入），预计第三代平台或继续采用全景天窗、前横梁或采用非焊接工艺；3）FSD应用于可扩展自动驾驶系统。招商基金oOqRYUfWaYdXvZdUyX8OaO6MtRqQoMnOeRqQnOjMpOmP7NoPmMuOoMvMuOtQsQ请务必参阅正文之后的重要声明 目目 录录 投资者日信息梳理投资者日信息梳理 下一代平台和新车型的猜想下一代平台和新车型的猜想 投资观点投资观点 2 附录与风险提示附录与风险提示 请务必参阅正文之后的重要声明 3 投资者日以可持续能源经济为核心，电动车仍是重心投资者日以可持续能源经济为核心，电动车仍是重心 北京时间北京时间2023/3/22023/3/2特斯拉召开投资者日，核心内容是建立可持续的能源经济；特斯拉召开投资者日，核心内容是建立可持续的能源经济；涉及1）使用可再生能源为现有电网供电、2）转向电动汽车、3）在家庭/企业/工业领域使用热泵、4）在工业领域使用高温储能与绿色氢能、以及5）在飞机和船舶上应用可持续能源。此外，特斯拉各个团队先后亮相并介绍如何量化实现拟定的可持续能源经济目标。从任务拆解来看，电动车依然是推进可持续能源经济的制造业投资重心；按特斯拉规划的产能投建，预计从任务拆解来看，电动车依然是推进可持续能源经济的制造业投资重心；按特斯拉规划的产能投建，预计20502050年全年全球有望建立可持续的能源经济（预计全球电动车的年产销规模球有望建立可持续的能源经济（预计全球电动车的年产销规模8,5008,500万辆，对应约为万辆，对应约为20222022年的年的11x11x）。）。资料来源：特斯拉投资者日、KBA、SMMT、PFA、OFV、BIL Sweden、UNRAE、ANFAC、Autoswiss、Marklines、中汽协，光大证券研究所整理 图：特斯拉投资者日的五大内容梳理图：特斯拉投资者日的五大内容梳理 图：图：20202020-20222022全球主要市场的电动车销量全球主要市场的电动车销量 ，单位（辆），单位（辆）减少化石燃油减少化石燃油消耗的比例消耗的比例 电池（动力电池电池（动力电池 固态蓄电池）固态蓄电池）可再生能源可再生能源（风光）发电（风光）发电 制造业投资制造业投资 1）使用可再生能源为现有电网供电 35$TWh 10TW 8,000亿美元 2）转向电动汽车 215TWh 4TW 7万亿美元 3）在家庭/企业/工业领域使用热泵 22%6TWh 5TW 3,000亿美元 4）在工业领域使用高温储能与绿色氢能 17HTWh 6TW 1万亿美元 5）在飞机和船舶上应用可持续能源 5DTWH 4TW 8,000亿美元 合计总目标合计总目标 100100$0TWh240TWh 30TW30TW 1010万亿万亿美元美元 0 1,000,000 2,000,000 3,000,000 4,000,000 5,000,000 6,000,000 7,000,000 8,000,000 202020212022中国美国瑞士西班牙意大利瑞典挪威法国英国德国请务必参阅正文之后的重要声明 4 投资者日低于预期，但依然彰显特斯拉的文化与创新投资者日低于预期，但依然彰显特斯拉的文化与创新 投资者日公布的内容总体低于预期；投资者日公布的内容总体低于预期；1）仅介绍第三代平台，但并未公布改款车型、以及新车型；2）针对第三代平台降本，主要基于零部件材料的优化（减少永磁电机稀土应用、减少75%碳化硅）而并非按之前市场预期的进一步大幅应用一体压铸；3）仅更新/简单介绍FSD，但并未公布HW4.0、以及未引出4D毫米波雷达。但各个团队的介绍，依然彰显特斯拉基于企业文化、造车理念、产业链、以及技术等方面的诸多创新但各个团队的介绍，依然彰显特斯拉基于企业文化、造车理念、产业链、以及技术等方面的诸多创新；1 1）效率更）效率更高高 整合度更高整合度更高（所有团队包括设计师、机械工程师、制造工程师、自动化、供应链、以及软件程序员等都可实时协同工作）；2 2）非常强调降本、自动化，具备非常强的自主设计）非常强调降本、自动化，具备非常强的自主设计/制造、以及垂直整合能力制造、以及垂直整合能力；3 3）敢于尝试）敢于尝试/敢于创敢于创新新（低压系统48V；cybertruck不喷漆、通过Unboxed process实现传统整车四大制造工艺里的组装工艺突破；4 4）通过产线优化，增强人员密度通过产线优化，增强人员密度/提高效率，减少工厂面积提高效率，减少工厂面积（有利于压缩Capex，更有利于改善现金流 毛利率爬坡）；5 5）FSDFSD，开发真实场景碰撞测试、创建自动驾驶车队管理系统，开发真实场景碰撞测试、创建自动驾驶车队管理系统（已在为robotaxi做基础准备）。资料来源：特斯拉投资者日，光大证券研究所整理 图：特斯拉基于传统整车四大制造工艺里的组装工艺突破图：特斯拉基于传统整车四大制造工艺里的组装工艺突破 请务必参阅正文之后的重要声明 5 特斯拉带来的变革一：特斯拉带来的变革一：48V48V，未来的低压系统，未来的低压系统 目前车用电压系统包括低压系统、以及高压系统。1 1）低压系统（供电电压，）低压系统（供电电压，60V200V200V）：）：主要为单独驱动电机供电。特斯拉下一代平台：低压供电系统采用特斯拉下一代平台：低压供电系统采用48V48V；我们预计将适用于更高的汽车电气化；我们预计将适用于更高的汽车电气化 优化降本。优化降本。资料来源：太平洋汽车，各车企官网，光大证券研究所整理 类别类别 电压电压 能量能量 输出功率输出功率 配方配方 用途用途 应用车型应用车型 低压 12V 0.6kWh 5kW 铅酸/锂离子 小功率供电 理想L8/L9、蔚来ET7/ES7、比亚迪秦/唐/宋/汉等 车用电子电气 24V 1.2kWh 10kW 铅酸 中等功率供电 房车/重型车 车用电子电气 36V 1.2kWh 15kW 锂离子 大功率供电 基本停用 车用电子电气 42V 1.5kWh 20kW 锂离子 大功率供电 基本停用 车用电子电气 48V48V 1.5kWh1.5kWh 20kW20kW 锂离子锂离子 大功率供电大功率供电 特斯拉下一代平台特斯拉下一代平台 车用电子电气车用电子电气 驱动（可用于驱动（可用于MHEVMHEV轻混系统）轻混系统）奔驰、沃尔沃、奥迪、保时捷、红旗、吉利等奔驰、沃尔沃、奥迪、保时捷、红旗、吉利等 驱动电机（弱混）驱动电机（弱混）高压 90V 0.5kWh 10kW 锂离子 驱动（可用于MHEV轻混系统）通用集团 驱动电机 200V 1.3kWh 100kW 镍氢 驱动（可用于HEV重混系统）HEV 驱动电机 250V 1.6kWh 100kW 镍氢 驱动（丰田FCV氢能）丰田FCV 驱动电机 350V350V 20kWh20kWh 200kW200kW 锂离子锂离子 驱动（可用于驱动（可用于PHEVPHEV插混）插混）PHEVPHEV 驱动电机驱动电机 380V380V 4040-150kWh150kWh 300kW300kW 锂离子锂离子 驱动（可用户驱动（可用户BEVBEV纯电）纯电）BEVBEV 驱动电机驱动电机 800V800V 100kWh100kWh 500kW500kW 锂离子锂离子 驱动（可用于驱动（可用于800V800V高压高压BEVBEV纯电）纯电）BEVBEV 驱动电机驱动电机 表：车用电压系统拆分表：车用电压系统拆分 请务必参阅正文之后的重要声明 6 低压系统低压系统48V48V vs.12Vvs.12V，智能化进一步升级，智能化进一步升级 低压系统低压系统48V vs.12V48V vs.12V：1）功率增强/功能增多（可同时容纳更多大功率电器用电，或应用于热管理/底盘控制 智能化等领域）；2）电流需求减少（线束直径减少 功率损耗下降）、以及成本下降。同时为了配合同时为了配合48V48V低压系统，特斯拉低压系统，特斯拉1000%自主设计控制器自主设计控制器 自研通讯网络且将采用更多以太网替代自研通讯网络且将采用更多以太网替代CANCAN网络。网络。因此我们判断，特斯拉下一代平台可能具备热管理因此我们判断，特斯拉下一代平台可能具备热管理/底盘控制底盘控制 智能化（智能座舱智能化（智能座舱/智能驾驶）功能升级的特点。智能驾驶）功能升级的特点。资料来源：一览众车，中工巨能，车载低压电源管理系统的研究，EDC电驱未来，光大证券研究所整理 图：图：12V12V升级升级48V48V，对应的应用领域，对应的应用领域 图：电动车电源管理系统图：电动车电源管理系统 传统负载：传统负载：DC/DC转换器成本降低 传统部件线路功率损耗降低 传统电器设计革新 线束直径减少和成本降低 照明系统（前大灯/雾灯等）加热部件（座椅/屏幕加热器）CAN通讯网络系统 仪表 整车控制器等 电动门窗/雨刮/喇叭等 更多附件和作动器的电气化：更多附件和作动器的电气化：汽车零部件电气化程度越来越高 增加更多大功率车用电器 车载空调压缩机 转向助力系统 制动系统 空气悬架 电池包加热系统 水泵等 智能车机系统 新增更多整车控制功能新增更多整车控制功能 后轮转向 汽车自适应前照明系统（AFS）汽车扭矩分配系统 高压电气接口 低压电气接口 主板主板BCUBCU 48V48V蓄电池蓄电池 低压负载低压负载 CAN通讯 仪表 照明系统 整车控制器等 BDU 高压 控制板 从板LCU2 电池模组2 高压负载高压负载 DC/DC 电机控制器 空调压缩机等 从板LCU1 电池模组1 从板LCUn 电池模组n BMSBMS硬件架构硬件架构 CANCAN CANCAN CANCAN CANCAN CANCAN CANCAN 请务必参阅正文之后的重要声明 7 低压系统低压系统48V48V，实现的难点，实现的难点 低压系统低压系统48V 48V 的技术难点，对车载复合电源能量管理系统软硬件设计提出更高要求：的技术难点，对车载复合电源能量管理系统软硬件设计提出更高要求：1 1）DC/DCDC/DC变换器：变换器：需要更高功率密度，对其电路拓扑结构、主控芯片、磁性元件、机械结构提出进一步要求；2 2）BMSBMS：通讯信号源、低压电气接口电压改变均要求BMS系统重新设计；3 3）其他电器：）其他电器：如果特斯拉采用48V对全车电器供电，则将带来传统12V车用电器的工作电压 元件设计变革；4 4）电路设计：）电路设计：电压升高会带来电弧放电、接地失效、电磁兼容、通讯等问题。资料来源：高功率密度DC/DC电源模块的设计与实现，EDC电驱未来，光大证券研究所整理 图：实现图：实现48V48V供电电压的难点供电电压的难点 低压系统低压系统48V48V的技术难点的技术难点 DC/DCDC/DC变换器变换器 48V系统的功率更大，高压DC/DC变换器需要更高功率，对高功率密度要求进一步抬升，对DC/DC电路拓扑结构/主控芯片/磁性元件/电源模块机械结构均提出进一步要求 BMSBMS 低压电气接口电压改变，通讯信号源从12V蓄电池变为48V蓄电池等均对整车BMS提出新的设计要求 其他其他电器电器 若特斯拉只采用48V蓄电池对全车电器供电，将引起仪表、照明、控制器等传统12V电压供电电器大规模变革 电路电路设计设计 为避免电压升高引起的电弧放电、接地失效、电磁兼容、通讯等问题，对电路和通讯网络设计提出更高要求 请务必参阅正文之后的重要声明 8 低压系统低压系统48V48V，预计存在两种路径方案，预计存在两种路径方案 对于低压系统对于低压系统48V48V的切换，我们预计存在两种方案：的切换，我们预计存在两种方案：1 1）方案）方案A A：高压动力电池通过DC/DC变换器降压为48V；48V电压一部分直接向电器供电，另一部分再由DC/DC变换器转为12V电压向传统低压负载供电。2 2）方案）方案B B：高压动力电池经DC/DC变换器降压为48V，向全部低压负载供电。鉴于特斯拉持续创新的企业文化鉴于特斯拉持续创新的企业文化 新技术突破新技术突破/量产的团队能力，我们猜想特斯拉或采用方案量产的团队能力，我们猜想特斯拉或采用方案B B。对应建议关注标的：。对应建议关注标的：1 1）欣锐科技）欣锐科技/英搏尔（英搏尔（DCDCDCDC变换器）、变换器）、2 2）经纬恒润（整车控制器）、）经纬恒润（整车控制器）、3 3）均胜电子（）均胜电子（BMS BMS 整车控制器）。整车控制器）。资料来源：智车科技，Wind，光大证券研究所整理 12V电池 48V转12V DC/DC变换器 48V电池 转向助力 制动系统 启停电机 空调压缩机 后轮转向 空气悬架 高低功率负载高低功率负载 300-400V电池 高压 DC/DC变换器 照明系统 信号系统 电机控制器 电窗门锁 低功率负载低功率负载 整车控制器 仪表盘 方案方案A A 方案方案B B 图：图：48V48V供电方案的两种路径猜想供电方案的两种路径猜想 请务必参阅正文之后的重要声明 9 特斯拉带来的变革二：整车制造工艺优化特斯拉带来的变革二：整车制造工艺优化 特斯拉的下一代平台组装工艺将采用特斯拉的下一代平台组装工艺将采用Unboxed processUnboxed process，与传统流水线组装区别在于：，与传统流水线组装区别在于：1）全流程车门仅组装一次；2）前排座椅和地板组装好后由下而上装入；3）降低因前一工艺延时导致的整体组装进度滞后；4）降低组装占地、人工、成本（减少工厂面积/减少Capex 优化成本）。鉴于新组装工艺中左右侧单独组装最终拼装的特点（类似于“搭积木”），我们猜想特斯拉下一代平台或继续采鉴于新组装工艺中左右侧单独组装最终拼装的特点（类似于“搭积木”），我们猜想特斯拉下一代平台或继续采用全景天窗、前横梁或采用非焊接工艺（整车安全性有待考量）；建议关注：福耀玻璃（汽车玻璃用全景天窗、前横梁或采用非焊接工艺（整车安全性有待考量）；建议关注：福耀玻璃（汽车玻璃 全景天窗）。全景天窗）。此外，此外，CybertruckCybertruck不喷漆、以及车身件将采用折弯工艺（不喷漆、以及车身件将采用折弯工艺（bendingbending）代替传统的冲压工艺（主要由于不锈钢材料）代替传统的冲压工艺（主要由于不锈钢材料塑性较差）；我们预计塑性较差）；我们预计CybertruckCybertruck或采用更多直线设计，建议关注祥鑫科技（钣金件）。或采用更多直线设计，建议关注祥鑫科技（钣金件）。资料来源：智车科技，Wind，光大证券研究所整理 图：下一代车型有望采用全景天窗图：下一代车型有望采用全景天窗 冲压冲压 焊接焊接 涂装涂装 总装总装 有颜色、带四门两盖的车身框架 装入内饰 装入前后桥、底盘、电池包等 装入座椅 装入前挡风玻璃、天窗 装上车门 冲压冲压 焊接焊接 涂装涂装 总装总装 左侧、右侧、地板 前部、后部、其他 后排座椅 后桥 内饰 车门 前排座椅 地板 一体压铸一体压铸 传统组装工艺传统组装工艺 特斯拉组装工艺特斯拉组装工艺 图：特斯拉组装工艺创新图：特斯拉组装工艺创新 取消传统前横梁 全景天窗 图：折弯工艺示意图图：折弯工艺示意图 请务必参阅正文之后的重要声明 10 特斯拉带来的变革三：可扩展自动驾驶系统特斯拉带来的变革三：可扩展自动驾驶系统 可扩展是指在有新的自动驾驶需求出现时，系统不需要或仅需要少量修改即可支持，无须整体系统重构或重建。可扩展自动驾驶系统，对系统架构、数据、计算系统三个部分具有较高的要求；特斯拉的优势分别体现在：特斯拉的优势分别体现在：1 1）搭建通用感知（多摄像头）搭建通用感知（多摄像头 视频视频 Occupancy Network Occupancy Network神经网络）神经网络） 规划系统（实时运行规划系统（实时运行 规划执行时间仅规划执行时间仅5050毫毫秒）；秒）；2 2）车队规模优势）车队规模优势 建立自动驾驶建立自动驾驶pipelinepipeline收集数据收集数据 三维重建车辆周边场景；三维重建车辆周边场景；3 3）现有数据中心算力为）现有数据中心算力为14K 14K GPU GPU 视频缓存视频缓存30PB30PB（后续超算（后续超算DojoDojo引入后，预计算力有望进一步大幅增强）。引入后，预计算力有望进一步大幅增强）。当前特斯拉FSD Beta版本在北美的用户已超40万。我们判断特斯拉的核心品牌定位在于智能驾驶；产业链各个环节新技术与新工艺量产突破的关键在于降本，目标在于扩大市占率 推广智能驾驶并最终实现Robotaxi。资料来源：特斯拉AI日，特斯拉投资者日，光大证券研究所整理 图：特斯拉的超算平台图：特斯拉的超算平台DojoDojo系统系统 图：特斯拉可扩展自动驾驶系统图：特斯拉可扩展自动驾驶系统 请务必参阅正文之后的重要声明 目目 录录 投资者日信息梳理投资者日信息梳理 下一代平台和新车型的猜想下一代平台和新车型的猜想 投资观点投资观点 11 附录与风险提示附录与风险提示 请务必参阅正文之后的重要声明 12 市场期待全新第三代平台、以及更便宜的新车市场期待全新第三代平台、以及更便宜的新车 我们梳理下来预计更低成本我们梳理下来预计更低成本 更高效的第三代平台可能具备：更高效的第三代平台可能具备：1）将自动化纳入设计 工程 制造环节；2）Unboxed process对组装工艺优化（压缩工厂面积）；3）零部件材料优化（减少永磁电机稀土应用、减少75%碳化硅）；4）电子电气架构优化（低电压48V 电路设计优化/减少线束）；5）100%自研设计控制器；6）底盘 座舱功能升级。我们预计更便宜的新车全球车队规模（保有量）为我们预计更便宜的新车全球车队规模（保有量）为Model 3 YModel 3 Y的的1.8x1.8x（全球合计约14.4亿辆；Model S/X 4,000万辆、Model 3/Y 3.8亿辆、Semi 2,000万辆、皮卡 一款新车3亿辆、另一款新车7亿辆-预计为更便宜的新车）。资料来源：特斯拉投资者日，光大证券研究所整理 图：特斯拉第三代全新平台图：特斯拉第三代全新平台 图：特斯拉全面转向电动车的规划图：特斯拉全面转向电动车的规划 请务必参阅正文之后的重要声明 13 更便宜的新车，更贴合特斯拉的低成本定位更便宜的新车，更贴合特斯拉的低成本定位 资料来源：汽车之家，光大证券研究所绘制 我们将购车用户拆分为经济型（基础需求）、中高端型（升级需求）、以及多元化型（针对性出行需求），预计定价依次受续航里程/空间尺寸/硬件配置、功能/驾乘体验与品牌力、以及用途场景/内外饰细节等因素递进影响。从用户画像拆分来看，下沉用户对购车的实用性要求增强、对体验感从用户画像拆分来看，下沉用户对购车的实用性要求增强、对体验感/品牌力要求减弱，更注重定价（成本）。品牌力要求减弱，更注重定价（成本）。图：不同价格带下的畅销车型定位分析图：不同价格带下的畅销车型定位分析 请务必参阅正文之后的重要声明 14 更便宜的新车，有望释放低成本优势；渠道也是关键更便宜的新车，有望释放低成本优势；渠道也是关键 资料来源：公司官网，光大证券研究所整理；注：1）截至2022/12，特斯拉国内服务中心160 家；2）2022年四线/五线城市新增体验中心分别为1家/0家 我们认为特斯拉具备基于智能驾驶的品牌力溢价、以及产业链新技术我们认为特斯拉具备基于智能驾驶的品牌力溢价、以及产业链新技术/新工艺的降本优势，但当前国产新工艺的降本优势，但当前国产Model 3/YModel 3/Y的的最强车型周期已过（即将改款），现阶段特斯拉在国内面临的主要问题：最强车型周期已过（即将改款），现阶段特斯拉在国内面临的主要问题：1 1）定位）定位vs.vs.产品错配、产品错配、2 2）渠道。）渠道。1 1）定位：）定位：当前智能驾驶并非购车刚需（尚未实现产品定义需求），基于智能驾驶的品牌力溢价或随价格下沉而逐步减弱；产品：产品：国产Model 3/Y对应的20-35万元并非属于豪华至超豪华型类别（无法充分体现FSD品牌力溢价）、也并非属于经济型类别（无法充分体现产业链低成本的定价优势）。2 2）渠道：）渠道：渠道覆盖数量仍偏少且尚未充分下沉。我们预计更便宜的新车更贴合特斯拉的低成本定位，有利于释放其产业链成本优势；但渠道仍需扩张我们预计更便宜的新车更贴合特斯拉的低成本定位，有利于释放其产业链成本优势；但渠道仍需扩张 下沉。下沉。020406080100图：截至图：截至2022/122022/12特斯拉国内体验中心拆分（不包括服务中心），单位（家）特斯拉国内体验中心拆分（不包括服务中心），单位（家）图：图：2022/12022/1-2022/122022/12特斯拉国内体验中分城市增减情况，单位（家）特斯拉国内体验中分城市增减情况，单位（家）请务必参阅正文之后的重要声明 15 Model 3Model 3在国内的竞争力、燃油车替换率在国内的竞争力、燃油车替换率 国产国产Model 3Model 3主要对标国内主要对标国内2020-3030万元纯电市场：万元纯电市场：1）2022年国内20-30万元的新能源车销量占比16.7%（vs.同价格带的燃油车销量占比17.1%），20-30万元的纯电：插混约66%：34%、合计新能源车渗透率25.9%（2022年国内新能源车渗透率26.3%）；2）2022年国产Model 3在20-30万元新能源车市占率10.0%（20-30万元纯电市占率15.2%），同价格带同级别的燃油车替代率约8%。我们认为，我们认为，1 1）2020-3030万元为中高端万元为中高端 入门级豪华型定位，预计此价格带的新能源车表现与行业持平；其中，入门级豪华型定位，预计此价格带的新能源车表现与行业持平；其中，2020-2525万万元或竞争加剧。元或竞争加剧。2 2）国产）国产Model 3Model 3改款（功能配置升级）或带动价格抬升，预计月销量稳定在改款（功能配置升级）或带动价格抬升，预计月销量稳定在1.01.0-1.51.5万辆左右。万辆左右。资料来源：交强险，光大证券研究所整理（注：2022年特斯拉国产Model 3在30万元以上约3.8万辆；其中，约3.5万辆为高性能版）图：图：20222022年年2020-3030万元国内新能源车市场的主要车型市占率分拆万元国内新能源车市场的主要车型市占率分拆 表：现有国产表：现有国产Model 3Model 3用户反馈不足用户反馈不足 13%5%5%4%4%4%41%比亚迪汉EV比亚迪唐 PHEV比亚迪汉PHEV特斯拉MODEL 3 EV问界M5 增程大众ID.4 CROZZ EV零跑C11 EV红旗E-QM5 EV比亚迪海豹EV大众ID.4 X EV其他国产国产Model 3Model 3用户反馈汇总用户反馈汇总 底盘悬架底盘悬架/驾乘体验驾乘体验 底盘离地间隙小于绝大部分同级别车型，车辆通过性一般 悬挂偏硬，无法吸收太多的震动和颠簸，舒适性不足 外观内饰外观内饰 做工粗糙，车身各处接缝不均匀现象普遍；车内部件安装松散，存在异响 车窗设计隔音表现较差（高速行驶时风噪胎噪尤为明显）车漆软薄，容易划伤；后期养护成本高 方向盘、以及后排座椅加热需要加价 空间尺寸空间尺寸 车长较短，采用溜背设计，后排空间比较局促 后排座椅坐垫较短 续航续航/热管理热管理 冬季低温环境下，Model 3续航里程将缩短，充电时间将延长 智能化智能化 智能座舱：车机卡顿或存在死机情况；显示系统 语音识别/交互等落后 智能驾驶：EAP/FSD加装（价格高昂）请务必参阅正文之后的重要声明 16 国产国产Model 3Model 3与竞品车型的比较与竞品车型的比较 资料来源：汽车之家，光大证券研究所整理（截至2023/3/11）特斯拉与国内竞品车型比较特斯拉与国内竞品车型比较 特斯拉特斯拉Model 3Model 3 比亚迪海豹比亚迪海豹 小鹏小鹏P7P7 比亚迪汉比亚迪汉EVEV 比亚迪汉比亚迪汉PHEVPHEV 厂商指导价厂商指导价/万元万元 22.9922.99-32.9932.99 21.2821.28-28.9828.98 20.9920.99-24.9924.99 21.9821.98-33.1833.18 21.7821.78-32.1832.18 续航参数 续航里程 CLTC续航556-675km CLTC续航550-700km NEDC续航480-670km CLTC续航550-700km NEDC续航480-671km NEDC续航121-242km WLTC续航101-206km 电池类型 低配磷酸铁锂、高配三元 磷酸铁锂 低配磷酸铁锂、高配三元 磷酸铁锂 磷酸铁锂 快充时间(h)长 短 短 短 NA 车身参数 长x宽x高(mm)4694x1850 x1443 4800 x1875x1460 4880 x1896x1450 4995(4980)x1910 x1495 4975x1910 x1495 轴距(mm)2875 2875 2920 2920 2920 车身结构 4门5座三厢车 4门5座三厢车 4门5座三厢车 4门5座三厢车 4门5座三厢车 智能座舱 车机芯片 AMD Ryzen 高通骁龙690 高通骁龙8155 高通骁龙690 高通骁龙690 HUD NA 高配标配 NA 高配标配 高配标配 全液晶仪表盘 NA 全系标配 全系标配 全系标配 全系标配 中控彩色屏幕 15英寸触控液晶屏 15.6英寸触控液晶屏 14.96英寸触控液晶屏 15.6英寸触控液晶屏 15.6英寸触控液晶屏 手机互联/映射 NA NA NA 支持HiCar 支持HiCar 手势控制 NA NA NA NA NA 面部识别 NA NA NA NA NA 网络连接 4G 5G 4G 4G/5G 5G 远程启动功能 全系标配 全系标配 全系标配 全系标配 全系标配 语音识别控制系统 多媒体系统、导航、电话、空调、天窗 多媒体系统、导航、电话、空调、天窗 多媒体系统、导航、电话、空调 多媒体系统、导航、电话、空调、天窗 多媒体系统、导航、电话、空调、天窗 手机app远程控制 车门控制、车辆启动、充电管理、空调控制、车辆定位/寻车、车况查询/诊断 车门控制、车辆启动、充电管理、空调控制、车况查询/诊断、车主服务（查找充电桩、加油站）、预约保养/维修 车门控制、车窗控制、充电管理、空调控制、车况查询/诊断、车辆定位/寻车 车门控制、车窗控制、车辆启动、充电管理、空调控制、车辆定位/寻车 车门控制、车窗控制、车辆启动、充电管理、空调控制、车辆定位/寻车 车载智能系统 NA DiLink DiLink DiLink DiLink 自动驾驶 自动驾驶级别 L2，选装L3 L2 L2 L2 L2 辅助驾驶系统 AutoPilot DiPilot DiPilot DiPilot DiPilot 巡航系统 全速自适应巡航 全速自适应巡航 全速自适应巡航 全速自适应巡航 全速自适应巡航 芯片 自动驾驶芯片 自研FSD 征程5或2颗英伟达Orin 英伟达Xavier 自研自动辅助驾驶芯片 自研自动辅助驾驶芯片 算力 144TOPS 128TOPS/508TOPS 30TOPS NA NA 传感器 激光雷达 NA NA NA NA NA 超声波雷达 12 6 4或12 8或12 8或12 毫米波雷达 1 3 5 1或5 5 摄像头 8 5 1或13 5 5 购车权益 整车质保 四年/8万公里 六年/15万公里 五年/12万公里 六年/15万公里 六年/15万公里 电池组质保 八年/16万公里 首任车主不限年限/里程 八年/16万公里 首任车主不限年限/里程 首任车主不限年限/里程 选装 3.2万元选装增强版自动驾驶辅助功能； 6.4万元选装全自动驾驶能力 NA 1.8万元选装智能音乐座舱增强套件 2万元臻选组合套装 NA 其他 配套自动驾驶版本车型免费享受XPILOT3.0软件及升级服务 请务必参阅正文之后的重要声明 17 Model YModel Y在国内的竞争力、燃油车替换率在国内的竞争力、燃油车替换率 国产国产Model YModel Y主要对标国内主要对标国内2525-3535万元纯电市场：万元纯电市场：1）2022年国内25-35万元的新能源车销量占比17.2%（vs.同价格带的燃油车销量占比11.4%），25-35万元的纯电：插混约73%：27%、合计新能源车渗透率34.9%（2022年国内新能源车渗透率26.3%）；2）2022年国产Model Y在25-35万元新能源车市占率32.6%（25-35万元纯电市占率44.9%），同价格带同级别的燃油车替代率约34%。我们认为，我们认为，1 1）2525-3535万元为入门级豪华万元为入门级豪华 豪华型定位，主要针对增换购群体（更贴合纯电的定位），预计此价格带豪华型定位，主要针对增换购群体（更贴合纯电的定位），预计此价格带的新能源车销量表现优于行业但竞争或将加剧。的新能源车销量表现优于行业但竞争或将加剧。2 2）国产）国产 Model YModel Y仍占据优势（合资仍占据优势（合资/BBA/BBA转型落后转型落后 自主品牌力溢价自主品牌力溢价偏弱或通过细分市场切入）；国产偏弱或通过细分市场切入）；国产Model YModel Y改款（功能配置升级）或带动价格抬升，预计月销量稳定在改款（功能配置升级）或带动价格抬升，预计月销量稳定在3 3万辆以上。万辆以上。资料来源：交强险，光大证券研究所整理（注：2022年国产Model 3补贴后25万元以上，2023/1调价至22.99万元；国产Model Y在35万元以上约2.4万辆）图：图：20222022年年2525-3535万元国内新能源车市场的主要车型市占率分拆万元国内新能源车市场的主要车型市占率分拆 表：现有国产表：现有国产Model YModel Y用户反馈不足用户反馈不足 33%9%6%5%3%3%2%2%2!%特斯拉MODEL Y EV特斯拉MODEL 3 EV理想ONE 增程比亚迪汉EV问界M5 增程比亚迪汉PHEV比亚迪海豹EV大众ID.6 CROZZ EV极氪001 EV问界M7 增程其他国产国产Model YModel Y用户反馈汇总用户反馈汇总 底盘悬架底盘悬架/驾乘体验驾乘体验 悬架调校偏硬，遇到颠簸路段会有明显的颠簸感，舒适性不足 取消了动能回收力度调节，乘客晕车感受强烈，可能存在安全隐患 外观内饰外观内饰 采用与Model 3高度相似的外观设计、内饰风格，保守而缺乏新意 车漆软薄，容易划伤，后期养护成本高 做工粗糙，车身各处接缝不均匀现象普遍；后座座椅螺丝出厂即生锈 后排使用单层玻璃，电流声、胎噪声和风噪声明显 全景天窗无遮挡，夏天日照过强 座椅尚未开通通风功能 空间尺寸空间尺寸 作为SUV车型，前备箱空间相对较小 直接使用Model 3座椅垫高，头部空间小；后排坐垫较短 续航续航/热管理热管理 Model Y优化了冬季低温用车能耗，续航及热管理问题不明显 智能化智能化 智能座舱：车机卡顿或存在死机情况；显示系统 语音识别/交互等落后 智能驾驶：EAP/FSD加装（价格高昂）请务必参阅正文之后的重要声明 18 国产国产Model YModel Y与竞品车型的比较与竞品车型的比较 资料来源：汽车之家，光大证券研究所整理（截至2023/3/11）特斯拉与国内竞品车型比较特斯拉与国内竞品车型比较 特斯拉特斯拉Model YModel Y 小鹏小鹏G9G9 理想理想L7L7 理想理想L8L8 问界问界M5 EV/M5 EV/增程增程 问界问界M7 M7 增程增程 大众大众id6id6 极氪极氪001001 厂商指导价厂商指导价/万元万元 25.9925.99-36.1936.19 30.9930.99-46.9946.99 31.9831.98-37.9837.98 33.9833.98-39.9839.98 25.9825.98-33.1833.18 28.9828.98-37.9837.98 25.9925.99-33.8933.89 3030-40.340.3 续航参数 续航里程 545-660km（CLTC）570-702km（CLTC）170(WLTC),210(CLTC)168(WLTC),210(CLTC)552-620km（CLTC）；150km（WLTC）135-150(WLTC),200-230(CLTC)460-617km（CLTC）546-1032km（CLTC）电池类型 低配磷酸铁锂、高配三元 低配磷酸铁锂、高配三元 三元锂电池 三元锂电池 磷酸铁锂 三元锂电池 三元锂电池 三元锂电池 快充时间(h)长 短 短 短 中等 短 中等 NA 车身参数 长x宽x高(mm)4750 x1921x1624 4891x937x680 5050 x1995x1750 5080 x1995x1800 4785/4770 x1930 x1620 5020 x1945x1775 4876x1848x1680 4970 x1999x1560 轴距(mm)2875 2998 2920 3005 2880 2820 2965 3005 车身结构 5门5座SUV 5门5座SUV 5门5座SUV 5门6座SUV 5门5座SUV 5门6座SUV 5门6-7座SUV 5门5座掀背车 智能座舱 车机芯片 AMD Ryzen 高通骁龙8155 高通骁龙8155 高通骁龙8155 麒麟990A 麒麟990A NA 高通骁龙8155 HUD NA NA 全系标配 全系标配 全系标配 全系标配 NA 全系标配 全液晶仪表盘 NA 全系标配 全系标配 全系标配 全系标配 全系标配 NA 全系标配 中控彩色屏幕 15英寸触控液晶屏 14.96英寸触控液晶屏 15.7英寸触控液晶屏 15.7英寸触控液晶屏 15.6英寸触控液晶屏 15.6英寸触控液晶屏 12英寸触控液晶屏 15.4英寸触控液晶屏 副驾娱乐屏 NA 全系标配 NA NA 原厂互联/映射 原厂互联/映射 支持CarPlay,CarLife NA 手机互联/映射 NA NA NA NA 支持HiCar 支持HiCar NA NA 手势控制 NA NA NA 全系标配 NA NA NA NA 面部识别 NA NA NA NA 全系标配 全系标配 NA NA 网络连接 4G 4G/5G 4G/5G 4G/5G 4G 4G 4G 5G 远程启动功能 全系标配 全系标配 全系标配 全系标配 全系标配 全系标配 全系标配 全系标配 语音识别控制系统 多媒体系统、导航、电话、空调、天窗 多媒体系统、导航、电话、空调 多媒体系统、导航、电话、空调 多媒体系统、导航、电话、空调 多媒体系统、导航、电话、空调 多媒体系统、导航、电话、空调、天窗 多媒体系统、导航、电话、空调 多媒体系统、导航、电话、空调 手机app远程控制 车门控制、车辆启动、充电管理、空调控制、车辆定位/寻车、车况查询/诊断 车门控制、车窗控制、车辆启动、充电管理、车灯控制、空调控制、车况查询/诊断、车辆定位/寻车 车门控制、车窗控制、车辆启动、充电管理、空调控制、车况查询/诊断、车主服务、车辆定位/寻车 车门控制、车辆启动、充电管理、空调控制、车况查询/诊断、车主服务、车辆定位/寻车、预约保养/维修 车门控制、车辆启动、充电管理、车况查询/诊断、预约保养/维修 车门控制、车窗控制、充电管理、空调控制、座椅加热、座椅通风、车况查询/诊断、预约保养/维修 充电管理、空调控制、车况查询/诊断、车辆定位/寻车、预约保养/维修 车门控制、车窗控制、车辆启动、充电管理、空调控制、车况查询/诊断、车主服务、车辆定位/寻车 车载智能系统 NA Xmart OS DiLink DiLink HarmonyOS HarmonyOS MOS智慧车联 ZEEKR OS 自动驾驶 自动驾驶级别 L2，选装L3 L2 L2 L2 L2 L2 L2 L2，选装L3 辅助驾驶系统 AutoPilot XPILOT 理想AD Pro/Max 理想AD Pro/Max NA NA IQ.Drive ZEEKR AD 巡航系统 全速自适应巡航 全速自适应巡航 全速自适应巡航 全速自适应巡航 全速自适应巡航 全速自适应巡航 全速自适应巡航 全速自适应巡航 芯片 自动驾驶 自研FSD 英伟达Orin 地平线/英伟达 地平线/英伟达 NA NA NA Mobileye EyeQ5H 算力 144TOPS 254TOPS/508TOPS 128/508TOPS 128/508TOPS NA NA NA 48TOPS 传感器 激光雷达 NA 部分配置2 部分配置1 部分配置1 NA NA NA NA 超声波雷达 12 12 12 12 12 12 NA 12 毫米波雷达 1 5 1 1 3 3 NA 1 摄像头 8 11 10或11 10或11 8 8 NA 15 购车权益 整车质保 四年或8万公里 五年或12万公里 五年或12万公里 五年或12万公里 四年或10万公里 四年或10万公里 三年或10万公里 六年或15万公里 电池组质保 八年或19.2万公里 八年或16万公里 八年或16万公里 八年或16万公里 八年或16万公里 八年或16万公里 八年或16万公里 首任车主不限年限/里程 其他 3.2万元选装EAP 6.4万元选装FSD 免费选装21英寸多辐轮毂； 1万元选装4C超快充电池 1万元选装特殊车漆； 1万元选装21英寸轮圈轮胎组合 1万元选装特殊车漆； 1万元选装21英寸轮圈轮胎组合 选装：车漆选装包、内饰颜色选装包 NA NA 选装：EC光感天幕、智能感应自动门套装、YAMAHA环绕立体高级音响、空悬等 请务必参阅正文之后的重要声明 19 资料来源：交强险，光大证券研究所整理 更便宜的新车，或撬动国内更便宜的新车，或撬动国内2020万元以下的纯电需求万元以下的纯电需求 我们预计更便宜的新车（我们预计更便宜的新车（Model 2Model 2或或Model QModel Q）主要对标国内）主要对标国内1515-2020万元纯电市场：万元纯电市场：1）2022年国内15-20万元的新能源车销量占比20.2%（vs.同价格带的燃油车销量占比18.2%），15-20万元的纯电：插混约52%：48%、合计新能源车渗透率28.3%（2022年国内新能源车渗透率26.3%）。我们认为，我们认为，1 1）1515-2020万元为中高端型定位，或主要针对首购万元为中高端型定位，或主要针对首购 部分增换购群体；其中，纯电的销量占比略高于插混，部分增换购群体；其中，纯电的销量占比略高于插混，但纯电的市场结构较为分散（前三大纯电畅销车型销量占比仅约但纯电的市场结构较为分散（前三大纯电畅销车型销量占比仅约30%vs.30%vs.插混约插混约76v%）。）。2 2）1515-2020万元的市场规模万元的市场规模可观（燃油可观（燃油 新能源车的总销量占比约新能源车的总销量占比约19%vs.2019%vs.20-3030万元万元/25/25-3535万元分别约万元分别约17%/13%/13%）、叠加纯电竞争格局尚未）、叠加纯电竞争格局尚未形成，看好特斯拉基于成本优势形成，看好特斯拉基于成本优势/定价下沉，撬动国内定价下沉，撬动国内2020万元的纯电需求前景；预计续航里程万元的纯电需求前景；预计续航里程 配置配置 渠道或为关键。渠道或为关键。图：图：20222022年年1515-2020万元国内纯电市场的主要车型市占率万元国内纯电市场的主要车型市占率 图：图：20222022年年1515-2020万元国内插混万元国内插混 增程市场的主要车型市占率增程市场的主要车型市占率 54%8%4%3%3%比亚迪宋PLUS PHEV比亚迪宋PRO PHEV比亚迪秦PLUS PHEV驱逐舰05 PHEV长安深蓝SL03 PHEV长安UNI-K PHEV其他13%7%6%6%4%4%4F%比亚迪元PLUS EV比亚迪宋PLUS EV启辰D60 EV几何A EV比亚迪秦PLUS EV大众ID.3 EV广汽AION V EV威马E5 EV其他图：图：20222022年国内纯电按价格带的市占率分拆年国内纯电按价格带的市占率分拆 29.8$.8.8%7.6%6.8.1万以下10-15万15-20万20-25万25-30万30万元以上请务必参阅正文之后的重要声明 20 更便宜的新车（更便宜的新车（2020万元纯电）与潜在竞品车型的比较万元纯电）与潜在竞品车型的比较 资料来源：汽车之家，光大证券研究所整理（截至2023/3/11）特斯拉与国内竞品车型比较特斯拉与国内竞品车型比较 元元PLUS 2022PLUS 2022款款 宋宋PLUSPLUS新能源新能源 20212021款款 EVEV 宋宋PLUSPLUS新能源新能源 20212021款款 DMDM-i i 海豚海豚 20232023款款 秦秦PLUS 2023PLUS 2023款款 冠军版冠军版DMDM-i i 厂商指导价厂商指导价/万元万元 13.9813.98-16.7816.78万元万元 18.6818.68-20.3820.38万元万元 15.4815.48-21.8821.88万元万元 11.6811.68-13.6813.68万元万元 9.989.98-14.5814.58万元万元 续航参数 续航里程 430-510km（CLTC)505km（NEDC)51km-110km（NEDC）401-420km（CLTC）55km-120km（NEDC)电池类型 磷酸铁锂 磷酸铁锂 磷酸铁锂 磷酸铁锂 磷酸铁锂 快充时间(h)短 短 短 短 短 车身参数 长x宽x高(mm)4455x1875x1615 4705x1890 x1680 4705x1890 x1680 4125x1770 x1570 4765x1837x1495 轴距(mm)2720 2765 2765 2700 2718 车身结构 5门5座SUV 5门5座SUV 5门5座SUV 5门5座两厢车 4门5座三厢车 智能座舱 车机芯片 NA NA NA NA NA HUD NA NA NA NA NA 全液晶仪表盘 全系标配 全系标配 部分配置 全系标配 NA 中控彩色屏幕 12.8/15.6英寸触控液晶屏 12.8英寸触控液晶屏 12.8/15.6英寸触控液晶屏 12.8英寸触控液晶屏 10.1/12.8英寸触控液晶屏 副驾娱乐屏 NA NA NA NA NA 手机互联/映射 NA NA NA NA NA 手势控制 NA NA NA NA NA 面部识别 NA NA NA NA NA 网络连接 4G 4G 4G 4G 4G 远程启动功能 全系标配 全系标配 全系标配 全系标配 全系标配 语音识别控制系统 多媒体系统、导航、电话、空调、天窗 多媒体系统、导航、电话、空调、天窗 多媒体系统、导航、电话、空调、天窗 多媒体系统、导航、电话、空调 多媒体系统、导航、电话、空调、天窗 手机app远程控制 车辆启动/充电管理、空调控制、车况查询/诊断、车辆定位/寻车、车主服务、预约保养/维修 车门控制/车辆启动、充电管理、空调控制、车况查询/诊断、车辆定位/寻车、车主服务、预约保养/维修 车辆启动/充电管理、空调控制、车况查询/诊断、车辆定位/寻车、车主服务、预约保养/维修 车辆启动/充电管理、空调控制、车况查询/诊断、车辆定位/寻车、车主服务、预约保养/维修 车辆启动/充电管理、空调控制、车况查询/诊断、车辆定位/寻车、车主服务、预约保养/维修 车载智能系统 DiLink DiLink DiLink DiLink DiLink 自动驾驶 自动驾驶级别 L2 L2 L2 L2 L2 辅助驾驶系统 DiPilot DiPilot DiPilot DiPilot DiPilot 巡航系统 定速巡航/全速自适应巡航 定速巡航/全速自适应巡航 定速巡航/全速自适应巡航 定速巡航/全速自适应巡航 全速自适应巡航 芯片 自动驾驶 NA NA NA NA NA 算力 NA NA NA NA NA 传感器 激光雷达 NA NA NA NA NA 超声波雷达 NA NA NA NA NA 毫米波雷达 NA NA NA NA NA 摄像头 NA NA NA NA NA 购车权益 整车质保 六年或15万公里 六年或15万公里 六年或15万公里 六年或15万公里 六年或15万公里 电池组质保 首任车主不限年限/里程 首任车主不限年限/里程 首任车主不限年限/里程 首任车主不限年限/里程 非营运车三电终身保修（首任车主）每年不超过3万公里（责任免除条款以官方为准）（责任免除条款以官方为准）（责任免除条款以官方为准）（责任免除条款以官方为准）选装 NA 请务必参阅正文之后的重要声明 21 资料来源：ACEA、JATO Dynamics，光大证券研究所整理 更便宜的新车，全球潜在规模或为更便宜的新车，全球潜在规模或为3 Y3 Y的的1.5x1.5x-2.0 x2.0 x 2022年特斯拉Model 3 Y全球合计销量约125万辆，我们预计美国/中国/欧洲市场分别约45万辆/45万辆/20-30万辆。我们预计更便宜的新车（我们预计更便宜的新车（Model 2Model 2或或Model QModel Q）有望在全球畅销；其中，欧洲或为最大潜在）有望在全球畅销；其中，欧洲或为最大潜在2C2C市场。市场。1 1）欧洲：）欧洲：偏爱小车 新能源车渗透率抬升 特斯拉产能爬坡（2022年3 Y欧洲市占率10%vs.欧洲传统车企竞品力或相对有限）；我们预计欧洲或为全球基于特斯拉更便宜新车的最大潜在我们预计欧洲或为全球基于特斯拉更便宜新车的最大潜在2C2C市场。市场。2 2）中国：）中国：现阶段尚未出现极具竞品力的15-20万元纯电车型（当前具备产业链较强成本控制 品牌力的仅为特斯拉与比亚迪，比亚迪仍需同步推进=20万元插混）；鉴于中国市场的竞争格局，我们当前测算特斯拉鉴于中国市场的竞争格局，我们当前测算特斯拉更便宜的新车（更便宜的新车（Model 2Model 2或或Model Q Model Q）国内稳态国内稳态2C2C月月销量销量4 4-5 5万辆（万辆（3 Y3 Y合计销量）、叠加合计销量）、叠加2B2B市场，预计潜在年销量空间有望达市场，预计潜在年销量空间有望达5050-100100万辆。万辆。3 3）美国：）美国：2B 2C市场。图：图：20222022年欧洲最畅销前年欧洲最畅销前2020车型销量，单位（辆）车型销量，单位（辆）表：更便宜的新车（表：更便宜的新车（Model 2Model 2或或Model QModel Q）国内）国内2C2C销量敏感性测算销量敏感性测算 资料来源：交强险，光大证券研究所测算（按燃油车1,500万辆，15-20万元占比18%；其中，轿车占比45%为基准）更便宜的新车（更便宜的新车（Model 2Model 2或或Model QModel Q）国内）国内2C2C销量销量敏感性敏感性测算测算 15-20万燃油车（轿车，万辆）120 120 120 120 120 120 120 替换比例 305EEPPU%预计预计Model Model 2 2或或Model QModel Q的的2C2C销量销量（万（万辆）辆）36 42 48 48 54 54 60 60 66 72 0 200,000 400,000 600,000 800,000 1,000,000 1,200,000 1,400,000 1,600,000 1,800,000 请务必参阅正文之后的重要声明 目目 录录 投资者日信息梳理投资者日信息梳理 下一代平台和新车型的猜想下一代平台和新车型的猜想 投资观点投资观点 22 附录与风险提示附录与风险提示 请务必参阅正文之后的重要声明 汽车业务：预计汽车业务：预计2023E2023E特斯拉全球销量特斯拉全球销量165165-170170万辆万辆 23 资料来源：Bloomberg，Wind，公司公告，光大证券研究所预测 特斯拉全球工厂 车型 2023E预计销量 中国上海工厂 Model 3/Y 国内60万辆 出口20万辆 美国德州工厂 Model Y 20-25万辆 Cybertruck、roadster、Semi 5万辆 美国加州工厂 Model 3/Y 30万辆 Model S/X 10万辆 德国柏林工厂 Model Y，预计Model3等车型导入 25万辆 合计 Model 3/Y、Model S/X、Cybertruck 165-170万辆 我们判断特斯拉国内以价换量或边际减弱，国产老款车型（尤其Model 3）在二季度依然存在再次降价风险。考虑到改款车型 全新车型的功能/配置/定价尚不明确、以及产线调整/爬坡等因素，预计今年依然是公司基本面低点。预计预计2023E2023E特斯拉全球销量特斯拉全球销量165165-170170万辆（万辆（vs.vs.产能目标产能目标180180-200200万辆）：万辆）：1）上海工厂（80万辆-国内60万辆 出口20万辆）、加州工厂（40万辆）、德州工厂（25-30万辆）、柏林工厂（25万辆）；2）IRA或为北美催化剂。4Q224Q22特斯拉剔除积分后的汽车业务毛利率特斯拉剔除积分后的汽车业务毛利率24.3$.3%；我们预计1）存在德州、柏林两个新工厂的短期毛利率拖累；2）加州老工厂的毛利率相对稳定；3）预计上海工厂整体毛利率仍近30%（出口贡献，4Q22出口占比约44%）。我们测算：我们测算：4Q224Q22由于国内市场降价由于国内市场降价 保险保险/尾款提车等权益放大，国产尾款提车等权益放大，国产Model 3/YModel 3/Y国内市场毛利率回落至国内市场毛利率回落至20% 20% ；但；但4Q224Q22欧洲市场定价偏高且价格相对稳定，预计国产欧洲市场定价偏高且价格相对稳定，预计国产Model 3/YModel 3/Y出口毛利率达出口毛利率达35% 35% 。请务必参阅正文之后的重要声明 20232023年：预计特斯拉市值空间年：预计特斯拉市值空间4,0004,000-4,5004,500亿美元亿美元 24 我们判断，特斯拉现有老款我们判断，特斯拉现有老款Model 3/YModel 3/Y、以及、以及S/XS/X产品矩阵下的最强车型周期、以及单车盈利最高点已过：产品矩阵下的最强车型周期、以及单车盈利最高点已过：1）2023年指引ASP不低于4.7万美元，毛利率不低于20%；（a）我们认为指引是在当前定价体系下，不考虑后续进一步降价风险；（b）在此指引下，我们预计Non-GAAP净利润率10%-15%，预计2023E单车盈利近7,000美元。我们测算，特斯拉我们测算，特斯拉2023E2023E市值空间市值空间4,0004,000-4,5004,500亿美元，维持“中性”评级亿美元，维持“中性”评级。整车业务：整车业务：2023E盈利120亿美元，30 x PE（10%-15%Non-GAAP净利润率），市值3,600亿美元；FSDFSD业务：业务：仅考虑美国市场（2022E年底Beta北美推送），30 x PE，按3年功能兑现，市值近600亿美元；电池业务：电池业务：按4680电池产能爬坡（当前4680产能约1,000辆/周），预计2023E市值空间100亿美元；其他业务：其他业务：发电与储能业务（近盈亏平衡），服务与其他业务包括售后、二手车、汽车保险等（当前亏损）。资料来源：Bloomberg，Wind，公司公告，光大证券研究所预测 2023E特斯拉市值空间测算 整车业务盈利（亿美元）120 PE估值（x）30 整车业务市值（亿美元）3,600 FSD业务盈利-美国市场（亿美元）20 PE估值（x）30 FSD-美国市场市值（亿美元）600 4680电池业务产能（GWH）15-20 市值/产能（x/GWH）5.0 电池业务市值（亿美元）欧洲中国（美国Model Y交付周期延长）；从现有走量车型的横向比较来看：Model YModel 3（2023年初大幅降价后，美国/中国市场又分别对Model Y进行小幅涨价，预计主要在于调整新增订单结构/反向促进Model 3下定）我们判断，我们判断，1 1）鉴于现有走量车型周期趋弱）鉴于现有走量车型周期趋弱 国内竞争加剧、以及改款车型上市预期，国内竞争加剧、以及改款车型上市预期，预计预计2Q23E2Q23E老款车型国内再老款车型国内再次降价风险抬升次降价风险抬升；2 2）IRAIRA催化美国市场需求催化美国市场需求 特斯拉绝对领先优势（特斯拉绝对领先优势（20222022年特斯拉的年特斯拉的美国纯电市占率高达美国纯电市占率高达65e%）、）、以及更偏向于北美市场的以及更偏向于北美市场的cybertruckcybertruck投产爬坡预期，建议关注嵘泰股份、爱柯迪（特斯拉北美产业链标的）。投产爬坡预期，建议关注嵘泰股份、爱柯迪（特斯拉北美产业链标的）。美国市场表现更佳，美国市场表现更佳，Model YModel Y表现优于表现优于Model 3Model 3 资料来源：公司公告，光大证券研究所整理 图：图：20222022-2023/3/1Model 32023/3/1Model 3在中国、美国、德国市场的交付周期变化（单位：周）在中国、美国、德国市场的交付周期变化（单位：周）图：图：20222022-2023/3/1Model Y2023/3/1Model Y在中国、美国、德国市场的交付周期变化（单位：周）在中国、美国、德国市场的交付周期变化（单位：周）048121620242832364044中国美国德国04812162024283236中国美国德国请务必参阅正文之后的重要声明 30 FSDFSD不同市场、不同车型的搭载率不同市场、不同车型的搭载率 特斯拉全球FSD搭载率下降，主要由于 Model 3/Y爬坡上量、中国市场占比抬升、以及FSD陆续涨价。智能驾驶并非现阶段消费者购车的刚性需求（尚未步入产品定义需求的阶段）；我们预计智能驾驶并非现阶段消费者购车的刚性需求（尚未步入产品定义需求的阶段）；我们预计FSD betaFSD beta或主要针对美或主要针对美国市场：国市场：1）全球城市场景存在差异性、政策 数据监管；2）应用场景 功能vs.费用对应的性价比（国内尚未推出订阅制）；3）技术路径仍待商榷。特斯拉的核心定位在于自动驾驶，但中国特斯拉的核心定位在于自动驾驶，但中国FSD BetaFSD Beta的推进路径仍未清晰；的推进路径仍未清晰；建议关注华为智选车型的自动驾驶功能兑现（华为具备自动驾驶核心硬件国产替代建议关注华为智选车型的自动驾驶功能兑现（华为具备自动驾驶核心硬件国产替代 全栈软件算法自研）。全栈软件算法自研）。资料来源：TroyTeslike，光大证券研究所整理 0.0.0 .00.0.0P.0.0%4Q161Q172Q173Q174Q171Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q22亚太欧洲北美全球0.0.0 .00.0.0P.0.0p.0%4Q161Q172Q173Q174Q171Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q22Model 3Model YModel S/X所有车型图：图：4Q164Q16-3Q223Q22特斯拉全球分市场的特斯拉全球分市场的FSDFSD搭载率搭载率 图：图：4Q164Q16-3Q223Q22特斯拉全球按车型分拆的特斯拉全球按车型分拆的FSDFSD搭载率搭载率 请务必参阅正文之后的重要声明 31 燃油车市场主力车型折扣情况燃油车市场主力车型折扣情况 资料来源：TroyTeslike，光大证券研究所整理 0.0%5.0.0.0 .0%.00.05.0%均值综合优惠幅度图：自主、中高端、豪华品牌主力图：自主、中高端、豪华品牌主力SUVSUV综合优惠幅度（截至综合优惠幅度（截至2023/3/112023/3/11）图：自主、中高端、豪华品牌主力轿车综合优惠幅度（截至图：自主、中高端、豪华品牌主力轿车综合优惠幅度（截至2023/3/112023/3/11）0.0%5.0.0.0 .0%.00.05.0%均值综合优惠幅度图：图：2018/20192018/2019自主、中高端、豪华品牌主力自主、中高端、豪华品牌主力SUVSUV与轿车综合优惠幅度与轿车综合优惠幅度 请务必参阅正文之后的重要声明 风险提示风险提示 政策风险政策风险 核心风险核心风险 其他风险其他风险 32 1）政策监管标准趋严；2）全球贸易摩擦与宏观政策不确定性风险。1）需求不及预期，持续降价或减产风险；2）行业竞争加剧，品牌力/车型竞争力下降；3）新工厂/新车型爬坡初期的利润率承压风险；4）整车产能 新工厂投产、毛利率爬坡不及预期；5）改款车型/新车型上市延迟，新平台推出延迟；6）供应链紧缺、原材料价格上涨风险；7）新技术引进、新工艺落地不及预期；8）团队架构定位、优质人才引进、以及执行力与稳定性不及预期；9）自动驾驶辅助系统选装率不及预期。1）智能电动车推广初期的交通事故风险；2）马斯克个人导致的市场波动风险；3）疫情反复与市场系统性风险。汽车与汽车零部件 研究团队 倪昱婧，CFA 执业证书编号：S0930515090002 电话：021-52523876 邮件： 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。行业及公司评级体系行业及公司评级体系 买入未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；增持未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%；中性未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；减持未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%；卖出未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；无评级因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。基准指数说明：A股主板基准为沪深300指数；中小盘基准为中小板指；创业板基准为创业板指；新三板基准为新三板指数；港股基准指数为恒生指数。特别声明特别声明 光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）创建于1996年，系由中国光大（集团）总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公司，是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一。根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可，本公司的经营范围包括证券投资咨询业务。本公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货公司提供中间介绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。此外，本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。本报告由光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）编写，以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更新有关信息，但不保证及时发布该等更新。本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整且不予通知。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。不同时期，本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息、建议及预测不一致的报告。本公司的销售人员、交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略。本公司的资产管理子公司、自营部门以及其他投资业务板块可能会独立做出与本报告的意见或建议不相一致的投资决策。本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险，在做出投资决策前，建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一信赖依据。本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发，仅向特定客户传送。本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或引用。如因侵权行为给本公司造成任何直接或间接的损失，本公司保留追究一切法律责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。光大证券股份有限公司版权所有光大证券股份有限公司版权所有。保留一切权利。保留一切权利。

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  • 计算机行业：掘金数字中国浪潮四大主线守正出新-230311（103页）.pdf

    掘金数字中国浪潮，四大主线守正出新 西南证券研究发展中心 计算机研究团队 2023年3月 1 投资要点 数字经济重要性凸显，政策加码指引投资主线。2021年我国数字经济规模达45.5万亿元，同比名义增长16.2%，高于同期GDP名义增速3.4pp；数字经济占GDP比重达到39.8%，较2016年“十三五”初期提升了9.6pp，作为宏观经济的“稳定器”和“加速器”作用愈发凸显。2022年，“十四五”数字经济发展规划的出台对我国数字经济做出了体系化设计以及整体化布局；2023年2月27日，中共中央、国务院印发数字中国建设整体布局规划为我国新阶段的整体数字经济发展定调时间节点和目标：提出到2025年，基本形成横向打通、纵向贯通、协调有力的一体化推进格局，数字中国建设取得重要进展。两大顶层规划从经济结构转变上指明了方向，是科技成长赛道投资的前瞻性指引，我们认为数字中国领域的投资价值正逐步显现。我们持续看好数字中国四大产业趋势上的投资机会：数据价值化：2019年，数据被正式列为新型生产要素，数据要素市场化配置已上升为国家战略；但我国数据要素产业仍处于起步阶段，尚未形成明确统一的数据权属、评估定价、流通交易、收益分配等基础性制度，后续相应环节的政策倾斜力度有望加强，大数据交易所作为数据交易行为的重要载体或迎来加速发展。数字产业化：一方面，数字产业中的算力产业是支撑数字经济蓬勃发展的重要底座，算力将驱动数字产业化发展进程，提升5G、大数据、人工智能、云计算等新一代信息通信技术的创新活跃度，发挥辐射带动作用：激活数据要素潜能，驱动经济社会数字化转型，推动数字政府建设，是数字产业中极其重要的基础设施。另一方面，数字产业化乃至数字经济的发展都建立在“自主可控”基础上，2月21日，习总书记提出要打好科技仪器设备、操作系统和基础软件国产化攻坚战。信息技术基础设施的供应链安全是当代大国竞争的战略制高点。随着产业数字化的深入，政府和需求端对于数字产业化的推动越来越大，对于数字基础设施的要求也越来越高，算力和自主信创是筑牢数字产业化的发展基石，是计算机未来极具确定性的投资主线。产业数字化：2022年“十四五”数字经济发展规划 和政府工作报告均着重强调数字经济及产业数字化应用，产业数字经济全产业链迎来顶层政策支撑和引导。产业数字化和科技赋能所带来的效率提升，有助于突破目前各个产业上原有生产模式的效率瓶颈，并进一步提高各个行业各类产品的服务生产效率和竞争力，我们认为未来相关产业数字化领域有望延续高景气。数字化治理：一方面，数字政府作为数字中国的重要组成部分，是实现政府治理体系和治理能力数字化的有力抓手，是构筑数字社会治理体系和普惠便捷数字民生保障体系的坚实基础，为构建数字化治理底层基础，数字政府建设加速推进成效显著；另一方面，数币的支付定制化、政策精准特点，为数字化治理提供有效的货币体系支持。我们认为数字政府和数币相关产业链投资机会也不容忽视。风险提示：数字经济发展不及预期；政策推进不及预期；相关技术成熟度不及预期；相关公司受益程度不及预期等。四、产业数字化：把握传统行业数字化转型新机遇 一、数据经济“四化”框架综述 目 录 三、数字产业化：算力基础设施和信创推动科技自立自强 二、数据价值化：开放与流通，挖掘数据要素潜能 2 五、数字化治理：数据提升治理效率，数币重塑支付体系 六、风险提示 1.1 数字经济“稳定器”与“加速器”作用凸显 2017-2021我国数字经济规模与占GDP比重 工业经济向数字经济加速转变 数据来源：中国数字经济报告（2022），中国信通院，西南证券整理 数字经济加速发展，在经济增长中的作用凸显。以数字技术为核心驱动力的新一轮科技革命和产业变革正深刻影响经济增长路径、生产力发展方向和各行各业转型升级进程，工业时代历经百年形成的生产生活方式、经济体系和治理模式加速变革。数字经济是以数据资源为关键要素，以现代信息网络为主要载体，以信息通信技术融合应用、全要素数字化转型为重要推动力，促进公平与效率更加统一。2021年我国数字经济规模达45.5万亿元，同比名义增长16.2%，高于同期GDP名义增速3.4pp；数字经济占GDP比重达到39.8%，较2016年“十三五”初期提升了9.6pp，作为宏观经济的“稳定器”和“加速器”作用愈发凸显。3 22.6 27.2 31.3 35.8 39.2 45.5 30.32.94.88.69.8%0%5 %05E101520253035404550201620172018201920202021数字经济规模（左轴，万亿元）数字经济占GDP比重（右轴，%）数据来源：中国数字经济报告（2022），中国信通院，西南证券整理 数字经济顶层战略规划体系持续完善，各行业加速推进数字经济战略落地。4 时间 发文单位 相关政策 主要内容 顶层战略设计 2018年8月 中办、国办 数字经济发展战略纲要 1）加快数字化发展，建设数字中国；2）打造数字经济新优势 2021年5月 国家统计局 数字经济及其核心产业统计分类（2021）科学界定了数字经济及其核心产业统计范围，为全面统计数字化发展规模、速度、结构，满足各级党委、政府和社会各界对数字经济的统计需求提供指导 2022年1月 国务院“十四五”数字经济发展规划 部署八方面重点任务：优化升级数字基础设施；充分发挥数据要素作用；大力推进产业数字化转型；加快推动数字产业化；持续提升公共服务数字化水平；健全完善数字经济治理体系；着力强化数字经济安全体系是有效拓展数字经济国际合作。2023年2月 国务院 数字中国建设整体布局规划 规划提出，到2025年，基本形成横向打通、纵向贯通、协调有力的一体化推进格局，数字中国建设取得重要进展。行业领域 2019年8月 国务院办公厅 关于促进平台经济规模规范健康发展的指导意见 适应产业升级需要，推动互联网平台与工业、农业生产深度融合，提升生产技术，提高创新服务能力，在实体经济中大力推广应用物联网、大数据，促进数字经济和数字产业发展，深入推进智能制造和服务型制造。2019年12月 中共中央办公厅、国务院办公厅 数字农业农村发展规划（2019-2025年）提出到2025年，数字农业农村建设取得重要进展，有力支撑数字乡村战略实施 2020年3月 工业和信息化部办公厅 中小企业数字化赋能专项行动方案 提出数字经济相关重点任务：利用数字化工具尽快恢复生产运营、夯实数字化平台功能、创新数字化运营解决方案、加强数据资源共享和开发利用、发展数字经济新模式新业态、促进产业集群数字化发展等 2020年4月 国家发改委、中央网信办 关于推进“上云用数赋智”行动，培育新经济发展实施方案 大力培育数字经济新业态，深入推进企业数字化转型，打造数据供应链，以数据流引领物资流、人才流、技术流、资金流，形成产业链上下游和跨行业融合的数字化生态体系，构建设备数字化-生产线数字化-车间数字化-工厂数字化-企业数字化-产业链数字化-数字化生态的典型范式。2021年11月 工信部“十四五”大数据产业发展规划“十四五”时期，大数据产业发展要着力提升产业供给能力和行业赋能效应，统筹发展和安全，培育自主可控和开放合作的产业生态，打造数字经济发展新优势。2021年12月 工业和信息化部等8部门联合“十四五”智能制造发展规划 加快构建智能制造发展生态，持续推进制造业数字化转型、网络化协同、智能化变革，为促进制造业高质量发展、加快制造强国建设、发展数字经济、构筑国际竞争新优势提供有力支撑。2021年12月 国家发展改革委“十四五”推进国家政务信息化发展规划“十四五”时期，要面向更好满足企业需求和群众期盼，抓住推动政务信息共享、提升在线政务服务效率等关键环节，推进数字政府建设，加快转变政府职能，促进市场公平竞争。1.1 数字经济“稳定器”与“加速器”作用凸显 部分地方性数字经济支持政策 数据来源：中国数字经济报告（2022），中国信通院，西南证券整理 从地方政策来看，各地纷纷加大数字经济布局力度。我国各省市已陆续出台数字经济相关规划、行动计划、指导意见等，涵盖数字经济、制造业与互联网融合、智慧城市、数字政府等领域，持续推动数字经济战略政策落地实施。2021 年，我国各省市共出台 216 个数字经济相关政策，其中32 个顶层设计政策、6 个数据价值化政策、35 个数字产业化政策、54 个产业数字化政策、89 个数字化治理政策。5 时间 发布单位 文件名称 2018年9月 广西壮族自治区人民政府 广西数字经济发展规划(2018-2025年)2020年7月 天津市人民政府 天津市加快数字化发展三年行动方案(2021-2023年)2020年10月 辽宁省人民政府 辽宁省数字经济发展规划纲要 2021年1月 上海市人民政府 关于全面推进上海城市数字化转型的意见 2021年6月 浙江省人民政府办公厅 浙江省数字经济“十四五”规划 2021年7月 广东省人民代表大会常务委员会 广东省数字经济促进条例 2021年8月 中央北京市委办公厅、北京市人民政府办公厅 北京市关于加快建设全球数字经济标杆城市的实施方案 2021年8月 江苏省人民政府办公厅 江苏省“十四五”数字经济发展规划 2021年10月 内蒙古自治区人民政府办公厅 内蒙古自治区“十四五”数字经济发展规划 2021年11月 湖北省人民政府 湖北省数字经济发展“十四五”规划 2021年12月 重庆市人民政府 重庆市数字经济“十四五”发展规划(2021-2025年)2021年12月 湖北省人民政府 湖北省数字经济发展“十四五”规划 2021年12月 浙江省人民政府办公厅 浙江省数字经济促进条例 2021年12月 贵州省人民政府 贵州省“十四五”数字经济发展规划 2022年1月 宁夏回族自治区人民政府 宁夏回族自治区数字经济发展“十四五”规划 2022年2月 河南省人民政府 河南省“十四五”数字经济和信息化发展规划 2022年3月 黑龙江省人民政府 黑龙江省“十四五”数字经济发展规划 1.1 数字经济“稳定器”与“加速器”作用凸显 6 1.2 我国数字经济发展领跑全球 全球数字经济在世界经济发展的逆境中实现快速增长。在全球经济发展逆境中，传统生产经营方式正在发生深刻变革，数字化基础设施、智能化生产线、智能机器人、数据要素等逐渐成为经济发展的主要动力来源，世界各国纷纷将数字经济作为提升经济发展能力的重要手段，数字经济迎来新一轮发展热潮，在国民经济中的地位稳步提升。从规模来看，2021年，全球47个主要经济体数字经济规模为38.1亿元，同比增长15.6%，高于同期名义GDP增速2.5个百分点，数字经济发展活力持续释放，有效支撑全球经济持续复苏。从占比来看，2021年，全球47个主要经济体数字经济占GDP比重和为45.0%，同比增长1.0pp。2021年全球数字经济整体发展情况 数据来源：中国数字经济报告（2022），中国信通院，西南证券整理 7 从规模的绝对值来看，中、美、欧分别在市场、技术、规则领域占据优势，全球数字经济发展的三极格局基本形成。2021年，中国数字经济实现跨越式发展，数字经济规模仅次于美国，拥有全球最大的数字市场，数据资源领先全球，数字产业创新活跃。但在数字企业全球竞争力、数字技术研发实力上谣谣领先。欧盟成为全球数字经济“第三极”，凭借其在数字治理上的领先，确立了与中美两强优势互补、不可或缺的第三极地位。2021年各国数字经济规模（亿美元）数据来源：中国数字经济报告（2022），中国信通院，西南证券整理 1.2 我国数字经济发展领跑全球 8 从增速来看，发展中国家和中高收入国家数字经济增长最快，我国数字经济规模增速超全球47个国家平均水平。受数字经济基数较小、人口红利释放等因素，发展中国家、中高收入国家、中低收入国家数字经济同比增速均超过20%，高于发达国家和高收入国家数字增速。2021年我国数字经济规模同比增长16.2%，高于全球47个国家的平均增速水平15.6%。从数字经济占GDP比来看，经济发展水平越高、收入水平越高的国家，数字经济在国民经济中的占比越高。2021年，发达国家数字经济占GDP比重为55.7%，发展中国家数字经济占GDP比重为 29.8%，与发达国家数字经济占比的差距较2020年稍有扩大；高收入国家数字经济占GDP比重为 52%，中高收入国家数字经济占比为34.4%，中低收入国家数字经济占比为18.5%。由于数字经济边缘界定模糊，存在统计不完整的情况，横向对比数字经济占GDP比重水平意义不大。2021年不同类型国家数字经济占GDP比重 2021年不同类型国家数字经济规模增速 0 0P%高收入国家 中高收入国家 中低收入国家 发达国家 发展中国家 不同收入水平国家 不同经济发展水平国家 全球平均全球平均水平水平45E.3.0.0.2.4.3#.2.6.2.3%0%5 %高收入国家 中高收入国家 中低收入国家 发达国家 发展中国家 GDP增速 数字经济增速 数据来源：中国数字经济报告（2022），中国信通院，西南证券整理 1.2 我国数字经济发展领跑全球 9 1.3 从“四化”框架看当下数字经济 数字经济的“四化”框架 整体来看，数字产业化和产业数字化重塑生产力；数字化治理引领生产关系深刻变革；数据价值化重构生产要素体系和数字经济生态。随着数字产业不断成熟，新的业态和生产模式逐渐形成，传统产业也充分受益于数字产业的成果，开始产业升级，进入到产业联合和产业融合的阶段。当下发展来看：数字产业化基础实力持续巩固；产业数字化发展进入加速轨道；数字化治理体系正在构建；数据价值的挖掘仍有待深入。数字产业化，即信息通信产业，具体包括电子信息制造业、电信业、软件和信息技术服务业、互联网行业等；产业数字化，即传统产业应用数字技术所带来的产出增加和效率提升部分，包括但不限于工业互联网、智能制造、车联网、平台经济等融合型新产业新模式新业态；数字化治理，包括但不限于多元治理，以“数字技术 治理”为典型特征的技管结合，以及数字化公共服务等；数据价值化，包括但不限于数据采集、数据标准、数据确权、数据标注、数据定价、数据交易、数据流转、数据保护等。数字经济“四化”框架下主要关注点 数字经济 数字产业化 算力 信创 网络安全 产业数字化 工业软件 智能驾驶 能源IT 医疗IT 金融IT 数字化治理 数字政府 数字人民币 数据价值化 数据要素 数据来源：中国数字经济报告（2022），中国信通院，西南证券整理 2016-2021年数字经济内部规模结构（万亿元）数据来源：中国数字经济报告（2022），中国信通院，西南证券整理 从规模来看，目前只有数字产业化和产业数字化为数字经济贡献实际规模，结构呈现“二八分布”：数字经济的核心部分是数字产业化，数字产业化能够提供实实在在的数字经济的核心价值；而产业数字化是给各行各业赋能，提升价值。但从规模来讲，产业数字化要比数字产业化大很多。1）产业数字化转型持续向纵深加速发展，主导地位持续稳固，2021年，产业数字化规模达到37.2万亿元，同比增长17.2%，占数字经济比重为81.7%，占GDP比重为32.5%；2）数字产业化发展正经历由量的扩张到质的提升转变，2021年，数字产业化规模达到8.4万亿元，同比增长11.9%，占数字经济比重为18.3%，占GDP比重为7.3 5.2 6.2 6.4 7.1 7.5 8.4 17.4 21.0 24.9 28.8 31.7 37.2 05101520253035404550201620172018201920202021数字产业化 产业数字化 2017-2021年数字经济内部结构数据 6.9%6.7%6.9%7.4%7.3#.4&.2(.01.22.5.2%3.2.9%5.6.9 .7.6.7.1.2%0%5 %0%5 %05 172018201920202021数字产业化占GDP比重（左轴，%）产业数字化占GDP比重（左轴，%）数字产业化增速（右轴，%）产业数字化增速（右轴，%）1.3 从“四化”框架看当下数字中国 数据来源：中国数字经济报告（2022），中国信通院，西南证券整理 数据要素政策支持力度高，要素市场配置逐步完善。2019年，伴随国家对数字经济的认识逐步深化，数据被正式列为新型生产要素，数据要素市场化配置已上升为国家战略，成为近期政策关键词，有望对未来经济社会发展产生深远影响。我国数据要素产业仍处于起步阶段，尚未形成明确统一的数据权属、评估定价、流通交易、收益分配等基础性制度，后续相应环节的政策倾斜力度有望加强，大数据交易所作为数据交易行为的重要载体或迎来加速发展。对应投资赛道：数据要素相关产业链 11 1.3 从“四化”框架看数字中国投资机会数据价值化 虚拟使能 无限收敛 智能即时 通用要素 准公共品 规模经济性 范围经济性 外部性 数据交易 数据定价 数据确权 数据安全 数据产品 数据增值 网络效应 赋能其他要素 生产效率提升 直接生产 数据迭代 创造需求 优化供给 数据要素基础设施 算法驱动 政府、大数据交易所、数据中介商、互联网平台等 数字技术 制度环境 法律环境 中介服务环境 数据要素经济特征 平台是数据要素市场化的有效组织形式 数据要素基础设施 数字产业化具体构成情况 数据来源：中国数字经济报告（2022），中国信通院，西南证券整理 算力产业支撑数字产业蓬勃发展的重要底座。算力已经成为继热力、电力之后的新的生产力，未来一段时期，算力将驱动数字产业化发展进程，提升5G、大数据、人工智能、云计算等新一代信息通信技术的创新活跃度，发挥辐射带动作用：激活数据要素潜能，驱动经济社会数字化转型，推动数字政府建设。自主可控筑牢数字产业化的发展基石。数字产业化包括电子、电信、软件和信息技术服务以及互联网等泛IT产业，创造数字技术的迭代创新，是数字经济发展的基石，也是各个下游产业数字化的前提条件和动力来源。数字产业化乃至数字经济的发展都建立在“自主可控”基础上，2月21日，习总书记提出要打好科技仪器设备、操作系统和基础软件国产化攻坚战。数字经济背景下，信息技术基础设施的供应链安全已成为当代大国竞争的战略制高点，信创是筑牢数字产业化的发展基石，是计算机未来具备确定性的投资主线。对应投资赛道：算力相关产业链、信创相关产业链、网安 12 2014-2021年数字产业化收入、增加值和增速 数 字 产 业 化 电子信息制造业 电信业 软件和信息技术服务业 互联网行业 5G 集成电路 区块链 大数据 人工智能 云计算 包括但不限于 1.3 从“四化”框架看数字中国投资机会数字产业化 数据来源：中国数字经济报告（2022），中国信通院，西南证券整理 关注相关产业数字化落地提速带来的高景气态势。政策密集发布，推动各个产业的数字化转型加速：2022年年初，国务院颁布的十四五“数字经济发展规划中明确提出工业、能源等七大行业的产业数字化重点任务，并要求2025年数字经济产业增加值占国内生产总值的比重达到10%；2022年5月，全国政协召开“推动数字经济持续健康发展”专题协商会，再次强调推动数字经济和实体经济深度融合，引导中小企业数字化转型，充分挖掘工业互联网发展潜力，促进新一代信息技术为设备赋智、为企业赋值、为产业赋能。产业数字化和科技赋能所带来的效率提升，有助于突破目前各个产业上原有生产模式的效率瓶颈，并进一步提高各个行业的服务质量、生产效率和竞争力，我们认为未来相关产业数字化领域有望延续高景气态势。对应投资赛道：工业软件、智能汽车、能源IT、医疗IT、金融IT 13 产业数字化具体构成情况 数字技术 传统产业 产业数字化 工业软件 能源IT 医疗IT 金融IT 智能汽车 包括但不限于 工业互联网平台助力制造业形成闭环和资源优化 1.3 从“四化”框架看数字中国投资机会产业数字化 数据来源：中国数字经济报告（2022），中国信通院，西南证券整理 数字政府建设加速推进成效显著，构建数字化治理底层基础。数字政府作为数字中国的重要组成部分，是实现政府治理体系和治理能力数字化的有力抓手，是构筑数字社会治理体系和普惠便捷数字民生保障体系的坚实基础。现状：我国数字政府已由以信息服务为主的单向服务阶段，迈向以一体化政务服务为特征的整体服务阶段。2021年，全国一体化政务服务平台实名用户超过 10 亿人其中国家政务服务平台注册用户超过 4 亿人，总使用量达 368.2 亿人次，为地方部门提供身份认证核验服务 29 亿余次。数币的支付定制化、政策精准特点，为数字化治理提供有效的支付支持。数字人民币兼具“账户、准账户和价值”的特征，可以加载智能合约，实现支付定制化，有利于精准促进消费、保障政策资金直达。数字人民币的这些优势可在数字化治理方面发挥更大作用：在财政补贴、科研经费等定向支付领域，通过智能合约能够限定支付用途，提升政府资金监管效率；在商业单用途预付卡等预付资金管理领域，通过智能合约可以有效防范资金挪用，实现透明监管。对应投资赛道：数字政府、数字人民币相关产业链 14 1.3 从“四化”框架看数字中国投资机会数字化治理 数字人民币发展历程 四、产业数字化：把握传统行业数字化转型新机遇 一、数据中国“四化”框架综述 目 录 三、数字产业化：算力基础设施和信创推动科技自立自强 二、数据价值化：开放与流通，挖掘数据要素潜能 15 五、数字化治理：数据提升治理效率，数币重塑支付体系 六、风险提示 0%5 %0500001000001500002000002500001960196219641966196819701972197419761978198019821984198619881990199219941996199820002002200420062008201020122014201620182020资本形成总额（亿美元）资本形成总额占GDP比重（右轴）-2%-1%-1%0%1%1%2%2%3%360196219641966196819701972197419761978198019821984198619881990199219941996199820002002200420062008201020122014201620182020中国人口增长率 全球人口增长率 1960-2020年劳动力要素情况 0 0Pp060196219641966196819701972197419761978198019821984198619881990199219941996199820002002200420062008201020122014201620182020中国城镇化率 美国城镇化率 日本城镇化率 1960-2020年资本要素情况 1960-2020年土地要素情况 当前阶段，土地要素、劳动力要素、资本要素等对于经济增长的拉动作用正在边际减弱。城镇化率增长趋缓、人口红利逐渐衰退，单独依靠资本要素推动经济增长变得十分困难，而要素融合发展将是大势所趋。数据要素作为新型生产要素，成为全球增长的新引擎与国际竞争的新抓手。数据作为关键生产要素渗透到经济社会各领域全过程，能够解决生产过剩、供需错配等关键性问题，提升全要素生产效率。数据来源：世界银行，联合国，西南证券整理 16 2 开放与流通，挖掘数据要素潜能 2015-2021年数据要素对GDP增长贡献图 数据来源：国家统计局，国家工业信息安全发展研究中心，光华管理学院，西南证券整理 数据要素贡献率逐年增长。根据国家工业信息安全发展研究中心和北京大学光华管理学院，将数据要素从经典的柯布道格拉斯经济增长模型中的索罗余值独立，测算得数据要素对当年GDP增长的贡献率呈现持续上升状态，从2015年的12%左右增长至2021年的14.5%左右；而从数据要素的贡献度来看，尽管2019年有所下滑，但随后恢复增长趋势，2021年达到0.83个百分点左右，仍处于较低水平，后续还有很大提升空间。同时，数据要素带来的资本与劳动份额相对变化约为13%左右，与第一次工业革命时期新生产要素带来的相对变化相近，具备边际递增效应。17 2 开放与流通，挖掘数据要素潜能 18 2017-2021年我国数据产量增速快于全球 2017-2035E全球数据产量及预测 数字经济时代，全球数据生产量呈现爆炸式增长，根据IDC、Statista等机构预测，2025年全球数据总量有望达到175ZB。根据国家数据资源调查报告，2021年我国数据产量达到6.6ZB，占全球数据总产量的比例不断提升至9.9%，仅次于美国(16ZB)，位列全球第二。根据IDC，2021-2022年企业数据以42.2%的速度保持高速增长，而其中仅有32%的企业数据价值能够被激活，接近70%的数据价值并未得到充分地挖掘利用。当前数据被列为第五种生产要素，意味着数据已经不仅是一种产业或应用，而成为经济发展赖以依托的基础性、战略性资源。如何放大数据的价值，成为我国数字经济发展步入深水区的重中之重。2.3 3 3.9 5.1 6.6 8.8%9.1%9.3%9.6%9.9%0%2%4%6%823456720172018201920202021我国数据生产量（左轴，ZB）我国数据生产量在全球占比（右轴）数据来源：IDC，Statista，国家数据资源调查报告（2021），西南证券整理 26 33 42 53 67 175 2142 0500100015002000250020172018201920202021 2025E 2035E全球数据生产量（左轴，ZB）2 开放与流通，挖掘数据要素潜能 时间 发布部门 政策 主要内容 2020年3月 国务院 关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见 在世界上首次将数据视为新的生产要素，成为与土地、劳动力、资本、技术等传统要素并列的第五大要素；引导培育大数据交易市场，依法合规开展数据交易。2021年1月 中共中央办公厅、国务院办公厅 建设高标准市场体系行动方案 建立数据资源产权、交易流通、跨境传输和安全等基础制度和标准规范 2021年11月 工信部“十四五”大数据产业发展规划 建立数据价值体系，提升要素配置作用，加快数据要素化，培育数据驱动的产融合作、协同创新等新模式，促进数据驱动的传统生产要素合理配置 2021年12月 国务院办公厅 要素市场化配置综合改革试点总体方案 2021年，启动要素市场化配置综合改革试点工作。2022年上半年，完成试点地区布局、实施方案编制报批工作。2023年，试点工作取得阶段性成效，在数据要素市场化配置基础制度建设探索上取得积极进展。2025年，基本完成试点任务，要素市场化配置改革取得标志性成果 2022年1月 国务院“十四五”数字经济发展规划 加快数据要素市场化流通，创新数据要素开发利用机制，到2025年初步建立数据要素市场体系 2022年4月 国务院 关于加快建设全国统一大市场的意见 加快培育数据要素市场，建立健全数据安全、权利保护、跨境传输管理、交易流通、开放共享、安全认证等基础制度和标准规范，深入开展数据资源调查，推动数据资源开发利用 2022年6月 中央深改委 关于构建数据制度更好发挥数据要素作用的意见 促进数据高效流通使用、赋能实体经济，统筹推进数据产权、流通交易、收益分配、安全治理，加快构建数据基础制度体系。2022年9月 国务院办公厅 全国一体化政务大数据 体系建设指南 2023年底，全面摸清政务数据资源底数，建立政务数据目录动态更新机制，政务数据质量不断改善；2025年，政务数据资源全部纳入目录管理，数据资源实现有序流通、高效配置 2022年11月 发改委 关于数字经济发展情况的报告 不断完善数字经济治理体系，加快出台数据要素基础制度及配套政策，推进公共数据、企业数据、个人数据分类分级确权授权使用，构建数据产权、流通交易、收益分配、安全治理制度规则，统筹推进全国数据要素市场体系 数据来源：各政府部门官网，西南证券整理 19 国家层面数据要素政策颁布提速 2 开放与流通，挖掘数据要素潜能 数据来源：国家法律法规数据库，西南证券整理 地方积极探索数据立法。地方层面，各省份均已将数据要素市场建设列入省级“十四五规划”，北京、上海、广东、贵州等 20 余个省份制定了数字经济发展规划或数字经济行动计划，对数字经济发展、数据要素制度建立、数据要素配置流通等进行了一系列的规划，其中数据交易、数据开放和数据安全是普遍关注的重点。立法方面，各地在遵从国家数据立法框架下充分发挥试点优势，已有23个省市公布了数据相关的条例或草案，不断从法律层面探索数据权益保障、数据流通利用、数据安全管理等环节的解决思路。发布地区 政策 主要内容 贵州 贵州省大数据安全保障条例 明确了大数据安全责任人，是指在大数据全生命周期过程中对大数据安全产生或者可能产生影响的个人或单位，包括大数据所有人、持有人、管理人、使用人以及其他从事大数据采集、存储、清洗、开发、应用、交易、服务等的个人和单位 深圳 深圳经济特区数据条例 涵盖个人数据、公共数据、数据要素市场、数据安全等方面，是国内数据领域较为基础性、综合性的立法，并率先在立法中探索数据相关权益范围和类型，明确自然人对个人数据依法享有人格权益，包括知情同意、补充更正、删除、查阅复制等权益；自然人、法人和非法人组织对其合法处理数据形成的数据产品和服务享有法律、行政法规及条例规定的财产权益，可以依法自主使用，取得收益，进行处分 上海 上海市数据条例 条例内容涵盖了 数据权益保障、公共数据、数据要素市场、数据资源开发和应用、浦东新区数据改革、长三角区域数据合作、数据安全等内容 天津 天津市促进大数据发展应用条例 围绕分级诊疗、家庭医生签约、个人健康管理、区域医疗协同、医学人才培训等业务要求，加快研究编制全国统一的唯一对象标识、区域检查和检验规范、药品耗材编码、数据资源目录、对象注册与解析等基础标准 浙江 浙江省公共数据条例 全国首部以公共数据为主题的地方性法规，明确了公共数据范围、平台建设规范、收集归集规则，还设立公共数据授权运营制度及公共数据安全管理规范，推动数据创造价值，确保公共数据全生命周期安全 20 2 开放与流通，挖掘数据要素潜能 时间 行业 发布部门 政策 主要内容 2020年3月 金融 央行 金融科技发展规划（2022-2025）要充分释放数据要素潜能，使金融数据全生命周期管理体系更加完备，数据能力建设不断强化，跨机构、跨地域、跨行业数据规范共享有力有序推进，金融与民生领域数据融合应用全面深入，数据安全和个人隐私得到有效保障 2020年1月 农业 农业农村部等 数字农业农村发展规划（2019-2025）以资源整合、数据共享为途径，推进数据融合、挖掘与应用，搭建共享平台，实现农业农村数据互联互通、资源共建共享、业务协作协同，催生数字农业农村新产业新模式新业态 2020年5月 工业 工信部 关于工业大数据发展的指导意见 促进工业数据汇聚共享、深化数据融合创新、提升数据治理能力、加强数据安全管理，着力打造资源富集、应用繁荣、产业进步、治理有序的工业大数据生态体系 2021年12月 交通 交运部“数字交通”十四五发展规划 针对“行业成体系、成规模的公共数据较少，数据开放与社会期望还存在差距”的现状，提出“研究制定交通运输公共数据开放和有效流动的制度规范，推动条件成熟的公共数据资源依法依规开放和政企共同开发利用”2022年5月 医疗 卫健委 关于加强全民健康信息标准化体系建设的意见 围绕分级诊疗、家庭医生签约、个人健康管理、区域医疗协同、医学人才培训等业务要求，加快研究编制全国统一的唯一对象标识、区域检查和检验规范、药品耗材编码、数据资源目录、对象注册与解析等基础标准 数据来源：各政府部门官网，西南证券整理 多行业推动数据要素融合落地。行业层面的数据要素相关政策频繁出台，我国围绕制造业、服务业、农业、数字政府等领域先后出台了一系列具有引领作用的指导性文件，对各行业融合创新发展和数字化转型进行了系统部署。同时金融、农业、工业、交通、医疗等主管部门在此基础上，进一步出台相关发展规划，从数据标准、数据安全、数据共享、数据应用等方向提出指导意见，充分挖掘数据要素潜能，深化数据与行业业务的融合创新。21 2 开放与流通，挖掘数据要素潜能 数据流通 数据价值 高 低 低 高 内部 外部 数据价值的第二增长曲线 数据价值化的流程 数据 数据资源 数据资产 数据产品 数据交易平台 过去更多强调数据对企业自身的降本增效和业务赋能，而建立有效的数据要素市场化机制有望不断实现数据增值、放大其网络效应，发展出数据价值的第二曲线。数据资源化：指将无序、混乱的原始数据开发为有序、有使用价值的数据资源，其中包括数据采集、数据聚合、数据加工等环节。数据资产化：数据资源权属清晰后即为数据资产，给持有者或使用者带来经济效益，可经过估值后计入资产负债表。数据产品化：将数据资产为既定应用场景及商业目的进行加工、开发，形成可供企业业务部门应用或交易的数据产品。数据资本化：数据资产被进一步赋予金融属性，主要包括数据信贷融资与数据证券化等手段，实现数据要素的社会化配置。有序化 确权、估值 产品化、定价 交易流通 有力调配 数据来源：中国信通院，上海数据交易所，PwC，西南证券整理 22 2 开放与流通，挖掘数据要素潜能 2020-2022政府工作报告相关内容提炼 数据来源：中国政府网，西南证券整理 后续重点任务完善数据要素市场化配置。若以近三年的政府工作报告为线索，数据要素相关篇幅呈现逐年增长的态势，每年的建设目标也更为具体。数字经济背景下，我国数据量每年呈现爆炸式增长，但企业缺乏生产和交易数据的动力，使得数据价值并未被充分挖掘，我国亟需建立一系列基础设施和政策措施促进数据要素供给方和需求方开展更多价值创造和交换，即数据要素的市场化。根据国务院发布的要素市场化配置综合改革试点总体方案、中央深改委发布的关于构建数据制度更好发挥数据要素作用的意见等政策文件，对于数据要素，当前主要围绕流通规则的建立进行探索，强调开放共享、流通交易、规范化场景拓展、数据安全保护等环节。总体来看，我国数据要素产业仍处于起步阶段，尚未形成明确统一的数据权属、评估定价、流通交易、收益分配等基础性制度，后续相应环节的政策倾斜力度有望加强，大数据交易所作为数据交易行为的重要载体或迎来加速发展。数据要素相关要点 2020年政府工作报告 推进要素市场化配置改革，培育技术和数据市场，激活各类要素潜能 2021年政府工作报告 开展要素市场化配置综合改革试点，加强数字政府建设，建立健全政务数据共享协调机制 2022年政府工作报告 建设数字信息基础设施，逐步构建全国一体化大数据中心体系，促进产业数字化转型，完善数字经济治理，培育数据要素市场，释放数据要素潜力，提高应用能力，更好赋能经济发展、丰富人民生活 23 2 开放与流通，挖掘数据要素潜能 数据来源：中国数据要素发展报告（2021-2022），西南证券整理 虚拟使能 无限收敛 智能即时 通用要素 准公共品 规模经济性 范围经济性 外部性 数据交易 数据定价 数据确权 数据安全 数据产品 数据增值 网络效应 赋能其他要素 生产效率提升 直接生产 数据迭代 创造需求 优化供给 数据要素基础设施 算法驱动 政府、大数据交易所、数据中介商、互联网平台等 数字技术 制度环境 法律环境 中介服务环境 数据要素经济特征 平台是数据要素市场化的有效组织形式 数据要素基础设施 数据要素一方面能够直接参与生产、交换和分配的过程以创造新的需求；另一方面，区别于传统经济要素，数据要素能够促进其他生产要素的投入并赋能其他要素，产生乘数效应。数据要素促进经济增长的前提，需要建立一系列基础设施和政策措施促进数据要素供给方和需求方开展更多价值创造和交换，实现数据资源向数据资产的转变。24 2 开放与流通，挖掘数据要素潜能 数据入表探索开始，相关规范已发布。为进一步完善制度规范，合理反映数据要素价值，2022年12月9日，财政部办公厅印发企业数据资源相关会计处理暂行规定（征求意见稿），按照会计上经济利益实现方式，进一步细分为“企业内部使用的数据资源”和“企业对外交易的数据资源”两类，明确两类数据资源在确认、初始计量、后续计量、收入确认等环节应当遵循的具体准则。对于企业内部使用的数据资源，符合无形资产准则的，应当确认为无形资产。同时，企业应当披露数据资源无形资产的账面价值、使用寿命、摊销期、摊销方法及残值变更内容等。对于企业对外交易的数据资源，符合存货准则的，应当确认为存货。同时，企业应当披露数据资源存货成本所采用的方法，可变现净值的确定依据、存货跌价准备的集体方法、当期集体的跌价准备金额等，应单独披露对企业财务报表具有重要影响的单项数据资源存货的内容、账面价值和可变现净值。数据来源：企业数据资源相关会计处理暂行规定（征求意见稿），西南证券整理 数据资源无形资产披露格式 数据资源存货披露格式 25 2 开放与流通，挖掘数据要素潜能 26 基础制度有待完善，20条举措寻找方向。2022年12月19日，中共中央 国务院关于构建数据基础制度更好发挥数据要素作用的意见发布，强调以数据产权、流通交易、收益分配、安全治理四方面为重点，初步搭建我国数据基础制度体系，提出20条政策举措。数据来源：中共中央 国务院关于构建数据基础制度更好发挥数据要素作用的意见，西南证券整理 重点方向 主要任务 主要内容 建立保障权益、合规使用的数据产权制度 探索数据产权结构性分置制度 建立公共数据、企业数据、个人数据的分类分级确权授权制度；建立数据资源持有权、数据加工使用权、数据产品经营权等分置的产权运行机制。推进非公共数据按市场化方式“共同使用、共享收益”新模式，审慎对待原始数据的流转交易行为。推进实施公共数据确权授权机制 公共数据以模型、核验等产品和服务等形式向社会提供，按用途加大供给使用范围 公共治理、公益事业数据有条件无偿使用；产业发展、行业发展数据有条件有偿使用 推动建立企业数据确权授权机制 市场主体享有依法依规持有、使用、获取收益的权益，鼓励探索企业数据授权使用新模式，发挥国有企业带头作用，引导行业龙头企业、互联网平台企业发挥带动作用 建立健全个人信息数据确权授权机制 推动数据处理者按照个人授权范围依法依规采集、持有、托管和使用数据；规范对个人信息的处理活动，不得采取“一揽子授权”、强制同意等方式过度收集 建立健全数据要素各参与方合法权益保护制度 建立健全基于法律规定或合同约定流转数据相关财产性权益的机制。在数据处理者发生合并、分立、解散、被宣告破产时，推动相关权利和义务依法依规同步转移。总体要求与工作原则 主线：促进数据合规高效流通、赋能实体经济。重点：数据产权、流通交易、收益分配、安全治理。原则：创新制度安排、坚持共享共用、强化优质供给、促进合规流通、完善治理体系、保障安全发展、深化开放合作、实现互利互赢 2 开放与流通，挖掘数据要素潜能 27 重点方向 主要任务 主要内容 建立合规高效、场内外结合的数据要素流通和交易制度 完善数据全流程合规与监管规则体系 准入标准规则、分级分类授权使用规范、数据质量标准化体系、数据采集和接口标准化 多样化定价模式和价格形成机制：公共数据按政府指导定价，企业和个人信息按市场自主定价 严厉打击黑市交易，取缔数据流通非法产业 统筹构建规范高效的数据交易场所 严控交易场所数量，出台交易场所管理办法，制定全国统一的数据交易标准体系 引导多种类型的数据交易场所共同发展，突出国家级数据交易场所合规监管和基础服务功能，强化公共属性和公益定位，推进交易场所与数据上功能分离 构建多层次市场交易体系，促进区域性数据交易场所和行业性数据交易平台与国家级数据交易场所互联互通，为场内集中交易和场外分散交易提供低成本、高效率、可信赖的流通环境 培育数据要素流通和交易服务生态 培育一批数据商和第三方专业服务机构 构建数据安全合规有序跨境流通机制 积极参与数据流动、数据安全、认证评估、数字货币等国际规则和数字技术标准制定 建立体现效率、促进公平的数据要素收益分配制度 健全数据要素由市场评价贡献、按贡献决定报酬机制 谁投入、谁贡献、谁受益。探索个人、企业、公共数据分享价值收益的方式，建立健全更加合理的市场评价机制 更好发挥政府在数据要素收益分配中的引导调节作用 允许并鼓励各类企业依法依规依托公共数据提供公益服务。推动大型数据企业积极承担社会责任，强化对弱势群体的保障帮扶 建立安全可控、弹性包容的数据要素治理制度 创新政府数据治理机制 强化分行业监管和跨行业协同监管 制定数据流通和交易负面清单，明确不能交易或严格限制交易的数据项 强化反垄断和反不正当竞争 压实企业的数据治理责任 坚持“宽进严管”原则 建立健全数据要素登记及披露机制，打破“数据垄断”充分发挥社会力量多方参与的协同治理作用 建立数据要素市场信用体系，畅通举报投诉和争议仲裁渠道 数据来源：中共中央 国务院关于构建数据基础制度更好发挥数据要素作用的意见，西南证券整理 保障措施：加强组织领导、加大政策支持力度、鼓励实验探索、推进制度建设 2 开放与流通，挖掘数据要素潜能 28 政务数据有望成为数据要素市场重要一极。“十四五”规划明确提出“扩大基础公共信息数据安全有序开放，优先推动企业登记监管、卫生、交通、气象等高价值数据集向社会开放，开展政府数据授权运营试点，鼓励第三方深化对公共数据的挖掘利用”。全国一体化政务大数据体系建设指南提出2023年初步形成全国一体化政务大数据体系，并将共享交换作为主要建设任务之一，明确要求“推进政务数据资源开发利用，会同相关部门制定年度政务数据开放重点清单，促进政务数据在风险可控原则下尽可能开放，鼓励依法依规开展政务数据授权运营，培育数据要素市场”。地方省市开始编制出台专门针对公共数据的法律条文，浙江省公共数据条例中对公共数据的共享、开放与利用、安全保护等方面作出了明确规定。伴随高价值的政务数据加速进入数据要素市场，将对数据要素流通、释放数字红利、促进数字经济发展起到重要作用。数据来源：全国一体化政务大数据体系建设指南，浙江省公共数据条例，西南证券整理 全国一体化政务大数据体系架构 国家平台与地方、部门平台对接协调机制 2 开放与流通，挖掘数据要素潜能 四大数据交易所相关信息 数据来源：各数据交易所官网，西南证券整理 各地数据交易所相继成立并升级优化。大数据交易所是数据市场化流通的重要载体，发挥促进资源整合、规范交易行为、增强数据流动性、推进标准制度建立的关键作用。1.0时代（2015-2017）：2015年，我国首家大数据交易所贵阳大数据交易所正式挂牌运营，标志着我国场内数据交易开始出现，亦拉开了全国数据交易所建设的第一波爆发期；两年间各地有20家数据交易所相继成立，但彼时存在场内交易的活跃度低、场外交易的乱象频繁发生等诸多难题，部分交易所发展陷入停滞。2.0时代（2020-至今）：2020年以来，北京、上海、深圳、广州等一线城市的数据交易所陆续成立，贵阳大数据交易所亦开始重组升级，拉开我国数据交易所2.0时代的帷幕；新型数据交易所从之前主要扮演“撮合交易”的角色开始向全生命周期的服务平台转型，同时普遍采用国有资本入股、政府指导、市场化运营的方式，既可以发挥政府政策和资源优势，有利于保障数据的权威性和安全性，也能够确保市场化机构的参与积极性。名称 挂牌时间 定位 共性目标 北京国际大数据交易所 2021.03 打造国内领先的数据交易基础设施和国际重要的数据跨境交易枢纽，助力北京市在数据流通、数字贸易、数据跨境等领域发挥创新引领作用，成为全球数字经济的标杆城市 探索建立数据确权、交易流通、跨境传输、安全保护等基础制度和标准规范，打造覆盖数据交易全链条的服务能力 上海数据交易所 2021.11 重点培育发展“数商”新业态，围绕打造全球数据要素配置的重要枢纽节点的目标，构建“1 4 4”体系：紧扣建设国家级数据交易所“一个定位”；突出准公共服务、全数字化交易、全链生态构建、制度规则创新“四个功能”；体现规范确权、统一登记、集中清算、灵活交付“四个特征”广州数据交易所 2022.09 采用“一所多基地多平台”体系架构运营,为区域数据交易服务设立多基地，鼓励各类中小企业、高新技术企业、服务创新企业的数据产品与服务，数字资产，以及算力资源等数据能力，基于“无场景不交易”的要求进场交易 深圳数据交易所 2022.11 以建设国家级数据交易所为目标，构建数据要素跨域、跨境流通的全国性交易平台，探索适应中国数字经济发展的数据要素市场化配置示范路径和交易样板 29 2 开放与流通，挖掘数据要素潜能 30 我国在第一波数据交易中心建设热潮中建立的平台，当前超过50%的平台年流量低于50笔，大量的平台处于停运或半停运状态；部分交易平台各自为战，同质化竞争严重，规则设置有差异，企业合规成本较高，不利于数据要素的高效流通。全国统一大市场 多层次市场有望形成。我们认为，当前数据交易所已从“野蛮生长”逐步过渡至“高质量发展”阶段，初期各地的实践探索有利于带动多种主体参与进数据交易当中，而伴随后续数据交易的各环节制度建设完善，“全国统一大市场 多层次市场“的体系有望逐步建立。数据要素市场体系构想 数据来源：西南证券整理 统一管理、分散运营 管理机制 标准规范 安全保障 国家级数据交易所 上数所 区域性数据交易所 深数所 其他重点城市群 北数所 广数所 场外数据交易平台/经纪商 探索标准规范、登记清结算、流通监管等制度，发挥利用市场集聚效应，高效配置全球资源 结合当地重点产业发展情况，推动本地数据资源归集汇聚、综合治理、确权登记、融合应用 满足多样化的需求，更好地搜集利用长尾数据，作为场内交易的有效补充 综合市场 专业市场 一级市场 二级市场 主要任务 更多猜想 2 开放与流通，挖掘数据要素潜能 政府部门 数据供应方 数据交易机构 数据需求方 数据服务商 监管 监管 监管 挂牌交易 挂牌交易 提供服务 提供服务 提供服务 采集 存储 加工 流通 分析 运营 权责归属 合规评估 交易撮合 交付服务 争议仲裁 产权服务 深度学习 隐私计算 身份认证 区块链 数据加密 数据治理 目前数据要素市场化发展仍处于早期探索阶段，个股受益程度难以量化，主题投资属性较为浓厚；但若从更高的战略维度来看待数据要素的价值，伴随政策密集落地、行业规范建设成熟，数据要素的价值挖掘有望成为未来5-10年长周期的主线之一。31 数据来源：全国数商产业发展报告（2022），上海数据交易所，西南证券整理 2 开放与流通，挖掘数据要素潜能 我们认为，广义上来看，所有企业、政府部门都有望成为数据要素市场的参与者之一，但当前主要关注四大方向：1）数据资源供应方；2）关键环节的新老数据服务商；3）数据运营&应用方；4）数据交易所主线参股企业等。数据资源持有方：上海钢联、卓创资讯、航天宏图、四维图新等 关键环节的“数商”：1）基础设施：深桑达、云赛智联、太极股份等 2）数据加工：海天瑞声、科大讯飞、商汤等；3）数据聚合：易华录、星环科技、海量数据等；4）数据确权：人民网 5）数据治理：山大地纬、每日互动、四维图新等；6）数据安全：安恒信息、奇安信、格尔软件等。数据运营&应用方：政务：易华录、德生科技、新点软件、博思软件、广电运通等 金融：恒生电子、宇信科技、新国都等 能源：朗新科技、国能日新、远光软件、和达科技、瑞纳智能等 医疗：卫宁健康、创业慧康、万达信息等 交通：千方科技、佳都科技、捷顺科技等 数据交易所参股公司：易华录、安恒信息、广电运通、浙数文化、华扬联众、万达信息等 32 2 开放与流通，挖掘数据要素潜能 四、产业数字化：把握传统行业数字化转型新机遇 一、数据中国“四化”框架综述 目 录 三、数字产业化：算力基础设施和信创推动科技自立自强 二、数据价值化：开放与流通，挖掘数据要素潜能 33 五、数字化治理：数据提升治理效率，数币重塑支付体系 六、风险提示 3.1 算力：基础设施重要性凸显，AI浪潮下智算需求激增 3.2 信创：产业推进逐步进入深水区，全产业链持续受益 3.3 网络安全：需求暂受经济周期承压，性价比凸显 34 算力基础设施是数字中国发展的重要底座，是数字产业化和产业数字化的重要生产力。随着新一代信息技术在生产生活各领域加速落地，算力为数字产业化和产业数字化注入新动能。一方面，算力能助推数字产业发展，有效提升5G、大数据、AI、云计算等技术的创新活跃度，推动电子信息制造业、电信业、软件和数字技术服务业、互联网等数字核心产业进步，同时也催生围绕数据产生、存储、分析等相关应用场景的新型数字产业，助力数字产业化版图不断完善壮大。另一方面，传统产业数字化转型迫在眉睫，算力在其中发挥着不可替代的作用。由算力投入带来的数字化智能技术，已经在工业互联网、金融科技、智能制造、数字政府、智慧医疗等多个领域得到广泛应用，助力产业提升生产效率、增长产值，并进一步实现延伸价值。数据来源：信通院，工信部，西南证券整理 算力投入与经济增长之间的逻辑关系 产业数字化 算力需求 数字产业化 数字经济规模&GDP 传统生产投入 算力投入 协同效应 互补效应 3.1 算力：基础设施重要性凸显，AI浪潮下智算需求激增 35 全球范围来看，全球各国算力规模与经济发展水平正相关。随着算力底座的不断夯实，算力对数字经济发展和千行百业数字化转型的支撑作用愈加凸显，已成为衡量一个国家或地区的经济社会发展程度的重要指标。算力的发展对数字经济和GDP的发展有显著的带动作用，2021年全球算力规模增长44%，数字经济规模和名义GDP分别增长15.6%和13%。全球各国算力规模与经济发展水平密切相关，经济发展水平越高，算力规模越大。2021年算力规模前20的国家中有17个是全球排名前20的经济体。数据来源：信通院，工信部，西南证券整理 全球各国算力规模与经济发展正相关 2020-2021全球各国算力规模与GDP 3.1 算力：基础设施重要性凸显，AI浪潮下智算需求激增 36 算力对我国数字经济和GDP增速带动作用明显。迈入数字经济时代以来，算力在推动我国科技进步、促进行业数字化转型以及支撑经济社会发展发挥着重要作用。算力对我国数字经济和GDP的发展有显著的带动作用：一方面加速电子信息制造业、软件和信息技术服务业、互联网行业、通信行业等信息技术产业创新发展；另一方面助推制造、交通、零售等传统产业数字化转型升级,带来产业产值增长、生产效率提升、商业模式创新用户体验优化等延伸性效益。算力对我国数字经济和GDP增长的拉动作用日益明显，根据中国信通院测算，2016-2020年间，算力规模每增长1%，可以带动数字经济增长0.4%以及GDP增长0.2%。数据来源：信通院，罗兰贝格，西南证券整理 算力对我国数字经济和GDP增长的拉动作用 2020年算力在我国数字经济领域投入产出成效 1%算力规模平均增长 1元 算力产业每投入 数字经济增长0.4%GDP增长0.2%带动经济产出3-4元 制造业（以智能工厂为例）交通业（以自动驾驶为例）零售业（以无人商店为例）能源业（以智能电网为例）农业（以农业无人机为例）10美元 5美元 5美元 4.4美元 2美元 我国算力产业规模达2万亿元 直接经济产出1.7万亿 间接经济产出6.3亿元 算力投入1美元 对行业带来的产值增加 显著 3.1 算力：基础设施重要性凸显，AI浪潮下智算需求激增 37 技术变革带来数据量指数级增长以及数据形态多元化，催生算力新一轮增长：随着新一轮科技革命和产业变革兴起，5G、人工智能等新一代信息技术产业迅速崛起，各行业数字化转型升级速度加快，全社会数据总量爆发式增长，数据存储、计算和应用需求大幅提升，数据和算力需求呈现循环增强的状态。数据量指数级增长：根据国家数据资源调查报告，2021年全球数据总产量67ZB，近三年平均增速超过26%，预计到2025年将增长到175ZB。数据形态多元：新应用发展都会带来新的数据形式以及新的数据处理方式的要求，会有越来越多新的数据格式出现，实时性要求越来越高，数据量也越来越高。数据来源：信通院，西南证券整理 数据量呈指数级增长 数据形态日趋多元化 3.1 算力：基础设施重要性凸显，AI浪潮下智算需求激增 38 中国电信提出的算力第二定律：算力资源增速显著，预计算力每12个月增长1倍成为新的规律。技术变革下带来数据量指数级增长以及数据形态更加多元化，驱动算力资源显著增长，尤其是智能算力增速迅猛，已经打破“每隔18个月芯片性能可提升1倍”的摩尔定律。随着多项技术成熟与应用场景拓展，算力资源的需求将进一步增大，将推动算力规模呈现爆发式增长态势。因此，综合当前发展态势与未来趋势分析，预计算力每12个月增长1倍成为新的规律。数据来源：信息化百人会，信通院，罗兰贝格，西南证券整理 2016-2021年全球算力规模及增速 2016-2021年我国算力规模及增速 3.1 算力：基础设施重要性凸显，AI浪潮下智算需求激增 39 政策密集发布，算力基础设施和产业链持续完善。2021年，全国一体化大数据中心协同创新体系算力枢纽实施方案和新型数据中心发展三年行动计划(2021一2023年)等针对数据中心的政策文件相继发布，为数据中心产业营造了良好的发展环境，激发了数据对算力网络的需求。其中，全国一体化大数据中心协同创新体系算力枢纽实施方案明确提出在8个地区布局全国算力网络国家枢纽节点，启动实施“东数西算”工程，构建国家算力网终体系，算力产业已成为我国数字经济的重要组成部分，各级政府出台了大量政策来推动算力产业的发展，进而推进数字技术、应用场景和商业模式融合创新。数据来源：信通院，西南证券整理 顶层政策密集发布，针对性和操作性强 大数据产业发展规划（2016-2020年）（2016）习总书记强调，加快建设高速泛在、天地一体、云网融合、智能敏捷、绿色低碳、安全可控的智能化综合性数字信息基础设施（2021.10）全国一体化大数据中心协同创新体系算力枢纽实施方案（2021.6）中央经济工作会议首次提出“新型基础设施”的建设要求（2018）发改委正式确认新基建含义（2020）十四五规划：建设高速泛在、天地一体、集成互联、安全高效的信息基础设施（2021.3）新一代人工智能发展规划（2017）地区 政策名称 山东 山东省新基建三年行动方案(2020一2022 年)安徽 加快发展数字经济行动方案(2022-2024 年)湖北 湖北数字经济强省三年行动计划(2022一2024 年)云南 云南省人民政府关于印发云南省数字经济发展三年行动方案(2022-2024 年)江西“智联江西”建设三年行动方案(2021一2023 年)四川 四川省加快推进新型基础设施建设行动方案(2020一2022 年)天津 天津市加快数字化发展三年行动方案(2021-2023 年)上海 上海市推进新型基础设施建设行动方案(2020一2022 年)2022-2024年地方层面算力产业建设方案 3.1 算力：基础设施重要性凸显，AI浪潮下智算需求激增 40 从基础设施侧看，数据中心、智能计算中心、超算中心加快部署。随着全国一体化算力网络国家枢纽节点的部署和“东数西算”工程的推进，我国算力基础设施建设和应用保持快速发展，根据工信部数据，我国基础设施算力规模达到140Eflops，位居全球第二。数据中心规模大幅提升。截至2021年底，我国在用数据中心机架总规模超过520万标准机架，平均上架率超过 55%，在用数据中心服务器规模1900 万台,存储容量达到 800EB(1EB-1024PB)。电能使用效率(PUE)持续下降，行业内先进绿色数据中心 PUE 已降低到 1.1 左右，达到世界先进水平。智能计算中心加快布局。根据ICPA 智算联盟统计,截至2022年3 月，全国已投运的人工智能计算中心有近 20 个，在建设的人工智能计算中心超 20 个。地方依托智能计算中心，一方面为企业提供普惠算力，支撑当地科研创新和人才培养，另一方面结合本地产业特色，加快人工智能应用创新，聚合人工智能产业生态，例如武汉人工智能计算中心陆续孵化出紫东、太初、武汉.LuoJia 等大模型加速推动 AI 在多模态交互、遥感等领域的落地应用。超算商业化进程不断提速。我国超算进入到以应用需求为导向的发展阶段，多款由服务器供应商研制、提供商业化算力服务的超级计算机在 2021年我国 HPC TOP100 中排名前列，与此同时，国内很多超算中心为加强商业化运行改革，引入专业的超算商业化运营公司，以云服务的理念和方式输出超算资源。数据来源：信通院，西南证券整理 3.1 算力：基础设施重要性凸显，AI浪潮下智算需求激增 41 “东数西算”全面启动，通用算力新基建重视程度提升。2022年2月17日，国家发展改革委等部门联合印发通知，同意在京津翼、长三角、粤港澳大湾区等8地启动建设国家算力枢纽节点，并规划了国家数据中心集群。全国一体化大数据中心体系完成总体布局设计，“东数西算”工程正式全面启动，有利于缓解算力资源空间分布的错位，促进协调发展。2022年，全国八大算力枢纽新建数据中心规模超110万标准机架，其中90%是大型和超大型数据中心。西部国家算力枢纽新建数据中心规模超过60万标准机架，规模同比翻一番，占全国新建数据中心规模的45%。数字经济是国家层面的战略重点，而“东数西算”工程是解决数字经济底层算力需求的关键一步，随着5G时代的快速发展，大量数据的存储、计算正成为全社会关注的难题，“东数西算”的开展不仅能够解决这个难题，还能优化全国算力资源的配置，相关国产软件厂商有望在此过程中率先受益。数据来源：信通院，西南证券整理 8个地区布局全国算力网络枢纽节点 全国算力网络枢纽节点政策指引 枢纽节点 政策指引 上架率与绿色要求 京津冀枢纽 2025年，大数据服务器规模达到500万台，大数据及关联产业投资规模突破2000亿元 数据中心平均上架率不低于65%；数据中心电能利用效率指标控制在1.25以内 长三角枢纽 长三角数字干线将以两年为一个建设周期，目标到2027年产业规模达到1万亿级 粤港澳枢纽 建成50万架标准机架，500万台服务器规模，投资500亿元(不含服务器及软件)成渝枢纽 到2025年，重庆市标准几家规模达50万；四川数据中心机柜数建设将达到120万 贵州枢纽 2025年，承载服务器数400万台，投资超400亿元，成为全国最大的安全绿色集约的数据中心基地 教据中心平均上架率不低于65%；数据中心电能利用效率指标控制在1.2以内 甘肃枢纽 未来新增数据中心标准机架40万个，培育数据信息骨于企业50家，建设千亿级数据信息产业链 宁夏枢纽 十四五”期间枢纽节点规模达72万个机柜 内蒙古枢纽 2025年数据中心装机能力达到200万台，超级算力达到200PFlops 3.1 算力：基础设施重要性凸显，AI浪潮下智算需求激增 42 我国已建成全球最大、技术领先的网络基础设施，通用算力产业初具雏形。在政策支持和市场需求提升下，我国算力基础设施建设有序推进，发展基础不断夯实。据工信部数据显示，截至2022年底，我国在用数据中心机架总规模超过650万标准机架。截至2022年6月底，我国服务器规模约2000万台，算力总规模超过150EFlops，排名全球第二。随着基础设施逐步完善，我国通用算力产业链已经初步形成，包括上游涵盖设施/设备/软件供应商、网络运营商，中游包括基础电信企业、第三方数据中心服务商、云计算厂商，以及下游由互联网企业、工业企业以及政府、金融、电力等各行业用户构成。产业链上下游协同发展，不断夯实通用算力底座。数据来源：信通院，工信部，西南证券整理 2017-2022年数据中心机架数量和同比增速 2020-2025E我国数据中心算力总规模 90 120 200 300 33.3).1.5%0%5 %050100150200250300350202020212023E2025E算力总规模（左轴，EFLOPS）增速（右轴）166 226 315 401 520 650 36.19.4.3).7%.0%0%5 %05E00200300400500600700201720182019202020212022数据中心机架数量（左轴，万架）同比增速（右轴）3.1 算力：基础设施重要性凸显，AI浪潮下智算需求激增 43 计算能力是AI发展上限的重要因素，智能算力成为数字经济时代下的算力主角。当算力在千行百业落地应用时，不同精度的算力需要“适配”多样化的应用场景。特别是随着人工智能技术的高速发展，算力结构也随之演化，对智能算力的需求与日俱增。随着算法框架日益复杂及大规模预训练模型爆发趋势，计算能力将成为决定人工智能发展上限的重要因素。信通院发布的中国算力发展指数白皮书显示，2021年中国智能计算的算力规模为104EFlops，在我国算力占比超50%，预计2023年占比将迅速攀升到70%。数据来源：信通院，西南证券整理 2016-2021我国各类算力占比情况 智能化转型对智能算力要求更高 数数字字中中国国 数字经济数字经济 数字社会数字社会 数字政府数字政府 推动经济跨域式发展推动经济跨域式发展 助力产业创新助力产业创新 增加市场活力增加市场活力 保障社会民生保障社会民生 创造宜居空间创造宜居空间 实现可持续发展实现可持续发展 提升政府运行效率提升政府运行效率 提高城市管理水平提高城市管理水平 加强居民生活幸福度加强居民生活幸福度 3.1 算力：基础设施重要性凸显，AI浪潮下智算需求激增 44 AI浪潮下，智能算力需求激增。伴随着人工智能技术在各行各业的深入应用，我国对于智能算力的需求也与日俱增。以ChatGPT为例，ChatGPT背后的AI技术可以广泛的应用到金融、互联网、融媒体等行业领域，提供各类场景化服务，提升传统行业数字化转型，激发大量的智能算力需求。AI大模型对于智能算力资源的需求主要体现在以下三类场景：1）模型预训练：ChatGPT采用预训练语言模型，核心思想是在利用标注数据之前，先利用无标注的数据训练模型。2）日常运营：用户交互带来的数据处理使得算力需求激增。3）Finetune：ChatGPT模型需要不断进行Finetune模型调优，对模型进行大规模或小规模的迭代训练，产生相应算力需求。具体来看：（1）模型预训练阶段：参数量、数据量高度扩张，算力需求陡增。在大模型的框架下，每一代GPT模型的参数量均高速扩张从GPT-1的1.17亿、演进到GPT-3的1750亿；同时，预训练的数据量需求亦快速提升，从GPT-1的5GB、提升至GPT-3的45TB。（2）日常运营阶段：运营阶段的算力消耗远大于开发阶段的算力消耗：运营阶段原先的一个模型变为了成千上万的子推理模型，带来的并发计算量巨大，不仅需要推理算力，还需要大量的CPU和存储资源。内部公测时训练算力和推理算力的比例为7:3左右，而大规模测试阶段比例需要1：9，用户量越大推理算力占比更高。（3)Finetune阶段：用户规模越大，调优增量训练的频次越高。开放后的模型训练主要是增量训练。如果用户数量不多，2-3个月进行一次增量训练；但如果用户数量非常多，可能需要对模型进行分解和变形，分别对子模型进行调优增量训练，需要更加频繁，对算力的需求会持续大幅增加。数据来源：信通院，西南证券整理 3.1 算力：基础设施重要性凸显，AI浪潮下智算需求激增 45 智算中心建设加速进行，与AI落地相互促进。1月11日，国家信息中心与相关部门联合发布的智能计算中心创新发展指南显示，目前全国有超过30个城市正在建设或提出建设智算中心。预计未来5年中国智能算力规模年复合增长率将超过50%。指南提出，智算中心建设应该以应用为导向，坚持开源开放、集约高效、绿色普惠的建设原则，通过算力 算法的一体化、基建化的技术路线，发挥出智算中心的高效赋能效果，让智算中心不但能够“用起来”，还能“用得好”，预计“十四五”期间对智算中心的投资可带动人工智能核心产业增长约2.9-3.4倍。到2025年，中国人工智能核心产业规模将超过4000亿元，带动相关产业规模将超过5万亿元。主要受益标的：1）数据治理：数据港、海量数据、易华录、奥飞数据等；2）算力基础：浪潮信息、宝信软件等；3）基础系统搭建：中科曙光、东方通、宝兰德、紫光股份等；4）数字化产业应用：朗新科技、用友网络、石基信息、金山办公、科大讯飞等；5）数据安全保护：安恒信息、奇安信、亚信安全、信安世纪等。数据来源：信通院，西南证券整理 2019-2026E中国智能算力规模及预测 智能计算中心主要内涵和功能定位 31.7 75.0 155.2 268.0 427.0 640.7 922.8 1271.4 136.66.9r.7Y.3P.0D.07.8%0 0000004006008001000120014002019202020212022E2023E2024E2025E2026E中国智能算力规模及预测（左轴，EFLOPS)同比增速（右轴）3.1 算力：基础设施重要性凸显，AI浪潮下智算需求激增 46 党政信创下沉深化。电子政务系统的国产化发展接棒开启，涉及采招范围相较电子公文系统更广，替换周期更长，国产服务器有望迎来持续放量。行业信创全面铺开。我国信创产业在经历前期试点后，技术与生态逐步成熟，在国家与地方的政策引领下开始进入“8 N”的全面推广阶段，当前正处于由政策驱动过渡至市场导向的关键节点，市场天花板逐步拔高。八大行业中，金融、电信推进节奏最快，当前已进入规模化落地阶段；电力、石油、医疗、教育等领域亦开始逐步推进试点；N 行业预计于2023年后开始启动。试点起步-规模化落地-深化成熟 信创的推进节奏 2013-2018 2019-2020 2021 2022-2025 2025-以后 党政 金融、电信、电力 石油、交通、航空航天 教育、医疗 汽车、物流、建筑 2 8 N 政策驱动 市场驱动 3.2 信创：产业推进逐步进入深水区，全产业链持续受益 数据来源：亿欧，西南证券整理 47 从党政的信息化招采情况来看：基础软硬件进入常态化替换节奏，下沉趋势开始显现：2022年国税总局共采购台式整机19685台，金额约7331.8万元；共采购笔记本电脑10177台，金额约5761.5万元；同时党政信创开始向区县级下沉，武汉黄陂、苏州吴中、太原小店区、金华等发布信创专项激励政策，四川省遂宁市大英县发布办公软件正版化服务采购项目，项目金额为120万元；数字化与国产化结合，信创不仅是“国产替代”：2022年11月，四川省大数据中心发布2022年度政府采购意向公告，明确要求建设安全、可靠、高效的省级政务云，整体项目预算金额1.6亿元；2022年12月，安徽省政府采购网发布全省一体化数据基础平台项目采购公告，明确要求相关软硬件复合国家关于信创的要求，整体项目金额约5.9亿元。党政信创下沉趋势显现 安徽省一体化数据基础平台建设要求符合信创标准 数据来源：政府信息网，招采网，西南证券整理 地区 政策 重点内容 湖北省武汉市黄陂区 黄陂“信创8条”专项政策措施 每年设立5000万元信创产业专项支持资金 江苏省苏州市吴中区 苏州吴中经济技术开发区关于促进信息技术应用创新产业发展的若干政策 对信创项目引进、龙头企业培育、产业基础提升、信创产业集聚等给予相应补贴支持 浙江省金华市 支持信息技术应用产业发展的若干政策意见 在充分竞争的前提下，鼓励在政府采购中积极采购信息技术应用企业所开发的产品 3.2 信创：产业推进逐步进入深水区，全产业链持续受益 48 三大运营商服务器集采情况 从电信运营商的服务器招采情况来看：三大运营商自2020年起便在服务器集采招标中指定国产化标包，采购规模屡超市场预期。以中国移动为例，2020年PC服务器集中采购项目中，国产化渗透率达到21%，而2021-2022年PC服务器集采项目（第一、第二两批次 补采）整体国产芯片占比提升至41%。运营商 项目 招标总台数 国产服务器台数 整体国产化率 中国移动 2020年PC服务器集采 138272台 海光19563台（14.1%）鲲鹏9394台（6.8%）20.9 21-2022年PC服务器集采（一、二两批次 补采）286941台 海光59982台（20.9%）鲲鹏58901台（20.6%）41.4%中国电信 2020年服务器集采 56314台 海光 鲲鹏11185台 19.9 20-2021年服务器集采 69952台 海光 鲲鹏24823台 35.5 22-2023年服务器集采 200000台 海光 鲲鹏53401台 26.7%中国联通 2021年通用服务器集采 123670台 海光23356台（18.9%）鲲鹏26336台（21.3%）40.2 22人工智能服务器集采 1838台 华为昇腾612台 33.3%数据来源：招采网，西南证券整理 3.2 信创：产业推进逐步进入深水区，全产业链持续受益 49 从金融机构的招采情况来看：由点至面，全面推广：自2020年金融信创一期试点开始，项目数量每年呈倍数增长。2020一期试点包含46家大型金融机构，2021年二期试点包含196家金融机构，2022年开始全面推广，除各大银行之外，保险、证券公司等金融机构亦陆续公开国产化项目采购信息。标杆项目层出不穷，项目金额逐步提升：2021年中国银行发布“国芯服务器选型”项目，指定采购搭载鲲鹏和海光芯片的服务器；2022年6月中国农业银行公布了2022年第一批PC服务器项目中标结果，共计采购22850台服务器，均使用海光芯片；2022年12月建设银行分别公布服务器、台式电脑、操作系统中标结果，合计金额超过8亿元。金融信创发展历程 数据来源：亿欧，零壹智库，西南证券整理 机构机构 时间时间 项目 项目内容项目内容 农业农业银行银行 2022年 6月 2022年第一批PC服务器项目 22850台海光 芯片服务器 建设银行 2022年 12月 国产芯片服务器采购项目、全行台式电脑（国芯）采购项目、国产操作系统软件采购项目 鲲鹏服务器3.6亿元、海光芯片服务器1.6亿元、飞腾芯片服务器7411万元、国芯电脑1.2亿元、麒麟软件9900万元 中国人寿 2022年 12月 2022年数据中心所需第一批电子化设备公开招标 4亿元 金融信创近期部分招标信息汇总 3.2 信创：产业推进逐步进入深水区，全产业链持续受益 50 从高校的信息化招采情况来看：2022年9月7日，国常会确定专项再贷款与财政贴息配套支持部分设备更新改造，对教育等十大领域在内的设备购置和更新改造新增贷款，实施阶段性鼓励政策。2022年9月14日，教育部发展规划司下发关于教育领域扩大投资工作有关事项通知，明确专项贷款重点支持范围包括：高校教学科研条件及仪器设备更新升级、学校数字化建设、高性能计算系统、数据中心的国产代替等。2022年9月28日，中国人民银行宣布设立设备更新改造专项再贷款，额度2000亿元以上。中山大学发布4亿国产计算系统采购 教育领域信创推进明显加速 项目项目 时间时间 采购内容 金额金额 河南理工大学国产河南理工大学国产化和网络安全系统化和网络安全系统 2022年 11月 包括国产超融合一体机、国产化支撑系统与国产高性能数据库云平台、网络安全攻防演练平台等 2917万元 长治市教育系统信长治市教育系统信息化项目息化项目 2022年 11月 11990台台式机、13050台便携式计算机、25050套流式软件、25050套版式软件 1.87亿元 河北农业大学数字河北农业大学数字化转型建设项目化转型建设项目 2022年 12月 拟采购国产化设备（硬件软件）、校园智能安防系统、相关业务管理系统、建设数据中心和高性能计算平台等，共计9371台件 1.9亿元 数据来源：招采网，西南证券整理 3.2 信创：产业推进逐步进入深水区，全产业链持续受益 51 “8 N”行业信创全面铺开，多领域迎来积极进展：交通：12月5日，中交集团发布国产终端电脑采购框架协议招标项目，在未来3年（截至2025年底），中交集团下属各单位预计将采购6万台国产办公电脑终端，主要包括ARM（飞腾）、LoongArch（龙芯）两个技术路线设备包段。能源：12月26日，中石化发布信创桌面终端设备框架协议采购招标公告，采购采购Loongarch（龙芯）、ARM同构（飞腾）和X86（兆芯）信创终端设备。医疗：2022年下半年以来，伴随医疗贴息贷款及“十四五”全民健康信息化规划等政策文件大力支持，部分地区卫健委及医疗机构已经开始试点落实，项目招投标陆续发布。中交集团发布国产终端招标公告 中石化发布信创桌面终端招标公告 医疗信创陆续推进 数据来源：招采网，西南证券整理 3.2 信创：产业推进逐步进入深水区，全产业链持续受益 52 六大CPU领军企业，三条路径发展，国产化程度逐步增强 当前阶段，国内主流的CPU厂商主要有海光、兆芯、飞腾、海思、龙芯、申威六家领军企业，从指令集授权的角度看，主要可以分为三类：1）IP内核授权：以兆芯为代表，获得x86内核层级的授权，可基于指令集系统进行SoC集成设计，具备良好的生态和性能起点，当下阶段具备快速放量潜质，但自主可控程度较低。2）指令集架构授权：以海光为代表，获得x86指令集授权；以鲲鹏和飞腾为代表，获得ARM架构级授权，可基于指令集架构进行核心CPU设计，同时ARM生态适配有望获得市场倾斜快速发展。3）指令集架构授权 自研：以龙芯和申威为代表，分别获得MIPS和Alpha架构授权，并在此基础上进行自主研发，形成自有的指令集架构，安全可控程度极高，但当前生态适配极为困难。数据来源：各公司官网，亿欧智库，西南证券整理 指令集 授权情况 团队背景 性能 自主程度 生态 兆芯 x86 VIA授权，架构较老 上海市国资委、威盛电子 SPECint基准测试中兆芯开天KX6000位于国产厂商第三 IP授权 上海地区覆盖广，x86应用 生态丰富 海光 x86 AMD Zen1 指令集授权 中科曙光 Zen1指令集授权性能强，指令集授权 自研 创立光合组织，应用生态丰富 飞腾 ARM v8架构层级 永久授权 CEC、中国长城 性能不断提高，FT2000位于国产厂商第二名 V8架构 永久授权 中国电子 PKS生态 鲲鹏 ARM v8架构层级 永久授权 华为 产品线丰富，性能突出 V8架构 永久授权 鲲鹏计算 产业生态 龙芯 LoongArch 基于MIPS，逐步全面切换 中科院计算所 性能有待提升 全面切换至自主架构 生态应用隗帆，逐步构建自主生态 申威 SW_64 基于Alpha，完全自主可控 江南计算所 以超算、特种领域为主，商用产品 缺乏开发 基本完全实现自主可控 商用市场 开发不足 自主化程度 弱 强 IP内核授权 指令集架构授权 授权 自研 3.2 信创：产业推进逐步进入深水区，全产业链持续受益 53 麒麟、统信等国产厂商快速发展，生态建设逐步推进 国产操作系统性能基本达到好用，生态体系逐步建立。国内主流操作系统厂商都具备了内核之外代码的开发能力，在性能上基本达到好用，但是国产操作系统完成适配的应用数量与MacOS和Windows操作系统相比，仍然存在数量级上的差距。随着信创产业的推进，生态系统的建设有望突破“临界点”，进入指数级扩容。麒麟、统信两强格局逐步形成。目前，以华为、中科院、CEC为代表的三大生态逐步建立，基本形成麒麟和统信为核心的两强格局。数据来源：亿欧智库，西南证券整理 国产操作系统主要企业对比情况 产品类别 内核 CPU适配 核心股东 麒麟 桌面、服务器 Linux 所有国产CPU CEC 统信UOS 桌面、服务器 Linux 所有国产CPU 诚迈科技 中科方德 桌面、服务器 Linux 兆芯、主流X86 中科院 鸿蒙OS 物联网 微内核 鲲鹏及其他多种CPU 华为 OpenEuler 服务器 Linux 鲲鹏及其他多种CPU 华为 普华软件 桌面、服务器、云 Linux 龙芯 CEC 适配情况对比情况 2019-2024E国产操作系统通用新增市场规模 13.5 15.3 18 22.1 27 34.1 13.3.6.8.2&.3%0%5 %0101520253035402019202020212022E2023E2024E国产操作系统通用市场规模（左轴，亿元）同比增速（右轴）3.2 信创：产业推进逐步进入深水区，全产业链持续受益 54 资料来源：IDC，赛迪顾问，阿里云官网，腾讯云官网，人大金仓官网，武汉达梦官网，南大通用官网等，西南证券整理 数据库厂商产品布局 厂商 关系型 非关系型 闭源 开源 OLAP OLTP HTAP 云数据库 阿里云数据库 腾讯云数据库 华为云GaussDB 人大金仓 武汉达梦 南大通用 海量数据 国产数据库渗透率快速提升，产业格局百花齐放 国产数据库市场规模增速接近40%。2021年中国数据库市场规模超200亿元，信创渗透率约为16%，2027 年有望超 250 亿元。国产数据库百花齐放，后续依托生态优势份额有望逐步集中。国产数据库厂商技术日趋成熟，产品矩阵丰富。传统数据库阵营中，武汉达梦、人大金仓、南大通用与神舟通用为行业代表，在党政军领域均有良好表现，同时也向能源电力、电信、交通、金融等行业快速拓展；除传统数据库外，初创厂商、云厂商、ICT厂商等企业也处于快速成长期。224 279 356 461 601 721 865 36 56 78 111 156 202 259 0100200300400500600700800900100020212022E2023E2024E2025E2026E2027E中国数据库市场规模（亿元）国产数据库替代空间（亿元）2021-2027E数据库厂商产品布局 3.2 信创：产业推进逐步进入深水区，全产业链持续受益 东方通,4%普元信息,3%宝兰德,1%中创,2%金蝶天燕,1%其他国产厂商,5%非国产,84 15-2022年中国中间件市场规模增速 2021年中间件增量国产化率 50.5 55.3 59.3 65 76.2 83 98 113 9.5%7.2%9.6.2%8.9.1.3%0%2%4%6%8 040608010012020152016201720182019202020212022E国内中间件市场规模（左轴，亿元）同比增速（右轴）数据来源：赛迪顾问，CCW Research，西南证券整理 中间件逐步破局，国产厂商在重要行业打破垄断 2021年，国外厂商合计占据87%的存量市场份额以及84%的增量市场份额，国内厂商所占市场份额较低。2022年，中国中间件市场规模113亿元，同比增长15.3%，IBM和Oracle依然呈现垄断格局。随着国产技术创新与升级，以东方通、普元信息、宝兰德、中创和金蝶天燕为代表的国产厂商正在技术方面快速追赶海外厂商，并且在电信、金融、政府、军工、能源、医疗等领域逐步打破IBM和Oracle的垄断，逐步实现中间件自主可控。预计未来随着国产化进程的加快，国内厂商普元、宝兰德、中创、金蝶等老牌厂商的市场竞争力将呈现错位领先的态势 3.2 信创：产业推进逐步进入深水区，全产业链持续受益 55 华为 中国电子 中国电科 中科院计算所 基础设施 基础软件 应用软件 网络安全 系统集成 数据来源：亿欧，零壹智库，西南证券整理 56 3.2 信创：产业推进逐步进入深水区，全产业链持续受益 光合组织生态图谱 龙芯生态图谱 鲲鹏计算产业生态 数据来源：鲲鹏计算产业发展白皮书，光合组织官网，龙芯官网，飞腾软件生态产品手册，西南证券整理 飞腾生态图谱 57 3.2 信创：产业推进逐步进入深水区，全产业链持续受益 本轮信创与2019的几点不同。首先，空间大幅提升。第一轮信创集中在党政两个领域，替换数量和范围有限；而马上来到的第二轮信创扩散至8 N行业，从数量上将是第一轮的5-8倍，从范围上进一步从基础软硬件扩散至核心系统迁移适配，以此或可撬动数万亿的产业投资。其次，完成度更为乐观。过去更多是政策驱动，并且产业各方经验不足，导致供应和交付环节存在诸多问题；而当前国际冲突加剧，封锁进一步升级，从电信、金融等公司的反馈上来说，面对频发的数据泄露等安全事件，Cent OS停服等安全隐患，企业内部都有自发的自主可控需求，行业将从政策强驱逐步变为需求拉动，信创采购由“频次低、批量大”向“频次高、批量小”转变，由“集中规模化采购”向“分散常态化采购”转变。同时产业各方在经历第一轮信创试点验证后，交付能力大大提升，对于替换的节奏和最终完成度都有强力的推动作用。再者，板块效应有望显现。第一轮信创之时，上市标的较为稀缺，金山办公、宝兰德、卓易信息等公司于2019年末才上市，难以形成合力；伴随龙芯中科、海光信息、星环科技，以及后续达梦数据等龙头企业陆续登陆资本市场，有望带动更强的板块效应，引领更为强势的行情。再者，技术与生态更为成熟。过去产品从技术上和生态上都有所欠缺，而经过持续的迭代后，相应的产品与国际先进技术的差距已经有明显的缩小，近期龙芯和华为Open Harmony已经取得适配，国内产业正在形成一股合力，推动生态不断壮大。最后，本轮信创本质上不是“国产替代”，而是真正意义上伴随数字化转型升级概念的信息技术创新。过去市场都习惯用“国产替代”的概念来论述信创，而我们认为，无论从央国企的IT预算的编制、常态化的实施规划等方面来讲，第二轮信创都将作为我国数字经济发展的基础设施底座，关键信息技术的自主可控在统筹国家“发展”和“安全”两个层面都具备重要的价值和作用。58 3.2 信创：产业推进逐步进入深水区，全产业链持续受益 主要受益标的：基础硬件 芯片：海光信息、龙芯中科、中国长城（飞腾）整机：神州数码、中科曙光、拓维信息、中国长城、浪潮信息、同方股份 打印机：纳思达 基础软件：操作系统：中国软件、诚迈科技 数据库：中国软件、太极股份、海量数据、星环科技 中间件：东方通、宝兰德、金蝶国际、普元软件 BIOS：卓易信息 应用软件：办公软件：金山办公、福昕软件 OA：泛微网络、致远互联 ERP：用友网络、金蝶国际、普联软件、赛意信息、远光软件、汉得信息 工业软件：华大九天、概伦电子、中望软件、中控技术、赛意信息 3.2 信创：产业推进逐步进入深水区，全产业链持续受益 59 中美网安支出差距明显。国内目前的网络安全占 IT 投入比例为1.8%，相较美国4.9%和全球3.7%处于较低水平。事件推动：伴随滴滴等安全事件频出，将一直存在的安全隐患暴露至公众视野，安全风险开始重新被重视。政策推动：2021年网安领域多项重磅政策出台，数据安全法、个人信息保护法先后于下半年开始正式施行，相关行政法规和部门规章也陆续落地，监管体系逐步完善。我们预计2022年将有更多政策持续落地催化，推动多产业、多领域的项目落地。全面爆发：中国网络安全产业经历25年的发展，在以上两大主旋律驱动下，开始步入高速增长的黄金十年，数据安全、工控安全、物联网安全、零信任体系等均将迎来全面爆发。2017-2021年中美安全支出对比 我国网络安全进入高速增长阶段 数据来源：IDC，中国信通院，西南证券整理 132 150 165 174 188 32 59 71 89 98 02040608010012014016018020020172018201920202021美国网安支出（亿美元）中国网安支出（亿美元）60 3.3 网络安全：受经济周期影响需求短期承压，性价比凸显 云存储、智慧化城市和5G三大应用场景的落地将会提高网络安全需求，我国网络安全投入占比未来将不断提升 云存储业务将扩大数据安全投入占比 纵观全球，中国的IT建设是比较超前的。中国数据中心存储用量、云存储占全球的比例是20%，但云存储安全投入占全球4%-5%。中国云存储业务将驱动对网络安全产品和服务的需求，未来，数据安全在网络安全整体市场中将占到适当的份额，根据信通院数据，2023年我国数据安全市场规模可达97.5亿元，占网络安全市场比重提升至12.1%。智慧化城市的发展将促进网络安全业务的投入 中国智慧城市的建设连续数年每年投资1万亿元。政府，包括5G结合智慧城市均将实现数字化，从而安全比重也会提升。相比于传统合规市场，智慧城市市场规模潜力巨大。由于智慧城市属于集成建设，所以对IT公司的综合实力要求较高，从而为实力雄厚的IT公司比如说东软、浪潮提供了巨大的发展契机。5G的发展驱动网络安全业务的投入 5G规模也很大，运营商2020年已经完成了地市和所有省市的覆盖，截至2022年底，我国累计建设开通231万个5G基站，实现了“县县通5G”、“村村通宽带”。数据来源：中国网络安全产业联盟，中国信通院，西南证券整理 61 3.3 网络安全：受经济周期影响需求短期承压，性价比凸显 安全认知、安全尺度的把握决定行业高度。整个安全行业呈现出碎片化、技术驱动、伴生性、本地化和无周期性等五大特征。通过对五大特征的深入解剖，我们认为，安全行业的核心竞争力和潜在发展空间，越来越不是技术的先进性，而是在于国家对于安全的重视程度，以及在安全认知基础上的新安全尺度的建立和把握。被动转主动，应付性转常态化，边际变化明显。伴随数字经济的持续推进，安全漏洞将呈指数级增加，攻击的方式也将变得多样化、复杂化、高频化，网络安全已由原先的被动应对合规走向主动动态防御，未来将演变成各行业开展业务的基础底座。数据来源：锐安全，西南证券整理 62 3.3 网络安全：受经济周期影响需求短期承压，性价比凸显 供需存在明显缺口，网安厂商空间极大。需求端：政策指引2023年网络安全产业规模超过2500亿，年复合增长率超过15%，电信等重点行业网络安全投入占信息化投入比例达10%。供给端：当前网安厂商规模在700亿元左右，存在800亿左右的供需缺口，扩容空间极大。移动入主启明星辰，行业再添积极变化：6月18日，启明星辰公告拟向中移资本非公开发行28437万股股份，占非公开发行后总股本比例23.08%，同时实际控制人变更为中国移动。本次股权变更涉及认购价款41.43亿元，创下网安行业的历史新高。中国移动作为数字经济的重要建设主体，双方有望充分发挥协同效应，推动行业繁荣发展。主要受益标的：格尔软件、吉大正元、数字认证、信安世纪、安恒信息、启明星辰、奇安信、卫士通、亚信安全、永信至诚、深信服等 网安行业国资背景梳理 数据来源：Wind，西南证券整理 公司 国资背景 对应持股比例 奇安信 中国电子为第二大股东 17.88%卫士通 中电科为第一大股东 36.01%绿盟科技 中电科为第一大股东 15.55%天融信 中电科为第四大股东 6.56%美亚柏科 国投智能为第二大股东 15.55%发行后21.56%数字认证 北京市国资委为第一大股东 26.24%启明星辰 中国移动为第一大股东 23.08%（发行后）国有资本加码，网安战略价值凸显。2019年起，国有资本陆续加大对网安企业的投资：1）国投智能受让美亚柏科15.55%股份，并成为公司实际控股股东；2）中国电子受让奇安信22.60%股权，成为公司第二大股东；3）中国电子收购绿盟科技15.54股份，成为公司第一大股东。国有资本的一系列举措，显示了央企对于网络安全的战略性重视和对其前景的充分看好。63 3.3 网络安全：受经济周期影响需求短期承压，性价比凸显 四、产业数字化：把握传统行业数字化转型新机遇 一、数据中国“四化”框架综述 目 录 三、数字产业化：算力基础设施和信创推动科技自立自强 二、数据价值化：开放与流通，挖掘数据要素潜能 64 五、数字化治理：数据提升治理效率，数币重塑支付体系 六、风险提示 4.1 工业软件：国产化核心赛道，弯道超车关键期 4.3 电力IT：稳字当头，持续推进 4.4 医疗IT：政策催动需求无忧，景气有望迅速恢复 4.5 金融IT：乘市场改革浪潮，向上趋势不改 4.2 智能汽车：板块内部有所分化，整体爆发趋势不改 工业软件是实现制造强国的核心助推器。工业软件本身是工业技术软件化的产物，是工业化的顶级产品，也是研制复杂产品的关键工具和生产要素。工业软件的创新、研发、应用和普及已成为衡量一个国家制造业综合实力的重要标志之一，是推动我国由工业大国向工业强国转变的助推器。通常情况下，工业软件可以按照产品生命周期的阶段或环节，大致划分为研发设计类软件、生产制造类软件、运维服务类软件和经营管理类软件。研发设计类为国内显著短板，运维服务类软件亟待补强。我国在经营管理类及生产控制类工业软件的部分领域已经具备了一定实力，但在高端市场仍不占优势。70%的运维服务类工业软件仍依赖进口，国内运维服务类工业软件较多关注数据采集与数据，监控以及简单的评估预测能能力，缺少成熟工程应用，缺乏数据和经验积累。最为短板的是生产设计类软件，95%仍依赖进口，国产可用的产品主要应用于工业机理简单、系统功能单一的领域。4.1 工业软件：国产化核心赛道，弯道超车关键期 工业软件分类 数据来源：中国工业软件产业白皮书，西南证券整理 国产工业软件细分领域市占率 5Pp0%0 0Pp%研发设计类 生产控制类 经营管理类 运维服务 类型 包含软件 研发设计类 CAD、CAE、CAPP、PDM、PLM、EDA等 生产制造类 PLC、DNC、DCS、APS、EMS、MES等 运维服务类 APM、MRO、PHM等 经营管理类 ERP、CRM、HRM、KM等 65 我国制造业大而不强，工业软件有广阔提升空间。我国是全球制造业规模最大的经济体，2020年工业增加值达到93万亿元，约占全球的29%；而同期工业软件市场规模仅为1974亿元，约占全球的6%。工业软件规模占工业增加值的比例为0.2%，远低于全球的比例1.8%。我国工业软件规模增速远快于全球。从全球市场来看，工业软件将继续保持每年5%-6%左右的稳健增速，行业增长较为稳定。从中国市场来看，工业软件行业受益于产业升级、政策加持、国产化转型三大因素，市场规模迅速扩大，增速远高于全球平均水平，常年维持在10%以上。伴随未来核心技术的不断突破，高端制造的持续升级，我国工业软件市场有望保持高速增长。4.1 工业软件：国产化核心赛道，弯道超车关键期 2012-2020年全球工业软件规模与增速 数据来源：国家统计局，中国工业技术软件化产业联盟，西南证券整理 2012-2020年我国工业软件规模与增速 2850 3000 3175 3363 3531 3701 3893 4107 4358 5.3%5.8%5.9%5.0%4.8%5.2%5.5%6.1%0%1%2%3%4%5%6%7%8%900100015002000250030003500400045005000201220132014201520162017201820192020全球工业软件市场规模（左轴，亿美元）同比增速（右轴）729 810 940 1083 1194 1299 1477 1720 1974 11.1.0.2.2%8.8.7.5.8%0%2%4%6%8001000150020002500201220132014201520162017201820192020全球工业软件市场规模（左轴，亿美元）同比增速（右轴）66 工业软件国产化关乎国家工业安全。2019年起，美国通过实体清单禁止我国部分企业和高校使用EDA、MATLAB等，严重影响了我国某些企业的技术开发和某些高校的人才培养。工业软件应用于工业生产经营过程，计算、记录并存储工业活动所产生的数据，工业软件的可控程度直接影响工业数据安全。俄乌冲突进一步暴露工业软件自主可控的必要性。西门子、Oracle、SAP等工业软件巨头相继宣布停止对俄业务，自主可控的紧迫性与必要性进一步凸显。国产软件大显身手，做大做强正当时。5月25日，人民日报发表文章让更多国产软件大显身手、十年间，软件业加快创新强韧性中明确提到，尽管在某些环节国产软件还有待提升，但要加速产业链上下游协同研发攻关，共同打造好用的成熟软件，让国产软件在高端市场具备竞争力，作为数字经济蓬勃发展的重要底座，软件产业做大做强正当其时。主要受益标的：中望软件、中控技术、概伦电子、宝信软件、赛意信息、鼎捷软件、广联达、品茗股份、盈建科等。4.1 工业软件：国产化核心赛道，弯道超车关键期 数据来源：国务院，西南证券整理 工业软件相关政策指标变化 指标 2015 2020 2025 工业互联网平台应用普及率-14.7E%智能制造市场装备满足率-50p%关键工序数控化率 45.4R.1h%企业经营管理数字化普及率 54.9h.1%制造业重点领域企业数字化研发设计工具普及率 62sg 软件定义汽车已成行业共识，主要表现在四个方面：1）价值量转移：预测L5自动驾驶的软件代码量将突破10亿行，软件及相关数字化内容在整车价值构成中将会超过一半。2）商业模式升级：特斯拉等新势力车企开创了新的商业模式，与传统的出售硬件一次性盈利相比，软件的复制成本低且能持续升级，车企盈利空间扩张。3）软硬件解耦：汽车EEA结构由过去的分布式向集中式演进，对应产生大量软硬件解耦和标准化的工作，软件架构向SOA升级。根据高工智能汽车，到2025年中国市场仅智能驾驶ECU中间件的规模将超150亿元，CAGR约达到35%。4）软件厂商议价能力提升。随着汽车的智能化升级，传统的链式结构容易产生兼容性问题，最终导致终端用户体验的不一致。因此，整车厂越来越倾向于直接与软件公司对接，链式结构向网状结构转变，软件厂商综合竞争力和议价能力大大加强。整车价值构成向软件转移 汽车产业链结构向网状演变 数据来源：MorganStanley，高工智能汽车，亿欧智库，西南证券整理 4.2 智能汽车：板块内部有所分化，整体爆发趋势不改 90 %0 0 20年 2035年 硬件 软件 内容 68 L2以下ADAS渗透率快速提升。根据IHS和高工智能汽车，国内L0-L2级别ADAS渗透率已从2019年的22%提升至接近40%，预计将在未来2-3年内成为市场主流配置。根据赛博汽车和IDC，2022 年第一季度 L2 级自动驾驶在乘用车市场的新车渗透率达23.2%，在新能源车型中渗透率更是达到44.8%（在售268款车型，120款标配/可选配L2功能）。高阶自驾落地在即。政策、技术、伦理等多重因素限制下，高级别自动驾驶曾陷入瓶颈。但伴随高算力芯片、传感器、算法等基础设施逐步完善，2021年被业内称为“自动驾驶商业落地元年”；11月25日北京正式开放国内首个自动驾驶出行服务商业化试点，自动驾驶商业化取得关键突破；根据深圳市人大常委会发布的2022年度立法计划，深圳市经济特区智能网联汽车管理条例已经通过三审阶段，是全国首个对L3及以上自动驾驶权责、定义等重要议题进行详细划分的官方管理文件，智能网联汽车法律空白问题有望取得突破并带来示范效应。L0-L2级别ADAS渗透率快速提升 自动驾驶的发展呈现厚积薄发特点 数据来源：IDC，高工智能汽车，IHS，赛博汽车，西南证券整理 4.2 智能汽车：板块内部有所分化，整体爆发趋势不改 69 智能座舱不断演进，8155规模上车不断下沉。随着“一芯多用”的趋势爆发，老牌车载芯片厂商在算力、通信要求等方面已难以跟上时代需求，以高通、英伟达、华为等为代表的消费芯片巨头瞄准这一市场契机，凭借其性能优势迅速抢占市场份额。其中，高通的第三代座舱芯片产品SA8155P表现亮眼，在定位导航、无线连接、多媒体娱乐等方面皆具备突出优势，现阶段已成为众多中高端车型的标配，价格带甚至下沉至10-15万，座舱域的芯片格局迎来剧变。城市领航功能逐步上线，硬件预埋成新型军备竞赛。尽管当前我国L3自动驾驶尚未立法，但部分车企如“蔚小理”、长城、吉利等均已推出城区领航辅助功能，并将在2022年集中上车。同时，随着自动驾驶级别的提升，单车传感器数量将呈倍级增加，预计L3级功能需要20-30个传感器，各家车企纷纷在新一代旗舰车型预埋高算力自动驾驶芯片、激光雷达等面向高阶自动驾驶的硬件，整体传感器数量较上一代车型有大幅增加。高通8155已成新一代座舱主流选择 主流新势力纷纷进行硬件预埋 数据来源：高工智能汽车，车东西，佐思汽研，西南证券整理 智己智己L7 极氪极氪001 蔚来蔚来ET7 极狐阿尔法极狐阿尔法S 小鹏小鹏G9 理想理想L9 激光雷达激光雷达 无 无 1 3 2 1 毫米波雷达毫米波雷达 5 1 5 6 5 5 超声波雷达超声波雷达 12 12 12 12 12 12 感知摄像头感知摄像头 前：双目 侧：5 前：双目 侧：5 前：双目 侧：5 前：四目 侧：4 前：四目 侧：4 前：四目 侧：4 环视摄像头环视摄像头 4 4 4 4 4 4 高精定位高精定位 2-2-芯片芯片 Xavier Mobileye Q5 Orin*4 MDC 810 OrinX*2 OrinX*2 算力算力 30-60TOPS 48TOPS 1016TOPS 400TOPS 508TOPS 508TOPS 品牌 车型 起售价 蔚来 ET7 45.8万元 小鹏 G9 预计30万元 理想 L9 预计45万元 岚图 梦想家 37万元 哪吒 哪吒U pro 11.8万元 智己 L7 36.9万元 极氪 001 预计30万元 荣威 新款RX5 预计11万 4.2 智能汽车：板块内部有所分化，整体爆发趋势不改 70 资料来源：ICV Tank，西南证券整理 43.46&.38.01.33%9.05%6.85%5.756.34E.00E.51D.84B.457.80.27 .14(.546.25A.34G.43S.99d.76%0.50%1.06%1.36%2.21%0 0Pp0 2020212022E2023E2024E2025E2026EL0L1L2L3-L52330 1800 1309 1029 743 598 535 1948 3070 3307 3462 3485 3298 2531 1080 1947 2634 3192 3893 4712 6010 3 6 14 20 72 98 180 4 10 16 21 26 010002000300040005000600070008000900010000202020212022E2023E2024E2025E2026EL0L1L2L3L4-L52020-2026E全球各级别自动驾驶渗透率 2020-2026E全球各级别自动驾驶乘用车销量（万台）政策、技术、伦理等多重因素限制下，全球高级别自动驾驶曾陷入瓶颈。但伴随高算力芯片、传感器、算法等基础设施逐步完善，德国对奔驰放开L3级别自动驾驶权限，高级别自动驾驶重新计入加速发展阶段。全球L2渗透率将于2025年突破半数。根据ICV TANK数据，2021年全球L2级别自动驾驶汽车销量达到1947万辆，搭载率约为28.54%；预计2026年L2级别车型销量达到6010万辆，达到64.76%。全球高阶自驾渗透率不断提升。根据ICV TANK数据，预计2022年全球L3-L5级别自动驾驶汽车销量达到18万辆，渗透率极低；预计2026年L3-L5级别自动驾驶汽车销量突破200万辆，搭载率超过2.2%。71 4.2 智能汽车：板块内部有所分化，整体爆发趋势不改 华为生态落地加速。问界M5作为首款搭载华为鸿蒙座舱的重磅车型，3月开启交付以来取得亮眼成绩，截至5月底已经累计交付11296辆，创下所有新品牌单款车型交付最快破万的记录；此外，5月7日，首款采用华为inside模式的车型极狐阿尔法S HI版正式上市，搭载华为MDC810芯片，最大可提供400TOPS算力，能够实现全场景的智能辅助驾驶，也就是包括高速、城区和泊车三大使用场景标志着华为的高阶智能驾驶能力正式落地。其他国产大算力芯片即将迎来量产突破。4月份以来，比亚迪、自游家、一汽红旗等车厂先后宣布与地平线达成定点合作，将采用多颗征程5芯片打造智能驾驶域控制器，计划于2023年量产；作为地平线第三代车规级产品，征程5单芯片运算能力可达128TOPS。此外，5月26日，江淮汽车宣布与黑芝麻达成合作，A1000系列芯片最快于年内上车，同时黑芝麻新一代A2000系列芯片将于年内推出，该芯片采用7nm制程，单颗算力达到200TOPS。主要受益标的：中科创达、四维图新、道通科技、德赛西威、经纬恒润、光庭信息 问界M5一经发售表现优异 国产智驾芯片落地加速 数据来源：乘联会，高工智能汽车，西南证券整理 厂商 芯片型号 算力 定点 量产时间 华为 MDC610 200TOPS 哪吒 预计2022年 MDC810 400TOPS 极狐 2022年 地平线 征程3 5TOPS 理想 2021年 征程5 128TOPS 比亚迪、自游家、一汽红旗 预计2023年 黑芝麻 A1000 58TOPS 江汽 预计2022年 A2000 200TOPS 流片中，预计年内发布-4.2 智能汽车：板块内部有所分化，整体爆发趋势不改 72 双碳大背景。相较于欧美从碳达峰到碳中和的 50-70 年过渡期，我国碳中和目标隐含的过渡期仅为 30 年，碳减排任务艰巨，刻不容缓。能源主战场。为实现“双碳”目标，构建新型能源系统势在必行，而伴随新型能源的接入，我国现网的承载和调配面临更大挑战，从终端采集、网络传输、云平台、实时监测、信息安全等全方面对能源数字化、智能化建设提出了更高要求。电网数字化转型是构建新型电力系统的重要手段。新型电力系统是以清洁低碳、安全可靠、广泛互联、高效互动、智能开放为特征的智慧系统，唯有将数字化技术与传统电力技术深度融合，在物理层面，促进设备、系统间互联互通；在信息层面，数据和信息共享；在应用层面，高度融合，深度挖掘价值，为传统的电力系统注入数字动力，才能实现双碳目标。新型电力系统内涵 数据来源：电力头条，构建新型电力系统，推动实践“双碳目标”，西南证券整理 4.3 电力IT：稳字当头，持续推进 73 国家电网2022年计划电网投资5012亿元。2022 年1月国家电网年度工作会议中指出，2022 年电网计划投资将达 5012 亿元，创历史新高，同比增长 8.84%。根据构建以新能源为主体的新型电力系统行动方案(2021-2030)，提出加大配电网建设投入，“十四五”配电网建设投资超过1.2万亿元，占电网建设总投资的60%以上。南网十四五期间规划投资规模达到6700亿元。十二五、十三五期间南方电网的年均投资额分别为 668、887亿元，根据南方电网十四五电网发展规划，十四五期间南方电网公司总体电网建设规划投资约为6700亿元，年均投资规模达到1340亿元，相较十三五期间提升51%。其中配电网规划建设达到3200亿元，约占总投资金额的一半。国家电网近年来投资金额逐年加大 南方电网“十四五”期间投资金额大幅提升 数据来源：国家电网，南方电网，西南证券整理-10%-5%0%5 00020003000400050006000201420152016201720182019202020212022国家电网投资金额（左轴，亿元）同比增速（右轴）3340 4435 6700 33Q%0 0P0002000300040005000600070008000十二五 十三五 十四五规划 南方电网投资金额（左轴，亿元)同比增速（右轴）4.3 电力IT：稳字当头，持续推进 74 发电侧：1）风光电发电机组数量提升，带来设计及运维软件需求提升；2）新能源电源分布式建设带来新增并网系统需求，同时管理难度提升，激发储能系统需求；3）风光电发电能力不可控，带来预测管理系统需求提升。主要受益标的：国电南瑞、容知日新、东方电子、恒华科技、南网科技等。电网侧：1）源网荷储一体化发展，促进新能源主动消纳，提升电力系统平衡调节能力，以“大云物移智链”为核心技术的新能源系统建设是为十四五期间电网改造的核心。2）电网侧信息化主要集中在电力调度和电力设备自动化环节，相关供应商主要为电力二次设备厂商，提供软硬一体化的解决方案，以实现配电、调度、监测等智能化改造。主要受益标的：国电南瑞、国网信通、东方电子、映翰通、恒华科技等。用电侧：1）波峰波谷加大导致电价波动加剧，带动核心营销系统升级需求；电价市场化带来的交易场所信息化建设需求。2）未来电价市场化将使得企业用电成本抬升，区域性虚拟电厂将获益，提供综合能源服务的供应商将持续受益于节能减排大环境。主要受益标的：朗新科技、国网信通、远光软件等。4.3 电力IT：稳字当头，持续推进 75 狭义上，医疗信息化的建设方主要在医院，包括医院管理信息化、临床管理信息化和公共卫生信息化；广义上，随着“三医联动”改革及互联网医疗的发展，医保信息化、药品信息化及其他创新系统建设也被纳入医疗信息化的范围。4.4 医疗IT：政策催动需求无忧，景气有望迅速恢复 数据来源：西南证券整理 广义医疗IT 狭义医疗IT 医保IT 医药IT 创新医疗IT 医院管理信息化HIS 临床信息信息化CIS 公共卫生信息化 以管理优化为目的，收费为中心：财务系统、门诊管理、住院管理等 以业务优化为目的，患者为中心：EMR、PACS、LIS、RIS等；分级诊疗系统（医联体）、区域卫生信息系统、全民健康信息系统等 建设主体：医院 建设主体：卫健委 医保信息化 社保支付平台、商保支付平台、价格管理、信用评价等 药品信息化 药品分销、药品零售、药房管理等 互联网医疗 国家级医疗大数据 AI 医疗 建设主体：各级医保局 建设主体：药监局、药企等 利用互联网提供医疗服务 建立医疗健康大数据平台 AI赋能医学研究、诊疗、防控等 建设主体：医院、互联网企业、医保局、药企、医学研究机构等 医疗IT全景树状图 76 行业起步较晚，仍处快速发展期。与美国、德国和日本等发达国家相比，我国医疗机构信息化建设的研究和实践起步较晚，正式建设始于上世纪90年代中期，至今经历了四个发展阶段。其中，医院管理信息系统（HIS）和临床信息化系统（CIS）分别聚焦医院管理和诊疗环节信息化需求。院内集成信息平台（HIE）整合管理院内（间）数据资源，实现院内（间）信息的互联互通与共享协同；区域公共医疗信息系统（GMIS）按照区域卫生规划要求和属地管理原则，在地（市）建立区域公共卫生信息网络平台的基础上，形成区域内各级卫生行政部门和各级、各类医疗卫生机构有效的网络连接，实现区域内医疗信息共享。数据来源：沙利文咨询，西南证券整理 1980S 1990S 2000S 2010-至今 部门级应用及计费系统 主要实现部门级应用和财务系统。代表公司：Cerner、McKesson。临床数据中心 诊疗业务开始信息化，进入临床信息化建设阶段。代表 公司：Cerner、HBOC。全院级电子病历系统 重点建设全院级系统整合的电子病历。代 表 公 司：EPIC、Cerner等。责任医疗系统 重点建设责任医疗系统，核心在于信息互联互通及控费。代表公司：OPTUM、Aetna。1998-2010 2010-2015 2015-2018 2018-至今 管理信息系统HIS 建设以财务为核心的HIS系统，目标是实现财务管理的规范化和电子化。代表公司：卫宁健康、创业慧康等。临床信息系统CIS 建设以患者为核心的CIS系统，目标是提高医疗服务质量和患者安全。代表公司：嘉和美康、医惠科技等。院内信息集成平台HIE 建设以数据为核心的HIE系统，目标是实现院内业务集成互交和数据共享。代表公司：创业慧康、东软集团等。区域公共医疗信息系统（GMIS）建设以共享为核心的GMIS系统，目标是实现区域医疗资源的智能管理和信息共享。代表公司：卫宁健康、东软集团等。中美医疗信息化发展历程对比 4.4 医疗IT：政策催动需求无忧，景气有望迅速恢复 77 78 数据来源：国家卫健委，国家中药管理局，西南证券整理“三位一体”智慧医院的评价体系 智慧医院 电子病历 电子病历系统应用水平分级评价标准EMRS 智慧服务 医院智慧服务分级评估标准体系4S 智慧管理 医院智慧管理分级评估标准HM 面向医务人员 面向患者 面向医院管理 二级医院3级 三级医院4级 二级医院2级 三级医院3级 二级医院1级 三级医院2级 2022 2022 2022 当前医疗信息化重点发展路径，构建“三位一体”智慧医院评价体系。2021年9月14日，国家卫健委、中医药管理局联合印发公立医院高质量发展促进行动（2021-2025年），提出重点建设“三位一体”智慧医院。以评促建为主线，激发下游需求。“三位一体”智慧医院主要包括三大评判标准，分别是电子病历评级、智慧服务评级与智慧管理评级。卫健委要求，到2022年，全国二级和三级公立医院电子病历应用水平平均级别分别达到3级和4级，智慧服务平均级别力争达到2级和3级，智慧管理平均级别力争达到1级和2级，能够支撑线上线下一体化的医疗服务新模式。当前医疗机构距离评级要求仍有差距，后续建设有望加速。受2020年疫情影响，全国三级医院电子病历的平均等级在3.7-3.8级之间，相关政策要求已延后至2022年，预计将带来新一轮建设周期。全国医院智慧服务评级平均0.33级，远低于政策要求，智慧管理评级此前尚未开展，后续建设有望加速。4.4 医疗IT：政策催动需求无忧，景气有望迅速恢复 79 数据来源：国家医疗保障局，西南证券整理 DRG/DIP改革牵一发动全身，医疗信息化建设迎来加速。2021年11月26日，国家医疗保障局印发DRG/DIP支付方式改革三年行动计划，明确提出从2022到2024年，全面完成DRG/DIP付费方式改革任务，推动医保高质量发展。到2024年底，全国所有统筹地区全部开展DRG/DIP付费方式改革工作，先期启动试点地区不断巩固改革成果；到2025年底，DRG/DIP支付方式覆盖所有符合条件的开展住院服务的医疗机构，基本实现病种、医保基金全覆盖。计划从定性和定量两个方面明确了未来三年的改革要求和建设目标，聚焦抓扩面、建机制、打基础、推协同四个方面的工作任务，力求高质量完成支付方式改革16项任务：抓扩面：实现四个全面覆盖 统筹地区：以省级为单位，分别启动不少于40%、30%、30%的统筹地区开展DRG/DIP支付方式改革并实际付费。医疗机构：启动改革的统筹地区，复合条件的开展住院服务的医疗机构全面覆盖，每年进度分别不低于40%、30%、30%。病种分组：启动改革的统筹地区，DRG/DIP付费医疗机构病种全面覆盖，每年进度分别不低于70%、80%、90%。医保基金：启动改革的统筹地区，DRG/DIP付费医保基金支出占统筹区内住院医保基金支出达到70%，每年进度应分别不低于30%、50%、70%。建机制：建立完善四个工作机制 完善核心要素管理与调整机制：突出病组（病种）、权重（分值）和系数三个核心要素。建全绩效管理和运行检测机制：构建“国家-省-市”多层次监测机制，加强数据分析，提升信息化水平。形成多方参与的评价和争议处理机制：支撑病种、权重（分值）和系数等核心要素动态调整，形成医疗机构共治共享的良性环境。建立相关改革的协同推进机制：完善总额预算管理机制；协同推进按床日付费、按人头付费机制改革；探索中医药按病种支付的范围 打基础：加强四项基础建设 加强专业能力建设：实施双百计划，每年培训省级骨干100人，地市业务骨干100人。加强信息系统建设：发布全国统一的DRG/DIP功能模块基础班，各地区在启动第一年完成相应落地并持续完善。加强标准规范建设：强化协议管理，在协议中明确DRG/DIP付费预算管理、数据质量、支付标准、考核评价等要求。加强示范点建设：评选DRG/DIP支付方式改革示范点，要求发挥典型示范、副社带动作用，引领改革向纵深发展，开展示范亿元建设，调动定点医疗机构推进改革的积极性。推协同：推进医疗机构协同改革 编码管理到位：确保国家15项医保信息业务编码在定点医疗机构的全面落地。信息传输到位：落实DRG/DIP付费所需数据的信息实时传输、分组结果和有关管理指标及时反馈并能实时监管。病案质控到位：切实加强院内病案管理，提高病案管理质量。运营管理机制转变到位：发挥付费制、管理机制、绩效考核评价机制等引导作用，促进医院精细化管理、高质量发展的同时，提高医保基金使用绩效。4.4 医疗IT：政策催动需求无忧，景气有望迅速恢复 80 数据来源：国家医疗保障局，西南证券整理 建设互联互通信息体系，医疗IT再迎催化。2022年11月，国家卫健委等三部门印发“十四五”全民健康信息化规划，提出八大任务和八项优先行动，其中明确要求到2025年，初步建设形成统一权威、互联互通的全民健康信息平台支撑保障体系，基本实现公立医疗卫生机构与全民健康信息平台联通全覆盖。互联互通将成为“十四五”期间医疗信息化重点建设方向，其中明确要求二级以上医院基本实现院内医疗服务信息互通共享，三级医院实现核心信息全国互通共享，此举将进一步夯实以电子病历和底层大数据平台为主导的建设思路；同时要求数字健康服务成为医疗卫生服务体系的重要组成部分，每个居民拥有一份动态管理的电子健康档案和一个功能完备的电子健康码，医疗IT建设进入数据驱动新阶段。主要受益标的:创业慧康、卫宁健康、久远银海、万达信息、嘉和美康、国新健康等。八大任务 集约建设信息化基础设施支撑体系 健全全民健康信息化标准体系 深化“互联网 医疗健康”服务体系 完善健康医疗大数据资源要素体系 推进数字健康融合创新发展体系 拓展基层信息化保障服务体系 强化卫生健康统计调查分析应用体系 夯实网络与数据安全保障体系 4.4 医疗IT：政策催动需求无忧，景气有望迅速恢复 金融科技持续赋能，规模快速提升。人工智能、大数据、云计算、物联网等信息技术与金融业务深度融合，提供信息集采、投资决策、风控等方面的活力，助推金融产品、经营模式、业务流程等升级创新。2017-2022年，我国金融科技市场规模CAGR超过15%，行业整体景气度高企。银行保险先行，证券IT加速。从投入主体看，2020年银行业、保险业和证券业的技术投入分别为2078/351/263亿元，银行业作为我国金融体系的主体和中枢，信息化投入规模仍然稳居第一。三大领域目前皆处于信息化向数字化转型的过程，头部机构更注重核心系统和底层技术能力的建设，中尾部机构出于高效实用性更多会选择应用层整体解决方案。4.5 金融IT：乘资本市场改革浪潮，向上趋势不改 数据来源：证券业协会，艾瑞，西南证券整理 2017-2022E国内金融科技市场规模及预测 2078 2558 3082.4 3668.1 4328.3 351 431.7 531.5 648.4 797.5 262.9 320.7 396 495 628.7 0100020003000400050006000700020202021E2022E2023E2024E银行 保险 证券 2634 3336 3753 3965 4631 5423 25.2&.7.5%5.6.8.1%0%5 %00002000300040005000600020172018201920202021E2022E规模（亿元，左轴）同比（右轴）2020-2024E细分领域金融机构技术投入（亿元）81 去“IOE”趋势明显。以IBM服务器、Oracle数据库、EMC储存为基础的IOE集中式架构，逐渐难以适应高并发、高迁移性、高兼容性的数字金融新业态。以x86计算机和分布式数据库搭建的分布式方案，凭借其良好的拓展性、低廉的边际成本以及强大的数据处理能力逐渐成为金融IT的发展转型方向。金融信创如火如荼。金融信创以“先试点，后全面”的推广方式进行，2020年共有47家试点机构，主要包括头部银行、保险、证券、一行两会和交易所，项目多以OA办公系统为主，要求信创基础软硬件采购额占IT外采的5-8%；2021年试点机构扩容至198家，信创基础软硬件在IT外采中占比要求提高至10-15%；而2022年逐渐进入规模推广阶段，广度、深度都进一步扩大，实现从办公OA等一般系统到核心业务系统的逐渐突破，信创软硬件投入占行业全年IT支出的30%。基于金融信创有望进入全面推广阶段的判断，我们认为金融信创基础软硬件以及上层应用解决方案将迎来高景气发展。数据来源：零壹智库，亿欧，西南证券整理 金融信创发展历程 4.5 金融IT：乘资本市场改革浪潮，向上趋势不改 82 数据来源：华锐技术，西南证券整理 金融信创加速，推动行业分布式架构转型进程。近年来，以IBM服务器、Oracle数据库、EMC储存为基础的IOE集中式架构，逐渐难以适应高并发、高迁移性、高兼容性的数字金融新业态。以x86计算机和分布式数据库搭建的分布式方案，凭借其良好的拓展性、低廉的边际成本以及强大的数据处理能力逐渐成为金融IT的发展转型方向。从技术上来看，相比集中式架构对于海外软硬件厂商的依赖，分布式架构在硬件层面能够实现国产化替代。金融信创逐步进入全面推广阶段，将带动分布式技术架构转型加速推进。集中式架构集中式架构 分布式架构分布式架构 提升提升 技术特点技术特点 大型机/小型机 数据库 集中存储 标准服务器 高带宽低时延网络 垂直升级变为水平扩展 交易速度交易速度 几十几百毫秒 几几十微妙 快1000 倍 处理能力处理能力 几千几万笔/秒 几万几十万笔/秒 提高10 倍 可靠性可靠性/可用性可用性 单活高可用，分钟级切换，切换过程中可能有数据丢失 双活高可用，秒级切换，切换过程中零数据丢失 大幅提高 技术来源技术来源/可控性可控性 单一设备供应商，进口封闭平台 多个设备供应商，开放平台，国产化成为可能 自主可控能力大幅提高 硬件成本硬件成本 进口主机价格昂贵 标准服务器价格低廉 大幅降低2/3 分布式架构性能显著提升 83 行业驱动因素一：金融信创正当时，金融IT龙头乘风起 银行业数字化投入逐步增加。根据艾瑞咨询数据，2020年中国银行业IT解决方案市场的整体规模达到2078亿元，其中超过1200亿元用于信息化建设，而用于数字化建设的投入为831亿元。从当前技术能力演变路径看，信息化向数字化升级趋势明显，银行作为金融行业先行者，预计数字化投入占比将快速提升。银行IT厂商格局较为分散。银行IT解决方案主要分为业务、渠道、管理和其他四大类别，客户粘性较强，厂商的格局较为分散，根据IDC，2020年我国银行IT厂商的CR5仅为21%。整体看，各家传统IT厂商正逐步加大金融科技的创新研发投入，打造新增长极。数据来源：IDC，艾瑞咨询，西南证券整理 2020-2024E我国银行IT技术投入情况及预测 2020年我国银行业IT解决方案市场格局 中电金信,5.9%宇信科技,4.3%神州信息,4.1%南天信息,3.8%长亮科技,2.9%中软国际,2.9%天阳科技,2.6%其他,73.546.8 1458.1 1664.5 1907.4 2207.4 831.2 1099.9 1417.9 1760.7 2120.9 050010001500200025003000350040004500500020202021E2022E2023E2024E信息化建设（亿元）数字化建设（亿元）4.5 金融IT：乘资本市场改革浪潮，向上趋势不改 84 资本市场改革深入，证券IT行业边界不断扩大。根据毕马威报告预测，到2025年，中国财富管理市场规模有望达到25万亿美元。近年来国内资本市场改革继续扩大和深入，多层次资本市场配置逐步完善，催生更多金融IT服务与软件需求。数据来源：西南证券整理 类型 时间 政策/主要事件 当前推进状态 深交所主板与中小板合并 2021/4/6 深市主板与中小板于正式合并 已全面推行或落地 债券交易规则 2021/4/30 上交所起草了上海证券交易所债券交易规则及有关债券交易参与人管理、债券交易机制创新、优化通用质押式回购制度、完善债券做市业务等方面的配套适用指引 北交所成立 2021/9/2 北京证券交易所宣布设立 2021/11/15 北交所正式开市 注册制改革 2019/7/22 科创板实现注册制，首批25家科创板公司上市 暂行试点或未推行，预计未来将全面落地 2020/4/27 深改委审议通过创业板改革并试点注册制总体实施方案 2020/8/24 创业板注册制首批企业上市，标志着创业板注册制正式全面实施 2021/11/15 北交所正式开市，注册制试点范围扩大至北交所 2022/3/5 政府工作报告提出注册制改革有望提速于今年落地 2022/6/25 全面注册制改革研讨会召开 2022/8/1 证监会主席易会满提到，要全面实行股票发行注册制，促进资源优化配置。公募REITS 2020/4/30 关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知发布 2021/5/17 第一批9家公募REITs正式获批 2022/5/25 国务院推出关于进一步盘活存量资产扩大有效投资的意见，提出鼓励更多符合条件的基础设施公募REITs项目发行上市 公募基金投顾 2019/10/25 关于做好公开募集证券投资基金投资顾问业务试点工作的通知，首批18家基金投顾业务试点资格落地 2022/5/29 开展试点已接近三年，累计已有55家机构获得基金投顾试点资格 做市商制度 2022/5/13 证监会发布证券公司科创板股票做市交易业务试点规定，上海交所发布上海证券交易所科创板股票做市交易业务实施细则和上海证券交易所证券交易业务指南科创板股票做市的征求意见稿 银行理财子 2022/4/26 关于加快推进公募基金行业高质量发展的意见首次提出支持银行理财子公司等专业资产管理机构依法申请公募基金牌照，从事公募基金管理业务 2018/12/2 商业银行理财子公司管理办法发布，随后各大银行开始逐步成立理财子公司 较长时间实现城商行全面建设 对外开放 2019/7/20 发布关于进一步扩大金融业对外开放的有关举措 多方面推进 2021/9/10 粤港澳三地同时发布了粤港澳大湾区“跨境理财通”业务试点实施细则，大湾区内的投资者可通过当地银行跨境购买对方银行销售的合资格投资产品 2022/2/1 沪伦通正式扩容 T 0 2021/2/26 证监会表态深入研究论证T 0，分析称科创板或已具试行条件 暂未有进一步推进 4.5 金融IT：乘资本市场改革浪潮，向上趋势不改 85 86 数据来源：采招网，西南证券整理 以全面注册制为例，推行带来11.98亿增量需求 2月1日，全面注册制改革正式启动：证监会就全面实行股票发行注册制涉及主要制度规则草案向社会公开征求意见；同时上交所、深交所发布协同市场各方力量做好技术系统改造升级相关通知。注册制主要涉及券商、基金、保险资管等卖方、买方金融机构的经纪业务系统、投资者终端交易系统、资产管理业务系统、自营业务、风控合规、投行业务等40余套系统的新建、升级与改造。在假设基础上，我们预测全面注册制带来的金融机构内部系统的新增和改造需求增量需求将达11.98亿元。假设1：系统价格，参考采招网恒生电子中标华金证券创业板注册制的新增信息系统和风控改造系统的项目价格424.8万元，以及恒生电子中标英大保险资管升级投资交易等业务系统以支持创业板注册制改革业务处理项目价格176万元。我们假设券商针对注册制的改造升级均价为450万元；券商资管、保险资管、公募基金和理财子的改造费用为200万元。假设2：需求主体，140家券商将新建信息系统、改造风控系统来满足主板注册制要求；284家券商资管、保险资管、公募基金、信托和理财子需要进行投资交易等业务系统改造。全面注册制对金融科技需求增量空间测算 对象 数量 改造或升级均价（万元）总价(亿元)需求 券商 140 450 6.30 新建和改造经纪业务系统、投资者终端交易系统、资产管理业务系统、自营业务、风控合规、投行业务等40余套系统 资管、公募基金和理财子 284 200 5.68 合计 11.98 行业驱动因素二：资本市场改革创造新机遇，需求端持续繁荣 87 数据来源：采招网，西南证券整理 收入增量预期内有所体现，23年利润端弹性较大程度释放 替换节奏：参照创业板注册制改造实施周期大约2个月左右，预计全面注册制下系统改造时间周期相近，由此带来的业绩增量大部分将于2023年报表中体现。市占率：整体考虑证券和资管行业，恒生电子在资管IT领域市占率接近90%，证券IT领域约50%，因此我们估计恒生电子整体市占率约为65%，金证股份在证券IT领域市占率约为35%，信托领域市占率较高，我们估算金证整体市占率约为25%。恒生电子额外收入/利润增速：基于2022年恒生电子的业绩预告，我们预计全面注册制将在2023年给恒生电子带来约10.6%的额外收入增速和19.3%的额外利润增速。金融IT公司全面注册制收入利润增量拆分 行业驱动因素二：资本市场改革创造新机遇，需求端持续繁荣 市场份额 收入增量 额外收入增速 注册制改革净利率 净利润增量 额外净利润增速 恒生电子 65%6.9 10.60%2.1 19.3%金证股份 25%2.7-30%0.8-顶点软件 5%0.5-30%0.2-赢时胜 2%0.2-30%0.1-其他 3%0.3-30%0.1-88 数据来源：证券业协会，西南证券整理 对比海外，我国券商信息化投入仍有较大空间。从信息化投入占营收的比例来看，国内外TOP9证券机构的差距正在缩小，国内券商投入力度正向国际看齐。从绝对值来看，2021年海外TOP9投行的信息化投入约为国内的8.8倍，差距显著，国内券商的IT投入仍有广阔提升空间。我国中尾部券商加大IT投入力度，寻求差异化竞争突破口。TOP20的券商信息化投入比例为6.4%，而尾部券商的信息化投入比例达到13.5%，中尾部信息化投入的力度加大，金融科技的重要性日渐凸显，正逐步成为其寻求差异化竞争的重要手段之一。主要受益标的：恒生电子、顶点软件、金证股份、宇信科技、长亮科技、中科软等。2017-2021年规模前9海外投行与国内券商技术投入 2021年国内券商技术占营收比 854.0 928.0 1071.3 1164.2 1153.4 38.2 42.8 81.8 102.5 131.6 5.9%6.1%6.5%6.5%6.0%2.1%2.7%5.6%5.5%6.0%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.00040060080010001200140020172018201920202021海外投行IT投入（左轴，亿元）国内券商IT投入（左轴，亿元）海外投行IT投入占营收比（右轴）国内券商IT投入占营收比（右轴）6.4%6.2%7.3.0.5%0%2%4%6%8%前20 21-4041-6061-8081-1054.5 金融IT：乘资本市场改革浪潮，向上趋势不改 四、产业数字化：把握传统行业数字化转型新机遇 一、数据中国“四化”框架综述 目 录 三、数字产业化：算力基础设施和信创推动科技自立自强 二、数据价值化：开放与流通，挖掘数据要素潜能 89 五、数字化治理：数据提升治理效率，数币重塑支付体系 六、风险提示 5.1 数字政府：一体化政务平台建成，数据资源相关机会广阔 5.2 数字人民币：落地铺开加速，全产业链持续向好 90 数据来源：数字政府白皮书3.0，西南证券整理 数字政府以整体政府为核心目标，以业务数据化、业务化为着力点，充分运用新一代信息技术，通过数据驱动重塑政务信息化管理架构，业务架构和组织架构，形成用数据决策、用数据服务、用数据创新的现代化的治理模式。从整体框架和发展定位图来看，数字政府的重点是实现政务协同，实现路径是通过建设一体化政务平台，实现政务大数据的整合共享，实现全流程一体化对政府效率赋能。目前，全国一体化政务服务平台基本建成，数字政府建设的新一轮重点是政务数据整合共享基础上的数字化的转型。5.1 数字政府：一体化政务平台建成，数据资源相关机会广阔 数字政府发展定位图 数字政府总体框架 91 数据来源：中国人民银行，中国数字人民币研发进展白皮书，蚂蚁金服招股说明书，移动支付网，TechWeb，西南证券整理 过去30余年，政府行业信息化经过起步期、电子政务两个时期，已经完成了大量的基础设施建设和信息化服务建设。从2019年开始迈入数字政府发展阶段，重点是通过全国一体化政务平台为数字政府提供底层协同支撑；政务大数据整合共享实现全流程一体化赋能效用。数字政府三大发展阶段 时期 时间 标志性事件 建设目标 重大举措 政府信息化起步期 1993年-2002年 成立国家经济信息化联席会议，启动重大信息化工程建设 注重政府内部行政事务管理 三金工程 政府上网工程 电子政务时期 2002年-2019年 印发国家信息化领导小组关于我国电子政务建设指导意见 由“注重垂直行业管理”向“注重社会公众服务”转变 一站、两网、四库、“十二金”“互联网 政务服务”数字政府时期 2019年至今 党的十九届四中全会首次提及“推进数字政府建设”服务于国家治理体系与治理能力现代化，推动政府职能全方位数字化转型 全国一体化政务服务平台 跨省通办 5.1 数字政府：一体化政务平台建成，数据资源相关机会广阔 92 数据来源：数字政府白皮书3.0，西南证券整理 政务数字化基础能力已形成，后续数据资源的标准规范、融合共享、深化创新、安全保障等成为重点发力方向。2018年7月，国务院发布关于加快推进全国一体化在线政务服务平台建设的指导意见，目前已初步形成集约化建设格局，全国已建设26个省级政务数据平台、257个市级政务数据平台、355个县级政务数据平台，超过70%的地级市建设了政务云平台。但政务数据资源仍存在底数不清，数据目录不完整、不规范，数据共享不充分，缺乏标准化支撑，安全保障能力亟需强化等问题，后续将成为新一轮的重点投入方向。2022年10月，国务院印发全国一体化政务大数据体系建设指南，在统筹管理、数据目录、数据资源、共享交换、数据服务、算力设施、标准规范、安全保障等方向共提出八大建设任务，要求重点整合现有政务数据平台和资源，形成标准化统一体系。我们认为，指南明确了建设时间轴和顶层设计，有利于充分发挥行业合力，带动数字政府建设进入新一轮投入周期。主要受益标的：1）政务IT：新点软件、南威软件、万达信息、数字政通、太极股份、中科江南、博思软件等；2）数据治理及应用：久远银海、易华录、深桑达等 我国地级以上数据开放平台数量 浙江、山东等省市数据开放平台搭建较为完善 3 3 4 10 15 20 56 102 142 193 283 05010015020025030020122013201420152016201720182019202020212022历年地级以上平台数量情况（个）5.1 数字政府：一体化政务平台建成，数据资源相关机会广阔 93 数据来源：中国人民银行，中国数字人民币研发进展白皮书，蚂蚁金服招股说明书，移动支付网，TechWeb，西南证券整理 从场景、钱包开设数、交易金额等指标看，数字人民币应用正处爆发前期。根据中国数字人民币的研发进展白皮书，截至2021年6月30日，数字人民币试点场景超过132万个，开设个人钱包2087万余个、对公钱包351万余个，累计交易笔数7075万余笔，金额约345亿元。根据央行金融市场司司长邹澜在国新办新闻发布会上介绍，截至2021年12月31日，数字人民币试点场景超过808.5万个，累计开设个人钱包2.61亿个，交易金额约875.7亿元。参照支付宝的发展路径，未来3-5年或将成为数字人民币加速推广的关键节点。复盘支付宝的发展路径，自2013年宣布用户超过Paypal后，凭借智能终端和移动网络的铺开，月活用户开始快速扩张。其中，2013-2018年为支付宝用户增长的关键五年，MAU由亿人级别开始快速扩充至7亿 人次，成为支付体系的重要一极。数字人民币亦处于爆发前夕，伴随相关标准、技术、生态的成熟，未来5年有望迎来落地加速。5.2 数字人民币：落地铺开加速，全产业链持续向好 2020年8月底 2021/06/30 2021/10/22 2021/12/31 个人钱包 11.3万 2087万 1.4亿 2.6亿 对公钱包 0.9万 351万 1000万-试点场景 0.7万 132万 155万 808.5万 累计交易笔数 312万 7075万 1.5亿-金额 11亿元 345亿元 620亿元 875.7亿元 数字人民币主要应用数据，呈现指数增长态势 1.9 2.7 4.2 4.99 6.18 6.59 7.11 0123456782014201520162017201820192020支付宝月活用户数（亿）支付宝月活用户增长情况 94 数据来源：央视网，人民资讯，新华社，西南证券整理 零售消费场景是开端，助推C端支付体系完善 C端场景全面渗透确定性极高：当前数字人民币聚焦于C端的小额零售场景，购物、出行、生活等各细分领域的试点正紧锣密鼓地进行，可以预计全面渗透只是时间问题。零售消费支付体系的重要补充：值得注意的是，当前面向C端的移动支付体系仍然存在一定程度的通道漏洞，2021年11月底央行印发条码支付监管新通知，对个人静态收款条码做出强制性规范要求，而数字人民币将作为第三方支付工具的重要补充，助推C端支付监管体系的完善和规范。对公支付场景正在探索，B端/G端/跨境支付等场景亦具备极大想象空间 数字人民币是数字经济的重要底座：数字人民币的本质是M0货币的数字化，是搭建我国数字经济的重要底座，其可控匿名、中心化管理等特质正在重建整个金融支付生态体系，是各行各业实现数字化转型的重要工具链之一。打通B/C两端支付体系隔阂：C端场景以移动支付体系为主导，B端场景仍旧是银行账户体系主导，数字人民币有望成为打通两端支付体系隔阂的重要工具。可编程性带来颠覆式应用：数字人民币可以通过智能合约实现条件支付，有望带来新的场景创新，如精准扶贫、补贴发放、担保交易等，相关场景在过去存在诸多限制与风险，而数字人民币能够通过可编程的方式，在确保安全与合规的前提下，根据交易双方商定的条件、规则进行自动支付交易，促进业务模式的颠覆式创新，在B/G等场景下具备极大的发挥空间。数字人民币亦开始B端/G端应用的探索 时间 主体 应用 2021/10/14 雄安新区改革发展局 完成全国首笔数字人民币支付“非税电子票 区块链”业务落地 2022/01/07 浦东新区就业促进中心及相关街道 向帮扶群众发放数字人民币就业补贴 2022/01/18 海钢集团 落地首单大鹅数字人民币缴税业务，金额达到1.043亿元 5.2 数字人民币：落地铺开加速，全产业链持续向好 95 数据来源：中央银行数字货币原型系统实验研究，艾瑞咨询，西南证券整理 赛马模式鼓励各方创新，相关模块改造升级空间大：央行表示数字人民币的研发将不预设技术路线，采用赛马模式鼓励各方创新。参照数字人民币在双层运营体系下的技术架构，将会涵盖到至少7个技术功能模块来支撑数字人民币的运行。其中，产业链第三方软硬件厂商有望迎来大量的改造升级订单爆发，尤其是银行核心业务系统（包括数据库系统、清结算系统、认证系统、管理系统等），以及交易终端模块（包括POS机、ATM、二维码、手环等新型支付工具）。技术模块不断丰富 5.2 数字人民币：落地铺开加速，全产业链持续向好 96 发行层发行层 流通层流通层 应用场景应用场景 技术支持技术支持 数字人民币产业链架构 数据来源：艾瑞咨询，西南证券整理 5.2 数字人民币：落地铺开加速，全产业链持续向好 97 银行IT系统改造：银行在数字人民币的发行和交易中起到关键作用，有望依托数字人民币生态场景建设，使被第三方支付机构占据的C端流量重回银行体系，相关核心及配套的IT系统亟需全面改造升级，以适应新的流通、交易需求。预计深耕大型国有银行的头部IT厂商有望快速切入，显著受益。主要受益标的：宇信科技、长亮科技、神州信息、四方精创、高伟达、顶点软件等。安全认证/芯片技术：DeFi相关底层技术体系的搭建将持续完善，基于NFC技术为核心的双离线亦将催化安全厂商、芯片制造商、运营商的产业链发展。主要受益标的：信安世纪、格尔软件、紫光国微、卫士通等。支付终端升级：数字货币的推广和条码支付的监管等政策实施都将带动支付机具厂商的升级迭代需求，下游POS机、ATM机、柜台机等厂商迎来大批量改造需求。主要受益标的：新国都、新大陆、优博讯等。应用场景：现数字人民币的试点已实现交通出行、餐饮住宿、购物消费等七类场景全覆盖，未来场景应用有望快速拓宽与加深，相关垂直场景IT系统建设亦有望迎来需求爆发。主要受益标的：新国都、拉卡拉、德生科技、新开普、楚天龙等。5.2 数字人民币：落地铺开加速，全产业链持续向好 四、产业数字化：把握传统行业数字化转型新机遇 一、数据经济“四化”框架综述 目 录 三、数字产业化：算力基础设施和信创推动科技自立自强 二、数据价值化：开放与流通，挖掘数据要素潜能 98 五、数字化治理：数据提升治理效率，数币重塑支付体系 六、风险提示 风险提示 数字经济发展不及预期；政策推进不及预期；相关技术成熟度不及预期；相关公司受益程度不及预期等。99 分析师：王湘杰 执业证号：S1250521120002 电话：0755-26671517 邮箱： 西南证券研究发展中心 分析师承诺分析师承诺 报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，报告所采用的数据均来自合法合规渠道，分析逻辑基于分析师的职业理解，通过合理判断得出结论，独立、客观地出具本报告。分析师承诺不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿。重要声明重要声明 西南证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会核准的证券投资咨询业务资格。本公司与作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。证券期货投资者适当性管理办法于2017年7月1日起正式实施，若您并非本公司签约客户，为控制投资风险，请取消接收、订阅或使用本报告中的任何信息。本公司也不会因接收人收到、阅读或关注自媒体推送本报告中的内容而视其为客户。本公司或关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务。本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告，本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，本公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。本报告及附录版权为西南证券所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用须注明出处为“西南证券”，且不得对本报告及附录进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权刊载或者转发本报告及附录的，本公司将保留向其追究法律责任的权利。西南证券投资评级说明西南证券投资评级说明 报告中投资建议所涉及的评级分为公司评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6个月内的相对市场表现，即：以报告发布日后6个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。公司 评级 买入：未来6个月内，个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在20%以上 持有：未来6个月内，个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于10%与20%之间 中性：未来6个月内，个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%与10%之间 回避：未来6个月内，个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-20%与-10%之间 卖出：未来6个月内，个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-20%以下 行业 评级 强于大市：未来6个月内，行业整体回报高于同期相关证券市场代表性指数5%以上 跟随大市：未来6个月内，行业整体回报介于同期相关证券市场代表性指数-5%与5%之间 弱于大市：未来6个月内，行业整体回报低于同期相关证券市场代表性指数-5%以下 西南证券机构销售团队西南证券机构销售团队 区域区域 姓名姓名 职务职务 座机座机 手机手机 邮箱邮箱 上海上海 蒋诗烽 总经理助理、销售总监 021-68415309 18621310081 崔露文 销售经理 15642960315 15642960315 王昕宇 销售经理 17751018376 17751018376 薛世宇 销售经理 18502146429 18502146429 汪艺 销售经理 13127920536 13127920536 岑宇婷 销售经理 18616243268 18616243268 张玉梅 销售经理 18957157330 18957157330 陈阳阳 销售经理 17863111858 17863111858 李煜 销售经理 18801732511 18801732511 谭世泽 销售经理 13122900886 13122900886 卞黎旸 销售经理 13262983309 13262983309 北京北京 李杨 销售总监 18601139362 18601139362 张岚 销售副总监 18601241803 18601241803 杜小双 高级销售经理 18810922935 18810922935 杨薇 高级销售经理 15652285702 15652285702 胡青璇 销售经理 18800123955 18800123955 王一菲 销售经理 18040060359 18040060359 王宇飞 销售经理 18500981866 18500981866 巢语欢 销售经理 13667084989 13667084989 广深广深 郑龑 广深销售负责人 18825189744 18825189744 杨新意 销售经理 17628609919 17628609919 张文锋 销售经理 13642639789 13642639789 陈韵然 销售经理 18208801355 18208801355 龚之涵 销售经理 15808001926 15808001926 丁凡 销售经理 15559989681 15559989681 西南证券研究发展中心 西南证券研究发展中心西南证券研究发展中心 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦东新区陆家嘴东路166号中国保险大厦20楼 地址：深圳市福田区深南大道6023号创建大厦4楼 邮编：200120 邮编：518040 北京北京 重庆重庆 地址：北京市西城区金融大街35号国际企业大厦A座8楼 地址：重庆市江北区金沙门路32号西南证券总部大楼 邮编：100033 邮编：400025

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    证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后请务必阅读正文之后第第 33 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 卡位卡位高端制造高端制造，CAPEX 为桨为桨 OPEX 为帆为帆 正帆科技（688596.SH）投资价值分析报告2023.3.10 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 李超李超 新材料行业首席分析师 S1010520010001 陈旺陈旺 新材料分析师 S1010520090003 公司技术实力业内领先，公司技术实力业内领先，Capex 业务下游应用领域广泛，业务下游应用领域广泛，OPEX 业务随气体项业务随气体项目落地及目落地及 MRO 自身成长性保持高增速。我们预测公司自身成长性保持高增速。我们预测公司 2022-2024 年归母净利年归母净利润为润为 2.58/3.82/5.04 亿元，对应亿元，对应 EPS 为为 0.94/1.39/1.83 元。综合可比公司元。综合可比公司 PE估值与绝对估值法，我们认为估值与绝对估值法，我们认为 2023 年年 32 倍倍 PE 是合理估值水平，给予公司未是合理估值水平，给予公司未来一年目标市值来一年目标市值 130 亿元和目标价亿元和目标价 44 元，首次覆盖，给予“买入”评级元，首次覆盖，给予“买入”评级。卡位高端制造，卡位高端制造，设备、材料、服务三位一体的方案解决商设备、材料、服务三位一体的方案解决商。公司是新技术、新能源与先进制造业的全方位服务商，为下游客户提供制程关键系统设备、材料与服务。公司主营包含 CAPEX 与 OPEX 两块业务。CAPEX 业务为设备与系统集成，与下游资本开支相关度大；OPEX 业务包括核心材料、MRO 以及再生循环解决方案，具有较强的抗周期属性。经过多年发展，公司已成为德州仪器、中芯国际、惠科集团、京东方、通威太阳能等多领域大型客户的合作伙伴。CAPEX 业务下游应用广阔，具备较强的成长性和抗风险能力。业务下游应用广阔，具备较强的成长性和抗风险能力。电子工艺设备主要用于工艺介质供应系统，下游包括集成电路、光伏、面板显示、半导体照明、光纤制造等泛半导体行业。其中，集成电路和光伏是主要下游应用领域。我们测算 2023 年中国集成电路行业和光伏行业的工艺介质供应系统市场空间分别为 156 亿元、140 亿元。生物制药设备用于生物医药行业，市场潜力较大，根据头豹研究院数据，中国生物制药设备市场 2020 年为 362 亿元，预计 2025 年将达到 639 亿元。公司重视研发，不断拓宽产品矩阵，积极布局 Gas Box 产品和生物制药设备，CAPEX 业务基本盘稳中向好。OPEX 业务积蓄长期成长动能，气体增量显著业务积蓄长期成长动能，气体增量显著。OPEX 业务包括核心材料、MRO以及再生循环解决方案，近年来公司着力提升 OPEX 业务营收体量，积蓄长期增长动能。尤其在气体领域，电子特气方面公司在原本砷烷、磷烷的基础上，持续研发硅烷和电子混合气等新的气体品类；电子大宗气方面，公司投资建设合肥高纯氢气项目和潍坊高纯大宗项目，产品包括高纯氢气、氧气、氮气、氩气等，落地后能有效服务当地客户，并将业务触手延伸至更大的千亿级市场。OPEX 业务在下游客户端与 CAPEX 业务具有较大延续性，我们预计公司有望受益并保持该板块的高增速。风险因素：风险因素：下游需求萎缩；市场竞争加剧；项目建设进度不及预期；技术突破及客户验证进度缓慢；原材料供应不足。盈利预测、估值与评级盈利预测、估值与评级：公司技术实力业内领先，Capex 业务下游应用领域广泛，OPEX 业务随气体项目落地及 MRO 自身成长性保持高增速。我们预测公司2022-2024 年归母净利润为 2.58/3.82/5.04 亿元，对应 EPS 为 0.94/1.39/1.83元。综合可比公司 PE 估值与绝对估值法，我们认为 2023 年 32 倍 PE 是合理估值水平，给予公司未来一年目标市值 130 亿元和目标价 44 元，首次覆盖，给予“买入”评级。正帆科技正帆科技 688596.SH 评级评级 买入（首次）买入（首次）当前价 38.80元 目标价 44.00元 总股本 275百万股 流通股本 212百万股 总市值 107亿元 近三月日均成交额 148百万元 52周最高/最低价 48.22/13.61元 近1月绝对涨幅 7.42%近6月绝对涨幅 4.53%近12月绝对涨幅 77.43%正帆科技（正帆科技（688596.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.10 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)1,109 1,837 2,705 3,585 4,502 营业收入增长率 YoY-6.5e.6G.32.6%.6%净利润(百万元)124 168 258 382 504 净利润增长率 YoY 49.75.5S.0H.41.9%每股收益 EPS(基本)(元)0.45 0.61 0.94 1.39 1.83 毛利率 27.3&.2.3.3.7%净资产收益率 ROE 7.3%9.0.3.7.6%每股净资产（元）6.20 6.79 7.60 8.86 10.44 PE 74.6 55.0 36.0 24.2 18.4 PB 5.4 5.0 4.4 3.8 3.2 PS 8.4 5.0 3.4 2.6 2.1 EV/EBITDA 53.1 43.3 28.0 17.8 13.0 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2023 年 3 月 9 日收盘价 bUfYdXfVeZaVbZdXbRcM9PoMrRpNnOkPqQsRjMrQpNbRnPnMMYnOmMMYsQnN 正帆科技（正帆科技（688596.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.10 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录目录 公司概况：设备、材料、服务三位一体的方案解决商公司概况：设备、材料、服务三位一体的方案解决商.6 CAPEX 业务覆盖多行业，公司持续研发扩宽产品线业务覆盖多行业，公司持续研发扩宽产品线.11 CAPEX 业务包括电子工艺设备和生物制药设备.11 电子工艺设备海外占据优势，生物制药设备竞争相对分散.12 多领域构建 CAPEX 业务广阔市场，光伏及医药预计增速较快.14 持续研发拓宽产品线，覆盖优质客户，Gas Box 有望贡献新增量.20 OPEX 业务积蓄长期成长动能，气体增量显著业务积蓄长期成长动能，气体增量显著.23 OPEX 业务包括核心材料、MRO 以及再生循环解决方案.23 气体市场空间广阔，海外巨头公司占据主流地位.25 深化产业布局持续扩张产能，从电子特气向大宗气延伸.26 风险因素风险因素.27 盈利预测及关键假设盈利预测及关键假设.28 估值及投资评级估值及投资评级.30 相对估值法.30 绝对估值法.30 正帆科技（正帆科技（688596.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.10 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 插图目录插图目录 图 1：公司历史沿革.6 图 2：公司主营业务.7 图 3：公司所处产业链.7 图 4：公司股权结构.8 图 5：2017-2022Q3 公司营业总收入及增速.9 图 6：2017-2022Q3 公司归母净利润及增速.9 图 7：2017-2021 公司各业务营收占比.9 图 8：2017-2021 公司各业务营收占比.9 图 9：2017-2021 公司主营业务毛利占比.10 图 10：2017-2021 公司主要业务毛利率.10 图 11：2017-2022Q3 公司各项费用支出.10 图 12：2017-2022Q3 公司各项费用率.10 图 13：工艺介质供应系统示意图及其应用场景.12 图 14：本土供应商营收规模仍低于海外一流供应商.13 图 15：2013-2020 生物制药设备行业规模以上企业数量.14 图 16：2020 年中国生物制药设备行业市场集中度.14 图 17：公司 CAPEX 业务下游应用领域.14 图 18：全球半导体行业资本开支及增长率.15 图 19：全球及中国半导体设备开支和中国占比.15 图 20：全球光伏新增装机量预测及增长率.16 图 21：全球光伏设备市场规模.16 图 22：中国光伏新增装机量及增长率.17 图 23：中国光伏设备市场规模及增长率.17 图 24：2017-2022E 中国 LED 照明产品渗透率.18 图 25：中国 LED 照明市场规模及增长率.18 图 26：全球面板出货量及增长率.19 图 27：中国光纤光缆产量及增长率.19 图 28：2016-2025E 中国生物医药行业市场规模.20 图 29：2016-2025E 中国生物医药设备行业细分市场规模.20 图 30：2022H1 工艺介质供应系统行业主要企业研发费用.22 图 31：2022 H1 工艺介质供应系统行业主要企业毛利率.22 图 32：Gas Box 示意图及主要应用设备.22 图 33：正帆科技 Gas Box 产品示意图.22 图 34：电子气体分类及公司部分电子气体产品示意图.24 图 35：气体供气模式及占比.24 图 36：中国工业气体市场规模.25 图 37：2020 年中国电子特气的市场占有率.26 正帆科技（正帆科技（688596.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.10 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 表格目录表格目录 表 1：公司主要子公司的业务及持股比例.8 表 2：公司主要产品.11 表 3：工艺介质供应系统行业竞争格局.13 表 4：生物制药设备行业竞争格局.14 表 5：2022 年以来部分集成电路企业扩产项目.15 表 6：全球和中国集成电路领域工艺介质供应系统市场空间测算.16 表 7：2022 以来光伏上市公司重大投资项目.17 表 8：2025 年中国光伏领域工艺介质供应系统市场空间为 215 亿元.18 表 9：公司围绕电子工艺设备和生物制药业务形成底层核心技术.20 表 10：公司围绕电子工艺设备和生物制药设备有 11 个在研项目.21 表 11：公司主要下游客户.23 表 12：公司掌握电子气体制备核心技术.26 表 13：公司 2022 年新增电子大宗气体业务募投项目.27 表 14：公司业务预测.29 表 15：公司费用率假设.29 表 16：正帆科技盈利预测与估值情况.30 表 17：可比公司估值情况.30 表 18：DCF 估值.31 表 19：绝对估值法的敏感性分析.31 正帆科技（正帆科技（688596.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.10 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 公司概况：公司概况：设备、材料、服务三位一体的方案解决商设备、材料、服务三位一体的方案解决商 历史沿革：历史沿革：上海正帆科技股份有限公司（前身正帆有限）创立于 2009 年，公司的发展历经三个阶段。1）业务整合阶段（2009-2011 年）：公司前身正帆有限成立后，于 2010和 2011 年收购正帆半导体及正帆超净。其中，正帆半导体专注工艺介质系统业务中的设备制造，正帆超净专注对外承接工艺介质供应系统业务。2）业务拓展阶段（2012-2014年）：公司丰富自身产品和服务，于 2012 年设立正帆华东和合肥正帆，开始布局医药产业和高纯特种气体业务，同时承接部分洁净室配套系统业务。3）业务上升阶段（2015 年至今）：公司在工艺介质供应系统业务中逐渐向集成电路、平板显示等技术壁垒更高的领域迈进，成为德州仪器、中芯国际等大型客户的合作伙伴。围绕工艺介质供应系统业务，除了为客户新建项目提供系统综合解决方案以外，公司亦会为客户已建成的项目提供技改工程、设备制造、配件综合采购、运营等服务。此外，经过数年的研发与实践，公司在高纯特种气体业务方面行稳致远，实现了砷烷、硅烷等产品的批量销售。图 1：公司历史沿革 资料来源：公司招股说明书，公司官网，中信证券研究部 主营业务：主营业务：CAPEX 业务占主体，OPEX 业务发展提速。公司深耕工艺介质供应系统业务多年。工艺介质供应系统用于向工艺生产设备供应高纯气体和高纯化学品。围绕下游客户的核心工艺流程，公司提供符合标准的工艺介质和工艺环境解决方案，为下游客户提供包围式服务。按照业务的内容划分，公司主营业务包括：（1）气体化学品供应系统的设计、生产、安装及配套服务；（2）高纯特种气体的生产、销售。按照业务的属性划分，公司的业务可分为装备固定资产投资（CAPEX）业务和服务运营开支(OPEX)业务。CAPEX业务为设备与系统集成，包括高纯气体输送设备、超高纯化学品输送设备、研磨液混配及输送系统、工艺设备、真空装置、高纯介质设备系统集成、洁净流体系统等；OPEX 业务包括高纯电子特种气体、设备的 MRO（维护、维修、运营）以及再生循环解决方案。正帆科技（正帆科技（688596.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.10 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7 图 2：公司主营业务 资料来源：公司公告，中信证券研究部 产业链：产业链：工艺介质供应系统包括供应设备和整体系统，行业上游为阀门、管道管件、仪器仪表、电气控制等原材料供应商，公司通过采购高洁净应用材料，经设计、制造、安装等步骤，形成最终的工艺介质供应系统，满足下游客户在生产过程中对高纯介质的供应需求。行业下游主要应用于集成电路、光伏、光纤通信、平板显示、半导体照明和生物医药等行业。高纯特种气体属于高技术、高附加值产品，行业上游为气体分离及纯化设备制造业、基础化学原料行业、压力容器设备制造业等产业。公司提供的特种气体包括砷烷、磷烷、硅烷、混合气体、氨气和三甲基铝等，生产工序包括气体合成、气体纯化、气体混配、气瓶处理、气体充装、分析检测。公司的高纯特种气体广泛应用于集成电路、显示面板、光伏、光纤通信等领域，与公司工艺介质供应系统下游客户协同性强。图 3：公司所处产业链 资料来源：公司公告，中信证券研究部 股权结构：股权结构：YU DONGLEI 和 CUI RONG 夫妇为一致行动人，合计持有风帆控股 100%股权，通过风帆控股间接持有公司 19.9%股份，为公司第一大股东。公司的核心管理层成员，如周明铮（技术副总监、医药系统事业部总经理，持股 5.1%）、黄勇（董事，副总经理，持股 5.1%）、李东升（技术总监，持股 1.3%）等均持有公司股权，实现管理层利益 正帆科技（正帆科技（688596.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.10 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 与公司长期利益有机结合。截至 2022 年 9 月 30 日，公司已推行两期员工股权激励计划，有利于激发人才潜能，提升企业核心竞争力。图 4：公司股权结构 资料来源：公司公告，中信证券研究部 表 1：公司主要子公司的业务及持股比例 公司名称公司名称 主营业务主营业务 持股比例持股比例 正帆半导体 电子专用设备、光电子器件、半导体设备及其配件的生产、销售；节能、集成电路技术领域内技术研究、技术开发、技术服务、技术咨询等 100%正帆超净 从事电子，光纤，生物工程及环保技术专业领域内的技术咨询、技术服务、技术开发、技术转让，不锈钢系统安装维修，水处理设备安装，机电设备安装，管道安装等 100%江苏正帆 半导体设备及其配件、电力电子元器件的生产、销售等 100%正帆华东 水净化及水处理成套设备制造、销售、安装等 100%合肥正帆 生产、加工、销售与批发超纯气体、工业气体、医用气体、电子特气及混合气体；气体生产设备、气体应用装置的租赁服务和销售安装服务以及设备应用和相关领域中的技术咨询、技术服务等 100%正帆百泰 生物医药核心装备、原辅料耗材、先进药物递送系统的研发与生产 100%上海徕风工业科技 全面负责开发电子气体、实验室气体、工业气体和工业服务业务 100%香港正帆 主要从事贸易业务，不涉及任何生产活动 100%鸿舸半导体 电子专用设备、光电子器件、半导体分立器件、半导体器件专用设备的制造、销售；机械电气设备销售 60%资料来源：公司公告，中信证券研究部 营业收入与净利润：营业收入与净利润：公司 2022 年前三季度实现营收 18.04 亿元，营收规模已经接近2021 年全年水平，同比增长 46.04%；归母净利润 1.37 亿元，同比增长 27.67%。2021年实现营收 18.37 亿元，同比增长 65.63%；归母净利润 1.68 亿元，同比增长 35.53%。正帆科技（正帆科技（688596.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.10 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 9 图 5：2017-2022Q3 公司营业总收入及增速（亿元）图 6：2017-2022Q3 公司归母净利润及增速（亿元）资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 业务占比业务占比：公司主营业务分为工艺介质供应系统、电子气体和其他业务。从营收占比来看，工艺介质供应系统占比较高，2021 年营收 16.38 亿元，占比 89.24%；高纯特种气体业务成长迅速，2021 年营收 1.76 亿，同比增长 64.21%，占比 9.57%。按下游行业占比来看，近年来泛半导体领域整体发展迅速，2021 年营收 14.33 亿元，占比为 78.03%。其中，集成电路和光伏领域营收占比高，2021 年集成电路和光伏营收分别为 4.64 亿元和6.35 亿元，占比 25.27%和 34.57%。此外，生物医药行业增速较快，2021 年生物医药行业营收 1.86 亿元，同比增长 27%，占比 10.15%。图 7：2017-2021 公司各业务营收占比 图 8：2017-2021 公司各业务营收占比 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 毛利和毛利率：毛利和毛利率：公司主营业务毛利增长较快，工艺介质供应系统毛利占比高，2021年毛利为 4.37 亿元，同比增长 53.74%，占比 91.03%；电子气体业务增速较快，2021 年毛利为 0.35 亿元，同比增长 112.79%，占比 7.21%。公司主营业务毛利率保持稳定，工艺介质供应系统和电子气体的毛利率分别在 27%和 20%左右。30.19(.79%-6.47e.63F.04%-20%0 812162020172018201920202021 2022Q3营业总收入（亿元）YOY（%）96.738.29I.675.53.67%0 0220172018201920202021 2022Q3归母净利润（亿元）YOY（%）0 0Pp0 172018201920202021工艺介质供应系统高纯特种气体其他业务0 0 172018201920202021集成电路光伏半导体照明生物医药平板显示光纤通信其他行业 正帆科技（正帆科技（688596.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.10 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10 图 9：2017-2021 公司主营业务毛利占比 图 10：2017-2021 公司主要业务毛利率 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 费用和费率情况：费用和费率情况：2021 年公司的管理费用率、销售费用率在 10%和 2%左右，稳中有增，主要由于管理人员、股份支付、顾问咨询费等增加和销售人员增加。此外，公司不断增加研发投入，2021 年公司的研发费用为 0.78 亿元，同比增长 49.02%，研发费用率为4.26%。公司的总费用率在 17%左右，整体呈波动趋势。图 11：2017-2022Q3 公司各项费用支出（百万元）图 12：2017-2022Q3 公司各项费用率 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 0 0Pp0 172018201920202021工艺介质供应系统高纯特种气体其他业务0 0 172018201920202021工艺介质供应系统高纯特种气体-50050100150200250201720182019202020212022Q3销售费用（百万元）管理费用（百万元）财务费用（百万元）研发费用（百万元）-2%2%6 1720182019202020212022Q3销售费用率管理费用率财务费用率研发费用率总费用率 正帆科技（正帆科技（688596.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.10 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 CAPEX 业务业务覆盖多行业，公司持续研发扩宽产品线覆盖多行业，公司持续研发扩宽产品线 CAPEX 业务业务包括包括电子工艺设备和生物制药设备电子工艺设备和生物制药设备 公司的公司的 CAPEX 业务业务为设备与系统集成，包括为设备与系统集成，包括电子工艺设备和生物制药设备，是公司电子工艺设备和生物制药设备，是公司的核心业务。的核心业务。电子工艺设备主要包括特气柜、化学品中央供应柜、分流箱、化学品稀释混配单元、液态源输送设备，生物制药设备主要包括制药用水设备（纯化水机、注射用水机、纯蒸汽发生器、储存与分配模组设备等系列产品）、生物工艺产品（生物发酵/反应器、超滤纯化、培养基与缓冲液、灭活设备等系列产品）和高端制剂装备（分散乳化、精确配制、超纯滤化、在线清洗设备等系列产品）。表 2：公司主要产品 设备分类 名称 图示 产品功能 电子工艺设备 特气柜 对特种气体的密闭式安全储存以及不间断输送 化学品中央供应柜 对多台工艺设备的大流量化学品供给 分流箱 将气体、化学品分配至各使用点，并对各支路进行独立调压，满足不同工况的要求 化学品稀释混配单元 稀释、混配不同浓度的化学品，满足半导体工艺生产中需要多种不同浓度的同类化学品的需求 液态源输送设备 提供液态源汽化时所需要的足够的热能，维持液态源蒸汽供应压力，将液态源蒸发并以气态形式稳定输送至工艺机台 生物制药设备 纯 化 水 制 备 系 统-PWG 全新智能无人值守，集成多种先进工艺技术，可满足生物制药对超高水质、高稳定性、合规性等严苛要求 注射用水设备 主要包含制备系统、分配系统、用水点三部分，每一个部分均发挥着重要作用 正帆科技（正帆科技（688596.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.10 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 设备分类 名称 图示 产品功能 纯蒸汽发生器 先进独特的蒸发与预热设计，提供干燥无热原的纯蒸汽，符合严格的灭菌工艺要求 资料来源：公司公告，中信证券研究部 公司的公司的电子工艺设备电子工艺设备主要用于工艺介质供应系统。主要用于工艺介质供应系统。基于气体、化学品的特性和工况要求，工艺介质供应系统的主要功能包括：输送分配、蒸发冷凝、混合稀释等。通过对这些环节进行功能设计和设备开发，同时配备智能化软硬件监控平台，对气体、化学品的运行信息进行采集和处理，可以实现对下游客户在物料输送过程中的纯度控制、工艺控制以及安全控制，并帮助客户从设备到整体系统进行智能化管控。图 13：工艺介质供应系统示意图及其应用场景 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 公司的生物制药设备主要是为医药制造产业提供符合中国公司的生物制药设备主要是为医药制造产业提供符合中国和和欧美各国药典及欧美各国药典及 GMP 标标准的洁净流体工艺系统准的洁净流体工艺系统，从单元装备到系统集成服务，助力抗体蛋白等生物药、疫苗、细胞与基因之治疗、体外诊断技术研发及产业化。电子工艺设备电子工艺设备海外海外占据优势占据优势，生物制药设备，生物制药设备竞争相对竞争相对分散分散 工艺介质供应系统行业工艺介质供应系统行业海外龙头起步较早，海外龙头起步较早，在在高端市场占主导地位高端市场占主导地位，国内供应商加速，国内供应商加速崛起崛起。工艺介质供应系统行业是技术密集型行业，在技术、品牌、人才、资金等方面具有较高的壁垒，对进入者要求较高。工艺介质供应系统行业发轫于 20 世纪 70 年代，逐步形成一系列一流供应商，包括法国液化空气集团、东横化学株式会社、台湾帆宣系统科技股份有限公司等。这些供应商拥有先进的技术，而且和下游行业中的跨国企业建立了良好的合作关系。在集成电路、平板显示等领域，出于最小化工艺技术风险的考虑，下游行业偏好于海外供应商。国内工艺介质供应系统行业中，包括公司和少部分供应商进入行业的时间较早，伴随着国内工艺介质供应系统行业起步而发展，在发展中形成了完整的设计、生产、服务能力，积累了丰富的经验并拥有相对稳定的优质客户群，具备以本土企业为主要客户同时拓展国际客户的能力。行业内的其他企业主要是小规模的供应商，受限于设计、正帆科技（正帆科技（688596.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.10 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 13 生产水平、人才、管理等因素，业务范围以小型系统安装、在配套工程中提供劳务服务为主，难以为以集成电路为代表的高端客户提供综合解决方案。表 3：工艺介质供应系统行业竞争格局 行业地位行业地位 业务发展情况业务发展情况 相关公司相关公司 海外一流供应商 起步较早，技术先进，以下游行业中阔过企业作为主要客户，在集成电路、平板显示等行业占据主要地位。东横化学、帆宣科技、汉唐集成 国内一流供应商 入行较早，在发展中形成了完整的设计、生产、服务能力，积累了丰富的经验并拥有相对稳定的优质客户群，具备以本土企业为主要客户同时拓展国际客户的能力。正帆科技、至纯科技 国内小规模供应商 受限于设计、生产水平、人才、管理等因素，业务范围以小型系统安装、在配套工程中提供劳务服务为主，无法为以集成电路为代表的高端客户提供综合解决方案。-资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 从营收规模来看，以正帆科技和至纯科技为代表的本土供应商从营收规模来看，以正帆科技和至纯科技为代表的本土供应商与海外一流供应商与海外一流供应商仍仍有有一定差距。一定差距。作为国内工艺介质供应系统一流供应商，正帆科技发展迅猛，2021 年总营收为 18.37 亿元，同比增长 65.63%；另一主要本土供应商至纯科技总营收为 20.84 亿元，同比增长 49.18%。但与海外一流供应商相比，如帆宣科技和汉唐集成 2021 年总营收分别为 79.36 和 53.07 亿元，本土供应商的营收规模仍存在一定差距。图 14：本土供应商营收规模仍低于海外一流供应商（亿元）资料来源：Wind，各公司公告，中信证券研究部 生物制药设备行业竞争格局较为分散，集中度低生物制药设备行业竞争格局较为分散，集中度低。随着制药设备行业规模不断扩大，不断有企业进入到生物制药设备市场。根据前瞻产业研究院的数据，截至 2020 年，中国生物医药设备行业规模以上企业数量达到145家，行业竞争者众多，市场集中度整体较低。从营收和市占率来看，2020 年中国生物制药设备市场 CR2 仅为 12.97%和 23.85%，从生物制药设备产量来看，CR2 超过 45%。根据市占率，可以将生物制药的设备企业分为三个梯队，其中东富龙和楚天科技市占率超过 10%，是行业内的龙头企业。020406080100201320142015201620172018201920202021帆宣科技汉唐集成正帆科技至纯科技 正帆科技（正帆科技（688596.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.10 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 14 图 15：2013-2020 生物制药设备行业规模以上企业数量（家）图 16：2020 年中国生物制药设备行业市场集中度 资料来源：前瞻产业研究院，中信证券研究部 资料来源：前瞻产业研究院，中信证券研究部 表 4：生物制药设备行业竞争格局 行业地位行业地位 业务发展情况业务发展情况 相关公司相关公司 第一梯队供应商 市占率超过 10%东富龙、楚天科技 第二梯队供应商 市占率在 5%-10%新华医疗、迦南科技 第三梯队供应商 市占率在 5%以下 千山药机、赛得力、华润双鹤等 资料来源：华经产业研究院，中信证券研究部 多领域构建多领域构建 CAPEX 业务广阔市场业务广阔市场，光伏及医药预计增速较快，光伏及医药预计增速较快 CAPEX 业务下游应用广阔，具备较强的成长性和抗风险能力。业务下游应用广阔，具备较强的成长性和抗风险能力。从下游应用来看，电子工艺设备主要用于工艺介质供应系统，下游包括集成电路、光伏、面板显示、半导体照明、光纤制造等泛半导体行业。其中，集成电路和光伏是公司电子工艺设备的主要下游应用领域，营收占比高，近年增速较快，半导体照明、光纤制造、面板显示等行业营收相对稳定。生物制药设备用于生物医药行业。生物医药行业周期性较弱，近年来持续增长，公司相关业务增长较快，市场潜力较大。图 17：公司 CAPEX 业务下游应用领域 资料来源：公司招股说明书，公司公告，中信证券研究部 99121136127130125137145-20%0 01001502002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020规模以上企业数量（家）YOY7$7F%0 %CR1CR2按规模以上制药设备营收（%）按市占率（%）按制药设备产量（%）正帆科技（正帆科技（688596.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.10 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 15（1）集成电路领域：）集成电路领域：2022 年下半年以来，下游消费电子需求年下半年以来，下游消费电子需求放缓放缓，全球，全球集成电路行集成电路行业业进入下行周期。进入下行周期。根据 IC Insights 数据，预计 2023 年全球半导体行业资本开支将下降至10409 亿元，同比减少 19.3%。根据 SEMI 预计，2023 年全球半导体设备开支将下降至6887 亿元，同比减少 2.0%。中国半导体市场受影响较大，半导体设备开支出现下滑。据中国海关总署数据，2022年 10月中国进口半导体制造设备 4226台，进口额约20亿美元，与往年同期相比减少 39.8%和 23.1%。图 18：全球半导体行业资本开支（亿元）及增长率（%）图 19：全球及中国半导体设备开支（亿元）和中国占比（%）资料来源：IC Insights（含预测），半导体行业观察，中信证券研究部 资料来源：SEMI（含预测），中信证券研究部 我国头部半导体公司推出扩产计划，我国头部半导体公司推出扩产计划，尽管受到美国对华产业链限制加码影响，短期内尽管受到美国对华产业链限制加码影响，短期内工艺介质供应系统下游订单工艺介质供应系统下游订单有望有望持续获得持续获得。中芯国际在上交所投资者互动平台表示，未来五至七年内，要逐步推进中芯深圳、中芯京城、中芯东方、中芯西青四个新项目建设，未来达到每月完成 34 万片 12 寸晶圆加工的产能，并将 2022 年的资本支出从 55 亿美元上调至 66 亿美元。2022 年 10 月底，根据广东省人民政府官网信息，华润微投资 220 亿元投建深圳 12 英寸线项目，项目建成后将形成年产 48 万片 12 英寸功率芯片的产能。士兰微在公告中披露分别投资 39 亿元、15 亿元和 30 亿元，投建年产 36 万片 12 英寸芯片项目、SiC 功率器件生产线项目和汽车半导体封装项目。随着国内厂商的投资推进，未来几年中国集成电路领域工艺介质供应系统需求有望获得增量。表 5：2022 年以来部分集成电路企业扩产项目 公司名称公司名称 宣布宣布时间时间 扩产项目扩产项目 拟投资金额（亿元）拟投资金额（亿元）时代电气 9 月 23 日 中低压功率器件产业化建设项目 111 士兰微 10 月 15 日 年产 36 万片 12 英寸芯片项目 39 士兰微 10 月 15 日 SiC 功率器件生产线项目 15 士兰微 10 月 15 日 汽车半导体封装项目 30 闻泰科技 10 月 25 日 封测厂扩建项目 30 华润微 10 月 29 日 深圳 12 英寸集成电路生产线项目 220 资料来源：各公司公告，半导体行业观察，招商引资实战平台，Wind，中信证券研究部 72788030108701290110409-3.4.35.4.7%-19.3%-20.0%0.0 .0.00008000120002019202020212022E2023E注：1美元=7.1元全球半导体行业资本开支规模（亿元）YOY（%）3905454463907029688790612611933274523.2.70.39.1%0.0.0 .00.0.0P.0500500075002019202020212022E2023E注：一美元=7.1元全球半导体设备开支（亿元）中国半导体设备开支（亿元）中国半导体设备开支占比 正帆科技（正帆科技（688596.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.10 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 16 我们预计，我们预计，2023 年全球和中国集成电路行业工艺介质供应系统市场空间分别为年全球和中国集成电路行业工艺介质供应系统市场空间分别为 520亿元和亿元和 156 亿元。亿元。近年来中国半导体资本开支在全球半导体资本开支占比约 30%，我们假设近年中国半导体资本开支占比相对稳定，保持 30%，并假设工艺介质系统在整个项目资本开支中占比为 5%，则预计 2023 年全球和中国集成电路行业工艺介质供应系统市场空间分别为 520 亿元和 156 亿元。表 6：全球和中国集成电路领域工艺介质供应系统市场空间测算 2019 2020 2021 2022E 2023E 全球半导体资本开支（亿元）7278 8030 10870 12901 10409 工艺介质供应系统投资占比（%）5%5%5%5%5%全球工艺介质供应系统在集成电路领域市场空间（亿元）364 402 544 645 520 中国半导体资本开支占比（%）300000%中国半导体资本开支（亿元）2183 2409 3261 3870 3123 工艺介质供应系统投资占比（%）5%5%5%5%5%中国工艺介质供应系统在集成电路领域市场空间（亿元）109 120 163 194 156 资料来源：IC Insights，半导体行业观察，公司公告，中信证券研究部预测（2）光伏领域：光伏领域：光伏行业光伏行业保持保持高景气度，拉动上游工艺介质供应系统行业需求增长。高景气度，拉动上游工艺介质供应系统行业需求增长。随着巴黎协定的生效，各国大力发展可再生能源，光伏发电作为主流的新能源发电类型而受到重视。光伏行业技术进步迅速，光伏系统成本迅速下降，全球光伏行业处于增长周期，光伏产能迅速拉升。根据中国光伏行业协会（CPIA）统计数据显示，全球光伏新增装机量从 2017 年的 99GW 增长至 2021 年的 183GW，预计 2022 年和 2030 年新增装机量将分别达到 240GW 和 360GW。受到光伏产能扩充的拉动，全球光伏设备市场规模持续上涨，2021 年达到 447 亿元，同比增长 16.4%，CPIA 预计 2022 年将保持增长，达到471 亿元。图 20：全球光伏新增装机量预测（GW）及增长率（%）图 21：全球光伏设备市场规模（亿元）资料来源：CPIA（含预测），中商情报网，中信证券研究部 资料来源：CPIA（含预测），中商情报网，中信证券研究部 9910811814418324036032.0%9.1%9.3.0.11.1%0 0Pp0020030040050020172018201920202021 2022E2030E全球光伏新增装机量（GW）YOY（%）3353493844474714.1.0.4%5.4%0 0020030040050020182019202020212022E全球光伏设备市场规模（亿元）YOY（%）正帆科技（正帆科技（688596.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.10 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 17 中国提出“碳达峰”和“碳中和”目标，出台一系列政策推动光伏行业发展，中国提出“碳达峰”和“碳中和”目标，出台一系列政策推动光伏行业发展，中国光中国光伏行业发展迅速。伏行业发展迅速。政府推出“十四五工业绿色发展规划、关于促进新时代新能源高质量发展的实施方案等清洁能源使用政策、“碳中和”政策支持光伏、风电、生物质能等可再生能源。2021 年中国光伏新增装机 55GW，同比增长 13.86%，CPIA 预计 2022 年和 2030 年我国光伏新增装机量将达到 122GW 和 128GW。受到全球和国内光伏市场需求拉动，中国已经成为全球最大的光伏设备市场，2021 年随着光伏企业产能扩张的计划发布，相关设备厂商订单不断增加，我国光伏设备行业市场规模达到 400 亿元，同比增长42.86%，CPIA 预计 2022 年我国光伏设备行业市场规模将进一步上涨，达到 410 亿元。图 22：中国光伏新增装机量（GW）及增长率（%）图 23：中国光伏设备市场规模（亿元）及增长率（%）资料来源：CPIA（含预测），中商情报网，中信证券研究部 资料来源：CPIA（含预测），中商情报网，中信证券研究部 2022 年中国光伏企业继续开启新一轮扩产，年中国光伏企业继续开启新一轮扩产，A 股光伏领域上市公司先后宣布了投资股光伏领域上市公司先后宣布了投资总额超总额超 2500 亿元的产能扩张计划亿元的产能扩张计划。CPIA 预计 2022 年中国光伏设备销售收入将超过 410亿元，工艺介质供应系统行业作为光伏设备行业的重要细分市场，需求持续增长。表 7：2022 以来光伏上市公司重大投资项目 上市公司上市公司 时间时间 扩产项目扩产项目 拟投资金拟投资金额（亿元）额（亿元）东方日升 1 月 28 日 年产 15GW N 型超低碳高效异质结电池片与 15GW 太阳能组件项目 152 合盛硅业 2 月 14 日 年产 20 万吨高纯多晶硅项目 175 上机数控 2 月 24 日 年产 15 万吨高纯工业硅及 10 万吨高纯晶硅项目 118 晶澳科技 3 月 7 日 10GW 高效太阳能电池和 5GW 组件的制造基地及新能源电站项目 100 隆基绿能 3 月 14 日 年产 20GW 单晶硅棒和切片项目，年产 30GW 高效单晶电池项目和年产 5GW 高效光伏组件项目 195 中来股份 3 月 15 日 年产 20 万吨工业硅及年产 10 万吨高纯多晶硅项目 140 特变电工 3 月 15 日 年产 20 万吨高端电子级多晶硅绿色低碳循环经济项目 176 晶科能源 3 月 18 日 24GW 高效光伏组件和 10 万吨光伏组件铝型材项目、30GW 单晶拉棒项目 208 ST 中利 3 月 22 日 5GW 异质结电池等与阜平共建低碳能源基地 260 通威股份 3 月 31 日 年产 32GW 高效晶硅电池项目 120 中环股份 4 月 7 日 12 万吨高纯多晶硅、半导体单晶硅材料及配套项目、国家级硅材料研发中心 206 晶澳科技 5 月 18 日 曲靖 10GW 高效电池、5GW 组件项目、合肥 11GW 高功率组件改扩建项目 103 粤水电 5 月 30 日 投建 200 万千瓦“光伏 ”示范园区项目 100 资料来源：中国证券报，中信证券研究部 534430485512212853.62%-16.58%-31.97.08.862.30%-40%-10 P0001001502017 2018 2019 2020 2021 2022E2030E中国光伏新增装机量（GW）YOY（%）22025028040041013.64.00B.86%2.50%0 0020030040050020182019202020212022E市场规模（亿元）YOY（%）正帆科技（正帆科技（688596.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.10 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 18 我们预计，中国光伏行业工艺介质供应系统我们预计，中国光伏行业工艺介质供应系统 2025 年市场空间将达到年市场空间将达到 215 亿元。亿元。根据中国国家能源局数据，2022 年 1-10 月我国光伏领域投资额为 1574 亿元，我们假设 2022年全年投资额为 1889 亿元；2023-2025 年，参考光伏装机量的增速，假设光伏领域投资额保持 23%-48%的高速增长；假设工艺介质系统在整个项目资本开支中占比为 5%，我们测算中国光伏行业工艺介质供应系统 2025 年市场空间将达到 215 亿元。表 8：2025 年中国光伏领域工艺介质供应系统市场空间为 215 亿元 2022E 2023E 2024E 2025E 中国光伏行业投资额（亿元）1889 2796 3439 4298 YOY（%）-48#%工艺介质供应系统占比（%）5%5%5%5%中国中国工艺介质供应系统工艺介质供应系统在光伏领域在光伏领域市场市场规模（亿元）规模（亿元）94 140 172 215 资料来源：CPIA，国家能源局，IEA PVPS，中信证券研究部预测（3）LED 领域：领域：2019 年年-2022 年上半年，中国年上半年，中国 LED 照明渗透率持续增长，照明渗透率持续增长，中国半中国半导体照明市场发展导体照明市场发展稳健稳健。根据 CSA 数据，中国 LED 照明产品渗透率持续上升，从 2017年的 65%增长至 2021 年的 80%，预计 2022 年市场渗透率将进一步提升，达到 83%。我国LED照明行业市场规模从2019年疫情开始时的7548亿元增长至2021年的9428亿元。随着国内 LED 照明市场规模的持续增长，LED 照明领域工艺介质供应系统需求有望实现较快增长。图 24：2017-2022E 中国 LED 照明产品渗透率（%）资料来源：CSA（含预测），中商情报网，中信证券研究部 图 25：中国 LED 照明市场规模（亿元）及增长率（%）资料来源：CSA（含预测），中商情报网，中信证券研究部（4）面板领域：）面板领域：2022 年以来，显示面板行业需求放缓，短期内年以来，显示面板行业需求放缓，短期内 OLED 投资仍是重要投资仍是重要增量增量。2020-2021 年，受到消费电子需求拉动，显示面板出货量持续上涨。2022 年，消费电子需求放缓，显示面板需求逐季下滑，根据 CINNO 数据，2022 年全球 AMOLED 智能手机面板出货量约 6 亿片，同比下滑 10.3%。中国大陆 OLED 面板厂商市场份额仍保持增长态势，2022 年国内厂商出货份额占比 29.3%，相较于 2021 年的 20.3%增加了 9 个百分点。当前，LCD 投资步伐放缓，OLED 投资依旧保持积极，短期内显示面板行业工艺介质供应系统需求有望保持稳定。65pux%0 0 1720182019202020212022E中国LED照明渗透率（%）6538.07374.07548.08627.09428.010085.012.8%2.4.3%9.3%7.0%0 0004000600080001000012000201720182019202020212022E中国LED照明市场规模（亿元）YOY 正帆科技（正帆科技（688596.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.10 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 19（5）光纤领域：）光纤领域：中国中国 5G、千兆光网和数据中心建设快速推进，我国光纤光缆行业高、千兆光网和数据中心建设快速推进，我国光纤光缆行业高景气度景气度。2021 年，工信部印发“双千兆”网络协同发展行动计划（2021-2023 年），计划用三年时间，千兆光纤网络具有覆盖 4 亿户家庭的能力，5G 网络实现乡镇级以上区域和重点行政村覆盖，我国光纤行业需求量快速上涨。中国光纤光缆产量从 2019 年的26515.6 万芯平米增长至 2021 的 32181.5 万芯平米，2022 年有望继续保持增长态势，截至 10 月份，光纤光缆产量已经超过 2020 年全年产量。随着光纤行业产能快速扩张，光纤行业工艺介质供应系统需求有望保持持续增长。图 26：全球面板出货量（百万件）及增长率（%）资料来源：群智咨询（含预测），中信证券研究部 图 27：中国光纤光缆产量（万芯千米）及增长率（YOY）资料来源：群智咨询，中信证券研究部（6）生物医药行业：）生物医药行业：公司的生物制药设备主要用于生物医药行业，生物医药行业稳公司的生物制药设备主要用于生物医药行业，生物医药行业稳中有增，中有增，2016-2020 年市场规模年市场规模 CAGR 为为 20.5%。我国生物医药行业仍处于发展早期，近年来保持稳定增长，行业市场规模从 2016年的 1836 亿元增长至 2020年的 3870 亿元，CAGR 为 20.5%，据沙利文预测（转引自头豹研究院），2025 我国生物医药行业市场规模将进一步增长至 8332 亿元，2021-2025 的 CAGR 为 15.7%。中国生物制药设备行业主要细分市场包括生物反应器、配液系统、层析超滤系统、DP 设备、过滤组件五大环节。受到下游拉动，中国生物制药设备行业高速增长，根据头豹研究院数据，主要细分市场规模在 2016 年为 179 亿元，2020 年达到 362 亿元，2016-20 年 CAGR 为 19.2%，预计 2025年将达到 639 亿元。143.1161.5171.2154.6153.7-5.2.9%6.0%-9.7%-0.8%-10%0 01001502002019202020212022E2023E全球显示面板出货量（百万件）YOY（%）31734.526515.628877.732181.529347.3-7.24%-16.45%8.91.44%-20%-10%0 00010000150002000025000300003500020182019202020212022.10中国光纤光缆产量（万芯千米）YOY（%）正帆科技（正帆科技（688596.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.10 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 20 图 28：2016-2025E 中国生物医药行业市场规模（亿元）资料来源：沙利文（含预测，转引自头豹研究院），中信证券研究部 图 29：2016-2025E 中国生物医药设备行业细分市场规模（亿元）资料来源：头豹研究院（含预测），中信证券研究部 持续研发拓宽产品线，持续研发拓宽产品线，覆盖覆盖优质客户，优质客户，Gas Box 有望贡献新增量有望贡献新增量 公司自成立以来始终坚持自主研发的发展道路，围绕电子工艺设备和生物制药设备，公司自成立以来始终坚持自主研发的发展道路，围绕电子工艺设备和生物制药设备，形成底层核心技术。形成底层核心技术。在电子工艺设备和生物制药设备业务中，公司掌握了关键高端制造设备部件的研发能力。根据下游不同行业、不同客户的工艺需求，研发出具有复杂理化特性工艺介质的供应系统，不断提升产品对介质纯度、温度、压力、流量等参数的控制能力以及安全防护能力。此外，公司通过进一步研发，实现了关键材料的循环利用技术，攻克废料收集、纯化以及循环再生的技术难点，为客户提供减排及资源再生循环的业务。围绕电子工艺设备和生物制药设备需求，经过自主研发，公司掌握了介质供应微污染控制技术、流体系统设计与模拟仿真技术、生命安全保障与工艺监控技术和关键工艺材料再生与循环技术等底层核心技术。表 9：公司围绕电子工艺设备和生物制药业务形成底层核心技术 核心技术核心技术 来源来源 形成过程形成过程 介质供应系统微污染控制 自主研发 自成立以来，公司对流体、材料、机械之间的相容性进行理论研究，逐渐掌握微污染物析出原理，同时在实践中积累客户在微污染控制方面的技术要点，在系统设计、材料选型、设备制造与安装、检测等环节建立自有工艺及装备，形成体系化的微污染控制技术，并持续巩固和优化。应用上述核心技术，公司自产高纯供应设备于 2008 年正式投产，并持续提升纯度水平。流体系统设计与模拟仿真 自主研发 自成立以来，公司运用流体相关理论，对气体、化学品在供应系统中的运动状况进行研究，通过建立计算机仿真模型，逐渐掌握输送过程中能量变化、相态变化、阻力变化、温度变化等控制要点，研发出符合下游行业需求的流体系统方案。同时，公司在实践中通过边界条件数据修正，进一步强化设计与仿真能力。生命安全保障与工艺监控 自主研发 自成立以来，公司长期对气体、化学品危害性和可操作性进行研究。结合自动化控制原理，公司于 2010 年起开始掌握气体、化学品监控的软硬件平台的核心技术，同时在实践中不断升级控制程序中的安全互锁，巩固生命安全保障与工艺监控核心技术，提高产品的安全防护能力。关键工艺材料再生与循环 自主研发 自 2015 年以来，公司通过对吸收、精馏、膜分离、吸附等三废净化机理进行研究，掌握影响净化速率及经济性的因素，如设备结构、填料类型等，并通过建立数学模型，提供工程化放大方案。公司已于 2019 年成功开发针对氦气的回收循环系统，主要为光纤客户提供关键原材料保障。资料来源：公司公告，中信证券研究部 183621852622317238704644548064127374833219 ! %0 50030004500600075009000市场规模（亿元）YOY（%）1792172613103624164655195776390200400600过滤组件DP设备层析超滤系统配液系统生物发生器 正帆科技（正帆科技（688596.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.10 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 21 公司持续研发投入公司持续研发投入，在研项目充足在研项目充足，盈利能力较强。盈利能力较强。公司加大研发投入，2022 年上半年，共投入研发费用 4446.3 万元，同比增长 65.31%。目前，公司在研项目充足，围绕电子工艺设备和生物制药设备，公司现有 11 个在研项目推进中。公司研发费用投入远高于工艺介质系统竞争对手，如帆宣科技和汉唐集成 2022Q2 的研发费用分别为 1555.5 万元和 147.6 万元（注：1 元=4.35 新台币）。持续的研发投入赋予公司较强的盈利能力，2022Q2，公司整体毛利率为 26.2%，较往年提升一个百分点，按不同下游领域划分，公司集成电路行业业务毛利率为 28.2%，光伏行业业务毛利率为 27.3%，平板显示行业业务毛利率为 9.4%，半导体照明行业业务毛利率为 19%，光纤行业业务毛利率为 74%，生物医药市场毛利率为 20%。公司的毛利率水平高于工艺介质供应系统行业内海外一流供应商，如 2022Q2 帆宣科技和汉唐集成的毛利率分别为 10.7%和 15.3%。表 10：公司围绕电子工艺设备和生物制药设备有 11 个在研项目 项目名称项目名称 进展或阶进展或阶段性成果段性成果 技术水平技术水平 拟达到目标拟达到目标 GenAqua Lab生命科学水装备 设计中 部分等同国际知名企业 完成在生命科学领域的实验室及商业化生产标准水装备的新产品开发 多种化学品混配及浓度监控系统 小试阶段 行业领先 开发一套装置用于集成电路行业高精度多种化学品混配设备，实现混配浓度的高精度误差控制和监控功能 超大流量特种气体供应系统 设计中 行业领先 开发出使用与 IC、TFT、PV 等泛半导体行业的超大流量的特气输送系统（如氨气、三氟化氮、硅烷等）一种用于液态源输送的脱气系统 样机试制 行业领先 提高气膜材料和膜工艺的突破，实现新开发系统对扩散、氧化、化学气相沉淀等工艺的液态物质的稳定输送 一种用于外延设备的鼓泡工艺系统 样机试制 行业领先 为半导体外延设备提供安全、稳定的气体输送系统；提供 40%输送能力 研磨液灌装、输送设备及系 小试阶段 行业领先 获得高品质源液，满足系统的工艺要求；实现自动上料、自动混配、在线过滤取样等功能，更好的实现生产过程的自动化 液态源充装设备及系统 设计中 国内领先 实现精准控制、自动吹扫、自动抽真空、自动关断等功能；实现冷凝器、高精密专用浓度计等的配置，达到更高的系统稳定性要求 硫酸稀释回用系统 样机安装阶段 国内领先 实现废硫酸混杂物（如 H2O2）的高效分离，达到下游安全输送和重新利用的标准 GenAqua 高性能水机装备、滤膜材料及检测系统 设计中 部分等同国际知名企业 实现常温工艺状态下的制备注射用水工艺的综合解决方案突破 Genbio 台式生物反应系统 设计中 国内领先 经特殊配置得通气系统能用于微生物和细胞培养搅拌速度、PH、DO、温度、泡沫、液位、底物添加、气体混合物和气体体积的控制 切向流超滤系统 设计中 行业领先 降低系统能耗和市场成本：缩短生产周期同时实现对物料的高效分离、纯化及高倍数浓缩，最终提高系统收率 资料来源：公司公告，中信证券研究部 正帆科技（正帆科技（688596.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.10 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 22 图 30：2022H1 工艺介质供应系统行业主要企业研发费用（万元）资料来源：各公司公告，中信证券研究部 图 31：2022 H1 工艺介质供应系统行业主要企业毛利率（%）资料来源：各公司公告，中信证券研究部 公司公司不断拓宽产品矩阵，积极布局不断拓宽产品矩阵，积极布局 Gas Box 业务和生物制药设备，推进业务和生物制药设备，推进募投项目募投项目建建设设，产能释放，产能释放在即在即。Gas Box（气柜模组）是特种工艺气体输送控制装置，按照晶圆生产工艺的具体需求对不同特殊工艺气体进行传输、分配和输运，实现对工艺气体的流量、压力、浓度、混配比及反应时间等方面的精准控制并保持洁净度、耐腐蚀性及安全性。Gas Box主要用于刻蚀、薄膜沉积和离子注入设备等。Gas Box 的技术壁垒较高，需要满足真空度、耐腐蚀性、洁净度、SEMI 定制标准等指标。美国超科林等厂商和少数日本厂商的 Gas Box产品市场占比较高，国内供应商包括富创精密等公司。正帆科技长期深耕工艺介质系统，对于气体输送系统有深厚的技术积累，拥有高标准的洁净厂房、全自动焊接设备、精密检测仪器及专业的流体计算软件，对于布局 Gas Box 业务，有先发优势。目前公司已经成功研发出 Gas Box 产品，包括 VCR型和 Surface Mount 型，广泛应用于 8 英寸-12 英寸集成电路、平板显示、光伏太阳能、光纤及微电子等行业。公司募投项目“新能源、新光源、半导体行业关键配套设备和工艺开发配套生产力提升项目”正逐步推进中，目前控股子公司鸿舸半导体公司一期厂房已建成，产能释放在即。此外，公司的子公司正帆百泰主要负责生物制药设备业务，相关业务从制药用水业务入手，现在正在进行配液系统研发，未来公司将进一步拓展业务，进入生物反应器等核心生物医药设备领域。图 32：Gas Box 示意图及主要应用设备 资料来源：富创精密公司招股书，中信证券研究部 图 33：正帆科技 Gas Box 产品示意图 资料来源：公司官网，中信证券研究部 4446.35922.41555.5147.601000200030004000500060007000正帆科技至纯科技帆宣科技汉唐集成28.25.1.7.3%0 %正帆科技至纯科技帆宣科技汉唐集成 正帆科技（正帆科技（688596.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.10 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 23 公司公司 CAPEX 业务业务客户客户基础雄厚基础雄厚。公司是电子工艺设备领域的先行者。公司参与编写了 7 项国家标准和行业标准，深耕产业 20 余年，主导了国内老牌集成电路厂商工艺介质输送系统的建设工作，如上海新进、华润半导体、和舰科技等，形成了高品质商誉和品牌优势，积累了庞大的客户群体。公司的主要客户包括中芯国际、京东方、恒瑞医药、SK海力士、德州仪器等。随着公司规模不断扩大，行业内标杆性大客户不断增加。以中芯国际为例，目前公司已陆续为中芯国际多个主体开展业务，并进入中芯国际 14nm 制程晶圆厂的供应链体系，为其提供特种气体，大宗气体相关设备及系统服务。在生物制药领域，公司已经得到国际与国内大型制药集团及一线用户订单，进入行业一流供应商行列。近年来，公司聚焦在生物医药领域，快速进入抗体蛋白药、新一代胰岛素、新型疫苗、细胞与基因治疗的头部应用领域。公司积极投身中国抗击新冠疫情事业，为国药中生新冠灭活疫苗生产线配套提供制药用水系统，并获评优质合作方；公司还为 mRNA 新型疫苗以及基因药物产业化用户提供制药用水及生物工艺核心装备。表 11：公司主要下游客户 下游行业下游行业 主主要要客户客户 集成电路 中芯国际，时代芯存，长光圆辰，粤芯半导体、SK 海力士、德州仪器等 平板显示 惠科集团，京东方，天马微电子等 光伏 通威太阳能，展宇新能源，爱旭科技，正泰新能源，晶科能源等 半导体照明 乾照光电，中晶半导体，三安光电等 光纤通信 亨通光电，骏明光电等 生物医药 恒瑞医疗，滇虹药业，伽蓝集团，国药中生等 资料来源：公司招股说明书，公司公告，中信证券研究部 OPEX 业务业务积蓄长期成长动能，气体增量显著积蓄长期成长动能，气体增量显著 OPEX 业务包括核心材料、业务包括核心材料、MRO 以及再生循环解决方案以及再生循环解决方案 公司的公司的 OPEX 业务包括业务包括核心材料、核心材料、MRO 以及再生循环解决方案以及再生循环解决方案。核心材料包括电子特气、电子大宗气、电子化学品等。MRO 即维护（Maintenance）、维修（Repair）、运营（Operation）业务，主要针对客户已建成设备提供后续配套服务，包括技改工程、设备销售、配件综合采购、维修保养及运营等服务。近年来公司着力提升 OPEX 业务营收占比，减小对 CAPEX 业务的依赖。电子气体电子气体业务业务包括电子特种气体包括电子特种气体业务业务和电子大宗气体和电子大宗气体业务业务。电子特种气体指用于半导体领域，对纯度、品种、性质有特殊要求的工业气体，按照下游用途分类，可以分为掺杂用气体、外延用气体、离子注入气和刻蚀用气体四大类。电子大宗气体指纯度要求低于 5N，产品产销量大的工业气体，根据制备方式的差异，可以分为空分气体和合成气体两部分。当前公司的电子特种气体产品包括砷烷、磷烷、硅烷和电子混合气等高纯气体，电子大宗气体产品包括高纯氮气、高纯氢气等泛半导体行业工艺中作为载气使用的各种大宗气体。电子气体的上游行业是气体分离及纯化设备制造业、基础化学原料行业、压力容器设备制造业等产业，下游主要用于泛半导体行业，如集成电路、半导体照明、功率器件、砷化镓太阳能电池、光纤等，与公司的 CAPEX 业务中电子工艺设备下游领域基本重合。正帆科技（正帆科技（688596.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.10 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 24 图 34：电子气体分类及公司部分电子气体产品示意图 资料来源：亿渡数据，公司招股说明书，中信证券研究部 气体业务的供气模式主要包括气体业务的供气模式主要包括瓶装供气、液化贮槽供气和现场制气瓶装供气、液化贮槽供气和现场制气、管道运输几种模、管道运输几种模式式。根据中国工业气体协会数据，瓶装供气在几种供气模式中，占比 14%，适用于小批量气体用户，其中电子特气多为瓶装供气形式；储罐供气占比 21%，适用于中等规模用量气体客户，多用于机械、塑料、食品饮料、医疗等；现场制气占比 26%，管网供气占比 39%，两者适用于大规模用气客户，多用于化工、炼油、电子、金属冶炼加工等。图 35：气体供气模式及占比 资料来源：中国工业气体协会，中信证券研究部 正帆科技（正帆科技（688596.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.10 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 25 气体市场空间广阔，海外巨头公司占据主流地位气体市场空间广阔，海外巨头公司占据主流地位 气体市场空间广阔气体市场空间广阔，近年来我国近年来我国工业气体工业气体和电子特气和电子特气市场规模市场规模均保持高速增长均保持高速增长。工业气体方面，2015 年以来受益于下游工业产值的快速提升、应用领域的不断拓展以及产业结构的优化调整，中国工业气体市场增长较快。我们根据历史数据测算，工业气体年复合增速约为 GDP 增速的 1.2-1.5 倍左右。参考 Wind 一致预期 2023 年 GDP 增速 5.1%。假设工业气体年复合增速为 GDP 增速的 1.3 倍，预计 2023 年中国工业气体行业增速约为7%。根据中国工业气体协会数据，2022 年我国工业气体市场规模为 1838 亿元，基于上述增速假设我们预计 2023 年市场规模将达到 1966 亿元。此外，电子气体是中国电子工业的“粮食”，下游应用领域涉及很多战略新兴产业，如集成电路、平板显示、光伏、半导体照明等。下游半导体行业的迅速发展在规模上增加了电子气体的需求，同时下游新工艺、新产品的不断发展进一步拓展电子气体应用领域，不断创造电子气体特别是电子特种气体的新需求。我国电子特种气体行业实现持续高速增长，行业成长性强。根据 SEMI 数据，2021 年中国电子特气市场规模约 196 亿元，SEMI 预计 2022 年将达到 220.8 亿元，2025年将达到 316.6 亿元。图 36：中国工业气体市场规模 资料来源：中国工业气体协会，Wind，中信证券研究部预测 四大海外龙头企业四大海外龙头企业在中国在中国电子特种气体电子特种气体市场占比市场占比超过超过 85%，特气特气国产化进国产化进程程加速加速推进推进。中国电子特气市场主要被海外龙头企业占据，且行业市场集中度较高，2020 年美国空气化工、林德集团、法国液化空气和太阳日酸的市场占比超过 85%，国产化需求迫切。近年来，国家发改委、科技部、工信部等连续推出了 重点新材料首批次应用示范指导目录（2021年版）国家重点支持的高新技术领域目录、战略性新兴产业重点产品和服务指导目录、新材料产业发展指南等多部战略新兴产业相关政策，大力支持和推动电子气体产业的国产化进程。在下游需求和国家政策的共同拉动下，本土气体供应商具备发展机遇。9961080120013491477154717341838196611%8%9%5%6%7%0%2%4%6%8001000150020002500201520162017201820192020202120222023E市场规模（亿元）同比增速 正帆科技（正帆科技（688596.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.10 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 26 图 37：2020 年中国电子特气的市场占有率 资料来源：亿渡数据，中信证券研究部 深化产业布局持续扩张产能，从电子特气向大宗气深化产业布局持续扩张产能，从电子特气向大宗气延伸延伸 公司掌握气体领域核心技术能力。公司掌握气体领域核心技术能力。公司继承工艺介质供应系统中积累的核心技术，进一步开发出高纯材料合成与分离提纯技术和材料成分分析与痕量检测技术等核心技术，形成了合成、提纯、混配、充装、分析和检测的气体相关工艺，实现纯度高且关键杂质含量低的电子气体产品研发及销售。同时，由于电子气体业务与公司 CAPEX 业务客户群体重叠度高，公司依托在工艺介质供应系统中积累的优质客户，加速电子气体产品的推广。表 12：公司掌握电子气体制备核心技术 核心技术核心技术 来源来源 形成过程形成过程 高纯材料合成与分离提纯 自主研发 自 2010 年开始，公司对化学反应的机理进行研究，逐渐掌握影响化学反应速率及产率的因素，如物料晶体结构、反应温度等；同时，公司通过膜分离、催化吸附、低温吸附等提纯方法的实验，积累气体中关键杂质去除的技术要点，并建立纯化数学模型，开发出关键提纯系统。公司逐渐掌握合成与分离提纯技术，并分别于 2014 年和 2017 年获得砷烷、磷烷生产相关的专利授权，并用以生产砷烷、磷烷产品。材料成分分析与痕量检测 自主研发 自 2010 年开始，公司运用化学分析和仪器分析理论，在实验室对污染杂质的特性进行研究，逐渐掌握杂质辨别的关键因素，并利用色谱分离柱等检测设备，建立分析测试方法。同时，公司在实验室采用标准样品进行反复验证，在实践中建立标准测试流程。运用上述核心技术，公司于 2014 年建立完毕合肥分析实验室，并于当年投入运行。资料来源：公司公告，中信证券研究部 电子电子特种气体业务是公司特种气体业务是公司电子电子气体业务的基础，气体业务的基础，公司打破进口垄断，实现电子特种气公司打破进口垄断，实现电子特种气体的产业化体的产业化。公司电子特种气体业务的核心产品包括砷烷和磷烷。其中，砷烷合成、提纯、充装、分析与检测的工艺均为自主开发形成，磷烷采用外购粗磷烷原料进行提纯、充装、分析与检测的形式生产。公司的砷烷和磷烷产品的纯度以及关键杂质水平优于我国国家标准的相关规定，可以满足半导体照明、砷化镓太阳能电池等行业的使用要求。美国空气化工24.8%林德集团22.6%液化空气22.3%太阳日酸16.1%其他14.2%正帆科技（正帆科技（688596.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.10 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 27 公司电子特种气体公司电子特种气体募投项目即将投产募投项目即将投产，相关，相关业务有望快速放量业务有望快速放量。公司 2019 年已形成砷烷 20 吨/年，磷烷 30 吨/年的生产能力。为了应对下游集成电路和半导体照明等行业的市场发展需求，公司于 2020 年募集资金用于超高纯砷化氢、磷化氢扩产。募投项目正在积极推进中，在募投项目投产之后，预计将有效缓解当前公司产能不足的现状，相关电子特种气体产品有望快速放量。公司完善产品布局，大力发展电子公司完善产品布局，大力发展电子大宗大宗气体业务气体业务。公司延伸开展了电子大宗气体业务，包括高纯氧气、氮气、氩气等产品。2022 年公司募集资金，计划用于合肥高纯氢气项目和潍坊高纯大宗项目的投建。合肥高纯氢气项目将新增氢气产能 1260 万立方/年，可望有效满足当地电子信息产业客户如京东方、惠科集团、三安光电等对高纯氢气的需求，同时满足区域内加氢站的规划需求。潍坊高纯大宗项目计划新增氧、氮、氩产品产能 21271 万立方米/年，满足区域内大型工业企业产业园区的用气需求，为科技园区提供现场制气的一站式解决方案，并将进一步开拓潍坊当地及周边城市的大宗气体市场。表 13：公司 2022 年新增电子大宗气体业务募投项目 募投项目募投项目 具体内容具体内容 新建设施新建设施 项目建设周期规划项目建设周期规划 合肥高纯氢气项目 新增天然气制氢生产工艺，产能为 1260 万立方/年；新增 30 万瓶罐装特种气体的充装能力 新建氢气生产及充装装置等；新建工业/消防气体充装车间、气体产品仓库 12 个月，公司预计2023 年第三到第四季度完工 潍坊高纯大宗项目 计划建成年产 21271 万标准立方米（氧、氮、氩）产品的生产能力 新建一套液体空分设施（液氧6000Nm3/h（200TPD）、液氮10000Nm3/h（300TPD）、液氩190Nm3/h（8TPD），同 时 产1500Nm3/h 氧气和 5000Nm3/h 氮气管道输送。18 个月，公司预计2023 年年中完工 资料来源：公司公告，中信证券研究部 风险因素风险因素 1）下游需求萎缩：公司 CAPEX 业务对应的下游领域较多，包括集成电路、光伏、面板、LED、生物医药等，且订单情况主要跟随下游行业的资本支出，若下游需求出现萎缩，客户减少资本开支计划，则公司相应的订单量也会出现减少。2）市场竞争加剧：电子工艺设备、生物制药设备以及核心材料方面，市场上均有其他参与者，存在着行业下行或者同行扩产进而引起市场竞争加剧的风险。3）项目建设进度不及预期：公司潍坊项目正在土建过程中，已完成了核心设备采购,合肥项目已经开始土建并完成核心设备的采购，项目能否按时投产具备一定不确定性，影响公司气体产品放量节奏。4）技术突破及客户验证进度缓慢：公司 CAPEX 业务涉及新设备、新模组的开发与下游验证，OPEX 业务中的核心材料也涉及新的气体品种的开发与下游验证，公司技术突破的情况以及验证进度都将影响远期产品的放量节奏。正帆科技（正帆科技（688596.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.10 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 28 5）原材料供应不足：公司电子工艺设备上游需采购零部件产品，部分零部件需从海外厂商处采购，公司需控制好上游的交付周期及自身的原材料库存水平，以避免对生产构成瓶颈。盈利预测盈利预测及及关键假设关键假设 1）CAPEX 业务方面业务方面 电子工艺设备电子工艺设备：公司当年的收入确认主要包含上一年的新签订单，因此对应下游行业的景气度有一定的滞后性。我们预计光伏端收入随下游光伏装机量的高速增长保持25%-30%的增速；集成电路受美国对华产业链限制影响，未来几年资本开支或将下降，预计2024、2025年收入呈10%左右的下滑；平板显示和半导体照明收入预计保持基本稳定。预计电子工艺设备毛利率随光伏、集成电路端的规模效应有所上升，并保持在 28%左右。生物制药设备生物制药设备：作为公司近年新拓展的产品线，发展快速，已进入主流生物医药企业作为公司近年新拓展的产品线，发展快速，已进入主流生物医药企业供应体系中，供应体系中，我们预计公司收入端增速将快于下游需求增速，近几年有望保持 30-35%的增速，毛利率保持在 25%左右。GasBox：我们预计随着公司在下游光伏和 IC 客户的持续导入，GasBox 产品收入有望实现快速增长，从 2022 年的 2 亿元级别增长至 2025 年的 10 亿元级别。预计毛利率随着产品放量从 20%上升至 30%。2）OPEX 业务方面业务方面 MRO：MRO 受益于 CAPEX 业务的落地，承接客户具备延续性，市场总盘子不断扩容，我们预计未来几年收入增速有望在 40-45%，毛利率水平维持在 40%左右。电子气体：电子气体：公司电子特气产品品类数量持续增长，不断拓展下游客户，同时，合肥高纯氢气项目和潍坊高纯大宗项目有望为公司打开电子大宗气市场。公司预计 2023 年年中潍坊项目完工，2023 年第三到第四季度合肥项目完工，意味着 2023 年两个项目有望开始增厚业绩。我们预计公司电子气体业务未来几年有望保持 45%左右收入增速，受高毛利特气新品种拉动以及气体自产比例的上升，预计毛利率由 20%小幅提升。期间费用率：期间费用率：公司整体期间费用率保持稳中有降，我们假设 2022-2025 年期间费用率分别为 16.85%/14.85%/14.72%/14.90%。所得税税率：所得税税率：公司为高新技术企业，适用的所得税税率为 15%，但考虑所得税递延，2022-2025 年所得税税率取 14%。正帆科技（正帆科技（688596.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.10 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 29 表 14：公司业务预测 2022E 2023E 2024E 2025E CAPEX 业务 电子工艺设备 收入（百万元）1667 2008 2204 2434 光伏（占比）44HWd%集成电路（占比）403%平板显示（占比）11%8%7%6%半导体照明（占比）5%4%4%4%YOY 30 %成本（百万元）1200 1456 1598 1764 毛利（百万元）467 552 606 669 毛利率（%）28(%生物制药设备 收入（百万元）275 371 483 627 YOY 64500%成本（百万元）206 278 362 471 毛利（百万元）69 93 121 157 毛利率（%）25%Gas Box 收入（百万元）220 430 700 1000 YOY 95cC%成本（百万元）176 331.1 525 700 毛利（百万元）44 98.9 175 300 毛利率（%）20#%0%OPEX 业务 MRO 收入（百万元）250 363 526 736 YOY 33EE%成本（百万元）155 218 315 442 毛利（百万元）95 145 210 294 毛利率（%）38%电子气体 收入（百万元）270 392 568 823 YOY 54EEE%成本（百万元）216 309 443 634 毛利（百万元）54 82 125 189 毛利率（%）20!#%资料来源：中信证券研究部预测 表 15：公司费用率假设 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 销售费用率 2.08%2.22%1.90%1.70%1.55%1.65%管理费用率 10.31%9.87.00%7.50%7.00%6.80%财务费用率-0.06%-0.20%-0.10%0.55%0.97%0.95%研发费用率 4.73%4.26%5.05%5.10%5.20%5.50%期间费用率 17.06.16.85.85.72.90%资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 基于上述假设，我们预测公司2022-2024年营业收入分别为27.05/35.85/45.02亿元，2022-2024 年归母净利润为 2.58/3.82/5.04 亿元，对应 EPS 预测为 0.94/1.39/1.83 元。正帆科技（正帆科技（688596.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.10 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 30 表 16：正帆科技盈利预测与估值情况 项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)1,109 1,837 2,705 3,585 4,502 营业收入增长率 YoY-6.5e.6G.32.6%.6%净利润(百万元)124 168 258 382 504 净利润增长率 YoY 49.75.5S.0H.41.9%每股收益 EPS(基本)(元)0.45 0.61 0.94 1.39 1.83 毛利率 27.3&.2.3.3.7%净资产收益率 ROE 7.3%9.0.3.7.6%每股净资产（元）6.20 6.79 7.60 8.86 10.44 PE 74.6 55.0 36.0 24.2 18.4 PB 5.4 5.0 4.4 3.8 3.2 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2023 年 3 月 6 日收盘价 估值及投资评级估值及投资评级 相对估值法相对估值法 公司是集设备、材料、服务三位一体的方案解决商，我们选取了与公司具有类似业务的至纯科技、南大光电、金宏气体、华特气体、杭氧股份作为可比公司，其中至纯科技具有电子工艺设备相关业务；南大光电、金宏气体、华特气体、杭氧股份具有电子气体业务布局。可比公司 2023 年平均 PE 倍数为 31.53 倍，参考可比公司估值水平，我们给予公给予公司司 2023 年年 32 倍倍 PE，对应目标市值，对应目标市值 130 亿元和目标价亿元和目标价 44 元元。表 17：可比公司估值情况 公司简称公司简称 股票代码股票代码 收盘价收盘价 市值市值 归母净利润（百万元）归母净利润（百万元）PE（倍）（倍）（元）（元）（亿元）（亿元）2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E 603690.SH 至纯科技 38.39 123 281.76 360.34 518.97 668.89 54.43 34.22 23.76 18.43 300346.SZ 南大光电 31.21 170 136.23 253 370 491 143.92 73.73 50.42 37.99 688106.SH 金宏气体 21.09 102 167.07 248.4 369.43 494.86 80.62 42.09 28.3 21.13 688268.SH 华特气体 77.43 93 129.32 212.37 280.81 369.77 83.7 45.72 34.58 26.26 002430.SZ 杭氧股份 38.05 375 1193.95 1582.25 1842.2 2284.75 24.25 23.96 20.58 16.59 平均值 31.53 24.08 资料来源：Wind，中信证券研究部 注：股价为 2023 年 3 月 9 日收盘价，表格中可比公司预测数据均为 Wind 一致预期 绝对估值法绝对估值法 采用的现金流为企业自由现金流（FCFF），在以下假设下：1.鉴于公司下游横跨的泛半导体、光纤通信、医药制造等行业增长稳健，且未来在政策驱动下有较大的增长空间，假设公司 2032 年之后永续增长，增长率为 2.0%；2.公司过去 1 年相比沪深 300 的值为 1.06；3.近一年 10 年期国债到期收益率为 2.79%，谨慎性原则下，选取 3.00%为无风险利率；正帆科技（正帆科技（688596.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.10 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 31 4.以沪深 300 指数上市以来的年化收益率 8.21%作为市场风险组合收益率，计算得出市场风险溢价为 5.21%，谨慎性原则下，选取 5.50%为市场风险溢价；5.根据公司在定期报告中披露的历史数据，合理假设公司债务成本为 5.0%，目标资产负债率为 40%；6.公司为高新技术企业，假设公司适用的所得税税率为 15%，但考虑递延因素，2022-2025 年所得税税率取 14%。计算得到公司 WACC 约为 7.00%，再根据盈利预测模型，在 1.75%-2.25%的永续增长率和和 6.75%-7.25%的折现率情况下，测算公司合理每股价值区间在合理每股价值区间在 40.04-48.47 元元；按照中值 7.00%的 WACC 和 2.00%的永续增长率条件，计算得出公司每股价值计算得出公司每股价值 43.84 元元 表 18：DCF 估值（单位：百万元）2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E EBIT 464.21 629.71 773.17 815.58 878.46 921.71 959.40 994.10 1,022.71 1,053.15 所得税率 14IT*(1-所得税率)399.22 541.55 664.93 693.25 746.69 783.45 815.49 844.98 869.30 895.18 加：折旧和摊销 59.61 88.45 102.89 112.62 124.02 134.15 129.64 142.31 156.24 170.17 减：营运资金的追加 293.65 304.77 178.56 188.56 87.51 55.74 99.46 53.19 50.68 56.96 资本性支出 483.06 347.54 228.00 220.00 200.00 180.00 190.00 200.00 205.00 205.00 FCF(317.88)(22.31)361.26 397.30 583.20 681.86 655.68 734.10 769.86 803.39 FCF 现值(317.88)(20.85)315.55 324.33 444.95 486.20 436.95 457.22 448.13 437.07 TV 16,395.80 TV 现值 8919.73 企业价值 11,931.41 债务总额 1678.15 现金 1,792.66 股权价值 12,045.92 总股数 274.78 每股价值 43.84 资料来源：中信证券研究部预测 表 19：绝对估值法的敏感性分析（单位：元/股）WACC TV 6.50%6.75%7.00%7.25%7.50%1.50E.40 42.96 40.74 38.72 36.87 1.75G.26 44.61 42.22 40.04 38.06 2.00I.33 46.44 43.84 41.49 39.35 2.25Q.64 48.47 45.63 43.08 40.77 2.50T.24 50.74 47.62 44.84 42.34 资料来源：中信证券研究部测算 综合综合可比公司可比公司 PE 估值与绝对估值法，给予公司未来一年目标价估值与绝对估值法，给予公司未来一年目标价 44 元。元。我们选取具有电子工艺设备和电子气体业务布局的公司作为可比公司，结合 DCF 估值范围，我们认为 2023 年 32 倍 PE 为合理估值水平，给予公司未来一年目标市值 130 亿元和目标价 44元，首次覆盖，给予“买入”评级。正帆科技（正帆科技（688596.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.10 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 32 利润表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 1,109 1,837 2,705 3,585 4,502 营业成本 806 1,356 1,967 2,606 3,257 毛利率 27.3&.2.3.3.7%税金及附加 14 11 26 33 38 销售费用 23 41 51 61 70 销售费用率 2.1%2.2%1.9%1.7%1.6%管理费用 114 181 270 269 315 管理费用率 10.3%9.9.0%7.5%7.0%财务费用(1)(4)(3)20 44 财务费用率-0.1%-0.2%-0.1%0.6%1.0%研发费用 52 78 137 183 234 研发费用率 4.7%4.3%5.1%5.1%5.2%投资收益 0 2 1 1 1 EBITDA 176 216 333 524 718 营业利润率 12.91%9.97.08.40.02%营业利润 143 183 300 445 586 营业外收入 0 1 0 0 0 营业外支出 0 0 0 0 0 利润总额 143 183 300 444 586 所得税 19 15 42 62 82 所得税率 13.0%8.3.0.0.0%少数股东损益 0(0)0 0 0 归属于母公司股东的净利润 124 168 258 382 504 净利率 11.2%9.2%9.5.7.2%资产负债表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 812 621 1,162 1,793 1,902 存货 639 1,062 1,384 1,980 2,439 应收账款 330 498 776 1,022 1,266 其他流动资产 556 517 654 895 1,084 流动资产 2,337 2,698 3,976 5,690 6,691 固定资产 333 331 450 759 1,126 长期股权投资 0 0 0 0 0 无形资产 34 71 71 71 71 其他长期资产 122 408 492 688 662 非流动资产 489 810 1,013 1,518 1,859 资产总计 2,826 3,508 4,989 7,208 8,550 短期借款 0 80 600 1,670 1,990 应付账款 469 641 960 1,340 1,600 其他流动负债 633 847 1,266 1,688 2,015 流动负债 1,103 1,568 2,826 4,698 5,606 长期借款 0 0 0 0 0 其他长期负债 19 73 73 73 73 非流动性负债 19 73 73 73 73 负债合计 1,121 1,641 2,899 4,771 5,678 股本 257 257 275 275 275 资本公积 1,083 1,097 1,079 1,079 1,079 归属于母公司所有者权益合计 1,705 1,864 2,088 2,435 2,869 少数股东权益 0 3 3 3 3 股东权益合计 1,705 1,867 2,090 2,437 2,872 负债股东权益总计 2,826 3,508 4,989 7,208 8,550 现金流量表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 税后利润 124 168 258 382 504 折旧和摊销 34 36 36 60 88 营运资金的变化-193-247 0-294-305 其他经营现金流-21 24-24 10 24 经营现金流合计-56-20 270 159 312 资本支出-29-187-179-483-348 投资收益 0 2 1 1 1 其他投资现金流-121-31-39-61-62 投资现金流合计-150-216-217-543-409 权益变化 911 3 0 0 0 负债变化-154 80 520 1,070 320 股利支出 0-26-34-35-70 其他融资现金流 2 1 3-20-44 融资现金流合计 759 58 488 1,015 206 现金及现金等价物净增加额 553-178 541 631 110 主要财务指标 指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 增长率（增长率（%）营业收入-6.5e.6G.32.6%.6%营业利润 51.3.9c.7H.31.8%净利润 49.75.5S.0H.41.9%利润率（利润率（%）毛利率 27.3&.2.3.3.7ITDA Margin 15.9.7.3.6.0%净利率 11.2%9.2%9.5.7.2%回报率（回报率（%）净资产收益率 7.3%9.0.3.7.6%总资产收益率 4.4%4.8%5.2%5.3%5.9%其他（其他（%）资产负债率 39.7F.8X.1f.2f.4%所得税率 13.0%8.3.0.0.0%股利支付率 20.6 .5.7.3.5%资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 33 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group of companies），统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5 %之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 34 特别声明特别声明 在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到的公司的金融交易，及/或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易，因此，投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险。本研究报告涉及具体公司的披露信息，请访问 https:/ 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.（商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发；在英国由 CLSA（UK）分发；在印度由 CLSA India Private Limited 分发（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；电话： 91-22-66505050；传真： 91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分发；在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国大陆：中国大陆：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港：中国香港：本研究报告由 CLSA Limited 分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者（证券及期货条例（香港法例第 571 章）及其下颁布的任何规则界定的），不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎，电话： 852 2600 7233。美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA Americas,LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas,LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商），以及 CLSA 的附属公司。新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，仅向（新加坡财务顾问规例界定的）“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，电话： 65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守财务顾问法（第 110 章）、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引（CLSA 业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国：英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA（UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。欧洲经济区：欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于 公司法（2001）第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619）。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情，请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2023 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。

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    请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 润丰股份润丰股份(301035)源自中国、服务世界的全球农药登记证平台源自中国、服务世界的全球农药登记证平台 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 钟浩钟浩(分析师分析师)钱伟伦钱伟伦(研究助理研究助理)021-38038445 021-38038878 qianweilun027712gtjas.co 证书编号 S0880522120008 S0880123010032 本报告导读：本报告导读：公司为商业模式稀缺的农药出口龙头企业，全球登记证布局有望助力公司蜕变成长，公司为商业模式稀缺的农药出口龙头企业，全球登记证布局有望助力公司蜕变成长，上游原药端延伸上游原药端延伸推动构建产业链一体化。推动构建产业链一体化。投资要点：投资要点：首次覆盖，给予首次覆盖，给予“增持”“增持”评级评级。公司深耕海外农药登记证的布局，在打造“快速市场进入”平台的同时积极向原药端延伸。我们预计 2022-2024 年 EPS 分别为 5.31、6.12、7.22 元，增速分别为 84%、15%、18%。目标价为 98.54 元（对应 2023 年 16.10 倍 PE），给予“增持”评级。登记证数量快速增长，业务模式不断优化。登记证数量快速增长，业务模式不断优化。截止 2022 年底，公司在全球累计获得 5273 项登记证，其中 2022 年单年度新获得登记 1072项，获证数量创新高。公司通过提前布局海外登记证，获得了成本优势和渠道先发优势，因地制宜在全球不同地区差异化发展不同业务模式组合，并不断尝试优化。早期登记产品为当前创收打下基础，未来持续登记保障公司可持续发展。登记证的高壁垒也决定了商业模式的稀缺性。募投项目布局原药端产能，降低外采依赖度同时发挥技术优势。募投项目布局原药端产能，降低外采依赖度同时发挥技术优势。微笑曲线的另一端科技创新支撑的研发制造取得突破性进展，募投项目将具备技术优势的产品进行上游配套。2.5 万吨草甘膦、9000 吨克菌丹、8000 吨烯草酮、6 万吨 2,4-D 及其酯等原药项目在降低公司外采依赖的同时保障了供货稳定性。另外公司仍在布局多个重要活性组分，未来将逐步落地。催化剂：催化剂：海外农药库存水平恢复正常、农药价格触底反弹 风险提示：风险提示：募投项目投产进度不及预期、农药进口国政策变化 财务摘要（百万元）财务摘要（百万元）2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入营业收入 7,290 9,797 13,114 13,962 17,205( /-) 44%6#%经营利润（经营利润（EBIT）593 982 1,492 1,720 1,957( /-)7eR%净利润（归母）净利润（归母）438 800 1,472 1,696 2,002( /-)%每股净收益（元）每股净收益（元）1.58 2.89 5.31 6.12 7.22 每股股利（元）每股股利（元）0.00 1.37 0.83 0.69 0.83 利润率和估值指标利润率和估值指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 经营利润率经营利润率(%)8.1.0.4.3.4%净资产收益率净资产收益率(%)15.6.3#.9.0.1%投入资本回报率投入资本回报率(%)13.9.9.0.3.0%EV/EBITDA 11.46 9.19 6.65 5.12 市盈率市盈率 46.18 25.27 13.73 11.92 10.10 股息率股息率(%)0.0%1.9%1.1%1.0%1.1%首次覆盖首次覆盖 评级：评级：增持增持 目标价格：目标价格：98.54 当前价格：72.93 2023.03.12 交易数据 52 周内股价区间（元）周内股价区间（元）62.00-108.88 总市值（百万元）总市值（百万元）20,210 总股本总股本/流通流通 A股（百万股）股（百万股）277/88 流通流通 B 股股/H股（百万股）股（百万股）0/0 流通股比例流通股比例 32%日均成交量（百万股）日均成交量（百万股）1.62 日均成交值（百万元）日均成交值（百万元）128.76 资产负债表摘要 股东权益（百万元）股东权益（百万元）6,033 每股净资产每股净资产 21.77 市净率市净率 3.3 净负债率净负债率-78.36%EPS（元）2021A 2022E Q1 0.35 1.40 Q2 0.64 1.81 Q3 0.63 1.51 Q4 1.26 0.59 全年全年 2.89 5.31 升幅(%)1M 3M 12M 绝对升幅-4%-21%相对指数 0%-21%公司首次覆盖公司首次覆盖 -17%-12He 22-032022-072022-112023-0352周内股价走势图周内股价走势图润丰股份深证成指基础化工基础化工/原材料原材料 股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 24 Table_Page 润丰股份润丰股份(301035)(301035)模型更新时间：2023.03.12 股票研究股票研究 原材料 基础化工 润丰股份(301035)首次覆盖首次覆盖 评级：评级：增持增持 目标价格：目标价格：98.54 当前价格：72.93 2023.03.12 公司网址 公司简介 公司成立于 2005 年,公司主营业务为农药原药及制剂的研发、生产和销售，具备除草剂、杀虫剂、杀菌剂等多种植保产品的原药合成及制剂加工能力，部分技术与工艺达到国际领先或先进水平，并以较为完善的全球营销网络为核心，初步构建了涵盖农药原药及制剂的研发、制造以及面向全球市场的品牌、渠道、销售与服务的完整业务链。公司在山东潍坊、山东青岛、宁夏平罗及阿根廷拥有 4 处制造基地，并已在境外设有 40 多个下属公司，拥有 2,630 项(截止 2017 年 12 月31 日)农药产品境外登记，面向全球客户提供植保产品和服务。绝对价格回报（%）52 周内价格范围 62.00-108.88 市值（百万元）20,210 财务预测（单位：百万元）财务预测（单位：百万元）损益表损益表 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入营业总收入 7,290 9,797 13,114 13,962 17,205 营业成本 6,040 7,938 10,520 11,067 13,801 税金及附加 12 13 19 20 24 销售费用 177 220 302 319 394 管理费用 215 294 391 417 513 EBIT 593 982 1,492 1,720 1,957 公允价值变动收益 118-84 0 0 0 投资收益 86 224 252 285 345 财务费用 231 96-81-103-185 营业利润营业利润 566 1,013 1,809 2,084 2,464 所得税 83 143 269 308 364 少数股东损益 28 46 88 100 119 净利润净利润 438 800 1,472 1,696 2,002 资产负债表资产负债表 货币资金、交易性金融资产 2,414 3,925 4,770 7,572 8,941 其他流动资产 166 264 264 264 264 长期投资 2 2 2 2 2 固定资产合计 924 1,219 1,784 2,682 3,352 无形及其他资产 158 249 286 351 406 资产合计资产合计 7,294 10,312 13,392 16,351 21,958 流动负债 4,266 5,171 6,921 5,954 9,742 非流动负债 100 97 97 97 97 股东权益 2,928 5,043 6,373 10,299 12,120 投入资本投入资本(IC)3,636 5,652 7,075 11,029 12,899 现金流量表现金流量表 NOPLAT 504 840 1,272 1,469 1,671 折旧与摊销 107 144 287 320 433 流动资金增量 136-202 84-133 275 资本支出 -316-604-944-1,344-1,212 自由现金流自由现金流 431 177 699 312 1,166 经营现金流 512 791 1,755 1,787 2,572 投资现金流 -230-580-742-1,109-917 融资现金流 -100 1,122-168 2,124-286 现金流净增加额现金流净增加额 182 1,333 845 2,803 1,369 财务指标财务指标 成长性成长性 收入增长率 20.04.43.9%6.5#.2IT 增长率 36.6e.5Q.9.3.8%净利润增长率 29.0.7.1.2.0%利润率 毛利率 17.1.0.8 .7.8IT 率 8.1.0.4.3.4%净利润率 6.0%8.2.2.1.6%收益率收益率 净资产收益率(ROE)15.6.3#.9.0.1%总资产收益率(ROA)6.0%7.8.0.4%9.1%投入资本回报率(ROIC)13.9.9.0.3.0%运营能力运营能力 存货周转天数 48.4 63.1 58.2 59.8 59.3 应收账款周转天数 96.3 82.2 86.9 85.3 85.8 总资产周转周转天数 310.5 323.5 325.3 383.5 400.8 净利润现金含量 1.2 1.0 1.2 1.1 1.3 资本支出/收入 4.3%6.2%7.2%9.6%7.0%偿债能力偿债能力 资产负债率 59.9Q.1R.47.0D.8%净负债率 149.14.50.1X.8.2%估值比率估值比率 PE 46.18 25.27 13.73 11.92 10.10 PB 5.39 4.10 3.29 2.03 1.73 EV/EBITDA 11.46 9.19 6.65 5.12 P/S 2.07 2.06 1.54 1.45 1.17 股息率 0.0%1.9%1.1%1.0%1.1%-28%-21%-15%-9%-2%4%1m3m12m-10%30DW%-7%8$9Up 22-032022-082023-01股票绝对涨幅和相对涨幅股票绝对涨幅和相对涨幅润丰股份价格涨幅润丰股份相对指数涨幅7#)4 A21A22E23E24E利润率趋势利润率趋势收入增长率(%)EBIT/销售收入(%)13 $ A21A22E23E24E回报率趋势回报率趋势净资产收益率(%)投入资本回报率(%)59w319C665461655676518746984120A21A22E23E24E净资产净资产(现金现金)/)/净负债净负债净负债(现金)(百万)净负债/净资产(%)bUeZbZdX8XaVaYdX7NbPbRmOnNmOpMeRqQtQlOoPtQ8OqQuNwMsQmRwMnMuN 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 24 Table_Page 润丰股份润丰股份(301035)(301035)目录目录 1.立足中国、服务世界的快速市场进入平台.4 1.1.把握海外发展机遇，搭建全球营销网络.4 1.2.股权结构稳定，管理团队专业.5 1.3.经营数据渐入佳境，轻架构优势逐步凸显.6 2.上游竞争再趋激烈，独特商业模式有望脱颖而出.8 2.1.农药行业存量稳定，仿制药市场迎来发展良机.8 2.2.海外登记壁垒明显，润丰先入为主抢占主赛道.10 2.3.行业景气回归常态，公司抗周期属性有望凸显.13 3.微笑曲线两端布局，提升核心竞争力.15 3.1.进一步完善全球营销网络：侧重新地区、新产品进行登记.16 3.2.研发创新支撑的先进制造：针对技术优势品种进行延伸.18 4.盈利预测和投资建议.20 5.风险提示.23 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 24 Table_Page 润丰股份润丰股份(301035)(301035)1.立足中国、服务世界的快速市场进入平台立足中国、服务世界的快速市场进入平台 1.1.把握海外发展机遇，搭建全球营销网络把握海外发展机遇，搭建全球营销网络 目光前瞻突出重围，立足中国服务世界。目光前瞻突出重围，立足中国服务世界。公司成立于 2005 年 6 月，彼时正值中国农药原药出口的快速发展时期，国内农药企业多数扮演传统原药生产商的角色，公司也充分把握时代红利，参与到农药产业链的上游制造端，开展农药的传统出口业务（Model A）。2008 年金融危机后，农化市场需求增速下降，同时国内低水平重复建设，产能过剩问题逐步凸显，在此背景下公司主动求变，将目光转向海外，采取境外自主登记模式，借助全球布局的农药登记，大力发展海外市场。业务模式从 Model B（基于公司自身登记的 B to B 业务）发展到 Model C（公司通过自建团队或合资，基于自身登记的 B to C 业务）。不同国家地区受政策、市场等因素影响，存在不同的模式组合，部分国家三种业务模式实现了相辅相成。图图 1 公司将传统出口模式与境外自主登记模式相结合公司将传统出口模式与境外自主登记模式相结合 数据来源：润丰股份招股书 表表 1:三种业务模式各有特点，相辅相成三种业务模式各有特点，相辅相成 业务模式业务模式 具体内容具体内容 特点特点 传统出传统出口模式口模式 模式 A 未取得境外相关原药及制剂产品的登记证，公司作为供应商将产品出口给持有当地市场农药产品登记证的客户，由相关客户再分装或复配成制剂后进行销售。不直接参与终端市场竞争，但与其他同类供应商竞争激烈，地位相对被动，毛利率相对较低且受行情波动影响较大。境外自境外自主登记主登记模式模式 模式 B 公司取得了相关国家的农药登记，基于自身登记展开的 B to B 业务，利用合作伙伴在当地的品牌渠道优势，和客户分享市场端利润。公司成为了客户选择和合作的平台。此类业务客户依赖公司登记，相比模式 A 业务稳定性好，且不需要公司自建渠道。模式 C 公司取得了相关国家的农药登记，基于自身登记展开的 B to C 业务。在当地自建团队或合资，直接面向终端销售。相比模式 B，自建团队耗时更长，风险更高，但由于没有分享利润环节，故毛利率更高，且下游品牌认可度更容易形成。数据来源：润丰股份招股书，公司公众号，国泰君安证券研究 登记证数量快速增长，全球营销网络日渐完善。登记证数量快速增长，全球营销网络日渐完善。农药登记证是农药国内 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 24 Table_Page 润丰股份润丰股份(301035)(301035)外销售的必备证书，公司从 2008 年就开始大力布局海外登记证，截止2022 年底，公司在全球累计获得 5273 项登记证，其中 2022 年单年度新获得登记 1072 项，获证数量创新高，且有 3000 余个产品注册登记申请仍在进程中。另外公司在海外的营销网络也在不断完善，至今公司已在境外设有 60 多个下属子公司，在全球 80 多个国家和地区开展业务，同时针对上游生产制造端，在山东潍坊、山东青岛、宁夏平罗、南美阿根廷、欧洲西班牙拥有 5 处制造基地，为全球营销提供了强有力的支撑。图图 2 公司境外登记证数量快速增长公司境外登记证数量快速增长 数据来源：润丰股份招股书及投资者问答栏目，国泰君安证券研究 1.2.股权结构稳定，管理团队专业股权结构稳定，管理团队专业 公司管理层团队团结且专业。公司管理层团队团结且专业。公司管理团队以实际控制人王文才、孙国庆和丘红兵三人为首，具有超过 20 年的农化行业经验，其中董事长王文才为公司灵魂人物，毕业于华东理工大学精细化工专业，曾历任山东绿野车间主任、总经理助理、总经理，创立润丰有限后主要负责海外市场开拓业务。整个管理团队自 1994 年山东绿野车间开始就一起共事，始终专注于农化行业的深耕，是一支专业化、知识化、国际化的管理团队。股权结构稳定，股权激励赋能。股权结构稳定，股权激励赋能。截止 2023 年 1 月 31 日，山东润源持股比例 41.47%，系公司控股股东。实际控制人王文才、孙国庆及丘红兵三人通过控股股东山东润源、KONKIA 及山东润农间接持有股权比例38.32%，创始人团队股权结构稳定。作为全球布局渠道的轻架构快速响应企业，调动员工积极性具有重要意义，公司上市后很快发布了股权激励方案，其中激励对象共计 153 人，主要包括在公司工龄 10 年以上且对公司具有一定历史贡献的人员，以及对公司业务发展起关键驱动作用且绩效表现优秀或具备较大潜力的核心人员。首次授予限制性股票的数量 493.19 万股，对应成本 1.09 亿元于 2021-2024 年摊销。股权激励将赋能公司持续快速海外拓展。图图 3 公司管理层股权比例较为集中公司管理层股权比例较为集中 172522312630296530824007500001,0002,0003,0004,0005,0006,0002015201620172019202020212022境外登记证数量（项）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 24 Table_Page 润丰股份润丰股份(301035)(301035)数据来源：Wind，国泰君安证券研究 表表 2:股权激励方案中，公司层面以营业收入为考核目标股权激励方案中，公司层面以营业收入为考核目标 考核层面考核层面 归属期归属期 考核年度考核年度 营业收入增长率营业收入增长率 目标值目标值 触发值触发值 公司层面公司层面 首次授予的限制性股票第一个归属期 2021 10%5%首次授予的限制性股票第二个归属期 2022 20%首次授予的限制性股票第三个归属期 2023 30%数据来源：公司公告，国泰君安证券研究（注：各考核年度以 2020 年营业收入为基数）1.3.经营数据渐入佳境，轻架构优势逐步凸显经营数据渐入佳境，轻架构优势逐步凸显 盈利水平持续提升，背后是销售模式的持续优化。盈利水平持续提升，背后是销售模式的持续优化。相较国内同行的农药传统出口模式，公司境外自主登记模式的盈利占比近年来逐步提升，一方面得益于布局国家数量以及登记证数量的增长，一方面公司在适合布局自主登记的国家不断深耕探索，寻求Model B和 Model C的发展机会。而模式构成的持续优化，也反过来为公司的盈利稳定性和增长性提供了持续不断的动力，2013-2021 年公司营收复合增长率达到 17.17%，归母净利润复合增长率达到 13.72%。图图 4 营收、归母净利润稳步增长营收、归母净利润稳步增长 图图 5 境外自主登记模式占比逐步提升境外自主登记模式占比逐步提升 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图图 6 整体毛利率抗周期性强整体毛利率抗周期性强 图图 7 境外自主登记模式毛利率更高境外自主登记模式毛利率更高 山东潍坊润丰化工股份有限公司山东润源投资有限公司KONKIA INC.山东润农投资有限公司兴骏达科技（青岛）有限公司济南信博投资有限公司宁夏汉润生物科技有限公司山东润科国际贸易有限公司山东博润生物科技有限公司润丰农科有限公司宁夏格瑞精细化工有限公司青岛润农化工有限公司山東潤豐農科有限公司41.47.08%4.73%2.98%2.840000.06.21Q%-100%-50%0P00 0%004060801001201402013201420152016201720182019202020212022Q3营业收入（亿元）归母净利润（亿元）营业收入同比（右）归母净利润同比（右）0 0Pp0 1520162017201820192020境外自主登记模式传统出口模式 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 24 Table_Page 润丰股份润丰股份(301035)(301035)数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 轻资产、轻架构、快速响应优势逐步凸显。轻资产、轻架构、快速响应优势逐步凸显。对比润丰和同行业其他公司，一方面公司费用控制能力具有明显优势：在登记费用全部费用化、且年登记投入加大的情况下，三费费用率整体仍呈现下降趋势；另外公司大部分资本开支用于全球登记以及渠道品牌建设，而非农药生产设备等重资产投入，体现了润丰轻资产、轻架构的运营特点。快速响应是润丰开拓海外市场以来一直奉行的决策理念，也是润丰能够在农药行业里脱颖而出的独特优势。快速响应不仅是对于短期农化行情的前瞻把握，也体现在公司对于客户需求以及产品迭代方向的深入感知。各国农化市场在规模、政策法规、常用品种上具有很大差异，导致成为全球性的农化企业门槛很高。以汇率为例，海外各地区农药销售大多以当地货币结算，而巴西、阿根廷等主要农药需求大国汇率波动很大，故汇兑管理是农化企业进军国际市场的重要门槛。润丰 2018 年后通过远期结售汇、产品定价和汇率挂钩等机制大大弱化汇率影响。图图 8 轻资产运营模式一以贯之轻资产运营模式一以贯之 图图 9 ROA 接近行业龙头水平接近行业龙头水平 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图图 10 费用率整体呈现下降趋势费用率整体呈现下降趋势 图图 11 汇率波动对公司业绩影响逐步减弱汇率波动对公司业绩影响逐步减弱 0%5 % 13201420152016201720182019202020212022Q3销售毛利率销售净利率0%5 % 1520162017201820192020传统出口模式境外自主登记模式0 0Pp 1320142015201620172018201920202021扬农化工润丰股份安道麦-5%0%5 1320142015201620172018201920202021扬农化工润丰股份安道麦-6%-4%-2%0%2%4%6%8 13201420152016201720182019202020212022Q3销售费用率管理费用率财务费用率-25,000-20,000-15,000-10,000-5,00005,00010,00015,00020,00025,00020172018201920202021汇兑损失（万元）公允价值变动损益（万元）投资收益（万元）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 24 Table_Page 润丰股份润丰股份(301035)(301035)数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 2.上游竞争再趋激烈，独特商业模式有望脱颖而出上游竞争再趋激烈，独特商业模式有望脱颖而出 2.1.农药行业存量稳定，仿制药市场迎来发展良机农药行业存量稳定，仿制药市场迎来发展良机 全球农药市场规模稳步增长。全球农药市场规模稳步增长。农药作为农资品，下游刚需属性较强。全球农产品种植面积稳步增长的背景下，农药市场同样低速稳定增长。根据 Phillips McDougall，全球农药市场规模从 2008 年的 488.42 亿美元增长至 2021 年的 734.3 亿美元，复合增长率 3.19%，预计 2022 年全球农药销售额达 760.6 亿美元。在稳步增长的存量市场背景下，全球农药市场依旧存在结构性增长机会。根据公司 2021 年年报，结构性增长机会主要存在于：（1）非专利作物保护品市场份额的持续扩大；（2）优秀跨国非专利保护品公司市场份额的扩大；（3）不同转基因种子的推广导致不同品种的抗性，叠加政府的禁限用政策带来不同品种间的此消彼长机会。图图 12 全球主粮种植面积稳步增长全球主粮种植面积稳步增长 图图 13 全球农药市场规模低速稳定增长全球农药市场规模低速稳定增长 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Phillips McDougall，国泰君安证券研究 创制药成本不断提升，仿制药市场份额逐步扩大。创制药成本不断提升，仿制药市场份额逐步扩大。专利作物保护品市场份额逐步萎缩的原因在于创制难度的不断提高。根据 Phillips McDougall 2016 年发布的报告，研发一个新化合物平均需要 16 万次筛选，从合成到上市平均用时 11.3 年，花费 2.86 亿美金。创制成本的提升使得跨国公司推出新品的节奏放缓，而专利期内化合物逐步到期成为过专利期品种，促进了仿制药市场份额的逐步扩大。图图 14 专利农药的制备时间和成本不断提升专利农药的制备时间和成本不断提升（百万美元）（百万美元）0100200300400500600200020022004200620082010201220142016201820202022E小麦（百万公顷）玉米（百万公顷）大豆（百万公顷）-15%-10%-5%0%5002003004005006007008002008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022全球农药市场规模（亿美元）同比增速（右）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 24 Table_Page 润丰股份润丰股份(301035)(301035)数据来源：Phillips McDougall，国泰君安证券研究 图图 15 过专利期农药的市场份额逐步提升过专利期农药的市场份额逐步提升 数据来源：AgBioInvestor（注：蓝色曲线代表专利期内农药，橙色曲线代表化合物专利到期，但制剂、关键中间体等辅助专利未到期，黄色曲线代表过专利期农药）农化企业并购进入新阶段，渠道向终端延伸。农化企业并购进入新阶段，渠道向终端延伸。并购是存量市场竞争的必然结果。根据农化咨询机构 ABG，全球农化市场并购活动经历了四个阶段，第一阶段为关于知识产权、新有效成分的收购；第二阶段为 80 年代以来 6 家跨国巨头的兼并重组，将农化第一梯队的行业集中度进一步提升；第三阶段为巨头针对生物制剂和生物刺激素公司的收购；第四阶段则是目前正在进行的涉及分销公司的合并。目前拉美地区农化品分销分为三层：跨国巨头的分支机构、非专利公司、本地农化公司的子公司，竞争激烈的同时也体现出了农化公司深入终端的重要性。图图 16 全球作物保护并购已进入第四阶段：分销公司的合并全球作物保护并购已进入第四阶段：分销公司的合并 024681012050100150200250300350199520002005-20082010-2014登记登记环境试验环境试验毒性试验毒性试验田间试验田间试验化学合成化学合成毒性毒性/环境研究环境研究生物研究生物研究化学研究化学研究合成到上市用时（年，右）合成到上市用时（年，右）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 24 Table_Page 润丰股份润丰股份(301035)(301035)数据来源：ABG 公众号 2.2.海外登记壁垒明显，润丰先入为主抢占主赛道海外登记壁垒明显，润丰先入为主抢占主赛道 登记证为农药海外销售的必要条件。登记证为农药海外销售的必要条件。农药作为特殊化学品，各国均实行严格的市场准入及农药登记管理制度，农药原药或制剂要在该国销售，必须符合该国对有效成分含量、毒理、环境影响等的要求，并取得主管部门颁发的农药登记证书。各国农药登记部门以及登记流程存在差异，从而加大了全球登记的难度和成本。表表 3:主要国家农药登记制度存在较大差异主要国家农药登记制度存在较大差异 国家国家 农药登记制度农药登记制度 阿根廷 农药登记实行一个产品一张登记证许可制度。登记制剂必须先进行对应原药登记。原药每 5 年更新登记，制剂每 1 年更新登记。登记证持有人必须是阿根廷公司或国外企业在阿根廷的办事处或子公司或其在阿根廷当地的代理。农药产品登记分为登记新有效成分产品、登记相同有效成分产品、登记新有效成分制剂和登记相同有效成分产品制剂。巴西 农药登记证包括原药和相关产品的登记证、研究和试验用农药和相关产品的特殊临时登记证、出口农药和相关产品的登记证。登记证持有人必须是巴西法人或国外企业在巴西的办事处或子公司或其在当地的代理。登记进口制剂的同时必须进行原药登记。原药获证后一到两年内可获得制剂登记。巴西是联邦制国家。有些州对农药登记和使用制定了特殊的规定，在完成联邦登记后登记人还需凭巴西农业部签发的农药登记证到各个州政府另行登记后方可销售。澳大利亚 农药产品进入市场流通之前，必须在澳大利亚农药兽药管理局获得登记，经过风险评估程序的审查。只有在原药登记后才能进行相关制剂产品的登记。除了特殊情况，任何人不得向澳大利亚进口未在澳大利亚农药兽药管理局登记的产品，而且进口商必须是澳大利亚居民或者在澳注册运营的公司。美国 农药的登记按农药的使用类型进行，分为一般使用、限制使用和混合使用 3 类。限制应用类农药使用者必须向美国环境保护署申请取得使用资格证书。农药登记需要提供产品化学、环境、生物、职业及非职业接触等多方面资料，建立最大残留限量，制定详细的实验及数据的评价准则，同时有计划地进行再评审及风险评估工作。泰国 农药登记种类包括进口制剂登记、本地加工制剂登记、分装登记、原药进口许可。农药登记证只有在泰国当地注册公司才能够持有，同时泰国当地的制剂工厂的登记审核较为容易，产品必须以制剂形式登记，而后才能申请原药进口登记，且目前贸易类公司无法持有原药进口许可。欧盟 农药产品在欧盟的登记分为两个部分：一是欧盟层面的活性物质批准（原药登记）。活性物质需要先提 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 24 Table_Page 润丰股份润丰股份(301035)(301035)交一个欧盟成员国家，然后在欧盟层面评审，评审通过后即可在所有成员国通用。二是成员国层面的制剂产品授权（制剂登记）。这些产品含有的活性物质在欧盟层面取得活性物质批准后，制剂产品才能在欧盟成员国申请登记。申请人包括欧盟境内外的农药生产商。办理原药等同性认定，一个活性成分新来源需要证明其原药产品的危害等于或小于参考来源，即首家登记者。植物保护产品在欧盟各个成员国上市或使用之前，必须经过授权（登记）。只有在其他成员国已有植物保护产品授权的情况下，可以申请相互认可。数据来源：润丰股份招股书，瑞旭科技官网，国泰君安证券研究 农药登记时间长，成本高。农药登记时间长，成本高。全球农药需求主要分布在中国、印度、澳大利亚等亚太地区国家以及巴西、阿根廷等南美国家，且从复合增速角度来看，亚太和南美仍然是需求增速最快的市场（2016-2020 年亚太地区复合增速 8.58%，拉美地区复合增速 5.18%）。但从市场进入门槛来看，主要需求地区同样是准入门槛较高的地区。尽管各国尽力简化登记流程，但对于农药毒理、残留等方面的实验不可或缺，使得登记时间无法大幅缩短，巴西一般耗时 5-8 年；俄罗斯、印度、欧盟一般耗时 4-6 年；阿根廷、墨西哥、中国一般耗时 3-5 年；同时随着审查要求的提升，登记成本逐年提升，印度 2017 对于进口产品登记政策的调整使得登记单个进口原药品种的费用从先前的 2 万美金左右直接上升到现在的 40-80 万美金左右；中国伴随 2017 年新颁布的农药管理条例的实施，单个原药老品种的登记费用从先前的 20 万元左右上升到现在的 500 万元左右。图图 17 全球农药市场主要分布在亚太、拉美等地区全球农药市场主要分布在亚太、拉美等地区 图图 18 各国农药登记成本和时间存在差异各国农药登记成本和时间存在差异 数据来源：Phillips McDougall，国泰君安证券研究 数据来源：ADAMA，国泰君安证券研究 农药品种更迭加速，考验登记前瞻性。农药品种更迭加速，考验登记前瞻性。农药使用过程中伴随杂草抗性的产生，药效逐年下降，此时通过更换不同作用机理的农药品种或采用不同机理农药复配的方式可重新提升防除效果。例如大单品草甘膦经过 20余年的发展，对应的抗性杂草已超过 50 种，解决方案包括（1）种植抗草甘膦转基因种子进而提升单位面积草甘膦用量；（2）草甘膦和其他除草剂例如 2 甲 4 氯、氯氟吡氧乙酸等复配；（3）采用全新作用机理的除草剂等。另外各国对于农药化合物的毒理研究也在与时俱进，部分农药可能被逐步列入禁限用名单，从而推动更绿色环保的农药品种或剂型发展，例如百草枯目前已被巴西、泰国等 20 多个国家禁限用，敌草快作为替代产品正被逐步推广验证。故进行农药登记需至少对 4-5 年后产品在该地区的市场前景有正确把握，而有机会实现应用爆发的品种选择则更需要公司具有超越同行的前瞻性。0 0Pp0 1220132014201520162017201820192020世界其他地区北美欧洲拉丁美洲亚太233-44-55-65-6美国其它地区中国印度欧洲巴西资料准备登记获批200万美元原药登记平均成本100万美元100万美元1200万美元1000万美元1000万美元 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 24 Table_Page 润丰股份润丰股份(301035)(301035)图图 19 草甘膦抗性杂草目前已超过草甘膦抗性杂草目前已超过 50 种种 数据来源：WeedScience 表表 4 部分主流农药品种禁限用范围逐步扩大部分主流农药品种禁限用范围逐步扩大 农药品种农药品种 禁用国家禁用国家 戊唑醇戊唑醇 巴基斯坦 苯醚甲环唑苯醚甲环唑 挪威 烯啶虫胺烯啶虫胺 欧盟、英国 吡虫啉吡虫啉 欧盟、英国、斐济 草铵膦草铵膦 欧盟、英国、摩洛哥 莠灭净莠灭净 欧盟、英国、斯威士兰、沙特阿拉伯 丁草胺丁草胺 欧盟、英国、巴西、哥伦比亚、埃及、马来西亚 百菌清百菌清 欧盟、英国、哥伦比亚、巴勒斯坦、沙特阿拉伯、斯威士兰、土耳其、摩洛哥 敌百虫敌百虫 欧盟、巴西、印度、土耳其、美国等 82 个国家 噻虫嗪噻虫嗪 欧盟 2 甲甲 4 氯氯 柬埔寨、泰国 异丙草胺异丙草胺 欧盟、英国 丙环唑丙环唑 欧盟、英国、土耳其 草甘膦草甘膦 卢森堡、墨西哥、斯里兰卡、越南 异丙甲草胺异丙甲草胺 巴西、欧盟、埃及、土耳其、英国 吡蚜酮吡蚜酮 欧盟、摩洛哥、挪威、巴勒斯坦、土耳其、英国 乙草胺乙草胺 欧盟、英国、波斯尼亚、黑塞哥维那、布基纳法索、葡萄牙、乍得、埃及、冈比亚、几内亚比绍、马里、毛里塔尼亚、尼日尔、塞内加尔、塞尔维亚、斯威士兰、土耳其 甲草胺甲草胺 欧盟、印度、美国、埃及、越南等 114 个国家 数据来源：CAC，国泰君安证券研究 先入为主深耕市场，科学获证抢占赛道。先入为主深耕市场，科学获证抢占赛道。相较国内其他农化企业，润丰海外自主登记模式拥有先发优势。2008 年润丰就在巴西开展“快速市场进入平台”的筹备工作，2015 年初步获得部分产品的登记后即刻构建当地团队，正式开始商业化运营；阿根廷同样是先导国家之一，2016 年已获得 120 余个产品登记证，2016 年 3 月阿根廷公司也正式投入运营。同时润丰针对市场规模和竞争格局两个维度进行登记证的科学布局。拉美 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 24 Table_Page 润丰股份润丰股份(301035)(301035)市场规模大、增速快，但竞争激烈，故产品差异化及渠道稳定性更为重要，而非洲、亚洲国际巨头较少参与，竞争温和，更适宜下沉终端扩大规模。对比润丰登记证分布地区，2020 年境外登记证中美洲占比64.47%，仍为第一大布局地区，但比例在逐步下降；亚洲、非洲地区登记证占比逐步提升。图图 20 润丰登记证润丰登记证主要分布主要分布在在美洲美洲地区地区 图图 21 润丰营收同样主要分布在润丰营收同样主要分布在美洲美洲地区地区 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 2.3.行业景气回归常态，公司抗周期属性有望凸显行业景气回归常态，公司抗周期属性有望凸显 农产品景气是此轮农药景气的根本原因。农产品景气是此轮农药景气的根本原因。复盘21世纪以来三轮农产品大景气周期：2007 年 1 月-2008 年 6 月、2010 年 6 月-2012 年 8 月、2020年 5 月-2022 年 5 月，农产品库存使用比下降、进入去库存周期是根本原因，高油价从生产成本以及燃料乙醇替代需求的角度也推动了农产品价格上涨，另外极端气候例如拉尼娜现象也使得农产品供需紧张局面进一步恶化，从而助推了农产品价格持续走高。目前地缘政治边际缓解，原油价格中枢下移，农产品价格高位回落，根据美国农业部（USDA）2023 年 2 月的预测，玉米、大豆、小麦等农作物将从 2022/23 年度接近新高的价格进入 2-3 年的回归周期，然后趋于稳定。图图 22 美国农产品价格短期将下行，然后趋于稳定美国农产品价格短期将下行，然后趋于稳定 数据来源：USDA（注：黄、绿、橙、蓝色线分别为玉米、大豆、小麦、陆地棉，左0 0Pp0 152016201720192020欧洲非洲亚洲大洋洲美洲0 0Pp0 14201520162017201820192020其他业务(地区)中国大陆欧洲非洲亚洲大洋洲北美洲南美洲 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 24 Table_Page 润丰股份润丰股份(301035)(301035)轴单位美元/蒲式耳，右轴单位美元/磅）图图 23 农产品价格和原油价格呈正相关农产品价格和原油价格呈正相关 图图 24 农产品库存使用比农产品库存使用比 2020 年以来明显下降年以来明显下降 数据来源：IMF，国泰君安证券研究 数据来源：USDA，国泰君安证券研究 农药行情回归常态，静待海外采购复苏。农药行情回归常态，静待海外采购复苏。2022年受农产品景气带动以及地缘冲突带来的粮食危机担忧，海外农药备库需求激增。根据海关总署统计，我国除草剂出口量在 2022 年 5-7 月逆势上涨。而根据 TDM统计，巴西 2022 年前三季度农药超量采购，其中三季度达到 25.87 万吨，同比增长 82.94%，而四季度进口量快速下滑。而农药价格在 2020 年农产品景气带动上涨、2021 年 9 月能耗双控急速拉升之后，2022 年上半年仍处于高位。故我们认为 2023 年上半年巴西等国家将处于高价库存消耗阶段，这也是农药原药价格逐步回落的主要原因。图图 25 我国我国 2022 年除草剂出口量大幅增加（万吨）图年除草剂出口量大幅增加（万吨）图 26 巴西巴西 2022 年农药超量采购（万吨）年农药超量采购（万吨）数据来源：海关总署，国泰君安证券研究 数据来源：TDM，国泰君安证券研究 图图 27 大部分农药原药价格已回落至景气前水平大部分农药原药价格已回落至景气前水平 0204060801001201401600100200300400500600700800200020022004200620082010201220142016201820202022玉米大豆软红冬麦原油（右）0%5 %05E 002002200420062008201020122014201620182020玉米大豆小麦0246810121416181月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2019202020212022051015202530Q1Q2Q3Q420182019202020212022 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 24 Table_Page 润丰股份润丰股份(301035)(301035)数据来源：中农立华公众号，国泰君安证券研究 原药端再迎扩产潮，制剂公司有望体现抗周期属性。原药端再迎扩产潮，制剂公司有望体现抗周期属性。2017年供给侧改革后，一大批落后产能被淘汰，现存生产企业生产设备更加先进、环保手续更为齐全，2020-2022 年农化行情带来较为丰厚的盈利水平，故众多企业投入资本开支进行新一轮扩张，从大吨位除草剂品种例如草铵膦，到即将过专利期的高毛利品种例如氯虫苯甲酰胺、丙硫菌唑等，预计 2023-2025 年将成为农药原药行业新一轮洗牌周期。而下游制剂端一直是充分竞争的市场，毛利率相较原药端更为稳定，以海利尔为例，其原药产品毛利率更多受吡虫啉、啶虫脒等原药价格影响，而制剂产品毛利率更加稳定。故原药扩产周期，润丰作为制剂端企业，有望相对受益。图图 28 我国化学农药产量我国化学农药产量 2020 年重回增长年重回增长 图图 29 海利尔制剂毛利率波动小于原药海利尔制剂毛利率波动小于原药 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 3.微笑曲线两端布局，提升核心竞争力微笑曲线两端布局，提升核心竞争力 以中期战略规划为指引，聚焦微笑曲线两端布局。以中期战略规划为指引，聚焦微笑曲线两端布局。微笑曲线体现了传统产业链中各环节附加值的分布。其中附加值更多体现在研发端以及渠道端，而处在中间环节的生产制造附加值最低。润丰正在实施且不断更新的中期战略规划（2020-2024）正是基于“坚持做难而正确的事，迈向产业价值链高地，打造完整产业链”为指引而制定的。主要聚焦于研发创 05101520253035404501234567892021/12021/42021/72021/102022/12022/42022/72022/102023/1主要农药价格（万元/吨）2,4-D草甘膦敌草快乙草胺百菌清代森锰锌多菌灵吡虫啉（右）啶虫脒（右）功夫菊酯（右）联苯菊酯（右）05010015020025030035040020002002200420062008201020122014201620182020化学农药产量（万吨）0 0P 132014201520162017201820192020原药及中间体农药制剂 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 24 Table_Page 润丰股份润丰股份(301035)(301035)新支撑的先进制造以及进一步完善全球营销网络两大方面。图图 30 公司持续在微笑曲线两端进行布局公司持续在微笑曲线两端进行布局 数据来源：国泰君安证券研究 3.1.进一步完善全球营销网络：侧重新地区、新产品进行登记进一步完善全球营销网络：侧重新地区、新产品进行登记 横向针对小而美市场扩大登记规模。横向针对小而美市场扩大登记规模。2021 年10月公司对IPO募投项目“农药产品境外登记项目”进行了调整，实施范围由原计划的 6 个国家中的阿根廷、澳大利亚变更为欧盟、乌克兰，将阿根廷、澳大利亚以及本次新增的坦桑尼亚、科特迪瓦、喀麦隆、埃及、哈萨克斯坦、土耳其、秘鲁、厄瓜多尔和哥伦比亚合计 11 个国家作为后续登记计划的灵活补充区域，并按照公司战略规划，对项目投资结构进行了合理调整。调整的主要原因系阿根廷、澳大利亚登记平台从 2008 年就陆续开始搭建，登记数量均已超过 150 个，已属于经验成熟的市场，未来登记可更多侧重于高附加值及新型创新产品；坦桑尼亚、科特迪瓦、埃及和土耳其为新开展市场，喀麦隆、哈萨克斯坦、秘鲁、厄瓜多尔和哥伦比亚为已开展国家，均属于小而美的市场，更容易体现产品差异化。表表 5 境外登记规划更多聚焦于新市场开拓境外登记规划更多聚焦于新市场开拓（万美元）（万美元）国家国家 申请登申请登记产品记产品类型类型 申请登记产品数量申请登记产品数量(个个)申请单个申请单个登记登记 3 年年平均投入平均投入 申请登记所需资金申请登记所需资金 投入资金来源投入资金来源(T 1)年年(T 2)年年(T 3)年年 小计小计(T 1)年年(T 2)年年(T 3)年年 小计小计 募集资募集资金金 自有资自有资金金 巴西巴西 原药类原药类 15 15 15 45 9.23 115.50 150.00 150.00 415.50 300.00 115.50 制剂类制剂类 15 15 15 45 11.00 135.00 180.00 180.00 495.00 495.00 0.00 小计小计 30 30 30 90-250.50 330.00 330.00 910.50 795.00 115.50 墨西哥墨西哥 原药类原药类 30 20 20 70 5.34 160.05 106.70 106.70 373.45 373.45 0.00 制剂类制剂类 40 20 20 80 3.75 120.00 120.00 60.00 300.00 300.00 0.00 小计小计 70 40 40 150-280.05 226.70 166.70 673.45 673.45 0.00 印度印度 原药类原药类 1 5 4 10 23.79 15.06 89.31 133.50 237.87 237.87 0.00 俄罗斯俄罗斯 制剂类制剂类 20 10 10 40 16.75 137.00 272.50 260.50 670.00 559.73 110.27 乌克兰乌克兰 制剂类制剂类 8 8 8 24 19.75 92.08 190.96 190.96 474.00 350.00 124.00 欧盟欧盟 原药类原药类 10 10 10 30 5.96 59.60 59.60 59.60 178.80 178.80 0.00 制剂类制剂类 4 0 2 6 111.88 236.50 228.50 206.25 671.25 600.00 71.25 小计小计 14 10 12 36-296.10 288.10 265.85 850.05 778.80 71.25 高附加值低附加值研发创新渠道品牌深耕生产制造 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 of 24 Table_Page 润丰股份润丰股份(301035)(301035)其他境其他境外国家外国家 原药原药类、制类、制剂类剂类-250.00 250.00 250.00 750.00 610.00 140.00 合计合计 143 103 104 350-1320.79 1647.57 1597.51 4565.87 4004.85 561.02 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 纵向针对存量市场深耕纵向针对存量市场深耕 To C 业务。业务。巴西、阿根廷是润丰在海外搭建“快速市场进入平台”的先导国家，也是目前公司营收占比最大的国家，2020年两国收入占总收入 41.01%。受限于汇率波动较大以及回款账期较长等因素，润丰更多通过和跨国巨头以及当地的农化企业合作发展 Model B模式。但公司一直未放弃 Model C 模式的探索，2022 年在积累了海外 30多个国家 To C 团队的成功经验后，公司开始了巴西、阿根廷 Model C 业务的尝试并取得了初步进展。另外对于直接登记风险较高、市场相对封闭的欧盟地区，公司另辟蹊径，通过收购西班牙当地农化公司 Sarabia，突破了活性组分 Task Force 的进入瓶颈，同时 Sarabia 拥有本土工厂，能够成为润丰在欧盟的生产基地。根据 Sarabia 官网，该公司目前拥有 26个 Annex III 登记、88 个自主登记，这些登记将成为公司在西班牙甚至欧盟市场拓展 To C 业务的重要抓手。根据 2022 年度更新后的公司中期战略规划，在“快速市场进入平台”的构建方面，公司将于 2024 年在除美国、加拿大、日本之外的全球所有主要市场初步完成“快速市场进入平台”的构建，于 2025-2029 期间完成对全球所有主要市场的“快速市场进入平台”的构建。在自建当地团队开展自有品牌的 B-C 业务方面，公司将于 2024 年年底前完成在不少于 25 个新增目标国予以开展。相较 2021 年度更新的中期战略规划中 16 个新增目标国，公司 Model C 模式开拓明显提速。表表 6 全球主要市场（除美、加、日）的“快速市场进入平台”构建即将完成全球主要市场（除美、加、日）的“快速市场进入平台”构建即将完成 国家国家 开展进度开展进度 泰国泰国 2012 年年底泰国办事处设立；2022 年新成立合资公司运营 B-C 业务 印度尼西亚印度尼西亚 2013 年“快速市场进入平台”于印尼实行；2015 年润丰印尼全资子公司设立；2022 年润丰印度尼西亚重启B-C 运营 巴西巴西 2008 年“快速市场进入平台”开始在巴西筹备建设工作；2015 年初步获得部分产品的登记，12 月润丰巴西公司正式商业化运营；2022 年 Model C 业务全面开花 哥伦比亚哥伦比亚 2011 年“快速市场进入平台”建设于哥伦比亚启动；2013 年润丰成为哥伦比亚市场最大中国供应商；2015 年获得 50 余个产品登记，哥伦比亚常住业务联络处设立 马来西亚马来西亚 2013 年“快速市场进入平台”计划在马来西亚启动；2015 年 9 月润丰马来西亚全资子公司设立，10 月投入运营 阿根廷阿根廷 2015 年润丰投资控股阿根廷 Green Crop 公司；2016 年 Green Crop 公司注册资本扩大，工厂新建项目顺利投产；2022 年润丰阿根廷购地扩增工厂产能 俄罗斯俄罗斯 2016 年公司设立俄罗斯常驻业务联络处；2022 年购买新增 23 个产品登记，6 月润丰俄罗斯公司成立并正式运营 巴拉圭巴拉圭 润丰“快速市场进入平台”自 2010 年开始在巴拉圭实施运行；2016 年润丰 巴拉圭公司正式投入运营 缅甸缅甸 润丰“快速市场进入平台”自 2013 年开始在缅甸实施运行；2016 年润丰 缅甸公司正式投入运营 玻利维亚玻利维亚 2009 年“快速市场进入平台”的战略规划第一批试点国家；2016 年获 50 余个登记证书，润丰 玻利维亚公司正式投入运营 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 of 24 Table_Page 润丰股份润丰股份(301035)(301035)厄瓜多尔厄瓜多尔 2011 年“快速市场进入平台”建设于厄瓜多尔启动；2016 年获得 40 余个登记，厄瓜多尔常驻业务联络处设立 墨西哥墨西哥 2007 年润丰墨西哥公司成立；2016 年获得 33 个产品登记，6 月墨西哥公司正式投入运营；润丰墨西哥 2022年全年新获得登记 40 项 加纳加纳 润丰加纳公司于 2015 年初开始实体化运营；2019 年销售额成长为当地市场前 3 名；2022 年润丰加纳出资成立多哥子公司、贝宁子公司 欧盟欧盟 公司于 2016 年开始在欧盟投资原药等同认定；2019 年获得 30 个活性组分的等同认定；2022 年获得等同登记18 项 洪都拉斯洪都拉斯 润丰洪都拉斯公司于 2015 年 6 月面向公众经营；2020 年，润丰成为洪都拉斯第一大作物保护公司 阿尔及利亚阿尔及利亚 2019 年底进行市场调研；2020 年安排 5 个产品；2021 年 12 月成立润丰阿尔及利亚公司；2022 年公司安排20 个产品开展登记 肯尼亚肯尼亚 2021 年润丰肯尼亚正式运营；目前已开始 B-C 业务运行 赞比亚赞比亚 2021 年润丰股份成立合资公司运营赞比亚业务；目前已开始 B-C 业务运行 秘鲁秘鲁 2021 年润丰股份成立合资公司运营秘鲁业务 塞尔维亚塞尔维亚 2021 年润丰股份成立塞尔维亚公司；2020-2024 中期战略规划将大力开展 Rainbow 品牌的 B-C 业务 突尼斯突尼斯 2021 年 6 月底完成对突尼斯的市场调研；2021 年 8 月润丰股份成立突尼斯公司 土耳其土耳其 2021 年 6 月完成土耳其深度调研；2021 年年底成立土耳其公司；2020-2024 中期战略规划将大力开展 Rainbow品牌的 B-C 业务 埃塞俄比亚埃塞俄比亚 2021 年 3-5 月对市场进行深度调研；2021 年 8 月确定成立润丰埃塞俄比亚办事处 乌干达乌干达 润丰乌干达公司于 2017 年成立；2021 年 8 月乌干达公司开始正式运营，并获得 20 余个产品登记；目前已开始B-C 业务运行 科特迪瓦科特迪瓦 2021 年成立科特迪瓦公司；2020-2024 中期战略规划将大力开展 Rainbow 品牌的 B-C 业务 喀麦隆喀麦隆 2020 年 1 月成立润丰喀麦隆公司；2021 年 7 月公司正式运营；目前已开始 B-C 业务运行 马里马里 2019 年完成深度市场调研；2021 年注册成立润丰马里公司 日本日本 2021 年启动深度调研；2022 年 2 月润丰股份成立日本公司 德国德国 2022 年润丰股份合资成立德国贸易公司 尼日利亚尼日利亚 润丰尼日利亚公司于 2022 年 6 月正式运营，同年 B-C 运营工作稳步推进 哈萨克斯坦哈萨克斯坦 2022 年润丰哈萨克斯坦正式运营，随即开展基于产品登记的 B-B 业务 博茨瓦纳博茨瓦纳 2022 年 5 月进行了市场调研；2022 年 7 月润丰股份成立博茨瓦纳公司 津巴布韦津巴布韦 2022 年派驻业务经理并招聘当地雇员，获得 14 个产品登记；2020-2024 中期战略规划将大力开展 Rainbow 品牌的 B-C 业务 科特迪瓦科特迪瓦 2022 年 3 月，公司过对科特迪瓦及周边法语区市场进行深度调研；2022 年 5 月在科特迪瓦获得 50 多个产品的登记，目前已开始 B-C 业务运行 安哥拉安哥拉 2021 年 9 月开展安哥拉市场深度调研；2022 年 7 月成立安哥拉公司，目前已开始 B-C 业务运行 卢旺达卢旺达 2022 年下半年卢旺达公司成立并正式运营，目前已开始 B-C 业务运行 西班牙西班牙 2022 年收购西班牙 Exclusivas Sarabia 公司 数据来源：润丰股份官网，国泰君安证券研究 3.2.研发创新支撑的先进制造：针对技术优势品种进行延伸研发创新支撑的先进制造：针对技术优势品种进行延伸 原药端自主延伸是摆脱采购依赖、提升核心竞争力的根本途径。原药端自主延伸是摆脱采购依赖、提升核心竞争力的根本途径。对于渠道端深入布局的制剂企业，原药供应端的成本控制是一方面，但更重要的是货源的稳定性。目前随着下游需求的提升以及原药企业自拓渠道带来的竞争，降低采购依赖性的最好办法则是产业链自主延伸。润丰在研发创新端采取的主要举措及聚焦方向为：（1）从已过专利期的活性组分中筛选确定对于全球众多市场拓展重要，数量级大具有规模效应，存有较大的技术提升改造空间的产品进行研发创新和项目投资，而非低水平重复建设；（2）从将过专利期的活性组分中筛选对于公司市场拓展重要、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 of 24 Table_Page 润丰股份润丰股份(301035)(301035)市场潜力大的活性组分并在全球率先进行布局；（3）根据全球各终端市场应用痛点为导向的差异化制剂的研发与市场投放。表表 7：原药端多项目储备，原药端多项目储备，2025 年前将陆续落地年前将陆续落地 项目名称项目名称 地点地点 建设产能建设产能（吨（吨/年）年）建设周期建设周期 投资概算投资概算（亿元）（亿元）年产 25000 吨草甘膦连续化技改项目 山东潍坊 25000 18 个月 5.72 年产 9000 吨克菌丹项目 宁夏格瑞 9000 18 个月 2.47 6000 吨/年小吨位苯氧羧酸项目 山东潍坊 6017 12 个月 1.20 年产 8000 吨烯草酮项目 宁夏汉润 8000 24 个月 7.98 年产 6 万吨全新绿色连续化工艺 2,4-D 及其酯项目 宁夏汉润 60000 12 个月 7.62 年产 1000 吨二氯吡啶酸项目 宁夏汉润 1000 12 个月 1.83 年产 1000 吨丙炔氟草胺项目 宁夏格瑞 1000 18 个月 2.60 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 草甘膦生产技术达到先进水平，降低外采依赖度。草甘膦生产技术达到先进水平，降低外采依赖度。公司此前拥有两套草甘膦生产装置，甘氨酸法 1 万吨 IDA 法 1.5 万吨，但由于原材料均需外采，且工艺先进性不足，能耗较高，相较国内其他具有上游资源配套的企业不具备成本优势，故 2015 年二季度草甘膦产线停产，转为外采。2020 年公司草甘膦外采量达到了 6.65 万吨。润丰经过多年工艺改进，甘氨酸法实现了技术突破，在连续化生产的同时提高了反应选择性。对比润丰和福华的单耗数据，润丰生产工艺达到了行业领先水平。故公司将1.5 万吨 IDA 法生产装置改造为甘氨酸法，并对现有的 1 万吨甘氨酸法装置升级改造。随着 2.5 万吨草甘膦连续化技改项目逐步落地，润丰草甘膦外采依赖度将大幅降低。图图 31 草甘膦外采量逐年提升草甘膦外采量逐年提升 数据来源：润丰股份招股书，国泰君安证券研究 表表 8：润丰草甘膦生产技术指标达到国内领先水平：润丰草甘膦生产技术指标达到国内领先水平 原材料及动力单耗（吨原材料及动力单耗（吨/吨产品）吨产品）润丰股份润丰股份 福华科技福华科技 黄磷黄磷 0.276 0.319 液氯液氯 0.952 1.107 甲醇甲醇 1.055 1.280 010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,0002014201520162017201820192020草甘膦外购量（万吨）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 20 of 24 Table_Page 润丰股份润丰股份(301035)(301035)甘氨酸甘氨酸 0.542 0.575 多聚甲醛多聚甲醛 0.435 0.460 三乙胺三乙胺 0.020 0.022 盐酸（盐酸（31%）0.700 0.550 液碱（液碱（32%）2.430 0.810 片碱片碱-0.153 电电/度度 430.8 1271 蒸汽蒸汽 10.00 6.888 数据来源：润丰公告，福华科技环评，国泰君安证券研究 烯草酮、克菌丹、烯草酮、克菌丹、2,4-D 同样基于技术优势进行扩产。同样基于技术优势进行扩产。烯草酮、克菌丹、2,4-D 作为公司现有产品，大规模扩张的背后是研发创新支撑的先进制造。针对烯草酮，率先开创性采用连续化生产技术，极大降低了原间歇操作不稳定性，产品质量稳定，另外可将丙酰三酮直接用于合成烯草酮，而不必对其进行高真空精馏，大幅降低生产成本；针对 2,4-D，新工艺将产品酚酸分离简化，将合成过程进行强化，产品转化率由65%提高到90%，降低了生产成本，减少了三废处理压力；针对克菌丹，采用了全流程自动化、连续化先进装置，彻底解决反应传质传热问题，装置效能较原有工艺提升 20 倍以上，收率提高至 95%，废水量减少 70%以上，克菌丹纯度 98%以上，品质满足欧盟市场需求。图图 32 烯草酮、烯草酮、2,4-D 外购依赖将逐步解决外购依赖将逐步解决 数据来源：润丰股份招股书，国泰君安证券研究 4.盈利预测和投资建议盈利预测和投资建议 盈利预测：盈利预测：公司主要产品为除草剂、杀虫剂、杀菌剂，具体预测过程参考数据如下：（1）除草剂：伴随公司现有制剂产能的逐步释放以及规划项目的逐步落地，除草剂产销量逐年稳步增长。我们预测除草剂板块 2022-2024 年产销量分别为 19.80、23.66、28.23 万吨，同比增速分别为 18%、19%、19%。价格端根据农药行情波动，2022-2024 年预计除草剂均价分别为 5.59、5.03、5.13 万元/吨，同比增速分别为 18%、-10%、2%。毛利率端，2022 年受农化大行情带动出现02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,0002014201520162017201820192020烯草酮外购量（万吨）2,4-D外购量（万吨）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 21 of 24 Table_Page 润丰股份润丰股份(301035)(301035)提升，2023 年原药端价格快速下滑，导致毛利率短期进一步扩大，2024 年回归，故给与除草剂板块 2022-2024 年毛利率分别为19%、20%、19%。（2）杀虫剂：同样伴随公司现有制剂产能的逐步释放以及规划项目的逐步落地，杀虫剂产销量逐年稳步增长。我们预测杀虫剂板块2022-2024 年产销量分别为 0.72、0.79、1.03 万吨，同比增速分别为 10%、10%、30%。价格端，2022-2024 年预计杀虫剂均价分别为 13.85、12.46、12.71 万元/吨，同比增速分别为 5%、-10%、2%。毛利率 2022-2024 年分别为 26%、27%、26%。（3）杀菌剂：同样伴随公司现有制剂产能的逐步释放以及规划项目的逐步落地，杀菌剂产销量逐年稳步增长。杀菌剂板块 2022-2024年产销量分别为 0.95、1.05、1.36 万吨，同比增速分别为 7%、10%、30%。价格端，2022-2024 年预计杀菌剂均价分别为 7.91、7.11、7.26 万元/吨，同比增速分别为 4%、-10%、2%。毛利率2022-2024 年分别为 23%、24%、23%。（4）其他业务：包括其他主营业务及其他业务。其中其他主营业务占比较小（2021 年收入占总营业收入 1.56%），其他业务收入主要为副产品及原材料销售收入，同样占比较小（2021 年收入占总营业收入 1.19%）。故给与2022-2024 年营收同比增速分别为20%、10%、30%，毛利率分别为 20%、21%、20%。图图 33 近年公司制剂产量稳步提升近年公司制剂产量稳步提升（万吨）（万吨）图图 34 三大主营业务毛利率较为稳定三大主营业务毛利率较为稳定 数据来源：招股书，公司公告，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 表表 9：主要产品盈利预测：主要产品盈利预测 2021A 2022E 2023E 2024E 总收入（百万元）总收入（百万元）9797.11 13114.42 13961.96 17205.27 yoy 34.393.86%6.46#.23%毛利率毛利率 19 ! %除草剂除草剂 产销量（万吨）产销量（万吨）16.81 19.80 23.66 28.23 营业收入（百万元）营业收入（百万元）7992.79 11070.04 11905.42 14486.79 yoy 389%8%毛利率毛利率 18 %杀虫剂杀虫剂 产销量（万吨）产销量（万吨）0.66 0.72 0.79 1.03 营业收入（百万元）营业收入（百万元）864.35 997.06 987.09 1308.88 0 0Pp00,000100,000150,000200,000250,0002015201620172018201920202021制剂产能制剂产量产能利用率（右）0%5 %05 172018201920202021除草剂杀菌剂杀虫剂其他主营业务 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 22 of 24 Table_Page 润丰股份润丰股份(301035)(301035)yoy 26%-13%毛利率毛利率 25&%杀菌剂杀菌剂 产销量（万吨）产销量（万吨）0.88 0.95 1.05 1.36 营业收入（百万元）营业收入（百万元）670.58 711.47 704.36 933.98 yoy 1%-13%毛利率毛利率 22#$#%其他业务其他业务 营业收入（百万元）营业收入（百万元）269.39 323.26 355.59 462.26 yoy 95 0%毛利率毛利率 18 ! %数据来源：国泰君安证券研究 预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 131.14、139.62、172.05 亿元，同比分别增长 34%、6%、23%。预计 2022-2024 年归母净利润分别为14.72、16.96、20.02 亿元，同比分别增长 84%、15%、18%。公司产品包括原药和制剂，其中制剂销售占比 70%左右，根据公司所处的产业链环节以及行业地位，我们选取了农化行业头部上市公司：扬农化工、安道麦 A 作为估值样本，同时和 SW 农药指数进行对比。（1）公司的营收规模同扬农化工接近，但商业模式存在明显差异，扬农化工主要以原药销售为主，公司主要以制剂销售为主。（2）而公司的商业模式同安道麦 A 接近，即布局海外登记证进行全球制剂销售。但润丰更多体现了轻资产轻架构的运营模式，而安道麦受 2017 年和沙隆达合并影响，收入规模大幅增加的同时净资产大幅提升，导致 PB值和行业平均水平差异较大。（3）最后对比 SW 农药指数，其 PE 估值更多反映的是农药原药生产企业的平均水平，而 PB估值水平可作为润丰估值参考。（4）故我们采用扬农化工、安道麦 A 的平均 PE 估值水平作为润丰股份的目标 PE，采用 SW 农药指数的 PB 估值水平作为润丰股份的目标 PB。PE 估值法：2023 年扬农化工、安道麦 A 的 PE 平均值为 17.79 倍，给予公司 2023 年 17.79 倍 PE，对应市值为 301.61 亿元。PB估值法：2023 年 SW 农药指数的 PB估值水平 2.45 倍，给予公司 2023年 2.45 倍 PB，对应市值为 244.54 亿元。综上，由于公司为国内农药出口头部企业，在行业中具有较高地位，且商业模式具备较高技术壁垒，随着研发创新支撑的先进制造以及进一步完善全球营销网络加速推进，公司有望成长为全球性的农化品平台公司。我们综合两种相对估值法的结果，估算润丰股份合理估值为 273.07 亿元，对应 2023 年目标价为 98.54 元，给予“增持”评级。表表 10：可比公司估值表可比公司估值表（2023/3/12）公司代码公司代码 上市公司上市公司 股价（元）股价（元）EPS（元）PE PB 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 23 of 24 Table_Page 润丰股份润丰股份(301035)(301035)2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2022E 2023E 600486.SH 扬农化工 103.02 5.64 6.34 6.93 18.27 16.25 3.69 3.00 000553.SZ 安道麦 9.62 0.42 0.50 0.58 23.08 19.33 1.01 0.97 可比公司估值倍数均值 20.67 17.79 2.35 1.99 850333.SI SW 农药 18.61 14.43 2.24 2.45 301035.SZ 润丰股份 72.93 5.31 6.12 7.22 13.73 11.92 3.29 2.03 数据来源：Wind，国泰君安证券研究（注：可比公司安道麦 A 采用 Wind 一致预期，市值数据采用 2023 年 3 月 12 日市值。）5.风险提示风险提示 汇率波动风险汇率波动风险：公司海外营业收入占比超过 95%，产品外销货款大都以美元进行计价和结算，因此汇率的变动将会通过改变公司产品价格而对公司盈利造成一定影响。另外，汇率变化也会对公司所持外币资产价值产生一定影响。主要农药进口国政策变化的风险主要农药进口国政策变化的风险：公司产品主要面向国际市场进行销售。随着各国环保要求日益严格，全球主要农药进口国对于农药产品的进口和使用可能会采用越来越严格的管制措施，包括提高产品登记标准、限制进口高毒、高残留农药品种等。主要农药进口国相关政策的变动与准入标准的提高可能对公司经营业绩造成一定的不利影响。行业景气度变化的风险行业景气度变化的风险：受极端天气、下游农作物种植面积变化、行业产能过剩、原料成本上升、主要农药进口市场需求增速下降等因素的影响，农药行业景气度可能出现波动，从而对公司的经营业绩产生一定的不利影响。募投项目风险募投项目风险：当前募投项目与此前 IPO 募投项目已经发生部分变更，系公司鉴于业务发展以及产品市场需求情况，为了提高募集资金使用效率和募集资金投资回报而发生的调整。如因国际宏观经济形势及公司市场开拓不力等因素使公司销售未达预期，将会对公司业绩产生一定不利影响。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 24 of 24 Table_Page 润丰股份润丰股份(301035)(301035)本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。评级说明评级说明 评级评级 说明说明 投资建议的比较标准投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的 12 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数涨跌幅为基准。股票投资评级股票投资评级 增持 相对沪深 300 指数涨幅 15%以上 谨慎增持 相对沪深 300 指数涨幅介于 5%之间 中性 相对沪深 300 指数涨幅介于-5%5%减持 相对沪深 300 指数下跌 5%以上 行业投资评级行业投资评级 增持 明显强于沪深 300 指数 中性 基本与沪深 300 指数持平 减持 明显弱于沪深 300 指数 国泰君安证券研究所国泰君安证券研究所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市静安区新闸路 669 号博华广场20 层 深圳市福田区益田路 6003 号荣超商务中心 B 栋 27 层 北京市西城区金融大街甲 9 号 金融街中心南楼 18 层 邮编 200041 518026 100032 电话（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail：

    行业研究报告哪里找-PDF版-三个皮匠报告 (42)8人已浏览 行业研究报告哪里找-PDF版-三个皮匠报告 (43)2023-03-14 24页 行业研究报告哪里找-PDF版-三个皮匠报告 (44)行业研究报告哪里找-PDF版-三个皮匠报告 (45)行业研究报告哪里找-PDF版-三个皮匠报告 (46)行业研究报告哪里找-PDF版-三个皮匠报告 (47)行业研究报告哪里找-PDF版-三个皮匠报告 (48)5星级

  • 特海国际-港股公司研究报告-降本增效厚积薄发开拓海外中餐大蓝海-230312（30页）.pdf

    请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_MainInfo 公司研究/旅游服务业/酒店、餐馆 证券研究报告 特海国际特海国际（9658）公司研究报告公司研究报告 2023 年 03 月 12 日 Table_InvestInfo 投资评级 优于大市优于大市 首次首次覆盖覆盖 股票数据股票数据 Table_StockInfo 3 月 10 日收盘价（港元）21.9 52 周股价波动（港元）7.0-24.3 总股本/流通股本（亿股）6.19/6.19 总市值/流通市值（亿港元）136/136 相关研究相关研究 Table_ReportInfo 市场表现市场表现 Table_Q oteInfo 沪深 300 对比 1M 2M 3M 绝对涨幅（%）33.07 56.97-相对涨幅（%）41.90 66.40-资料来源：海通证券研究所 Table_AuthorInfo 分析师:汪立亭 Tel:(021)23219399 Email: 证书:S0850511040005 分析师:李宏科 Tel:(021)23154125 Email: 证书:S0850517040002 联系人:王祎婕 Tel:(021)23219768 Email: 降本增效厚积薄发，开拓海外中餐大蓝海降本增效厚积薄发，开拓海外中餐大蓝海 Table_Summary 投资要点：投资要点：特海国际分拆自海底捞海外市场部门，是国际市场上源自中国的最大中餐品牌，已于 11 个国家开设 110 家餐厅。预计 22 年收入不低于 5.58 亿美元，同比增长 78.6%，其中 1H22 经营利润率 1.5%，实现餐厅经营层面扭亏为盈；2H22 预计净利率转正达 3.5%-6.4%。看好看好公司公司的的品牌品牌优势优势、管理管理理念理念以以及及国际运营能力国际运营能力，短期短期将将继续继续优优化化模型模型、加密复制，加密复制，提升提升盈利盈利性性；长期长期有有望望在在平衡标准平衡标准化化和和本地本地化化基础上基础上进入进入重点重点空白市场空白市场，连锁化连锁化空间空间广阔广阔。行行业：业：空间广阔、格局分散，龙头空间广阔、格局分散，龙头有望搭建有望搭建品牌护城河品牌护城河。6000 万海外华人群体构成客群基本盘，对中餐具备口味、情怀与社交层面偏刚性的需求；且据我们测算，海外中餐约 25-39%的客群由本地顾客贡献，该群体消费潜力较大。沙利文预计 26 年国际中餐市场规模达 4098 亿美元，因火锅赛道中式特色显著，易标准化与本地化，增速预期将超过其他中餐，26 年达 465 亿美元，5年 CAGR 为 10%。2021 年海外中餐厅数量超 60 万家，但有超 10 家餐厅的中餐品牌占中餐市场仅 13%，在两个及以上国家经营的仅 5%不到。深耕：深耕：品牌先发优势，管理理念自下而上驱动增长品牌先发优势，管理理念自下而上驱动增长。品牌建设品牌建设：海外深耕10 余年，覆盖规模全球领先，本地资源基础与国际运营能力突出，已建立目标市场影响力，19 年 6 国新店平均翻台超 4.8 次/天，21 年美国海底捞会员数增长超 50%。管理理念管理理念：与海底捞一脉相承，连住利益连住利益师徒制保障经验与利益共享，计件薪酬赋能员工自我驱动；锁住管理锁住管理总部-大区-餐厅结构清晰精简，以 4 个大区经理作为桥梁，在标准化与本地化间取得平衡。提效提效：高坪效高坪效 成本回成本回落，单店落，单店模型优化潜力显现模型优化潜力显现。销售销售端端：逐步回升的翻台和极具优势的客单驱动形成极高坪效。疫后客流回升 新店爬坡，1-10M22翻台恢复至 3.2 次/天；1H22 客单结构性降至 25.8 美元但仍高出国内同业较多。成本成本费用费用端端：构建智能化、标准化运营体系，中央厨房 物流仓储 库存管理规模优势渐显。1H22 原材及耗材占比降至 35.3%，低于国内海底捞约6-8pct；人工占比降10.4pct至36.8%，2019-1H22店均员工数精简约30%。开拓：本地化拓展非华人客群，连开拓：本地化拓展非华人客群，连锁化空间锁化空间广阔广阔。本地化本地化：业务重点由大型华人社区逐步转向提高本地社区渗透率，服务上更个性化并考虑当地习俗，菜单上兼顾本土菜品及套餐设计，供应链端积极与本地供应商合作，2019-1H22 颐海采购额占底料成本比例由 85%降至 61%，并在新加坡等成熟市场建立央厨。连锁化连锁化：前期拓店节奏由广度转向密度，已于新加坡等五国各开至少 10 家店，2020-1H22 新餐厅占比各 49%、23%、18%逐年降低；19-21 年各净增 14、36、20 家餐厅，22 年截至 12 月 2 日展店 16 家且以加密为主，中东首家预计 1H23 开业，测算开店空间广阔，可实现长期增长。盈利盈利预测及估值预测及估值。预计 2022-24 年收入各 5.58 亿、7.43 亿、9.70 亿美元，同比增长 78.6%、33.2%、30.6%，归母净利各-0.43 亿、0.39 亿、0.71 亿美元，综合 PS、PE、EV/EBITDA 估值方式，给予公司合理价值区间 23.43-28.12港元。首次覆盖给予“优于大市”评级。风险提示风险提示。新店拓展不及预期，老店业绩下滑风险，宏观经济下行风险等。主要财务数据及主要财务数据及预测预测 Table_FinanceIn 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万美元）221 312 558 743 970 （ /-）YoY（%）-5.02A.08x.553.200.63%净利润（百万美元）-54 -151 -43 39 71 （ /-）YoY（%）-62.82%-180.42q.651.74.45%全面摊薄 EPS（美元）0.09 -0.24 -0.07 0.06 0.11 毛利率（%）64.30c.58d.85e.05e.15%净资产收益率（%）138.508.63%-143.22.71.01%资料来源：公司招股说明书，海通证券研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 公司研究特海国际（9658）2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 目目 录录 1.公司概况：海底捞出海分拆，平衡标准化与本地化.5 1.1 概况与历程：全球拓店超 100 家，转向深耕既有市场.5 1.2 股权架构：股权结构相对集中，分拆上市推进海外业务提效.6 1.3 管理团队：餐饮行业经验丰富，团队独立性有保证.6 1.4 财务分析：疫情后收入迅速增长，实现扭亏为盈.7 2.优质赛道：空间广阔、格局分散，龙头有望搭建品牌护城河.9 3.核心竞争力：品牌塑造和本土化战略，实现规模运营.12 3.1 深耕：品牌先发优势，管理理念自下而上驱动增长.12 3.2 提效：高坪效 成本回落，单店模型优化潜力显现.14 3.3 开拓：本地化拓展非华人客群，连锁化空间广阔.19 4.盈利预测及估值.23 4.1 盈利预测：预计 2022-24 年归母净利各为-0.43、0.39、0.71 亿美元.23 4.2 估值：给予合理价值区间 23.43-28.12 港元/股.24 5.风险提示.25 财务报表分析和预测.26 8XaVaYaYbUeZcWdXaQcM8OsQpPoMnOiNpPsRiNpOtQ8OnNvMMYsRmMMYtQpP 公司研究特海国际（9658）3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图目录目录 图 1 公司发展历程：深耕 10 余年，于 11 个国家开设 110 家门店.5 图 2 1H22 客流量同比增长 107%（百万人次）.8 图 3 2019-1H22 新餐厅占比降低.8 图 4 目标市场的中式餐饮及火锅店的市场规模.10 图 5 2014-19 年新增留学生 CAGR 达 8.9%.10 图 6 21-22 学年中国是美国最主要的生源输出国.10 图 7 马来西亚、新加坡、美国华人规模（2010-2019）.11 图 8 2019-10M22 翻台率（次/天）.15 图 9 2019-1H22 客单价（美元）.15 图 10 2019-1H22 单店收入（万美元）.15 图 11 2019-1H22 单店日销（万美元）.15 图 12 2020-1H22 同店数量（家）.15 图 13 2020-1H22 同店销售额 yoy（%）.15 图 14 大部分餐厅:浅绿色与黄色配色方案.16 图 15 新加坡高科技餐厅.16 图 16 公司原材料及易耗品占比较国内同业偏低（%）.17 图 17 公司原材料占比提升，易耗品占比回落（%）.17 图 18 公司员工成本占比近年降幅显著，但仍有优化空间（%）.18 图 19 1H22 公司人效同业领先.18 图 20 公司折摊占比于 1H22 降至 19 年水平，接近国内水平（%）.18 图 21 公司租金占比近年于 2%左右波动，较国内偏高（%）.18 图 22 公司水电占比基本在 3-3.5%区间波动（%）.19 图 23 左：不给糖就捣蛋（美国）；右：喜迎春节（印尼）.20 图 24 公司顺应当地口味的部分锅底及食材.20 图 25 公司餐厅网络（家，截至 2022 年 12 月）.21 公司研究特海国际（9658）4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表目目录录 表 1 公司门店结构：21 年起拓店增速放缓，东南亚地区占比过半.5 表 2 分拆及上市后股权结构：创始人张勇夫妇持股 54.3%.6 表 3 公司董事会构成.6 表 4 公司高级管理层构成.7 表 5 公司收入端拆分：1H22 餐厅经营收入增速达 89%.7 表 6 公司利润端拆分：1H22 餐厅层面经营利润率实现扭亏，东南亚地区达 9.6%.8 表 7 1H22 公司经营活动现金流/营业收入比值提升至 12.3%.9 表 8 国际餐饮、中餐、火锅市场规模（2016-2026E）.9 表 9 人均中餐市场规模测算.11 表 10 国际市场中式餐饮排名.12 表 11 国际市场源自中国的中式餐饮排名.12 表 12 公司绩效评估、薪酬、培训及晋升机制.13 表 13 公司餐厅层面评估体系（月/次）.14 表 14 同业关键运营指标对比.14 表 15 公司采购情况.16 表 16 敏感性分析：1H22 原材料及耗材成本价格波动对经营业绩的影响.17 表 17 同业单位折摊指标对比.18 表 18 公司单店模型（1H22 及优化 UE 测算）.19 表 19 已有门店地区的开店空间测算.22 表 20 预计 2022-2024 年收入各增 78.6%、33.2%、30.6%（百万美元）.23 表 21 预计 2023-2024 年净利率达 5.3%、7.3%.23 表 22 合理价值区间测算.24 表 23 可比公司估值表（倍，20230310）.25 公司研究特海国际（9658）5 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.公司公司概况概况：海底捞海底捞出海出海分拆分拆，平衡平衡标准化标准化与与本地化本地化 特海国际自海底捞海外市场部门分拆而来，主要面向海外市场提供海底捞火锅，是国际市场第三大中式餐饮品牌，也是国际上源自中国的最大中式餐饮品牌。公司注重将标准化的质量管控与本地化、个性化的用餐服务相结合，逐步打造海外运营的成熟范式。1.1 概况概况与与历程历程：全球全球拓店拓店超超 100 家，家，转向转向深耕深耕既有市场既有市场 餐厅餐厅网络：网络：全球全球 110 家家餐厅餐厅，东南亚东南亚占比占比 61%。公司 2012 年于新加坡开设首家海外餐厅，2019-2022（22 年截至 12 月 2 日）分别净增 14、36、20、16 家；截至 22 年12 月 2 日，公司已于 4 个大洲的 11 个国家开设 110 家餐厅，其中东南亚、东亚、北美、其他地区各有 67、17、18、8 家，新加坡、马来西亚、越南、美国等华人华侨人口较多的国家开店数量位居前列。拓店拓店节奏：节奏：由由广度广度转向转向深度深度，加密加密东南亚东南亚地区地区。2019 年，公司积极拓展餐厅网络覆盖面，在 6 个新进入国家开设 10 家餐厅。2020 年起，考虑疫情影响公司调整扩张计划，主要在已拥有餐厅的国家开店加密，并拓展外卖及调味品销售业务。2021 年，公司进一步重视现有餐厅业绩优化，拓店速度有所放缓，2021 年、1H22 开设的所有餐厅均位于已拥有餐厅的国家，主要为东南亚地区：截至 22 年 12 月 2 日，东南亚、东亚、北美、其他地区较 21 年初分别净增 28、0、5、3 家餐厅。图图1 公司公司发展历程发展历程：深耕深耕 10 余余年年，于于 11 个国家个国家开设开设 110 家门店家门店 资料来源：公司招股说明书，海通证券研究所 表表 1 公司公司门店门店结构结构：21 年年起起拓店拓店增速增速放缓，放缓，东南亚东南亚地区地区占比过半占比过半 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 1H22 22.12.2 餐厅数量合计（家）餐厅数量合计（家）6 8 13 24 38 74 94 103 110 yoy（%）33.3 62.5 84.6 58.3 94.7 27.0 9.6 其中：东南亚 3 4 6 10 20 39 55 61 67 yoy（%）33.3 50.0 66.7 100.0 95.0 41.0 10.9 东亚 2 3 5 10 10 17 17 17 17 yoy（%）50.0 66.7 100.0 0.0 70.0 0.0 0.0 北美 1 1 2 4 6 13 16 17 18 yoy（%）0.0 100.0 100.0 50.0 116.7 23.1 6.3 其他-2 5 6 8 8 yoy（%）150.0 20.0 33.3 净净增增店（家）店（家）2 5 11 14 36 20 9 7 期初餐厅数量（家）6 8 13 24 38 74 94 103 开店（家）15 36 22 9 闭店（家）1-2-资料来源：公司招股说明书，海底捞招股说明书，海底捞 2018 年报，海通证券研究所 公司研究特海国际（9658）6 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.2 股股权架构权架构：股权结构相对股权结构相对集中集中，分拆分拆上市上市推进推进海外业务海外业务 重组后股权结构相对集中，创重组后股权结构相对集中，创始人持股比例过半。始人持股比例过半。公司共发行股本 6.19 亿股。其中，创始人张勇、舒萍夫妇共持股 3.36 亿股，占比 54.3%。张勇夫妇通过 ZY NP LTD和 SP NP LTD 持股 1.56 亿股，合计占比 25.2%，通过 NP United Holding Ltd 间接持股1.80 亿股，占比 29.1%。NP United Holding Ltd 系张勇夫妇控股、施永宏夫妇参股的信托。施永宏、李海燕持股 0.51 亿股，占比 8.2%；施永宏夫妇为已成年子女设立信托Harmonious Victory Limited 持股 0.25 亿股，占比 4.1%；公司为股权激励计划设立的ESOP 信托持股 0.62 亿股，占比 10%。其余中小股东持股共计 1.45 亿股，占比 23.5%。实物分派过程：由公司于 2022 年 12 月 12 日向 Newpai 及 ESOP 集团议决发行共约 6.19 亿股新股份，发行完成后，于 2022 年 12 月 15 日采用实物分派方式向合资格海底捞国际股东分派 5.57 亿股，占公司已发行股份数的 90%。表表 2 分拆及上市后分拆及上市后股权结构股权结构：创始人：创始人张勇张勇夫夫妇持股妇持股 54.3%股东股东 持股数量（万股）持股数量（万股）占比占比（%）NP United Holding Ltd（张勇夫妇控股）18022.6 29.10%ZY NP LTD（张勇）11488.6 18.55%SP NP LTD（舒萍）4112.4 6.64%LHY NP LTD（李海燕）3350.6 5.41%SYH NP LTD（施永宏）1734.1 2.80%Harmonious Victory Limited 2506.3 4.05%ESOP 平台 6193.3 10.00%其他 14523.4 23.45%股本合计股本合计 61933.3 100.0%资料来源：公司招股说明书，海通证券研究所 实物分派规避股权稀释，维护原股东权实物分派规避股权稀释，维护原股东权益。益。公司通过实物分派方式，向符合资格的海底捞国际股东等比例分派 5.57 亿股股份，合格海底捞国际股东每持有 10 股海底捞国际股份，将有权获分派 1 股特海国际股份。分派方式有利于保障海底捞国际股东仍将按比例享有公司的相应权益，避免因股权稀释导致利益受损。通过重组及分拆上市，有利于公司：为投资者提供更加专业的信息披露。加强海底捞国际品牌形象，进一步开展独立营销活动。凭借独立上市平台，为海外业务集中配置资源。进一步搭建海外专业运营团队，降低成本，提升运营效率及盈利能力。1.3 管理团队管理团队：餐饮餐饮行业行业经验丰富经验丰富，团队独团队独立性立性有保证有保证 核核心心成成员员餐饮餐饮行业行业经验经验丰富，丰富，将将主要主要精力精力投入投入海海外外市市场场运运营营。首席执行官周兆呈在食品安全、会员管理、风险控制等领域具有丰富的工作经验，负责公司战略制定、风险控制、品牌运营等工作；首席运营官王金平具有约 14 年的餐饮服务领域工作经验，曾担任海底捞集团门店经理，新加坡大区经理，负责监督海底捞海外市场的运营。2022年 12 月 30 日，周兆呈于海底捞集团仅担任非执行董事，王金平亦辞去海底捞国际（港澳台及海外地区）首席运营官职务，将主要精力投入特海国际海外业务运营中。表表 3 公公司司董事会董事会构成构成 姓名姓名 年年龄龄 职位职位 主要职责主要职责 加入加入集集团团日期日期 周兆呈 49 执行董事、董事会主席兼 CEO 统筹集团的管理及战略发展 2018 年 4 月 3 日 王金平 39 执行董事兼首席运营官 监督集团运营，参与集团的管理及战略发展 2012 年 9 月 22 日 刘丽 35 执行董事兼产品总监 统筹产品开发，参与集团的管理及战略发展 2012 年 10 月 19 日 陈康威 49 独立非执行董事 监督董事会并向其提供独立判断 2022 年 12 月 12 日 张思乐 54 独立非执行董事 监督董事会并向其提供独立判断 2022 年 12 月 12 日 连宗正 61 独立非执行董事 监督董事会并向其提供独立判断 2022 年 12 月 12 日 资料来源：公司招股说明书，海通证券研究所 公司研究特海国际（9658）7 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表 4 公司公司高级高级管理管理层层构成构成 姓名姓名 年龄年龄 职职位位 主要职责主要职责 加入加入集团日期集团日期 周兆呈 49 执行董事、董事会主席兼 CEO 统筹集团的管理及战略发展 2018 年 4 月 3 日 王金平 39 执行董事兼首席运营官 监督集团的运营，参与集团的管理及战略发展 2012 年 9 月 22 日 刘丽 35 执行董事兼产品总监 统筹产品开发，参与集团的管理及战略发展 2012 年 10 月 19 日 周绍华 36 副总裁兼大区经理 统筹品牌管理，参与集团的管理及战略发展 2013 年 1 月 7 日 李璐 34 财务总监 统筹财务及投资管理，参与集团管理及战略发展 2021 年 11 月 1 日重新加入 资料来源：公司招股说明书，海通证券研究所 团队团队基基础础坚实，坚实，专业性专业性及及独立性独立性有保障有保障。为保障管理独立性，除周兆呈调任海底捞国际的非执行董事外，上市后集团及留存集团的董事会及高级管理层不会出现重叠人员。公司董事会及高管具有丰富的餐饮行业经验，具有专业的海外运营团队，能够支撑公司海外餐饮业务拓展；周兆呈、王金平等核心团队成员辞去海底捞集团职务，更有利于集中时间和精力投入公司海外运营，整合资源，培养坚实的团队基础。1.4 财务财务分析分析：疫情后收疫情后收入迅速增入迅速增长长，实现扭，实现扭亏为盈亏为盈 海外疫情海外疫情管控管控放宽放宽 餐厅餐厅网络网络扩张扩张，22 年年收入增收入增 78.6%以上以上。22 年公司收入预计不低于 5.58 亿美元，同比增长 78.6%以上，对应 2H22 收入不低于 3.12 亿美元，同比增长 76.3%以上；1H22 具体来看，公司总收入 2.46 亿美元，同比增长 82%，其中餐厅经营、外卖业务、其他收入分别同比增 89%、降 30%、增 8%，占比为 97.5%、1.7%、0.8%。餐厅经营收入增长主因海外多地放宽疫情管控、21 年餐厅网络扩张，堂食客流、翻台率的大幅回升也导致了外卖业务的相对下降。餐厅层面，分地区看目前主要收入来源是东南亚地区，东南亚、东亚、北美、其他地区占比分别为 61.0%、10.5%、19.7%、8.8%。表表 5 公司公司收收入入端端拆分拆分：1H22 餐厅餐厅经经营营收收入入增增速速达达 89 19 2020 2021 1H21 1H22 总收入（百万美元总收入（百万美元）233.1 221.4 312.4 134.8 245.8 yoy（%）-5.0 41.1 82.3 餐厅经营收入（百万美元）232.5 209.3 296.1 127.1 239.8 yoy（%）-10.0 41.5 88.7 外卖业务收入（百万美元）0.2 10.2 11.8 6.0 4.2 yoy（%）6371.5 15.2 -30.3 其他收入（百万美元）0.4 1.9 4.5 1.7 1.9 yoy（%）356.1 137.1 8.0 餐厅经营收入占比（%）99.8 94.5 94.8 94.2 97.5 外卖业务收入占比（%）0.1 4.6 3.8 4.5 1.7 其他收入占比（%）0.1 0.9 1.4 1.3 0.8 其中，餐厅其中，餐厅层面层面收入收入（餐厅餐厅经营经营 外卖外卖业务业务）：东南亚收入（百万美元）128.9 136.3 165.9 77.4 146.3 yoy（%）5.7 21.8 89.1 东亚收入（百万美元）49.9 34.3 37.3 16.7 25.2 yoy（%）-31.3 8.6 51.2 北美收入（百万美元）37.9 25.2 68.1 21.9 47.2 yoy（%）-33.5 170.1 115.7 其他地区收入（百万美元）15.8 13.5 24.8 11.1 21.0 yoy（%）-14.6 83.7 89.1 东南亚收入占比（%）55.4 65.1 56.1 60.9 61.0 东亚收入占比（%）21.5 16.4 12.6 13.1 10.5 北美收入占比（%）16.3 12.0 23.0 17.2 19.7 其他地区收入占比（%）6.8 6.5 8.3 8.8 8.8 资料来源：公司招股说明书，海通证券研究所 公司研究特海国际（9658）8 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 餐厅餐厅经营经营层面层面扭亏扭亏为盈，为盈，东南亚东南亚地区地区实现实现 9.6%经营利润率经营利润率。2019-2021 年经营利润与净利润层面均出现亏损，我们判断亏损主因疫情扰动、新开餐厅爬坡，以及前期公司大量前置性的投资。1H22 已实现 1.5%的经营利润率，实现餐厅经营层面的扭亏为盈，其中收入占比最高的东南亚地区经营利润率达 9.6%。22 年全年预计净亏损 0.36-0.45亿美元，较 21 年的 1.51 亿美元净亏损额大幅减少，对应 2H22 预计净利润 0.11-0.20亿美元、净利率转正达 3.5%-6.4%。客流客流回升回升、新新店店爬坡，爬坡，23 年年有有望望整体整体扭亏扭亏。1H22 客流量约 930 万人次，同比增长107%；2020 年至 1H22，一年内新开的餐厅占比逐年降低，分别为 48.6%、23.4%、18.4%，考虑到新餐厅的大量开业前成本和资本开支，预计降低比例将改善经营业绩和财务状况。我们认为，随疫后客流回升、新店爬坡及新店占比减少、单店模型优化，23年公司有望延续 2H22 趋势，实现公司整体净利层面的扭亏。表表 6 公司公司利润利润端端拆分拆分：1H22 餐厅餐厅层面层面经营利润率经营利润率实现实现扭扭亏亏，东东南南亚亚地区地区达达 9.6 19 2020 2021 1H21 1H22 毛利率毛利率（%）65.1 64.3 63.6 64.6 64.7 yoy（pct）-0.8-0.7 0.1 经营利润经营利润率率（%）-10.4-18.4-21.2-17.4 1.5 yoy（pct）-8.0-2.8 18.9 其中：其中：东南亚-4.2-3.6-15.7-6.5 9.6 yoy（pct）0.6-12.1 16.1 东亚-12.4-31.5-58.3-39.9-13.7 yoy（pct）-19.1-26.8 26.2 北美-20.5-51.7-12.9-30.7-11.2 yoy（pct）-31.2 38.8 19.5 其他地区-30.5-56.4-22.3-28.4-7.4 yoy（pct）-25.9 34.1 21.0 净利率净利率（%）-14.2-24.3-48.3-38.2-22.7 yoy（pct）-10.1-24.0 15.5 资料来源：公司招股说明书，海通证券研究所 图图2 1H22 客流量客流量同比增长同比增长 107%（百万人次百万人次）资料来源：公司招股说明书，海通证券研究所 图图3 2019-1H22 新餐厅新餐厅占比占比降低降低 资料来源：公司招股说明书，海通证券研究所 营运资金充营运资金充足足，为为扩张扩张提供提供现金流支持现金流支持。2019-1H22 年，公司银行结余及现金分别为 0.36、0.52、0.90、1.23 亿美元，逐年递增，我们认为公司未来将拥有充足的营运资金为扩张提供现金流支持。一方面，公司已结清应付关联方非贸易性质款项：2019-2021年末，应付关联方非贸易性质款项分别为 2.34、3.66 及 5.00 亿美元，主要为从海底捞国际集团获得以支持扩张业务的贷款及利息。公司于 2022 年 6 月通过向 Newpai 发行股权的方式结清金额 4.71 亿美元，剩余 0.16 亿美元于 2022 年 10 月前以现金方式结清。另一方面，1H22 经营活动现金流较近三年有显著改善：2019 年经营活动现金流/营业收入比值为 7.1%，同业均在 15-20%左右，1H22 该比例已提升至 12.3%，随疫情持续 公司研究特海国际（9658）9 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 稳定，我们认为公司业务表现将继续恢复正常，现金流量状况有望进一步改善。表表 7 1H22 公司公司经营活动现金流经营活动现金流/营业收入营业收入比值比值提升至提升至 12.3 19 2020 2021 1H22 银银行行结余结余及及现金（现金（百万百万美美元元）36.3 51.6 89.5 122.9 应应付付关联方关联方款项款项（百万百万美美元）元）234.5 366.6 500.6 27.9 经营活动现金流经营活动现金流（百百万万美美元）元）16.5 2.8 4.4 30.4 经营活动现金流经营活动现金流/营业收入营业收入 特海特海国际国际 7.1%1.2%1.4.3%捞王控股 20.5!.7.1%海底捞 17.2.2%9.3.5%九毛九 21.5 .1 .5.5%呷哺呷哺 16.9#.3.1.8%资料来源：公司招股说明书，Wind，海通证券研究所 注：海底捞含海外部分 2.优优质质赛赛道道：空间广阔、空间广阔、格局格局分散分散，龙头龙头有望有望搭搭建建品牌护城河品牌护城河（1）市场规市场规模模：26 年国际年国际中餐中餐市场市场有望有望破破 4 千亿千亿美元美元，火锅火锅赛道赛道易标准化易标准化与与本地化本地化 疫情退潮疫情退潮消费消费回暖，回暖，国际国际餐餐饮饮市市场场有望有望修复修复缺口。缺口。根据公司招股书援引沙利文数据，2019-21 年收入分别为 3.4、2.4、2.6 万亿美元，分别同比增 2.4%、降 29.3%、增 11.3%。随着更多国家解除限制，预计餐饮市场运营环境持续向好，海外餐饮市场规模将稳步增长，沙利文预计 2026 年国际餐饮服务市场规模达 3.8 万亿美元，2021-2026 年 CAGR为 7.4%。预计预计 26 年国际年国际中中餐餐市场市场规模规模达达 4098 亿美元亿美元。中式餐饮在国外传播较广，是国际上最流行的餐饮类型之一。20 世纪末以来，中餐品牌开始向东南亚、北美洲、东亚、欧洲及澳大利亚等主要海外市场拓展，如今已经传播到 130 多个国家。得益于中式餐饮的本土化、菜品菜单不断创新，中餐市场规模呈现稳健上升趋势。根据公司招股书援引沙利文数据，2021 年国际中餐市场规模为 2611 亿美元，占国际餐饮市场比重约 9.9%，并预计将在 2026 年达到 4098 亿美元，占比提升至 10.8%，2021-2026 年 CAGR 达 9.4%。表表 8 国际国际餐饮、餐饮、中餐中餐、火锅火锅市场市场规模规模（2016-2026E）2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 国际餐饮市场规模（万亿美元）2.90 3.05 3.28 3.36 2.38 2.64 3.00 3.37 3.57 3.68 3.78 yoy（%）5.2 7.6 2.4-29.3 11.3 13.5 12.5 5.8 3.0 2.7 国际中餐市场规模（亿美元）2818 2994 3223 3343 2330 2611 2989 3399 3653 3870 4098 yoy（%）6.2 7.6 3.7-30.3 12.1 14.5 13.7 7.5 5.9 5.9 占比（占比（%）9.7 9.8 9.8 9.9 9.8 9.9 10.0 10.1 10.2 10.5 10.8 国际火锅市场规模（亿美元）307 327 357 373 256 289 336 384 414 439 465 yoy（%）6.5 9.2 4.5-31.4 12.9 16.3 14.3 7.8 6.0 5.9 占比（占比（%）10.9 10.9 11.1 11.2 11.0 11.1 11.2 11.3 11.3 11.3 11.3 资料来源：公司招股说明书援引 Frost&Sullivan，海通证券研究所 海海外外中中餐餐品类品类多元多元，火锅火锅占比占比高高。海外中式餐饮品类已经极大丰富，包括火锅、饺子、捞面等品类及川菜、粤菜等各式菜系。我们认为，海外中餐的丰富化，不仅有利于海外中餐馆集群化，扩大华人用户选择面，提升消费粘性，也有利于吸引海外非华人用户选择尝试，提升潜在的消费者基数。截止截止 2018 年年 12 月月，美团美团平台共收录平台共收录 174 个国个国家和地区家和地区的的 10 万万家中家中餐厅餐厅，实现年均增长率，实现年均增长率 27%。出海品类中出海品类中火锅火锅占比最高占比最高，达达到到 34%。火锅火锅赛道赛道中式特色显著中式特色显著，易易标标准准化化与与本地化本地化。据沙利文数据，2021 年国际火锅市场规模约 289 亿美元，其中，美国、英国、日本、韩国、新加坡分别为 120、18、16、公司研究特海国际（9658）10 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 16、11 亿美元。2021 年火锅店数量约 13.4 万家，预计于预计于 2026 年年增增至至 16.9 万万家家，因因其其高度可扩张性及标准化，火锅店在国际市场的高度可扩张性及标准化，火锅店在国际市场的增增速速预期将超过其他中式餐饮预期将超过其他中式餐饮，2026年年市市场场规规模模达到达到 465 亿美元，亿美元，2021-2026 年年 CAGR 为为 10.0%。火锅因其中式特色显著、菜品种类丰富、易标准化等特点，且能够兼容海外本土菜品及汤底，提供温暖的聚餐场景，更适合吸引外国顾客积极尝试，培养本地潜在消费者群体。图图4 目标市场的目标市场的中式中式餐饮及火锅店的市场规模餐饮及火锅店的市场规模 资料来源：公司招股说明书，美国人口普查，日本食品服务协会，新加坡统计局，Frost&Sullivan，砍柴网百家号援引美团，海通证券研究所（2）客群分析：客群分析：海外华人海外华人基本盘基本盘稳稳固固，本地客群本地客群消费消费潜力潜力较较大大 中国留中国留学生规学生规模模持持续续扩张扩张，复复合合增速增速约约 9%。根据教育部数据，每年出国留学人数由 2014 年 46.0 万人增至 2019 年 70.4 万人，5 年 CAGR 达 8.9%；1978 年至 2019年，各类出国留学人员累计达 656 万人。以美国为例，据 OpenDoors 数据，2021-22 学年中国是美国最主要的生源输出国，贡献超三成的美国留学生。随着国内疫情逐步放开，出国签证放开审批，海外留学及商务交流人数预计也将逐步回升。图图5 2014-19 年年新增新增留学生留学生 CAGR 达达 8.9%资料来源：教育部年度出国留学人员情况统计，海通证券研究所 图图6 21-22 学年中国是美国最主要学年中国是美国最主要的生的生源输源输出出国国 资料来源：OpenDoors，海通证券研究所 海外华人海外华人基数基数大大，已已增增长长至至约约 6000 万万人人。东南亚地区华人大多在 20 世纪及以前完成移民，以新加坡和马来西亚为例，两国华人数量自 2010 年的 279、643 万分别增长至 2019 年的 299、670 万，10 年间增速稳定在 0-1%。相对而言，以美国为首的欧美国家则为近年来华人留学/移居的主要对象，2010-2019 年美国累计增加约 111 万华人，CAGR 达 3.3%，华人规模逐年扩张。目前中式餐饮主要集中于中国移民人口众多的地区，如东南亚、东亚及北美洲，我们认为，以移民、留学生、海外务工人员及旅行者等为主的海外华人群体，对中餐具备口味、情怀与社交层面偏刚性的需求，由此构成了海外中餐市场的客群基本盘。公司研究特海国际（9658）11 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图7 马来西亚马来西亚、新加坡新加坡、美国美国华人规模华人规模（2010-2019）资料来源：Wind、马来西亚统计局、美国统计局，海通证券研究所 对对本地本地客群客群市场市场进行进行测算测算：若假设国内外中餐客群均为华人，则 2021 年国内一线城市（取上海、北京为例）人均中餐消费约为 5558 元，海外则达到约 2.8 万元，约为国内的 5.1 倍；若考虑消费水平差异，该比值也仍达到 2.9 倍（根据 2021 年特海客单约为国内海底捞一线的 1.7 倍，海外人均消费调整后约为 1.6 万元）；若进一步对消费频次差异做敏感性分析，在海外华人中餐消费频次为国内 1.8-2.2 倍的情况下，该比值缩窄至 1.3-1.6 倍。因此因此我我们们测算测算，海外海外中中餐餐约约 25-39%的的客群客群应应由由本地本地顾客顾客贡献，贡献，该该群体群体消消费潜力费潜力较较大大，且我们相信，随着中国文化影响力随经济增长和日渐全球化而增长，中餐除了吸引海外华人顾客，亦能为大量不同国家的本地顾客提供体验中国文化的机会，尤其领先的中餐品牌将通过提供符合当地口味和喜好的正宗中式菜来吸引更多当地顾客。表表 9 人均中餐市场人均中餐市场规模测算规模测算 海外海外 上海上海 北京北京 北上北上平均平均（按规模加权按规模加权）华人数量（亿）0.60 0.25 0.22 中餐市场规模（亿元）16838 1456 1135 人均（元/人）28064 5849 5184 5558 修正后的人均（元/人）16257 5849 5184 5558 消消费费频次敏频次敏感感性性分分析析 消费频次消费频次差异差异（倍倍，海外，海外/国内国内）海外人均（元海外人均（元/人）人）对应对应海外中餐本地顾客占比海外中餐本地顾客占比（%，北上平均北上平均）2.6 6253 11.1 2.4 6774 18.0 2.2 7389 24.8 2 8128 31.6 1.8 9031 38.5 1.6 10160 45.3 1.4 11612 52.1 资料来源：公司招股说明书，北京、上海 2021 统计公报，2022 中国餐饮业年度报告，国侨办，CCG，Wind，海底捞 2021 年报，海通证券研究所（3）竞竞争争格局：格局：头头部部品牌品牌相对较少，相对较少，龙龙头头有有望望构筑构筑品品牌牌护护城城河河 在在多多个国家实现个国家实现标准化、规模化标准化、规模化及本地化，同时保持一致的品质及获得跨文化认同及本地化，同时保持一致的品质及获得跨文化认同十分困难十分困难，国际市场国际市场上上中中餐餐经营经营多多为为单店单店经营经营或或单一城市单一城市或或地区地区内内经经营营数家餐数家餐厅厅。目前国际中式餐饮市场非常分散，据招股书数据，2021 年海外中餐厅数量超过 60 万家，但在国际市场拥有超过 10 家餐厅的中餐品牌占中餐市场的 13%，在两个及以上国家经营的中餐品牌则仅占 5%不到。根据 2021 年收入，前五名市场参与者包括熊猫餐厅（Panda Restaurant Group）、华馆（PF Changs China Bistro）以及公司等；同时，公司是国际市场上最大的源自中国的中式餐饮品牌，且自营餐厅遍及 11 个国家，其余中餐品牌至多仅覆盖 4 个国家。公司研究特海国际（9658）12 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表 10 国国际市场际市场中式餐饮中式餐饮排名排名 排名排名 集团集团 背景背景 2021 年收入年收入 （百万美元）百万美元）2021.12.31 餐厅餐厅数目数目（家家）1 公司 A 于 1983 年在美国成立，是主要提供西化中式餐饮的连锁快餐店。约 4000 约 2200 2 公司 B 于 1993 年在美国成立，为提供西化中式餐饮的休闲餐饮连锁餐厅。约 1000 约 320 3 海底捞 于 1994 年在四川成立，是国际领先的中式餐饮品牌，主打火锅品类。312.4 94 4 公司 C 于 1972 年在中国台湾成立，为提供江浙菜的休闲餐饮连锁餐厅。约 150 约 120 5 公司 D 于 2002 年在新加坡成立，为提供海鲜、中餐和粤菜的休闲餐饮连锁餐厅。约 130 约 90 资料来源：公司招股说明书、弗若斯特沙利文，海通证券研究所 表表 11 国国际市场际市场源自源自中国中国的的中中式餐饮式餐饮排名排名 排名排名 集团集团 背景背景 2021 年收入年收入 （百万美元）百万美元）2021.12.31 餐厅数目餐厅数目（家家）1 海底捞 于 1994 年在四川成立，国际领先的中式餐饮品牌，主打火锅品类。312.4 94 2 公司 C 于 1972 年在中国台湾成立，为提供江浙菜的休闲餐饮连锁餐厅。约 150 约 120 3 公司 G 于 2003 年在中国成立，为一家川味火锅连锁店。约 19 约 15 4 公司 E 于 1999 年在中国成立，为蒙古风味火锅连锁店。约 17 约 35 5 公司 F 于 2001 年在中国成立，为蒙古风味火锅连锁店 约 13 约 25 资料来源：公司招股说明书、弗若斯特沙利文，海通证券研究所 3.核心竞争力核心竞争力：品牌品牌塑造塑造和和本土化本土化战略战略，实实现现规规模模运营运营 3.1 深耕：深耕：品牌品牌先先发发优优势势，管理理念管理理念自下而上驱动自下而上驱动增长增长 公司公司已已建建立立的的优优势势：通过 10 余年深耕，在行之有效的管理理念“连住利益，锁住管理”指引下，已成为体现中式饮食文化传统的全球品牌。公司正处于平衡标准化及本地化下向国际扩张自营火锅品牌的有利位置。（1）品牌品牌建设建设：品牌品牌先发先发优势显著优势显著，覆盖规模全球领先覆盖规模全球领先 成功成功树立树立中式火锅中式火锅品牌品牌，移民餐饮移民餐饮特点转化特点转化为为品牌餐品牌餐饮饮优势优势。许多海外中餐馆停留在移民社区，很难实现连锁化和品牌化。但过去 10 年，公司已成功在海外把海底捞和海底捞体验转变为品牌餐饮。通过提供海底捞的招牌就餐体验、服务品质和严格的食品安全品质控制，赢得了忠诚顾客和品牌价值。公司于 2019 年在泰国、马来西亚、越南和印尼东南亚 4 国及英国、澳大利亚开设新店，平均翻台率超过 4.8 次/天。我们认为，海外顾客在海底捞吃饭，不仅仅是体验中式的美食和地道的火锅，同时也是消费者愿意分享出去的体验标签。源自中国的最大中源自中国的最大中式餐饮品牌式餐饮品牌，覆盖覆盖规模全球领先规模全球领先。如前文提到，按 2021 年的收入或自营餐厅覆盖的国家数目计，公司均是国际市场上源自中国的最大中餐品牌，相较熊猫餐厅、华馆等源自海外的中餐品牌，具备更强的中国文化属性；自营餐厅遍及自营餐厅遍及 11个个国家国家，其其余余中餐中餐品牌品牌至至多多仅仅覆盖覆盖 4 个个国家国家。公司具有明显的先发优势和规模优势，头部中餐品牌将更有机会在国际市场打造品牌认知度，获取稳定的海外中餐市场份额。拥有强大的拥有强大的本地本地知知识识和国际运营能力和国际运营能力，建立建立目标市场目标市场影响力影响力。在进入新市场初期，公司投入大量精力及资源，建立本地知识及资源基础，包括在各国开发本地人才库、了解当地法律及习俗、建立本地供应链以及探索优化餐厅业务的方法。在在 2021 年，年，美国美国的海底捞会的海底捞会员数量实现了超过员数量实现了超过 50%的增长的增长。随着在每个市场的业务日趋成熟，公司扩充并加深了在每个地区的影响力，有望利用积累的经验及资源来实现规模经济及更高的运营效率。（2）管理管理理理念念：连住利益、连住利益、锁住锁住管理，管理，与与海海底底捞捞一脉相承一脉相承 海底捞的管理理念在全世界得到认可和研究，包括被哈佛商学院作为案例研究对象，也通过数十年的成功运作在国际市场上得到证明。我们认为，成熟的成熟的管理理管理理念支撑念支撑 公司研究特海国际（9658）13 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 公公司司实现可持续的国际扩张实现可持续的国际扩张。连住利连住利益益：和员工保持一致的共同利益，和员工保持一致的共同利益，自下而上自下而上驱动驱动增长增长。师徒制师徒制：保障保障经验经验与与利益利益共共享享。门店经理不仅可以分享自己餐厅的利润，还可以通过培训第一代和第二代徒弟，分享他们餐厅的利润。截至 1H22，公司全部 103 名门店经理乃通过师徒制培训和晋升，人才库中有超过 40 名候选门店经理。计件计件薪薪酬酬：赋能员工自我驱赋能员工自我驱动动。公司大部分餐厅实施计件薪酬制度，包括新加坡、加拿大、英国、马来西亚、越南。在有小费文化的国家，公司调整员工薪酬结构，以将计件工资加小费纳入在内。培训培训及及晋升：晋升：结果为导向、结果为导向、业业绩绩为基础为基础。对从管理岗到餐厅员工的所有员工进行全面培训。创造以结果为导向、以业绩为基础的工作环境，并努力向员工灌输海底捞的核心价值观和文化。公司几乎所有门店经理均从餐厅的初级职位内部晋升。表表 12 公司公司绩效绩效评估评估、薪酬薪酬、培训及培训及晋升晋升机制机制 级级别别 考核方式考核方式 评估评估 组别层面组别层面 基于组别内餐厅翻台率、每月开支等关键指标评估大区经理绩效 餐厅层面餐厅层面 重视顾客满意度和顾客体验，每月每月/季评季评级（级（A/B/C/C 以以下下），标准），标准涵盖服务涵盖服务/食食品品/环环境境质质量量等等 结合卫生突击检查、点评网站评论等动态指标进行评估 员工层面员工层面 门店经理进行绩效评估及晋升；前台员工结合顾客反馈评估表现 薪酬薪酬 大区经理大区经理 与餐厅绩效直接挂钩，考虑餐厅评级和盈利能力 门店经理门店经理 基本工资基本工资 餐厅利润分成，分成百分比与徒弟数量、绩效挂钩餐厅利润分成，分成百分比与徒弟数量、绩效挂钩 C 级门店经理无权分成、C 级以下门店经理予以替换，奖惩分明 餐厅餐厅员工员工 薪酬制度分计件制、时薪制及小费制，计件制占比较高薪酬制度分计件制、时薪制及小费制，计件制占比较高 在计件制下，每项工作以具体工作单位明确界定薪酬，如交付菜肴数量等 管理人员可由门店经理分配餐厅净利润，至多低个位数占比 培训培训及及 晋升机制晋升机制 门店经理门店经理 选拔进入人才库：优秀徒弟由师傅提名选拔入人才库以接受额外培训 培训：总部进阶培训，涵盖企业文化、语言能力、餐厅管理等方面 晋升：通过公司测试及餐厅岗位表现后，视师傅餐厅表现晋升门店经理 餐厅员工餐厅员工 培训：当地招聘为主，入职后获配师傅进行培训及定期指导支持 晋升：分为初、中、高三级，由门店经理评审提拔，表表现现出众者约出众者约 4 年可晋升为门店年可晋升为门店经理经理 资料来源：公司招股说明书，海通证券研究所 锁住管锁住管理理：清晰清晰精简精简的的组组织织架架构构既既保保证证总部有总部有效控制效控制餐厅管理的餐厅管理的关键关键方方面，面，也也保保障障大大区区经经理理和和餐厅餐厅能够能够高效高效获取获取关键的支持服务关键的支持服务，在标准在标准化与本化与本地化之间取得平衡。地化之间取得平衡。组织架构：组织架构：总部总部-大区大区-餐厅餐厅结构结构清晰精简清晰精简。基于师徒制，并考虑同一组别内的餐厅数量、当地文化习俗的相似性，公司餐厅被分为四个不同组别，各组别均由一名大区经理监督，该组别的所有门店经理均直接向其汇报。总部总部：控制关键的餐厅管控制关键的餐厅管理决策理决策，包括产品开发、食品安全、绩效评估、品牌管理、财务、工程、信息技术、供应链和餐厅自动化。大区经理大区经理：负责负责实施实施商业战略商业战略和管理和管理该组别该组别的餐的餐厅运营厅运营，由总部下属七个核心业务职能部门提供支持。大区经理通常从门店经理人才库中提拔，熟悉当地的餐厅运营及市场情况，能够为每个组别制定最合适的商业策略。门店经门店经理理：负责负责餐厅餐厅日常管理日常管理，根据餐厅规模，各餐厅一般配备 60-120 名员工。评级制评级制度：度：系统评估餐厅系统评估餐厅业绩业绩。对所属餐厅实施评级系统并实施问责制。公司总部和大区经理为每个餐厅制定关键绩效和指标，作为每季度对所有餐厅评级（分为 A、B、C 和 C 级以下）的依据。公司研究特海国际（9658）14 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表 13 公司公司餐厅餐厅层面层面评估体系（月评估体系（月/次）次）等级等级 内容内容 评估后举措评估后举措 A 级餐厅 选择候选人担任门店经理时，优先选择 A 级餐厅员工。新餐厅开业时，新门店经理的师傅可分享该餐厅溢利的某一百分比。A 级门店经理可优先选择新餐厅项目 B 级餐厅 B 级餐厅的表现令人满意，但仍有改善空间。B 级餐厅门店经理可向大区经理寻求帮助和建议 C 级餐厅 首次获 C 级，鼓励门店经理接受管理培训以改善餐厅绩效。给门店经理 3 个月整改期，大区经理帮助改善业绩 C 级以下餐厅 C 级以下的餐厅表现远低于标准，可能对顾客和品牌造成损害。门店经理将被替换，最坏情况下餐厅可能会关闭 资料来源：公司招股说明书，海通证券研究所 3.2 提提效效：高高坪效坪效 成本成本回回落落，单店单店模型模型优化优化潜力潜力显现显现 公公司司的的短短期期看点看点：餐厅经营层面扭亏为盈，1H22 已实现 1.5%的经营利润率，东南亚地区达 9.6%。疫后客流回升 新店爬坡，翻台 7-10M22 恢复至 19 年 85%水平；食材到消费终端已构建智能化和标准化的运营体系，原材料占比 35.3%低于国内海底捞约6-8pct，员工成本占比同比降 10.4pct 至 36.8%。（1）销售销售端端：1H22 日销日销恢复至恢复至 19 年年 68%，因门店面积相对固定，翻台率和客单价是因门店面积相对固定，翻台率和客单价是核心观测指标核心观测指标，其中其中翻台翻台 7-10M22 恢复恢复至至 19 年年 85%，客单客单 1H22 结构性结构性降低降低至至 25.8美元美元。表表 14 同业同业关键关键运营指标运营指标对比对比 特特海海国际国际 海底捞海底捞大陆大陆 凑凑凑凑 怂火锅怂火锅 捞王捞王 2019 2021 1H22 2019 2021 1H22 2019 2021 1H22 2021 1H22 2019 2021 单店日销（万元）14.5 5.8 9.5 11.2 8.0 5.8 4.4 4.0 2.9 4.4 4.5 3.6 2.7 单店日均客流（人）725 300 550 1109 788 558 333 285 200 338 344 292 219 人均消费（元）200 193 173 101 101 104 132 141 147 129 130 124 124 翻台率（次/天）4.1 2.1 3.0 4.8 3.0 2.9 2.9 2.5 1.9 2.5 2.4 3.0 2.3 单店平均面积（平米）855 800 600 400 500 坪效（元/平米/日）169.7 67.9 111.5 139.9 99.6 72.2 73.1 66.7 49.1 108.8 111.7 72.2 54.6 资料来源：公司招股说明书，各公司招股书及年报、半年报，海通证券研究所 备注：特海国际数据由 Wind 期末汇率换算得出；未披露单店日均销售额的品牌以单店日均销售额=全年收入/(期初店数 期末店数)*365(/2)计算其年度/半年度日均销售额。22 年年以来以来翻台翻台率率先先行行修复修复，东南亚地区东南亚地区处于处于领先水平领先水平。2019 年公司翻台率远高于国内火锅同业，在客单价达到大陆地区近 2 倍水平的前提下，翻台率仍达到 4.1 次/天。其中东南亚表现最佳，翻台达到 4.5 次/天，东亚、北美、其他地区分别为 3.4、4.2、4.3次/天。1H22，公司翻台率恢复至 3.0 次/天，1-10M22 达到 3.2 次/天，其中东南亚恢复至3.3 次/天，东亚、北美、其他地区均恢复至 3 次/天。据我们测算，7-10M22 翻台率约为3.5 次/天，已恢复至 2019 年全年的 85%水平，且 19 年公司餐厅数量仅 38 家，22 年已超 100 家，证明公司在门店稳步扩张的同时翻台也逐步回升进入稳态。综合考虑新店爬坡和疫情恢复情况，我们认为翻台率已恢复至相对健康水平，且有持续提升空间。客单价客单价结构性结构性降降低低，但但相相较较国内国内同业同业处于处于高位高位。2019-2021 门店的人均消费持续攀升，其中，2020 年因疫情社交距离限制措施影响，每桌平均顾客数减少，客单价同比增长 2.4%至 29.4 美元；2021 年于较高消费水平地区开设新餐厅（如美国、新加坡），客单价结构性上升 3.1%至 30.3 美元；1H22 较 21 年回落 14.9%至 25.8 美元，主因：东南亚业务恢复速度超过其他地区，而当地客单较低；多个国家放宽每桌人数限制等措施。但对比国内火锅同业，包括海底捞大陆地区门店，公司客单价仍位于领先水平且拉开较大差距（高出海底捞大陆地区约 67%）。逐逐步回升步回升的的翻台翻台和和极具优势极具优势的的客单客单驱驱动动形成形成更高更高的的创收创收效率。效率。公司餐厅面积约400-1500 平方米，可摆放 30-85 张餐桌，每桌可容纳 2-8 人，我们根据平均面积对坪效进行测算，1H22 公司坪效约为每平米每日 111.5 元，较海底捞大陆地区、凑凑及捞王更 公司研究特海国际（9658）15 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 高，与怂火锅基本相同，考虑到怂火锅 1H22 末仅 11 家餐厅，公司的坪效已在同业中处于领先水平。同店同店状状况况持续转持续转好好，大盘基础大盘基础逐步夯实逐步夯实。2020-1H22，公司同店数量由 23 家增长173.9%至 63 家，新扩张门店陆续完成爬坡期、同店数量占全部门店比例不断提高。此外，同店销售额自 20 年受挫以来持续改善，21 年基本实现止跌，1H22 已实现整体同比增长 57.3%，修复弹性较大。从同店数据来看，拓店节奏调整叠加海外业务复苏，共同释放公司业绩压力，财务状况改善利于重新推进扩张计划。图图8 2019-10M22 翻台翻台率率（次次/天天）资料来源：公司招股说明书，海通证券研究所 图图9 2019-1H22 客单价客单价（美元美元）资料来源：公司招股说明书，海通证券研究所 图图10 2019-1H22 单店单店收入收入（万美元万美元）资料来源：公司招股说明书，海通证券研究所 图图11 2019-1H22 单店单店日销日销（万万美元美元）资料来源：公司招股说明书，海通证券研究所 图图12 2020-1H22 同店数量同店数量（家家）资料来源：公司招股说明书，海通证券研究所 图图13 2020-1H22 同店销售额同店销售额 yoy（%）资料来源：公司招股说明书，海通证券研究所 （2）成本成本费用端费用端：原材料原材料与与人工人工影响影响最最大大，折折摊摊、水电水电次之次之。公司公司从食材到消费终端从食材到消费终端已已构建智能化和标准化的运营体系构建智能化和标准化的运营体系，管控措施见效良管控措施见效良好好，主要成主要成本费用项逐步回落本费用项逐步回落。智智能能化化：充分利用智能技术充分利用智能技术，构建构建高效的管高效的管理理信息系统信息系统：包括自动下单、自动送餐机器人、沉浸式就餐、定制化口味等核心技术应用，大幅提升顾客体验与经营效率。公司研究特海国际（9658）16 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 例例 1：自自动动下单下单。公司所有订单均在平板电脑下达，加快服务并使管理层能够及时收集及分析消费行为、支出及库存数据。例例 2：沉浸式沉浸式就餐。就餐。公司大部分餐厅均采用浅绿色与黄色的配色方案，在不同国家会作轻微修改；于新加坡开设两家科技感十足的餐厅，利用建筑照明、影音技术打造全感官沉浸式就餐体验，使顾客仿佛穿行于各类风物景观，置身于不同历史朝代用餐。该等高科技餐厅亦配备自动送餐设备。公司还在新加坡建立了配备自动化及智能设备的厨房，能够在厨房区域处理食品和保持卫生方面更加一致。例例 3：定制化口味。定制化口味。公司采用自动准备底料的技术，并根据个人喜好调整味道，如辣度、含油性、浓度和稠度。顾客可自调个性化底料，均会储存在会员系统中，在顾客再次光临时自动下单。此外，由于部分本地顾客对辛辣食物的承受程度较低，定制化口味技术让他们可调整川式底料的辣度，令餐厅对本地顾客更具吸引力。图图14 大部分餐厅大部分餐厅:浅绿色与浅绿色与黄色配色方案黄色配色方案 资料来源：公司招股说明书，海通证券研究所 图图15 新加坡新加坡高科技高科技餐厅餐厅 资料来源：公司招股说明书，海通证券研究所 采购采购端：端：已与主已与主要供货商要供货商确定并建立稳定的业务关系。确定并建立稳定的业务关系。公司从全球 150 多个合格供货商采购食材，与前五大供货商平均保持了约 5 年的业务关系，包括关联方颐海集团（底料为主）、蜀韵东方（装修为主）等，2019-1H22，来自前五大供货商的采购额占采购总额的 8.2%、8.5%、10.1%、11.0%。采购采购火锅火锅底料：底料：颐海集团一直为颐海集团一直为主要底料主要底料供应商。供应商。2019-1H22，从颐海集团的采购额分别占底料总成本约 85%、73%、73%、61%，占采购总额的 3.0%、2.2%、3.1%、3.6%。采采购购食材食材和和易易耗品：耗品：通常有至少两个合格供货通常有至少两个合格供货商商，供应商来源更加丰富，有利于公司采购议价能力提升。业务规模较大的市场一般采用集中采购制度，如新加坡；其他市场直接从当地供应商采购食材，为更好管理食材成本，公司也在探索在不同国家进行批量采购的机会。表表 15 公司公司采购情况采购情况 项目项目 主主要来源要来源 保质期保质期 肉类肉类 美国、澳大利亚、新西兰声誉良好的第三方农场 6 个月至 2 年 海鲜海鲜 东南亚 因原料而异，如从越南采购的新鲜鱿鱼保质期 1 天，鲍鱼保质期可达 2 年 蔬菜蔬菜 当地及地区农场 3-30 天，通常较短 资料来源：公司招股说明书，海通证券研究所 中中央厨房央厨房 物流仓储物流仓储 库存库存管理管理，获取获取规模规模经济经济效益效益。中央厨房中央厨房：2017 年公司在新加坡设立中央厨房，主要负责制造和加工 19 家新加坡餐厅使用的食材，该模式有助于精简供应链管理实践，减少与每家餐厅食品准备有关的员工成本，同时保持口味、质量和食品安全的一致性。公司正在寻找机会在占有率较高的其他市场（马来西亚、日本等有 10 家及以上餐厅的国家）开设更多中央厨房以实现规模经济。物流仓储物流仓储：公司一般聘请当地信誉良好的大型第三方物流公司，并考虑到相关国家餐厅数量及其临近地区，在日本和泰国设立了 2 个大型仓库，新加坡和马来西亚的新仓库预计于 2022 年底完工并投入使用，其他国家/地区的餐厅通常会配备 1 个小型仓库。库存管理库存管理：对于当地采购食材，为确保新鲜度通常不维持大量库存、频繁下单；对于需国际运输的保质期较长的其他食材，通常根据餐厅位置和运输所需时间保持较高库存水平。公司每月点 公司研究特海国际（9658）17 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 算库存一次，保证库存充足；目前正在开发数字化库存管理系统，以实现实时管理不同国家/地区餐厅的库存水平。对于国际市场上的中式餐饮品牌而言，尤为重要的是从可靠供应商以优惠价格采购新鲜优质原材料（尤其是食材），并有效管理不同国家餐厅的库存和物流。我们认为公司已初步具备并正在强化在国际范围内管理全面的供应链系统的能力。原材料原材料及及易耗品易耗品占比占比回落回落至至 35.3%，较较国国内内同同业业偏低偏低。受益于较高客单，公司成本占比在国内同业中处于较低水平，低于国内海底捞约 6-8pct。1H22 公司原材料及易耗品成本占比回落至 35.3%，接近 19 年的 34.9%，主要得益于易耗品成本占比由 19 年的 6.7%减少至 3.5%，而原材料成本占比实际由 27%提升至 31%。我们判断，2019 以来原材料占比有所走高主因疫情影响收入基数，且仍处于经营爬坡期，而 22 年以来随客流恢复、运营管理优化，整体成本占比有一定降幅。图图16 公公司司原原材料材料及及易耗品易耗品占比占比较较国内国内同同业业偏低偏低（%）资料来源：公司招股说明书，Wind，海通证券研究所 图图17 公司公司原材料原材料占比占比提升提升，易耗品易耗品占比占比回回落落（%）资料来源：公司招股说明书，海通证券研究所 敏感性敏感性分析分析：对于 1H22 原材料及耗材成本波动对经营业绩的影响进行测算，若成本端降低 5%，对应成本占比下降 1.8pct 至 33.5%，净利率将提升 1.6pct；若成本端降低 10%，对应成本占比下降 3.5pct 至 31.7%，净利率将提升 3.3pct。我们认为，随拓店加密过程中强化各地区当地供应链的管理与建设，原材料成本仍有管控优化空间。表表 16 敏感性分析：敏感性分析：1H22 原材料及耗材成本价格波动对经营业绩原材料及耗材成本价格波动对经营业绩的的影响影响 -10%-5%0%5%原材料及耗材成本（百万美元）780 823 867 910 953 1H22 成本变动（百万美元）-87 -43 0 43 87 1H22 亏损变动（百万美元）80 40 0 -40 -80 原材料及耗材成本占比 31.73.55.37.08.8%成本变动占餐厅收入比重-3.5%-1.8%0.0%1.8%3.5%亏损变动占餐厅收入比重 3.3%1.6%0.0%-1.6%-3.3%资料来源：公司招股说明书，Wind，海通证券研究所 员工员工成本成本占比占比近年近年降幅降幅显著显著，但但仍有仍有优化优化空间空间。2019-21 年员工成本占比保持 45%以上，1H22 同比缩减 10.4pct 至 36.8%。我们认为除疫后客流恢复外，也得益于公司采取多项措施以提升员工效率，持续持续优化门优化门店店用工用工编编制制，每家餐厅平均员工人数由2021 年的 77 名减少至 1H22 的 68 名，降低约 12%，2019-1H22 每家餐厅员工人数累计精简约 30%；定期定期更更新新不同国家的薪不同国家的薪酬酬架构架构，例如，于 2020 年开始在越南实施计件薪酬制度，并持续调整及完善各个国家所使用的指标和费率。公司员工成本占公司员工成本占比位于同业可比公司中较高水平，但考比位于同业可比公司中较高水平，但考虑到公司人效虑到公司人效 1H22 达达 20.6万元为同业最高，万元为同业最高，剔除剔除员工员工薪酬薪酬后后，差额差额 13 万元万元仍为仍为同业同业最高，最高，我们我们认为认为高高薪酬水平薪酬水平正在正在为为公司公司构筑构筑壁垒、壁垒、驱动驱动门店业绩门店业绩增长增长。公司人效超出人均薪酬幅度为 172%，略低于同业，随新拓店地区业务的不断扩张与成熟，未来在提升员工管理效率上仍有空间。公司研究特海国际（9658）18 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图18 公司公司员工成本占员工成本占比近年降幅显著，但仍有比近年降幅显著，但仍有优化空优化空间间（%）资料来源：公司招股说明书，Wind，海通证券研究所 图图19 1H22 公司公司人效人效同业同业领先领先 资料来源：公司招股说明书、各公司 2022 中报，Wind，海通证券研究所 折摊折摊占比占比于于 1H22 降降至至 13.6%，租金占比租金占比近年近年于于 2%左右波动左右波动，较国内偏高较国内偏高。其中前者主要包括装修、租赁、机器设备等项目的折旧开支，后者为办公室及仓库订立短期租赁相关费用。公司 110 家餐厅中，81 家餐厅为固定租金，因此折摊在性质上相对刚性，占比降低主要与销售端回升相关。1H22 单位折摊约为每平米每月 423 元，相较国内海底捞每平米每月 278 元偏高，但租金占比差距上已收窄至 2pct，主要得益于公司较高的坪效，且随着销售端在未来逐步恢复，占比有望继续降低。水电水电开支开支基基本在本在 3-3.5%区间波区间波动动。在水电开支方面，基本上稳定在 3.5-3.6%左右的水平，与同业差异不大，总体保持可控。表表 17 同业同业单位单位折摊折摊指标指标对比对比 特海国际特海国际 海底捞海底捞 呷哺呷哺呷哺呷哺 九毛九九毛九 捞王捞王 19 21 1H22 19 21 1H22 19 21 1H22 19 21 1H22 19 21 折摊成本（亿元）2.3 4.5 2.2 18.9 45.5 19.1 8.4 10.5 4.7 3.2 5.0 2.9 1.4 1.9 总门店面积（万平米）3.2 8.0 8.8 61.4 115.4 114.8 26.6 27.8 28.1 7.8 11.8 12.5 4.7 7.4 单位折摊（元/平米/月）579 462 423 257 328 278 263 316 281 338 354 379 243 210 资料来源：公司招股说明书，各公司招股书及年报、半年报，海通证券研究所 备注：特海国际数据由 Wind 期末汇率换算得出；总门店面积根据期末门店数测算得出。图图20 公公司司折摊占比于折摊占比于 1H22 降至降至 19 年水平年水平，接近接近国内国内水平水平（%）资料来源：公司招股说明书，Wind，海通证券研究所 图图21 公司公司租金租金占比占比近年近年于于 2%左右左右波动波动，较较国内国内偏高偏高（%）资料来源：公司招股说明书，Wind，海通证券研究所 公司研究特海国际（9658）19 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图22 公司公司水水电电占比占比基本基本在在 3-3.5%区间波动区间波动（%）资料来源：公司招股说明书，Wind，海通证券研究所 随着公司随着公司翻台翻台持续持续提提升升、强化成本架构、提高经营效率，预期未来两年主要开支项强化成本架构、提高经营效率，预期未来两年主要开支项目（特别是原材料及易耗品以及员工成本）占比将会进一步下降目（特别是原材料及易耗品以及员工成本）占比将会进一步下降，盈利盈利水平水平有有较大较大提升提升空间空间。我们预测，公司单店模型经营层面利润率有望由 1.5%提升至 16.6%。表表 18 公公司司单店模单店模型型（1H22 及及优化优化 UE 测算测算）类型类型 备注备注 初始投资（万元）2172 亚洲每家餐厅的总资本开支约 140-300 万美元；其他国家每餐厅开业前成本约 50-150 万美元，资本开支约250-650 万美元；1H22 新开 9 家餐厅支出约 2913 万美元，每店约 324 万美元 门店面积（平米）855 标准店面积 400-1500 平米，所有餐厅平均用餐区面积约为 855 平方米 单店员工（人）68 餐厅一般配备 60-120 名员工；1H22 每家餐厅的平均员工数为 68 名 人效（万元/人）46 坪效（万元/平米）3.7 盈亏平衡期（月）4 多数餐厅 6 个月内达首次盈亏平衡，东南亚、东亚、北美洲及其他地区各为 4、8、6、6 个月 投资回报期（月）24-42 疫情影响下，餐厅一般可在 2 至 3.5 年内实现现金收回投资 年度单年度单店模型（万元）店模型（万元）根根据据 1H22 数据测算数据测算（年年化化）优优化化 UE 测算测算 收入 3125 1H22 门店平均收入 233 万美元 4107 恢复至 19 年水平（612 万美元）原材料及耗材 1103 35.3 20-1H22 稳定在 33.6-34.597 34.0%假设占比优化至 34%毛利 2022 64.711 66.0%人工 1150 36.8%逐年走低，1H22 水平 36.8%，则人均薪酬约为 17 万元 1170 28.5%假设店均 65 名员工，人均薪酬 18万元 折摊 434 13.9%初始投资分 5 年折旧 434 10.6%初始投资仍分 5 年折旧 水电 112 3.6 20-1H22 稳定在 3.3-3.68 3.6%占比维持 1H22 水平 其他 278 8.9%倒算 278 6.8%开支维持 1H22 水平 费用合计 1975 63.2 30 49.4%利润总额 47 1.5%1H22 经营利润率为 1.5h1 16.6%资料来源：公司招股说明书，海通证券研究所测算 3.3 开拓开拓：本地化本地化拓展非华拓展非华人人客群，连锁化客群，连锁化空间广阔空间广阔 公司公司的的长远长远目标：目标：平衡标准化和本地化，在稳固华人基本盘基础上打开本土客群市场，在当下 110 家门店基础上加密已覆盖地区，并探索高翻台率的稳定单店模型，通过稳步试点的方式，进一步于重点空白市场进行扩张。（1）本本地化地化：华人华人群体群体大盘大盘稳固稳固，逐步逐步拓展拓展消消费群体费群体 把握华人把握华人群体群体，成功进军，成功进军海外市场。海外市场。正如我们在行业部分提到，华人市场是公司进军海外重要的市场基础，海底捞在国内深耕多年，在华人世界具有很高的知名度。公司通过华人群体进入海外市场，获得市场的初步认可，是自然而然且很有效率的方式。本地本地市场市场更为更为广阔广阔，重视重视获客本土获客本土化。化。从长远来看，要覆盖更多的国家，更深入推广公司的拓店策略，一定要走本土化的道路，我们相信中餐市场更大的潜在客群是本地顾客。最初，公司将业务重点放在拥有大型华人社区的国家和城市，口碑营销和公司的 公司研究特海国际（9658）20 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 本地化工作吸引越来越多的本地客人，逐步提高本地社区的渗透率。公司将寻找机会使品牌影响力扩大到更多的本地顾客，以助力巩固作为国际标志性中式餐饮品牌的地位。围绕围绕本地化本地化目标和定位，公司在目标和定位，公司在服务、服务、菜单菜单、供应链供应链和和管理管理结构结构等等方面方面已已做做规划规划。服服务：务：提供个性化服务提供个性化服务，例如，在火锅用餐尚未充分普及的国家，或对于首次光顾的本地客人，就每种食材的理想烹调时间和蘸料组合提供建议。与其与其他第三他第三方合方合作作举办中国文化活动。举办中国文化活动。例如，在英国的餐厅与当地画廊举办聚会，展示中国传统水墨画。提供服务时考虑当地习俗。提供服务时考虑当地习俗。例如，组织主题活动并装饰餐厅，以庆祝当地文化中的节日，如复活节及万圣节；在韩国的餐厅于高考当天为学生免费提供年糕，象征好运。图图23 左左：不不给糖就捣蛋（给糖就捣蛋（美国美国）；右右：喜迎春节（喜迎春节（印尼印尼）资料来源：公司招股说明书，海通证券研究所 菜单：菜单：核心核心菜单菜单为基础，为基础，兼顾兼顾本本土化土化菜品菜品及及套餐套餐设设计计。公司的火锅菜单一般由锅底、蘸料、食材三部分构成。火锅锅底包括清油麻辣、番茄、菌汤及三鲜锅底；菜品包括毛肚、虾滑、捞面等川式捞派菜；蘸料则提供海鲜酱、芝麻酱、蒜蓉等二十多种，及水果、凉菜等配菜，由顾客到蘸料调味台自取。除除核心核心菜单菜单外，外，公司加入适合当地顾客口味的公司加入适合当地顾客口味的菜品及锅底，菜品及锅底，海海外菜单相当一部分已经实现本地外菜单相当一部分已经实现本地化化，例如，在日本的餐厅提供传统的日式锅底（如味噌汤锅底），以及本地化的食材（如牛小肠），并在东南亚的餐厅提供冬阴汤锅底；提供国家当地常见的蘸料调味料，例如英国的黑胡椒酱、腌菜及橄榄。在顾客更习惯分餐制用餐的国家，公司还提供个人套餐供顾客选择。公司针对不同国家开发定制菜单，推出创新菜单菜品，优化菜单结构和设计，使餐厅经营适应当地的风俗、口味及用餐偏好，有望提高客流量和客单价，截至 1H22 推出超过 120 项新菜单项目，如新加坡的麻辣小龙虾、越南的“卤味”。图图24 公司公司顺应当地口味的部分锅底及食材顺应当地口味的部分锅底及食材 资料来源：公司招股说明书，海通证券研究所 供应供应链链：符合当地口味的产品背后是符合当地口味的产品背后是当地的供应链的完善当地的供应链的完善。一方面，公司积极探索与本地供应商合作的机会，建立本地化的采购和供应链系统，进一步降低采购成本。公司从颐海集团的采购额占底料总成本比例由 2019 年 85%降至 1H22 的 61%，除招牌底料外，逐步推出更多迎合当地口味、来自当地第三方供货商的其他底料。另一方面，公司计划逐步建立中央厨房。在餐厅运营经验更丰富和餐厅网络更广泛的市场（如新加坡）公司研究特海国际（9658）21 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 建立本地采购和供应链系统；其他市场根据餐厅的需要，评估是否及何时建立本地采购和供应链系统。管理管理结构：结构：大区经理作为总部大区经理作为总部与每家餐厅与每家餐厅战略目标的战略目标的桥梁桥梁。公司已建立由总部、大区经理和门店经理组成的三层结构。关键餐厅管理功能由总部控制，确保跨国运营标准化及资源分配最优化。利用对本地的强大专门知识，大区经理主要负责扩展本地化供应链及建立本地团队以支持运营，与总部共同制定业务战略，以及在当地层面实施战略及为门店经理提供支持。（2）连锁化连锁化：以以加密为加密为基础基础，探索探索稳定单稳定单店模型，店模型，实现实现远期远期扩张扩张目目标标 短期短期看，看，公司公司着眼于着眼于对于对于已有已有模型模型继续继续优化优化，在在已覆盖地区已覆盖地区进行进行加密加密复制复制，获取获取盈盈利利；中中长期看，长期看，仍有仍有许多许多重点重点空白空白市场市场有待进入有待进入，收入规模收入规模增长空间较为广阔增长空间较为广阔。基于成熟的管理理念及成功的本地化运营，公司已建立运营高度标准化、具备有效管理系统、拥有干劲十足的员工和较高顾客满意度的国际海底捞餐厅网络。截至 1H22末，公司已于新加坡、美国、日本、马来西亚及越南五个国家各开设至少 10 家门店。尽管受疫情影响，仍达到业务增长。餐厅网络扩张有餐厅网络扩张有助助公司：公司：提高提高在在国际国际市场市场的的品牌品牌知名知名度度并实现网并实现网络效应，络效应，凭借凭借不断不断增长的业务规增长的业务规模以精简模以精简运营并提高规模运营并提高规模经济经济。图图25 公司公司餐厅网络（餐厅网络（家，家，截至截至 2022 年年 12 月月）资料来源：公司招股说明书，海通证券研究所 公司自 2021 年起对扩张战略作出调整：提高餐厅提高餐厅密度密度。利用从开设及营运区内现有餐厅所累积的经验及资源，从而减低扩张风险、提升效率。2021 年、1H22 公司开设的所有新餐厅均位于已拥有餐厅业务的国家。减慢减慢展展店店速度，速度，降降低低新餐厅新餐厅占占比比。2020 年至 1H22 一年内新开的餐厅占比逐年降低，分别为 48.6%、23.4%、18.4%，考虑到新餐厅的大量开业前成本和资本开支，预计降低比例将改善经营业绩和财务状况。疫情期间疫情期间更更专注改善现有餐厅的经营表现专注改善现有餐厅的经营表现，包括加强在总部及区域层面对餐厅表现的监管、发展外卖业务、采纳与餐厅员工整体餐厅表现挂钩的新薪酬结构及推出新菜单项目、定制化套餐组合及市场营销活动，以及在非高峰期时段提供定制化菜单及折扣；并实施措施激励门店经理及大区经理改善现有餐厅表现，更审慎地开设新餐厅。在每个国家为所有餐厅订立基准翻台率改善餐厅盈利能力，要求大区经理密切监测每月餐厅业绩指标，包括翻台率及餐厅开支。我们认为，稳健的开店策略有利于公司进一步积累运营经验，维护当地市场份额及品牌认知度，探索并扩展有效的单店运营模型，进一步收窄亏损，未来未来公司公司将将以以提高餐提高餐厅密度厅密度为为基基础，础，探索探索高高翻翻台台率率的的稳定稳定单店模型单店模型，并并通过通过稳步稳步试点试点的的方式方式，进一步进一步于于阿联阿联酋、酋、西班牙、西班牙、菲律宾菲律宾、德国德国等等新新地区地区的的国家国家进行进行扩张扩张。公司计划于 2022 年开设 16-19 公司研究特海国际（9658）22 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 家新餐厅，将主要位于已有业务的国家及地区，在该等国家及地区利用经验及资源。同时计划在阿联酋的迪拜开设新餐厅，为中东地区首家餐厅，预计将于 1H23 开业。通过维持稳定的单店模型，稳健的开店试点节奏，我们认为，公司有能力把握海底捞品牌标准化及运营本土化的平衡点，在目标市场积极开设新店，促进公司海外运营经验积累，推动供应链及业务模式日趋成熟。同时同时，我们认为，我们认为，基于提高餐厅密度基于提高餐厅密度 积极拓展市场的逻辑积极拓展市场的逻辑，公司公司未来的战略拓展未来的战略拓展路径可路径可拆分为四个步骤拆分为四个步骤：在东南亚及已具备一定市场规模或门店数量的地区深耕，如门店数 10 家及以上的新加坡、越南、马来西亚、美国、日本，我们认为现存的门店基础能形成更成熟的消费者认知，因而更利于推进拓店进程。在已有门店的另外六国选择适合的市场进行拓店。在 11 国以外的新兴国家市场开设门店，如阿联酋、西班牙、菲律宾、德国等。对已规划市场之外的广阔全球市场进行评估与开拓，向具有显著增长潜力的新国家扩张、寻求潜在收购机会。在上述判断下，我们对第一、二个步骤中已有门店城市的部分进行了加密空间测算，核心假设如下：东南亚及南亚国家：新加坡业务趋于成熟，假设店均覆盖人口可达25 万人/家；马来西亚、越南、泰国、印尼的市场进入时间一致且华人均较多，因此四国拓店情况相似，以槟城为代表，假设店均覆盖人口可达 35 万人/家，测算理论门店数量并将其增长空间代入其他门店分布较分散的地区计算预计稳态。日韩及欧美国家：亦选取业务划分清晰的地区作为代表进行测算，日本的大阪、横滨以福冈、千叶的整体增长空间进行估计，加拿大以美国的整体增长空间进行估计，澳大利亚的布里斯班以墨尔本、悉尼的整体增长空间进行估计；其中，人口逾 1000 万的超大城市给予 100 万人/家的假设，其余城市给予 75 万人/家的假设。据我们测算，已有门店地区的开店空间可达 275 家，较目前的 112 家尚有约 146%的增长空间；此外，考虑到现有国家仍可拓展新城市，且第三、四个步骤能带来可观增量，公司长期增长空间广阔。表表 19 已有门店已有门店地区地区的的开店空间测算开店空间测算 地区地区 现有现有门店门店数量（数量（家家）人口人口（万人万人）实际店均覆盖实际店均覆盖人口人口（万人（万人/家）家）店店均覆盖人口假设均覆盖人口假设（万人万人/家家）稳态稳态门店数量门店数量（家（家）增长空间增长空间/假设假设（%）地区地区整体增长整体增长空间空间（%）中国中国 上海上海 北京北京 151 4678 31.0 新加坡新加坡 20 545 27.3 25 22 9.1 马来西亚马来西亚 16 27 槟城 3 177 59.0 35 5 68.6 68.6 吉隆坡及其他 13 22 68.6 越南越南 胡志明及其他胡志明及其他 16 27 泰国泰国 曼谷及其他曼谷及其他 9 15 印尼印尼 8 13 日本日本 10 47 东京 6 1401 233.5 100 14 133.5 福冈 1 512 512.4 75 7 583.2 759.9 千叶 1 628 627.5 75 8 736.7 大阪 1 9 759.9 横滨 1 9 韩国韩国 首尔首尔 7 2374 339.1 100 24 239.1 美国美国 13 47 纽约 1 1979 1978.5 100 20 1878.5 357.4 洛杉矶 11 1779 161.7 100 18 61.7 旧金山 1 667 666.8 75 9 789.1 加拿大加拿大 列治文及其他列治文及其他 5 23 357.4 澳大利亚澳大利亚 6 18 墨尔本 3 516 172.0 75 7 129.3 280.7 悉尼 2 537 268.4 75 7 257.8 布里斯班 1 4 280.7 英国英国 伦敦伦敦 2 1245 622.6 100 12 522.6 合计合计 112 275 145.5 资料来源：公司招股说明书，Wind，海通证券研究所测算 公司研究特海国际（9658）23 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 4.盈利预盈利预测测及估及估值值 4.1 盈利预测盈利预测：预计预计 2022-24 年年归母归母净利净利各为各为-0.43、0.39、0.71 亿美元亿美元 假设 2022-2024 年分别净增餐厅数量 16、25、30 家，整体翻台率为 3.0、3.4、3.6次/天稳步恢复，其中同店翻台为 3.3、3.6、3.8 次/天，预计 2022-2024 年收入各 5.58亿、7.43 亿、9.70 亿美元，分别同比增长 78.6%、33.2%、30.6%，归母净利润各为-0.43亿、0.39 亿、0.71 亿美元，对应 EPS 各为-0.07、0.06、0.11 美元/股。表表 20 预预计计 2022-2024 年年收入收入各各增增 78.6%、33.2%、30.6%（百万百万美美元元）2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 收入收入 233.1 221.4 312.4 557.7 742.9 970.5 yoy（%）-5.0 41.1 78.6 33.2 30.6 餐厅经营收入 232.5 209.3 296.1 536.4 705.5 900.6 yoy（%）-10.0 41.5 81.2 31.5 27.6 门店净增（家）36 20 16 25 30 门店数量门店数量yoy（%）94.7 27.0 17.0 22.7 22.2 外卖收入 0.2 10.2 11.8 15.0 27.3 54.7 yoy（%）6371.5 15.2 27.4 81.7 100.4 其他收入 0.4 1.9 4.5 6.3 10.1 15.2 yoy（%）356.1 137.1 40.0 60.0 50.0 资料来源：公司招股说明书，Wind，海通证券研究所 预期预期餐餐厅厅数量数量与与单店营业额将随业务复苏稳步增长单店营业额将随业务复苏稳步增长。21 年起，公司维持相对稳健的开店节奏以应对潜在的疫情冲击，注重在运营成熟的东南亚市场扎稳根基，在已开设门店的海外国家则审慎拓店。我们认为，公司拓店节奏稳健、单店模型日趋成熟，翻台率有望维持 3.0 次/天及以上。随着海外业务复苏，预期公司餐厅数量及单店营业额将稳步增长，2022-2024 年收入 CAGR 有望达 31.9%。表表 21 预计预计 2023-2024 年年净净利率利率达达 5.3%、7.3 19 2020 2021 2022E 2023E 2024E 原材料及易耗品成本（百万美元）81.3 79.0 113.8 196.1 259.7 338.2 yoy（%）-2.8 43.9 72.3 32.4 30.3 占收入比重占收入比重（%）34.9 35.7 36.4 35.2 35.0 34.9 员工成本（百万美元）112.2 100.4 143.3 194.1 242.2 306.6 yoy（%）-10.5 42.7 35.4 24.8 26.6 占收入比重占收入比重（%）48.1 45.4 45.9 34.8 32.6 31.6 租金及相关开支（百万美元）2.3 1.1 6.6 12.2 14.7 17.3 yoy（%）-52.8 512.1 85.7 21.0 17.4 占收入比占收入比重重（%）1.0 0.5 2.1 2.2 2.0 1.8 水电开支（百万美元）7.0 7.8 11.0 19.7 25.5 33.3 yoy（%）11.6 40.7 78.6 29.4 30.6 占收入比重占收入比重（%）3.0 3.5 3.5 3.5 3.4 3.4 折旧及摊销（百万美元）32.3 50.8 69.9 76.5 89.4 107.5 yoy（%）57.1 37.6 9.4 16.8 20.2 占收入比重占收入比重（%）13.9 22.9 22.4 13.7 12.0 11.1 归母净利归母净利（百万美元百万美元）-33.0-53.8-150.8-42.7 39.2 70.7 yoy（%）-62.8-180.4 71.7 191.7 80.5 净利率净利率（%）-14.2-24.3-48.3-7.7 5.3 7.3 yoy（pct）-10.1-24.0 40.6 12.9 2.0 资料来源：公司招股说明书，Wind，海通证券研究所 公司研究特海国际（9658）24 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 盈亏平盈亏平衡衡转折点转折点到来。到来。2019-21 年，公司新店开设数量较多、资本开支较高，叠加疫情影响营收受损，盈亏平衡期拉长尚未实现。1H22 公司达到盈亏平衡转折点，整体翻台率达 3.0 次/天，实现餐厅层面 1.5%的经营利润率。我们认为，随着公司海外运营团队搭建成熟、运营经验不断丰富，成本费用端有望于多点发力降本增效。其中，原材料占比预期将随多门店国家中央厨房的设立、供应链完善持续降低；员工成本占比预期将随持续优化门店用工编制和薪酬架构等措施进一步降低；折摊则相对刚性，占比预期将主要随海外业务复苏、收入端恢复增长而相对降低，整体有望于 2023、24 年分别达到 5.3%、7.3%的净利率。4.2 估估值：值：给给予予合理合理价价值区间值区间 23.43-28.12 港元港元/股股 我们认为，海底捞具有显著的品牌优势，火锅亦是海外中式餐饮中具有标志性、代表性的品类，且相对易标准化与本地化。目前海外中餐市场头部玩家集中度低，市场较为分散；海外小规模中式餐饮店品牌优势较低，且经受疫情冲击，市场竞争格局有望重新洗牌。随着海外餐饮行业逐步复苏，看好公司的品牌看好公司的品牌优势优势、管理理念管理理念以及以及国际运营能国际运营能力力，短短期期将将继续继续优化优化模型模型、加密复制，加密复制，提升提升盈利盈利性性；长期长期有有望望在在平衡标准化和本地化平衡标准化和本地化基基础上础上进入进入重点重点空白市空白市场场，连连锁化锁化空间空间广阔广阔。参考可比公司，2023 年 Wind 一致预期 PE、PS、EV/EBITDA 估值倍数平均值分别为 32 倍、3.1 倍和 12 倍。22 年公司亏损率缩窄约 40.6pct，且预计公司 23 年净利率扭亏约 12.9pct，24 年净利增速维持 80%的较高水平，因此给予公司 PE 一定估值溢价；同时，公司 22 年收入同比增长约 78.6%，且预计 22-24 年保持 78.6%、33.2%、30.6%的较高增速，因此采用公司 PS 进行估值；此外，以 EV/EBITDA 估值进行补充。PE 估值估值：给予给予 23 年年 45-50 倍倍 PE，对应对应合理价值区合理价值区间间 22.25-24.73 港港元元；PS 估值：给予估值：给予 23 年年 2.5-3.0 倍倍 PS，对应合理价值区间，对应合理价值区间 23.43-28.12 港元；港元；EV/EBITDA估估值值：给予给予23年年18-20倍倍EV/EBITDA，对应合理价值对应合理价值区间区间23.11-25.82港元港元；综合以上估值方式，综合以上估值方式，我们我们给给予予公公司司合理合理价值区价值区间间 23.43-28.12 港港元元/股股。首次覆盖，首次覆盖，给予给予“优于大市优于大市”评级。评级。表表 22 合理合理价值价值区间测算区间测算 2021 2022E 2023E 2024E 合理市值 目标价 目标价 （百万美元）（美元）（港元）EBITDA（百万美元）-22 58 107 159 营业收入（百万美元）312 558 743 970 归母净利（百万美元）-151-43 39 71 PE（倍，下限）45 1764 2.85 22.25 PE（倍，上限）50 1960 3.16 24.73 PEG（倍，下限）0.6 1892 3.06 23.87 PEG（倍，上限）0.7 2208 3.56 27.85 PS（倍，下限）2.5 1857 3.00 23.43 PS（倍，上限）3.0 2229 3.60 28.12 EV/EBITDA（倍，下限）18 1832 2.96 23.11 EV/EBITDA（倍，上限）20 2047 3.30 25.82 资料来源：Wind，海通证券研究所 备注：以美元：港元=7.8131 换算；考虑到公司净利增速较高，以 PEG 估值对 PE 进行补充，其中 40-45 倍 PE 对应约 0.6 倍 PEG。公司研究特海国际（9658）25 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表 23 可比可比公司公司估值估值表表（倍，倍，20230310）海底捞海底捞 九毛九九毛九 海伦司海伦司 呷哺呷哺呷哺呷哺 平均值平均值 PE（2023 年）年）31 34 45 18 32 PEG（2023 年）年）0.8 0.6 0.6 0.3 0.6 PS（2023 年）年）2.4 3.0 6.3 0.9 3.1 EV/EBITDA（2023 年）年）14 11 12 11 12 资料来源：Wind，海通证券研究所 5.风险风险提示提示 新店新店拓展拓展不及预不及预期。期。我们预计公司 2022-2024 年分别净增 16、25、30 家门店，且公司计划于经营经验缺乏的市场开设新餐厅，如果公司开店不及进度或竞争力不及当地现有的成熟中餐门店，则新店业绩贡献与盈利能力可能不及预期。老店业绩下滑风险。老店业绩下滑风险。公司计划于已有餐厅地区开设更多门店以提高餐厅密度，如果新餐厅对原有门店客群造成分流影响或原有门店选址失去吸引力，则老店可能出现业绩下滑。宏宏观观经济下行风经济下行风险险。餐饮业受宏观经济环境影响，如果当地经济出现衰退，则消费者可支配收入减少、消费信心受挫等因素可能导致当地门店客流量及人均消费额的减少，进而影响餐厅业绩。核核心心团队团队人员流失风险。人员流失风险。公司海外业务开展取决于核心管理团队的决策能力，如果拥有核心技术与行业经验的重要员工出现流失，则公司在招揽、培养出足够的营运管理人员之前可能难以维持现有的业务发展能力。菜品菜品、服务、服务更新不及预期。更新不及预期。公司业务受当地消费者口味及用餐喜好变化的影响，如果新菜式开发效果不佳、客户喜好适应不及时或无法应对，则餐厅业绩可能不及预期，品牌知名度或面临下降风险。食品食品安安全风全风险。险。如果发生食品中毒等问题，餐饮品牌形象及声誉将受到巨大损害。公司研究特海国际（9658）26 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 财财务务报表分报表分析和析和预测预测 Table_Foreca Info 主要主要财务财务指标指标 2021 2022E 2023E 2024E 利利润表（百万润表（百万美美元）元）2021 2022E 2023E 2024E 每股指标（每股指标（美美元）元）营业总收入营业总收入 312 558 743 970 每股收益-0.24-0.07 0.06 0.11 原材料及易耗品成本 114 196 260 338 每股净资产-0.30 0.40 0.46 0.58 占收入比重（%）36.45.25.04.9%每股经营现金流 0.01 0.15 0.18 0.27 员工成本 143 194 242 307 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 占收入比重（%）45.94.82.61.6%价值评估（价值评估（倍）倍）物业租金及相关开支 7 12 15 17 P/E-11.49-40.53 44.18 24.48 占收入比重（%）2.1%2.2%2.0%1.8%P/B-9.25 7.02 6.05 4.85 水电及其他开支 11 20 25 33 P/S 5.54 3.11 2.33 1.78 占收入比重（%）3.5%3.5%3.4%3.4%EV/EBITDA 143.62 19.29 12.28 8.83 折旧及摊销 70 77 89 107 股息率（%）0.0%0.0%0.0%0.0%差旅及相关开支 3 5 6 8 盈利能力盈利能力指指标标（%）其他开支 42 52 69 90 毛利率 63.6d.8e.0e.1ITDA 13 95 149 207 净利润率-51.5%-7.9%5.4%7.5ITDA（不含使用权资产折旧）-22 58 107 159 净资产收益率 118.6%-143.2.7.0%财务成本 19 16 13 15 资产回报率-24.5%-6.7%5.6%8.6%税前利润税前利润-150-39 47 85 投资回报率 29.6%-16.6.64.1%所得税 1 4 8 14 盈盈利增长（利增长（%）有效所得税率（%）0.8.4%-17.0%-17.0%营业收入增长率 41.1x.63.20.6%净利润净利润-151-43 39 71 EBIT 增长率 45.4%-132.24.3g.1%净利润增长率-180.4q.71.7.5%偿债能偿债能力指力指标标 资产负债率 129.9b.3a.9.3%流动比率 0.35 1.62 2.07 2.35 速动比率 0.32 1.46 1.86 2.11 资产资产负负债表（百债表（百万万美美元）元）2021 2022E 2023E 2024E 现金比率 0.15 1.15 1.37 1.56 货币资金 90 173 206 275 经营效率指标（经营效率指标（%）应收款项 60 37 54 67 应收帐款周转天数 40.10 9.70 0.14 0.10 存货 17 25 33 42 存货周转天数 46.23 45.75 45.75 45.75 其它流动资产 41 11 19 31 总资产周转率 0.51 0.87 1.06 1.18 流动资产合计流动资产合计 207 246 312 416 固定资产周转率 0.74 1.41 1.83 2.19 固定资产 397 392 422 466 无形资产 0 0 0 0 长期股权投资 其他非流动资产 23 17 17 17 现金现金流量流量表表（百万（百万美美元）元）2021 2022E 2023E 2024E 非流动资产合非流动资产合计计 420 409 439 483 净利润-151-43 39 71 资产总计资产总计 627 655 751 900 少数股东损益 0 0 0 0 短期借款 3 0 0 0 非现金支出 151 69 75 91 应付账款 527 64 48 62 非经营收益 11 32 0 0 合约负债 3 5 5 6 营运资金变动-7 36-14-7 其它流动负债 64 83 98 109 经营活动现经营活动现金流金流 4 94 109 169 流动流动负负债合计债合计 597 151 151 177 资产-67-44-76-100 长期借款 1 1 1 1 投资-19 70 0 0 其它长期负债 217 256 314 365 其他-1 0 0 0 非流动负债合计 217 257 315 366 投投资资活活动现金动现金流流-87 26-76-100 负债负债总计总计 814 408 465 543 债权募资 102 0 0 0 股本 51 0 0 0 股权募资 17 2 0 0 储备-238-248-208-138 其他-10-4 0 0 非控股权益 0 494 494 494 融资融资活动现活动现金流金流 109-36 0 0 负债和所有者权益合计负债和所有者权益合计 627 655 751 900 现现金净金净流流量量 25 84 33 69 备注：（1）表中计算估值指标的收盘价日期为 03 月 10 日；（2）以上各表均为简表 资料来源：公司年报（2020、2021），海通证券研究所 公司研究特海国际（9658）27 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 信息披露信息披露 分析师声分析师声明明 Table_A alysts 汪立亭 批发和零售贸易行业，社会服务行业 李宏科 批发和零售贸易行业 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。分分析析师负责的股票研究范围师负责的股票研究范围 TablSck 重点研究上市公司：小商品城,爱美客,千味央厨,京东集团-SW,天目湖,广州酒家,东软教育,首旅酒店,富森美,中国东方教育,华熙生物,九毛九,海伦司,永辉超市,海底捞,安克创新,贝泰妮,重庆百货,复星旅游文化,周大生,百胜中国,美团-W,雍禾医疗,老凤祥,锦江酒店,王府井,新东方在线,丸美股份,力量钻石,红旗连锁 投资评级说明投资评级说明 1.投资评投资评级的比较级的比较和评级标和评级标准：准：以报告发布后的 6 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后 6 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨跌幅；2.市市场场基准指数基准指数的比较标的比较标准准：A 股市场以海通综指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500 或纳斯达克综合指数为基准。类类 别别 评评 级级 说说 明明 股票投资评股票投资评级级 优于大市 预期个股相对基准指数涨幅在 10%以上；中性 预期个股相对基准指数涨幅介于-10%与 10%之间；弱于大市 预期个股相对基准指数涨幅低于-10%及以下；无评级 对于个股未来 6 个月市场表现与基准指数相比无明确观点。行业投资行业投资评评级级 优于大市 预期行业整体回报高于基准指数整体水平 10%以上；中性 预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与 10%之间；弱于大市 预期行业整体回报低于基准指数整体水平-10%以下。法律声明法律声明 本报告仅供海通证券股份有限公司（以下简称“公司”）的客户使用。公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送，未经海通证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络海通证券研究所并获得许可，并需注明出处为海通证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。根据中国证监会核发的经营证券业务许可，海通证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。公司研究特海国际（9658）28 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_P opleInfo 海通证券股份海通证券股份有限公司研有限公司研究所究所 路 颖 所长(021)23219403 邓 勇 副所长(021)23219404 荀玉根 副所长(021)23219658 涂力磊 所长助理(021)23219747 余文心 所长助理(0755)82780398 宏观经济研究团队 梁中华(021)23219820 应镓娴(021)23219394 李 俊(021)23154149 联系人 李林芷(021)23219674 王宇晴 侯 欢(021)23154658 金融工程研究团队 冯佳睿(021)23219732 郑雅斌(021)23219395 罗 蕾(021)23219984 余浩淼(021)23219883 袁林青(021)23212230 黄雨薇(021)23154387 联系人 郑玲玲(021)23154170 曹君豪 021-23219745 张耿宇(021)23212231 金融产品研究团队 倪韵婷(021)23219419 唐洋运(021)23219004 徐燕红(021)23219326 谈 鑫(021)23219686 庄梓恺(021)23219370 谭实宏(021)23219445 联系人 吴其右(021)23154167 滕颖杰(021)23219433 章画意(021)23154168 陈林文(021)23219068 魏 玮(021)23219645 江 涛(021)23219819 舒子宸 张 弛(021)23219773 固定收益研究团队 姜珮珊(021)23154121 王巧喆(021)23154142 联系人 王冠军(021)23154116 方欣来 021-23219635 藏 多(021)23212041 孙丽萍(021)23154124 张紫睿 021-23154484 策略研究团队 荀玉根(021)23219658 高 上(021)23154132 李 影(021)23154117 郑子勋(021)23219733 吴信坤 021-23154147 联系人 余培仪(021)23219400 杨 锦(021)23154504 王正鹤(021)23219812 刘 颖(021)23214131 中小市值团队 钮宇鸣(021)23219420 潘莹练(021)23154122 联系人 王园沁 02123154123 政策研究团队 李明亮(021)23219434 吴一萍(021)23219387 朱 蕾(021)23219946 周洪荣(021)23219953 李姝醒 02163411361 联系人 纪 尧 石油化工行业 邓 勇(021)23219404 朱军军(021)23154143 胡 歆(021)23154505 联系人 张海榕(021)23219635 医药行业 余文心(0755)82780398 郑 琴(021)23219808 贺文斌(010)68067998 朱赵明(021)23154120 梁广楷(010)56760096 联系人 周 航(021)23219671 彭 娉(010)68067998 孟 陆 86 10 56760096 肖治键(021)23219164 汽车行业 王 猛(021)23154017 房乔华 021-23219807 刘一鸣(021)23154145 公用事业 戴元灿(021)23154146 傅逸帆(021)23154398 吴 杰(021)23154113 联系人 余玫翰(021)23154141 批发和零售贸易行业 李宏科(021)23154125 高 瑜(021)23219415 汪立亭(021)23219399 联系人 张冰清 021-23154126 曹蕾娜 互联网及传媒 毛云聪(010)58067907 陈星光(021)23219104 孙小雯(021)23154120 联系人 崔冰睿(021)23219774 康百川(021)23212208 有色金属行业 陈晓航(021)23154392 甘嘉尧(021)23154394 陈先龙 02123219406 联系人 张恒浩(021)23219383 房地产行业 涂力磊(021)23219747 谢 盐(021)23219436 联系人 曾佳敏(021)23154399 公司研究特海国际（9658）29 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 电子行业 李 轩(021)23154652 肖隽翀(021)23154139 华晋书 02123219748 联系人 文 灿(021)23154401 薛逸民(021)23219963 煤炭行业 李 淼(010)58067998 王 涛(021)23219760 联系人 朱 彤(021)23212208 电力设备及新能源行业 房 青(021)23219692 徐柏乔(021)23219171 吴 杰(021)23154113 联系人 姚望洲(021)23154184 柳文韬(021)23219389 马菁菁 基础化工行业 刘 威(0755)82764281 张翠翠(021)23214397 孙维容(021)23219431 李 智(021)23219392 联系人 李 博 计算机行业 郑宏达(021)23219392 杨 林(021)23154174 于成龙(021)23154174 洪 琳(021)23154137 联系人 杨 蒙(0755)23617756 杨昊翊 通信行业 余伟民(010)50949926 联系人 夏 凡(021)23154128 杨彤昕 010-56760095 徐 卓 非银行金融行业 何 婷(021)23219634 孙 婷(010)50949926 联系人 曹 锟 010-56760090 任广博(010)56760090 肖 尧(021)23154171 交通运输行业 虞 楠(021)23219382 罗月江（010）56760091 陈 宇(021)23219442 纺织服装行业 梁 希(021)23219407 盛 开(021)23154510 联系人 王天璐(021)23219405 建筑建材行业 冯晨阳(021)23212081 潘莹练(021)23154122 申 浩(021)23154114 颜慧菁 机械行业 赵玥炜(021)23219814 赵靖博(021)23154119 联系人 刘绮雯(021)23154659 钢铁行业 刘彦奇(021)23219391 建筑工程行业 张欣劼 18515295560 联系人 曹有成 18901961523 郭好格 13718567611 农林牧渔行业 李 淼(010)58067998 巩 健 食品饮料行业 颜慧菁 张宇轩(021)23154172 程碧升(021)23154171 联系人 张嘉颖(021)23154019 军工行业 张恒晅 联系人 刘砚菲 021-2321-4129 胡舜杰(021)23154483 银行行业 林加力(021)23154395 联系人 董栋梁(021)23219356 徐凝碧(021)23154134 社会服务行业 汪立亭(021)23219399 许樱之(755)82900465 联系人 毛弘毅(021)23219583 王祎婕(021)23219768 家电行业 陈子仪(021)23219244 李 阳(021)23154382 朱默辰(021)23154383 刘 璐(021)23214390 造纸轻工行业 郭庆龙 联系人 王文杰 高翩然 吕科佳 研研究究所销售团所销售团队队 公司研究特海国际（9658）30 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 深广地区销售团队 伏财勇(0755)23607963 蔡铁清(0755)82775962 辜丽娟(0755)83253022 刘晶晶(0755)83255933 饶 伟(0755)82775282 欧阳梦楚(0755)23617160 巩柏含 张馨尹 0755-25597716 上海地区销售团队 胡雪梅(021)23219385 黄 诚(021)23219397 季唯佳(021)23219384 黄 毓(021)23219410 胡宇欣(021)23154192 马晓男 邵亚杰 23214650 杨祎昕(021)23212268 毛文英(021)23219373 谭德康 王祎宁(021)23219281 张歆钰 周之斌 北京地区销售团队 殷怡琦(010)58067988 董晓梅 郭 楠 010-5806 7936 杨羽莎(010)58067977 张丽萱(010)58067931 郭金垚(010)58067851 张钧博 高 瑞 上官灵芝 姚 坦 海通证券股份有限公司研究所 地址：上海市黄浦区广东路 689 号海通证券大厦 9 楼 电话：（021）23219000 传真：（021）23219392 网址：

    行业研究报告哪里找-PDF版-三个皮匠报告 (50)5人已浏览 行业研究报告哪里找-PDF版-三个皮匠报告 (51)2023-03-14 30页 行业研究报告哪里找-PDF版-三个皮匠报告 (52)行业研究报告哪里找-PDF版-三个皮匠报告 (53)行业研究报告哪里找-PDF版-三个皮匠报告 (54)行业研究报告哪里找-PDF版-三个皮匠报告 (55)行业研究报告哪里找-PDF版-三个皮匠报告 (56)5星级

  • 海伦司-港股公司研究报告-酒馆龙头再出发-230310（20页）.pdf

    免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1 证券研究报告 海伦司海伦司(9869 HK)港股通港股通 酒馆龙头再出发酒馆龙头再出发 华泰研究华泰研究 更新报告更新报告 投资评级投资评级(维持维持):):买入买入 目标价目标价(港币港币):):22.07 2023 年 3 月 10 日中国香港 餐饮餐饮 23 年高复苏弹性可期年高复苏弹性可期，海伦司再海伦司再出发出发 海伦司聚焦年轻人社交空间，不断打磨环境、产品，已打造出可复制扩张的标准化商业模型，以品牌为纽带的熟人社区，形成一定的品牌和规模效应，核心价值难以复制。过往两年公司持续精进内功，调整门店模型、扩张节奏，优化成本管理，我们认为 23 年伴随线下消费活力重启，学生社交需求全面回暖，海伦司从复苏弹性、持续性来看具有相当竞争力，料将逐步进入扩张恢复、盈利释放的新阶段。我们持续看好小酒馆龙头的高成长性。我们预计22/23/24 年扣非 EPS 为-0.19/0.33/0.64 元，上调目标价至 22.07 港币，对应 30 倍 2024 年 PE，高于 24 年可比公司彭博一致预期均值 19 倍，以反映公司龙头地位和快速扩张能力（前值：19.66 港币）。维持“买入”。专注专注高成长赛道，高成长赛道，酒馆酒馆龙头领跑复苏龙头领跑复苏 较传统餐饮，海伦司所处的小酒馆业态禀赋优越，具备成瘾性，易形成品牌和高频复购；模型更简单，扩张重启速度更快，且尚处于成长早期，相比20 年日/英/美人均酒馆拥有量（30/205/698 家/每百万人），我国酒馆渗透率（30 家/每百万人）仍有较大提升空间。小酒馆模式以低度饮料化酒饮为主，锚定年轻化社交畅饮场景，扩大了消费受众。伴随疫后体验式需求回补，小酒馆赛道有望领跑修复，沙利文预计 20-25 年市场规模 CAGR 达 18.8%。22 年小酒馆受疫情扰动较大，行业或迎来小幅去化，竞争趋于缓和，海伦司规模优势仍在，供应链等综合支撑力更强，复苏期龙头弹性料将持续放大。产品升级成本产品升级成本管理管理，轻装上阵重启扩张，轻装上阵重启扩张 公司战略灵活、执行落地能力强，过去两年已完成单店模型、模式、控本的全面升级。公司通过迭代门店版本，丰富酒水口味，增加小食、互动体验等抬升客单价，优化社交空间氛围与“舒适度”，实现产品体验升级，品牌资产不断积累。1H22 公司毛利率维持在 68.5%，单店人力成本同比下降 45%（剔除股权激励）。2H22 受疫情冲击较大，但扣非亏损(1.1-1.7 亿)较 1H22（1 亿）未明显放大，成本端不断优化。新合作轻资产模式稳定性更优，单个大店盈利能力更强，增加大排档业态对模型可复制性影响有限，下沉市场展店可期，或进一步抬升公司远期扩张空间和成长性。行业景气和公司经营迎来向上拐点，上调目标价至行业景气和公司经营迎来向上拐点，上调目标价至 22.0722.07 港币港币 考虑 23 年以来，线下社交娱乐需求复苏强劲，我们预计 22/23/24 年扣非EPS 为-0.19/0.33/0.64 元。海伦司经营触底回弹，市场复苏预期抬升，有望重返扩张快车道催化估值，我们基于 30 x 2024 年预测 PE，上调目标价值至 22.07 港币，高于 24 年可比公司彭博一致预期 19x，以反映公司龙头地位和快速扩张能力。维持“买入”。风险提示：新模式扩张不及预期，市场竞争加剧，居民消费意愿下滑。研究员 梅昕梅昕 SAC No.S0570516080001 SFC No.BQE385 (86)21 2897 2080 研究员 沈晓峰沈晓峰 SAC No.S0570516110001 SFC No.BCG366 (86)21 2897 2088 研究员 孙丹阳孙丹阳 SAC No.S0570519010001 SFC No.BQQ696 (86)21 2897 2038 联系人 曾珺曾珺 SAC No.S0570121120041 SFC No.BTM417 (86)21 2897 2228 基本数据基本数据 目标价(港币)22.07 收盘价(港币 截至 3 月 10 日)15.46 市值(港币百万)19,586 6 个月平均日成交额(港币百万)84.83 52 周价格范围(港币)7.20-18.36 BVPS(人民币)2.16 股价走势图股价走势图 资料来源：S&P 经营预测指标与估值经营预测指标与估值 会计年度会计年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(人民币百万)817.95 1,836 1,575 2,271 2,921 /-D.82 124.42(14.18)44.18 28.60 归属母公司净利润(人民币百万)70.07(230.00)(1,416)416.75 808.84 /-%(11.45)(428.23)-94.08 EPS(人民币，最新摊薄)0.06(0.18)(1.12)0.33 0.64 ROE(%)56.18(15.15)(65.28)24.97 35.44 PE(倍)232.00(70.68)(12.04)40.89 21.07 PB(倍)101.45 5.65 11.66 9.08 6.34 EV EBITDA(倍)68.21 92.96(22.04)13.35 8.55 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (20)(9)31526710131619Mar-22Jul-22Nov-22Mar-23(%)(港币)海伦司相对恒生指数 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。2 海伦司海伦司(9869 HK)正文目录正文目录 小酒馆：高成长，高盈利小酒馆：高成长，高盈利.3 长坡厚雪，快速成长.3 需求释放，领衔复苏.4 供给优化，竞对退场.5 海伦司：高弹性，再出发海伦司：高弹性，再出发.8 核心社交资产不断累积.8 两年逆风，而今从头越.9 经营稳健，灵活应对.9 创新模式，降低风险.10 成本优化，卸重出发.12 单店模型：敏感性分析.13 投资看点与盈利预测投资看点与盈利预测.14 投资看点.14 盈利预测.14 风险提示.16 9W9WaYaYfY9WeUfV9PdNaQnPoOmOsReRmMsReRqRnP9PnPpMvPrMpQMYpPrQ 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。3 海伦司海伦司(9869 HK)小酒馆小酒馆：高成长，高盈利：高成长，高盈利 长坡厚雪长坡厚雪，快速成长快速成长 我们在我们在 2022 年年 6 月月 28 日发布的日发布的餐饮深度报告餐饮深度报告万家炊烟连绵处，但寻英雄未遇时万家炊烟连绵处，但寻英雄未遇时中中提提到，到，赛道决定了餐饮公司的起跑线赛道决定了餐饮公司的起跑线，而酒馆行业是细分品类中兼具规模化、品牌化和延展，而酒馆行业是细分品类中兼具规模化、品牌化和延展性，性，先天禀赋先天禀赋优越优越的赛道。我们认为小酒馆赛道具备以下的赛道。我们认为小酒馆赛道具备以下四大核心优势：成瘾性四大核心优势：成瘾性；高毛利；高毛利；门店轻；低渗透。门店轻；低渗透。1）成瘾性：）成瘾性：酒精属于典型的易上瘾元素，成瘾性越强的赛道，越有机会获得更多的流量与粘性，易于形成品牌。2）高毛利）高毛利：酒水品类原料种类单纯，采购过程便捷，上游工业化水平高，更易积累规模效应。据 CCFA，酒馆稳态毛利率在 70%左右，高于其他餐饮业态。图表图表1：2019 年细分餐饮赛道毛利率对比年细分餐饮赛道毛利率对比 图表图表2：2021 年细分餐饮赛道单店月均盈亏平衡点占营业额比重年细分餐饮赛道单店月均盈亏平衡点占营业额比重 资料来源：普华永道&CCFA2022 中国连锁餐饮企业的资本之路，华泰研究 注：盈亏平衡点又称保本点，指的是门店销售收入等于门店经营成本时的临界点。资料来源：艾瑞咨询，华泰研究 3）门店轻）门店轻：小酒馆产品简单，几乎不需要后厨，门店面积普遍小于正餐，更简约的门店模型提高了可复制性，有利于标准化扩张。4）低渗透。）低渗透。我国小酒馆业态尚处于成长早期，相比日本、英国及美国人均酒馆拥有量（30/205/698 家/每百万人），我国酒馆行业渗透率（30 家/每百万人）仍有较大提升空间，龙头集中度、品牌规模化水平皆有望不断得到突破。图表图表3：我国酒馆行业我国酒馆行业覆盖密度仍有较大提升空间覆盖密度仍有较大提升空间 图表图表4：各国酒馆集中度对比各国酒馆集中度对比 注：日本为居酒屋数量，美国为酒吧及夜店加总数量，人均酒馆拥有量=当年酒馆数量/当年国家人口数。资料来源：弗若斯特沙利文，英国统计局，日本信息经济与社区振兴协会，美国统计局，华泰研究 资料来源：弗若斯特沙利文，Statista，日本信息经济与社区振兴协会，华泰研究 706142607070020406080中西式快餐中式正餐风味小吃火锅酒馆最大值最小值均值0 0Pp%西式快餐烧烤火锅中餐咖啡茶饮小吃小酒馆中式快餐盈亏平衡点占营业额比重30 80 205 698 0100200300400500600700800中国（2019）日本（2020）美国（2021）英国（2020）（家/百万人）人均拥有酒馆数量2# %0%5 %中国（2019）日本（2020）美国（2019）英国（2020）CR5 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。4 海伦司海伦司(9869 HK)图表图表5：中国中国各餐饮赛道评分表各餐饮赛道评分表 资料来源：华泰研究 需求需求释放释放，领衔复苏领衔复苏 夜间新消费需求旺盛，小酒馆规模高增夜间新消费需求旺盛，小酒馆规模高增。受益政策东风，夜间经济活跃度提升，小酒馆赛道方兴未艾，保持快速发展趋势。据艾媒咨询，截至 20 年底，中国夜间经济规模突破 30万亿/yoy 5.0%，预计 22 年有望突破 40 万亿。据沙利文，19 年小酒馆规模达 1179 亿，20-25 年市场规模复合增速达 18.8%，领先其他细分行业。图表图表6：中国夜间经济消费市场规模，中国夜间经济消费市场规模，2016-2022E 图表图表7：2016-2025E 餐饮细分赛道规模及复合增速对比餐饮细分赛道规模及复合增速对比 资料来源：艾媒咨询预测，华泰研究 注：X 轴为 16-19 年 CAGR（咖啡为 15-20 年 CAGR）；Y 轴为 20-25 年 CAGR，圆圈大小代表规模。剔除疫情影响，图例数据标签为 2019 年市场规模（单位：十亿元）。资料来源：F&S，CCFA，华泰研究 小酒馆小酒馆经营复苏经营复苏弹性较大。弹性较大。我们认为 23 年以来长期受抑制的社交娱乐及体验式需求有望集中释放，小酒馆作为年轻群体夜间娱乐的重要场所之一，或享受较高的复苏弹性。据头豹研究院，2020 年酒馆业态占夜间消费规模的 19.3%，据艾媒咨询，小酒馆是年轻消费群体偏好的 TOP5 娱乐活动，调查中选择在夜间去酒吧/小酒馆的青年群体达到了 23.5%。立足长期，以 Z 世代为代表的年轻一代而言，社交、娱乐已上升为刚需，伴随这代际人群对消费贡献比重的不断攀升，需求释放或进一步助力小酒馆市场规模扩大。图表图表8：中国各类夜间消费占比中国各类夜间消费占比，2020 年年 图表图表9：1Q21 中国年轻群体偏好夜间线下娱乐活动中国年轻群体偏好夜间线下娱乐活动 资料来源：头豹研究院，华泰研究 注：N=1204，调研时间:2021 年 1-2 月 资料来源：艾媒咨询，华泰研究 182123263136420%2%4%6%8 1015202530354045201620172018201920202021E2022E（万亿元）夜间经济规模yoy（右轴）咖啡,70.1酒馆,117.9西餐快餐,272.9中式快餐,755.6快时尚餐饮,530.9中式正餐,2688.2火锅,518.812 %8%9%餐饮22%酒馆酒馆19%文化活动15%购物13%休闲娱乐10%体育健身6%其他15S853$!%4%0 0P%看电影吃饭运动健身KTV酒馆剧本杀 密室逃脱其他 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。5 海伦司海伦司(9869 HK)供给优化，竞对退场供给优化，竞对退场 需求欣欣向荣带动供给增加，南方区域竞争更为激烈。需求欣欣向荣带动供给增加，南方区域竞争更为激烈。夜间消费热度的持续走高推动消费升级，娱乐服务供给不断向上优化，环境氛围及服务体验更优的连锁品牌酒馆模式有望对大排档、KTV、单体酒吧形成部分替代（酒馆定义为一种向消费者提供酒精饮料为主、小食为辅的线下餐饮娱乐场所，通常不含 C 端啤酒零售店铺）。据沙利文，19 年我国酒馆门店数已达到 4.2 万家。据国家市场管理监督总局，21 年中国小酒馆企业注册量逆势加速增长，21 年同比增速达 65%（vs 15-21 年 CAGR49.5%），截至 21 年底，小酒馆企业总注册量达 14,658 家。从区域上看，南方“夜生活”氛围更为浓厚相应酒馆行业竞争更为激烈，川渝/广深/上海线下酒馆数量达 3,920/3,560/2,250 家（截至 21 年 10 月）。图表图表10：2017-2023（预计）中国酒馆行业门店数（预计）中国酒馆行业门店数 图表图表11：中国主要城市线下酒馆数量，截至中国主要城市线下酒馆数量，截至 21 年年 10 月月 资料来源：弗洛斯特沙利文预测，华泰研究 资料来源：头豹研究院，华泰研究 22 年竞争边际改善年竞争边际改善，龙头优势积累，龙头优势积累。小酒馆偏消费娱乐业态，且依赖线下客流，22 年门店经营受疫情的扰动更为明显，我们预计规模体量较小、模型较重的连锁品牌和单体酒馆面临一定的生存压力，扩张节奏和价格竞争策略也转向保守。据沙利文调查，2020 年全国规模 TOP5 的酒馆公司为海伦司（市占率 1.1%）、合纵文化（胡桃里母公司，市占 0.4%）、COMMUNE 公社（市占 0.3%）和汉森熊（市占 0.1%）。22 年 3 月-23 年 2 月近一年期间，上述 4 家品牌海伦司/胡桃里/贰麻/COMMUNE 净关店 65/235/2/1 家，汉森熊为精酿小酒馆，门店基数小，店型小，供应链相对成熟，实现净增长 11 家。其他头部品牌 Perrys/海雾里/HLS 同期规模也有所收缩，净关店 3/3/1 家。我们认为，我们认为，22 年小酒馆行业年小酒馆行业供给端有供给端有望实现小幅出清，竞争或迎来阶段性冷却，海伦司作为龙头，在门店规模上仍具备优势，望实现小幅出清，竞争或迎来阶段性冷却，海伦司作为龙头，在门店规模上仍具备优势，运营、供应链等方面综合支撑力更强，有望在复苏阶段实现率先修复。运营、供应链等方面综合支撑力更强，有望在复苏阶段实现率先修复。图表图表12：全国全国 TOP10 酒馆在营门店数量变化（门店数口径）酒馆在营门店数量变化（门店数口径）图表图表13：全国全国 TOP3 酒馆在营门店数量变化（门店数口径）酒馆在营门店数量变化（门店数口径）注：数据来自窄门参眼，截至 23 年 2 月 22 日，下同；因精酿酒馆定型差异较大未计入排名 资料来源：窄门餐眼，华泰研究 注：数据来自窄门参眼，截至 23 年 2 月 22 日，下同；因精酿酒馆定型差异较大未计入排名 资料来源：窄门餐眼，华泰研究 3.84.04.23.53.94.44.8-20%-15%-10%-5%0%52345620172018201920202021E2022E2023E（万家）酒馆数量YOY(右轴）25202260211019401620140005001,0001,5002,0002,5003,000成都北京上海深圳广州重庆（家）线下酒馆数量0100200300400500600700800900海伦司胡桃里贰麻汉森熊COMMUNE众二酒馆Perrys又见初见小酒馆猫头婴小酒馆海雾里小酒馆（家）2022年3月2023年2月051015202530354045502018/072018/102019/012019/042019/072019/102020/012020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/102022/012022/042022/072022/10（家）海伦司胡桃里贰麻酒馆 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。6 海伦司海伦司(9869 HK)海伦司海伦司具备全国化扩张能力具备全国化扩张能力，规模优势仍在，现阶段仍规模优势仍在，现阶段仍以阶段性、区域化竞争为主。以阶段性、区域化竞争为主。我们将酒馆行业分为小酒馆、复合酒馆、精酿酒馆 3 个细分品类：1）精酿酒馆精酿酒馆经营者多为精酿啤酒公司，大多数有自建啤酒工厂和供应链，线下门店更偏向于其 C 端零售渠道的延伸，在品牌定位、受众人群上与海伦司差异较大，竞争关系相对较弱。2）复合酒馆复合酒馆通常为中式/西式餐饮 酒结合的复合型门店，此类酒馆更加重视服务和体验，受众年龄层覆盖面更广，消费能力更强，在拓展性不高，主要聚焦高线城市，与海伦司模型有所错位，但仍有一定的竞争力。3）小酒馆小酒馆品类是现阶段和海伦司竞争最为激烈的品类，但竞争品牌普遍规模较小，底层能力上仍和海伦司有一定差距，因此主要为区域性竞争。考虑品牌考虑品牌定位、发源地、定位、发源地、门店数量，门店数量，我们认为我们认为海伦司海伦司主要的区域竞争品牌主要的区域竞争品牌有：有：江浙沪地区：江浙沪地区：海伦司（144 家，为 2 月 3 日窄门参眼数据，下同）vs 汉森熊汉森熊（85 家）、胡胡桃里桃里（67 家）、贰麻贰麻（35 家）、Perrys（20 家）。川渝地区：川渝地区：海伦司（46 家）vs 贰麻贰麻（24 家）、海雾里海雾里（24 家）、众二众二（7 家）。广东地区：广东地区：海伦司（71 家）vs 胡桃里胡桃里（31 家）、COMMUNE（26 家）、Perrys（24 家）。湖南湖北湖南湖北：海伦司（142 家）vs 春丽和金刚春丽和金刚（26 家）、海雾里海雾里（10 家）、众二众二（6 家）。陕西：陕西：海伦司（13 家）vs HLS（30 家），Ellens（4 家）图表图表14：酒馆赛道细分品类酒馆赛道细分品类 图表图表15：海伦司区域竞争对手分布海伦司区域竞争对手分布（数据截至（数据截至 23 年年 2 月）月）注：气泡大小为门店规模，X 轴为口碑评分，Y 轴为客单价 资料来源：窄门餐眼，华泰研究 资料来源：窄门餐眼，华泰研究 品牌间价格竞争主要以套餐折扣形式展开，海伦司相较于其他品牌，折扣起点更高，波动区间更少，但依然能凭借品牌认知度吸纳客流。伴随出行社交活动正常化，需求集中性释放，我们预计区域性、阶段性的竞争对海伦司日销以及盈利能力的影响力相对有限。海伦司优布劳胡桃里泰山原浆汉森熊COMMUNE猫员外精酿Perrys斑马海雾里小酒馆HLS小酒馆204060801001207176818691（元）小酒馆小酒馆复合复合酒馆酒馆精酿精酿酒馆酒馆 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。7 海伦司海伦司(9869 HK)图表图表16：小酒馆小酒馆竞争对手情况罗列竞争对手情况罗列 资料来源：窄门餐眼，各品牌官网及公众号，华泰研究 图表图表17：小酒馆小酒馆主要竞争品牌折扣一览主要竞争品牌折扣一览（数据截至（数据截至 23 年年 2 月月 28 日日）区域区域 品牌及对应折扣品牌及对应折扣 江浙沪江浙沪 海伦司海伦司 胡桃里胡桃里 贰麻贰麻 汉森熊汉森熊 perrys ellens 大众点评 6.5-7 折套餐 白天 88 元代 100 元，夜市 48 元代 50 元，3.8-7.2 折套餐 92 代 100，5.8-7.2 折套餐 95 代 100，8.1-8.6 折套餐 0.2-8.5 折套餐 24 代 50，3.3-7.6 折套餐 抖音 0.3-8.7 折套餐 2.2-5 折套餐 5-5.5 折套餐 5.3-9.2 折套餐 0.3-8.9 折套餐 0.3-8.7 折套餐 川渝川渝 海伦司海伦司 贰麻贰麻 海雾里海雾里 众二众二 大众点评 6.5-7 折套餐 90 代 100，6-7.6 折套餐 4.7 折-8.1 折套餐 78 代 100，5.2-8.5 折套餐 抖音 5.5-8.6 折套餐 2.7-5.3 折套餐 3.9-7 折套餐 2.6-6.6 折套餐 广深广深 海伦司海伦司 胡桃里胡桃里 Commune perrys 大众点评 6.5-7 折套餐 88 代 100，4.2-8.2 折套餐，大学城店 70 代 100 85 代 100，6.8-7.4 折套餐 4-8.3 折套餐 抖音 0.3-8.7 折套餐 4.5-6.1 折套餐 58 代 100，3.8-5.9 折套餐 2.5-9.2 折套餐 湖南湖北湖南湖北 海伦司海伦司 海雾里海雾里 众二众二 春丽和金刚春丽和金刚 大众点评 6.5-7 折套餐 88 代 100，4.3-7.2 折套餐 58 代 100，0.5-7.7 折套餐 6-7.3 折套餐 抖音 0.3-8.7 折套餐 3.1-7.4 折套餐 4.8-8.5 折套餐 0.4-9.8 折套餐 资料来源：大众点评，抖音，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。8 海伦司海伦司(9869 HK)海伦司：海伦司：高弹性，再出发高弹性，再出发 核心社交资产不断累积核心社交资产不断累积 如我们在海伦司首次覆盖报告今夕微醺起，酒馆见知交（2021 年 11 月 17 日发布）中强调，海伦司海伦司的的核心竞争力在于核心竞争力在于锚定锚定年轻化客群年轻化客群的的社交社交与体验式与体验式需求需求，成功成功打造出可复制打造出可复制扩张的扩张的标准化商业标准化商业模型，模型，并并已形成一定已形成一定品牌品牌。据艾媒咨询，21 年中国小酒馆消费者优先考虑因素 TOP3 为酒馆氛围（59.7%）、价格（48.8%）与装修风格（48.4%），而这三者正是海伦司在上市以来不断精进的竞争优势。海伦司海伦司通过输出通过输出熟悉舒适的场景、熟悉舒适的场景、高性价比高性价比的的三三方和自有酒饮方和自有酒饮产品产品，对年轻人形成较强吸引力的同时，逐步形成以品牌为纽带的熟人社区，对年轻人形成较强吸引力的同时，逐步形成以品牌为纽带的熟人社区，不断积累品牌的归属感和认知度，从而提升复购率不断积累品牌的归属感和认知度，从而提升复购率，实现实现流量流量的复用和变现。的复用和变现。上市以来，公司在保证性价比、年轻化等品牌基因不变的基础上，持续打磨更能更好的环上市以来，公司在保证性价比、年轻化等品牌基因不变的基础上，持续打磨更能更好的环境境、产品产品与体验与体验。产品端，持续产品端，持续丰富丰富酒水口味酒水口味，增加小食和烧烤，增加小食和烧烤 SKU。海伦司是最早在中国的酒馆行业中提出饮料化酒饮概念的公司之一，并坚持自主研发，持续推出高性价比、有特色的饮料化酒饮产品。上市之初，海伦司门店 SKU 为 41 种（招股书）。21 年增加至 51 个，全年上新16 个。截至 23 年 2 月，海伦司标准门店 SKU 约为 57 个（上海门店数据），新增 6 个，上新节奏保持快速且稳定，百香果果啤、发光嗨斗等产品口碑良好。我们认为，软饮化酒饮价格大多低于纯酒，为价格敏感的年轻消费者提供了消费心理安全效应，更易于形成高频次复购。此外，公司已在 140 个门店上线烧烤，丰富选择，延长停留时间，提振酒馆人气和客单价。未来烧烤品类有望优化操作流程，在门店大范围推广。图表图表18：SKU 数量和结构变化数量和结构变化 图表图表19：经典产品罗列经典产品罗列 资料来源：海伦司招股书，海伦司点单小程序，华泰研究 资料来源：海伦司公众号，华泰研究 门店端，门店端，创新装饰材料创新装饰材料，增加互动体验增加互动体验。海伦司运用 3D 打印材料，将门店从单一东南亚风格转化为魔幻、童话漫游等多样化版本，更好契合年轻群体多元个性、追求新潮变化的消费心理。据公司公告，21 年公司单店平均资本支出 170 万，较 20 年的 0.99 万有所提升。另一方，在门店上线“海带碰”拼桌交友小程序和 LED 互动屏，增加消费群体间的互动，提升空间消费粘性，为品牌沉淀自身“社交圈子”奠定了良好基础。图表图表20：海伦司装潢版本迭代海伦司装潢版本迭代 资料来源：海伦司公众号，华泰研究 24414157010203040506001020304050602021（上市时）2023年2月（个）（个）酒饮小食软饮料其他产品总计 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。9 海伦司海伦司(9869 HK)我们认为海伦司在产品、体验上的不断迭代，万变不离其宗，皆是为了更好去契合我们认为海伦司在产品、体验上的不断迭代，万变不离其宗，皆是为了更好去契合 18-25岁年轻目标群体消费需求，充分利用小酒馆业态低客单、高频次等特点，将场景、流量的岁年轻目标群体消费需求，充分利用小酒馆业态低客单、高频次等特点，将场景、流量的核心价值尽可能最大化，并在稳定满足目标消费者心理预期之上，保持一定的创新节奏，核心价值尽可能最大化，并在稳定满足目标消费者心理预期之上，保持一定的创新节奏，实现品牌的可持续增值。实现品牌的可持续增值。两年两年逆风逆风，而今，而今从头越从头越 经营稳健经营稳健，灵活应对，灵活应对 门店经营与本地客流活跃度高度关联，门店经营与本地客流活跃度高度关联，复苏阶段复苏阶段反弹反弹趋势明显趋势明显。公司在 20-21 年疫情期间，店均日销实现逆风增长，维持在 0.92-1.2 万之间。1H22，全国范围内受到疫情直接扰动，店均日销下滑至 0.72 万，为 21 年同期的 61%，但从 23 年以来的同店日销较 19 年同期恢复度来看，呈现快速反弹趋势。我们认为伴随大学生重返校园，公司经营有望保持向上修复趋势。图表图表21：海伦司整体店均日销，海伦司整体店均日销，2018-1H22 图表图表22：海伦司同店日销同比及较海伦司同店日销同比及较 19 年同期恢复度年同期恢复度 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 积极应对，积极应对，强化内功强化内功。展店层面，20-21 年，基于对后续复苏相对乐观的市场预期，公司扩张速度较快，20/21 年新开 102/452 家，21 年末门店规模达 782 家。22 年以来，面对更加复杂的外部环境，公司灵活应对，及时收缩展店步伐，22 年关闭 200 家门店，并对部分门店进行了更加灵活的静默处理（保留门店，人员和租金优化）。及时且灵活的门店战略性调整使得海伦司安然度过阶段性困境，并为复苏阶段的扩张重启积蓄了基础的装备与粮草。图表图表23：海伦司门店数量，海伦司门店数量，2018-1H22 图表图表24：海伦司月度新店趋势海伦司月度新店趋势 资料来源：公司公告，华泰研究预测 资料来源：窄门餐眼，华泰研究 5.710.410.99.27.20 046810121420182019202020211H22（千元）一线城市二线城市三线城市整体整体单店yoy（右轴）50p00000 21/102021/112021/122022/12022年春节2022/22022/32022/42022/52022/62022/72022/82022/92022国庆2022/102022/112022/122023春节2023/12023/2同店日销（yoy）同店日销（2019年）26 35 56 82 8882 143 200 43342753 73 94 266330162 252 351 782 846 02004006008001,00002004006008001,00020182019202020211H22（家）一线城市二线城市三线城市总门店数（右轴）050100150200250300350400450500051015202530354045502018/072018/102019/012019/042019/072019/102020/012020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/102022/012022/042022/072022/10（家）年度新开店（右轴）月度新开店 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。10 海伦司海伦司(9869 HK)创新模式创新模式，降低风险，降低风险 推出大店推出大店新模式，提升经营灵活性新模式，提升经营灵活性，兼具，兼具抗风险抗风险与高盈利与高盈利能力。能力。22 年 5 月，公司推出海伦海伦司越“酒馆司越“酒馆 大排档”新复合模式大排档”新复合模式。截至 22 年底，海伦司越门店数量达 11 家，主要聚焦县域市场。23 年，在海伦司越县域门店基础上，公司对门店模型进行再度梳理，逐步落地了以大店、小店两种店型共同驱动的全国化扩张策略。小店即为海伦司存量标准店型，大店为海伦司越，主要为临街大铺，配有烧烤业态，较已有的 11 家县域大店而言更加轻量化，标准化程度更高。新新大店大店模型模型在产品结构、门店面积、模式选址等方面在产品结构、门店面积、模式选址等方面有所升级优化：有所升级优化：门店门店面积更大，装潢更加精美面积更大，装潢更加精美，有利于烘托酒馆气氛，延长消费时间，有利于烘托酒馆气氛，延长消费时间。据此前招股书披露，海伦司标准店面积 300-500 左右，配备约 36-50 张桌子。海伦司越首店利川店面积则达到 560，配备 95 张桌子，较此前模型比较放大。我们认为酒馆经营的是流量生意，翻台率并非核心指标，空间升级的大店模式有利于凝聚人气，丰富消费体验，进而增加单次消费时长与坪效，并完成对单体店为主、卫生环境普遍较差的大排档业态的降维打击。但考虑标准化和物业条件，我们预计此后的海伦司越大店模型将介于标准店和县域店之间，兼顾规模化与单店收入。融合小酒馆、烧烤和大排档融合小酒馆、烧烤和大排档等多元等多元业态业态，贴合贴合下沉下沉市场市场，利好客单价提升和客群延展，利好客单价提升和客群延展。相比于传统海伦司门店，海伦司越新增烧烤品类、本地特色佐酒菜品，相应高峰时间得以从22:00 后提早至 20:00，带动翻台和日销有所提升。据红餐网，海伦司越利川店日销旺季可达 2-3w。增加大排档业态迎合了更多下沉市场非学生受众的消费习惯，对于拓宽潜在流量池，推动品牌定位在下沉市场从年轻人社交场到夜间消费地标的跨越升级具有一定意义。图表图表25：海伦司越新增海伦司越新增外摆外摆 图表图表26：海伦司越利川店新增烧烤菜品海伦司越利川店新增烧烤菜品 资料来源：Foodbud，华泰研究 资料来源：海伦司点单小程序，华泰研究 延续性价比优势，盈利能力更强。延续性价比优势，盈利能力更强。成本端来看，海伦司越酒水品类保持了高性价比优势。烧烤串则采取腌制成品到店的方式，门店只需要简单加热，操作简易统一，无需专人负责，保障了产品的高标准化和价格优势。我们预计烧烤毛利率与中式正常餐类似，在 60%左右，占门店收入比重不超过 30%，对门店端整体毛利率拖累有限。因主要聚焦下沉市场，租金、人工成本、政府优惠倾斜力度天然较高线城市具有明显优势，在毛利率影响有限的情况下，我们预计海伦司越在门店层面利润体量和利润率皆有望领先我们预计海伦司越在门店层面利润体量和利润率皆有望领先标准标准店店模型，是为兼具体验升模型，是为兼具体验升级和成本优化的典范级和成本优化的典范。据公司财报，公司三线以下城市存量店日销峰值达 1.2 万（1H21），门店层面利润率达 23.25%，大幅领先一线（0.01%）和二线城市（16.92%）。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。11 海伦司海伦司(9869 HK)图表图表27：下沉市场下沉市场日销更高日销更高 图表图表28：下沉市场门店层面下沉市场门店层面利润率更高利润率更高 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 采取采取轻资产轻资产合作模式合作模式，加强经营稳定性，加强经营稳定性。海伦司在 18 年确立了以直营酒馆经营的发展模式，截至 21 年底的 782 家店全为直营模式。海伦司越新模式是公司试水轻资产模式，和合作方采用共同投资，利润分成的方式。开店选址更加靠近人流量大的黄金商圈点位开店选址更加靠近人流量大的黄金商圈点位。此前，存量海伦司门店选址贴近年轻大学生，以大学城周边为主，以兼顾年轻人夜间消费出行的便利性和成本的控制。据招股书，20 年门店日平均租金约人民币 3.1 元/。新模式下开店策略则有所改变，从优质地段的非核心区位转向优质地段的黄金点位（如一楼临街、显眼可外摆面铺）。由于海伦司越仍以三线及以下市场为主，核心商圈的租金本身不高，选址的升级不影响成本管理，亦有利于吸引、覆盖更多的潜在客流，提升品牌在新城的影响力。图表图表29：21 年年武汉市海伦司酒馆武汉市海伦司酒馆逾逾 60%在高校周边在高校周边 图表图表30：利川店选址位于利川店选址位于新城区唯一新城区唯一大型大型商圈商圈 资料来源：高德地图，华泰研究 资料来源：高德地图，华泰研究 图表图表31：大小店型对比大小店型对比 存量存量小小店店（海伦司）（海伦司）新新型大型大店店（海伦司越）（海伦司越）门店面积门店面积 300-500，36-50 张桌子 500 以上，接近 100 张桌子，后厨面积更大 产品结构产品结构 酒水为主，少量小食卤味 新增烧烤品类、本地特色佐酒小菜 目标客群目标客群 18-25 岁大学生 年轻消费群体 选址选址 优质地段的非核心区位，靠近大学城 优质地段的黄金点位，客流量大的临街旺铺，可外摆 客单价客单价 较低 较高 翻台率翻台率 较低 略高 毛利率毛利率 70p%租金租金 日租金约 3 元/日租金约 3 元/人工人工 单店 9-10 人，9-10 人，不需配备专业烧烤人员 资料来源：公司招股书，公司公告，华泰研究 5.2910.912.310.17.9024681012142018201920201H2120211H22（千元）一线城市二线城市三线城市-15.36%0.01!.33.92&.44#.25%-20%-15%-10%-5%0%5 %0 202021一线城市二线城市三线及以下城市 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。12 海伦司海伦司(9869 HK)成本优化成本优化，卸重出发，卸重出发 产品结构产品结构和供应链优化，高毛利率维持稳定和供应链优化，高毛利率维持稳定。海伦司以高性价比产品为卖点，供应链能力不断积累和采购议价能力持续抬升。2020-1H22 海伦司自有酒饮毛利率维持在 78%以上。21 年以来，单个门店原材料成本半年度环比持续下降，1H22 单店原材料成本仅为 1H21的 55%。此外，海伦司通过改进产品结构，更好发挥自有酒饮毛利率较高的优势，尽管在疫情期间进行多轮促销活动，1H22 整体毛利率仍维持在 68.5%，高于其他餐饮业态（图 1，中式正餐 61%，CCFA）。1H22 自有酒饮的销售收入达 6621 万元，在总收入中占比达到54.89%，是利润的重要来源。精细化运营，数字化赋能，精细化运营，数字化赋能，费用费用有效压降。有效压降。公司通过产品结构优化、精细化运营，压降门店盈亏平衡点，提振盈利能力，再度验证了小酒馆模型的优越性，从行业层面来看，小酒馆门店层面盈亏平衡点为 60%，优于大部分餐饮业态（图 2）。公司加大智能化投入，优化单店人员数量，提升人效，1H22 平均单店人数（10 人/店）较 1H21（18 人/店）减少近 43.5%，1H22 平均单店人力成本同比下降 45%（剔除股权激励），22 年 6 月整体店均保本点较 2019年和 2021 年下降约 25%。图表图表32：海伦司毛利率：整体及分产品海伦司毛利率：整体及分产品 图表图表33：海伦司平均单店原材料和人力成本开支海伦司平均单店原材料和人力成本开支 资料来源：公司公告，华泰研究 注：人力成本已扣除股权激励 资料来源：公司公告，华泰研究 图表图表34：海伦司毛利率：整体及分产品海伦司毛利率：整体及分产品 图表图表35：海伦司公司报表端成本费用拆解跟踪海伦司公司报表端成本费用拆解跟踪 资料来源：公司公告，华泰研究 注：半年度数据经过年化处理，考虑 1H22 有关店影响，平均门店数为 1H22 高峰期门店数（890 家）和 1H21 门店数（471 家）的均值 资料来源：公司公告，华泰研究 21 年公司平均单店投资成本为 170 万，较此前有所提升，主要系总部大楼建设和多个更大面积的门店新版本打样所致。我们认为伴随更便宜优质的 3D 打印模块化材料的广泛运用，中期看直营单店投资成本亦有望稳步下降，相应实现投资回报率的提升。76.6x.4.8.2x.7EPUepu%1H202020201H202120211H2022整体毛利率自有酒饮第三方品牌酒饮01002003004005006007001H20222H20211H20211H2020(百万元)原材料及消耗品成本161812100246810121416182002,0004,0006,0008,00010,00020201H202120211H2022（人）自有员工外包员工平均单店员工数（右轴）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。13 海伦司海伦司(9869 HK)据公司 2022 年盈利预警，22 年预计净亏损 13.13-16.74 亿，扣非净亏损 2.1-2.7 亿，计提闭店及静默门店下滑带来的一次性减值 6.01-9.01 亿，股权支付费用 5.03 亿，预计 2H22扣非净亏损 1.1-1.7 亿，较 1H22 未有明显扩大，一定程度反映了公司的降本效果。22 年门店战略性调整带来的非经常性影响已经肃清，伴随公司门店模式逐步向合作模式切换，23年海伦司料将轻装再出发。单店模型单店模型：敏感性：敏感性分析分析 综合以上，我们对海伦司存量店、新模式大店、小店的单店模型进行综合以上，我们对海伦司存量店、新模式大店、小店的单店模型进行对比对比弹性分析弹性分析。假设同店收入较 21 年全年恢复度为 95/102/110%，海伦司存量店模型的日销则为 1.0/1.1/1.2万，年收入在 368-429 万之间，门店层面经营利润率为 29-33%，净利率在 14-18%之间。合作新模式合作新模式的的抗风险能力，抗风险能力，盈利稳定性优于盈利稳定性优于存量模型存量模型，大店，大店盈利盈利能力更优。能力更优。同样面积和收入体量的小店模型，在成熟稳态情况下，合作模式门店年均净利润可达 54-72 万，较存量模型 8/-3/-8%，净利率可达 15-17%。大店模型因烧烤业态占比有所提升，毛利率较存量模型有所下滑，但受益更高的日均流水，以及人工、租金成本、总部费用及税费的压降，门店经营利润率和净利率较存量模型皆表现更优。若海伦司新开大店模型日销达 1.3/1.4/1.5 万，门店层面经营利润率为 36-40%，净利率在 16-18%之间，公司年均分成所得利润有望达 73-95 万元。图表图表36：海伦司存量店、新模式大店、小店的单店模型弹性分析海伦司存量店、新模式大店、小店的单店模型弹性分析 海伦司存量模型海伦司存量模型 海伦司海伦司新开店新开店模型（小店）模型（小店）海伦司海伦司新开店新开店模型（大店）模型（大店）日营业额（万）日营业额（万）1.0 1.1 1.2 1.0 1.1 1.2 1.3 1.4 1.5 同店收入较同店收入较 21 年恢复度年恢复度 908%年营业额（万）年营业额（万）367.7 400.4 429.0 367.7 400.4 430.0 459.6 500.5 536.2 成本端成本端 1)自有酒饮毛利率 80%占比 60EEE%2）烧烤小食毛利率 76vvvvveee%占比 22000%3）第三方酒饮毛利率 50PPPPPPPP%占比 16#%4）其他 75uuuuueee%占比 1%1%1%1%1%1%2%2%2%毛利率毛利率 70ppppphhh%人工成本-17%-16%-17%-16%-15%-15%-13%-12%-11%租金成本-14%-9%-10%-10%-9%-9%-9%-8%-8%能耗-3%-3%-3%-3%-3%-3%-3%-3%-3%折旧(公司承担部分)-5%-4%-4%-3%-2%-2%-3%-3%-3%物流仓储、维护保养费用-3%-3%-3%-3%-3%-3%-3%-3%-3%年均营业利润年均营业利润 105 125 142 131 150 168 171 197 219 经营利润率经营利润率 291367979A%总部营销及管理费用-5%-5%-5%-5%-5%-5%-5%-5%-5%年均净利润（公司年均净利润（公司分成分成所得）所得）50 65 79 54 63 72 73 85 95 净利润率净利润率 14%资料来源：公司公告，华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。14 海伦司海伦司(9869 HK)投资看点与盈利预测投资看点与盈利预测 投资看点投资看点 风雨已去，风雨已去，23 年再出发。年再出发。公司于 21 年 9 月上市，受疫情反复扰动，经营有所承压，股价走势较为疲软。但我们认为海伦司背靠低渗透、高成长的小酒馆赛道，标准化商业模型优越，可复制性强，仍处于快速扩张阶段。此外，公司锚定年轻人社交空间，逐步建立以品牌为纽带的熟人社区，流量资产不断累积，核心价值难以复制。过往两年，公司积极应对变化的外部环境，持续精进内功，调整门店模型、扩张节奏，优化成本管理，龙头综合竞争力不断得到强化，23 年或迎来行业景气修复、经营触底反弹的双重拐点。我们认为，我们认为，伴随线下消费活力重启，学生社交需求全面回暖，海伦司从复苏弹性、持续性伴随线下消费活力重启，学生社交需求全面回暖，海伦司从复苏弹性、持续性来看具有相当竞争力来看具有相当竞争力，23-24 年或进入经营快速修复，重启扩张、盈利弹性释放的年或进入经营快速修复，重启扩张、盈利弹性释放的新征程。新征程。图表图表37：海伦司股价复盘（数据截至海伦司股价复盘（数据截至 23 年年 3 月月 9 日日）资料来源：Wind，华泰研究 盈利预测盈利预测 我们维持 22 年盈利预测，上调 23/24 年收入预测 4/4%，上调净利润预测 13/11%，主要考虑大学生返校后，社交体验式需求释放，经营修复情况继续向好。因此，我们上调同店销售额增长假设，假设 23/24 年同店店均销售额为 21 年的 98/100%（原假设 95/98%），假设 23/24 年门店总规模 995/1315 家（保持不变）。成本端，考虑公司模式调整，向轻资产模式转化，资本投入有所优化，相应下调 23/24 年的折旧摊销。利润端，伴随利润率更高的新轻资产模式门店铺开，叠加公司降本增效，整体盈利能力有望提高。我们预测 23/24年净利率为 17/26%。调整后 22/23/24 年扣非 EPS 预测为-0.19/0.33/0.64 元（前值：-0.19/0.29/0.57 元）。海伦司作为社交酒馆龙头，短期看我们预计其有望率先承接疫后体验式消费复苏需求。中长期来看，我们预计海伦司将通过新轻资产模式重启快速扩张。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。15 海伦司海伦司(9869 HK)考虑 23 年仍有部分外部因素扰动，经营修复处于逐步修复的进程中，且呈现出稳步向上的趋势，24 年出行或全面恢复正常化，需求向好的预期有望延续，公司经营和盈利性更加稳健，因此我们可比公司估值以 24 年为基准。基于 30 倍 2024 年预测 PE（高于 24 年可比公司彭博一致预期均值 19 倍），以反映海伦司在国内酒馆行业的龙头地位及其快速扩张能力，我们上调目标价至 22.07 港币（我们前次目标价是 19.66 港币）。维持“买入”评级。图表图表38：海伦司：盈利预测变动表海伦司：盈利预测变动表（人民币（人民币 百万元）百万元）2022E 2022E 同比同比(%)/变动变动(pp)2023E 2023E 同比同比(%)/变动变动(pp)2024E 2024E 同比同比(%)/变动变动(pp)（旧）（旧）（新）（新）（旧）（旧）（新）（新）（旧）（旧）（新）（新）收入收入 1,575 1,575 0%2,179 2,271 4%2,799 2,921 4%营业成本-492-492 0%-595 -619 4%-660 -687 4%毛利润毛利润 1,083 1,083 0%1,584 1,652 4%2,139 2,234 4%毛利率（毛利率（%）69i%0pp 73s%0pp 76v%0pp 员工福利及人力服务开支-536-536 0%-323 -326 1%-343 -348 2%折旧摊销-434-434 0%-388 -380-2%-442 -413-7%短期租赁及其他相关开支-64-64 0%-42 -46 0%-56 -52 0%水电开支-47-47 0%-63 -65 4%-73 -76 4%差旅及相关费用-11-11 0%-16 -16 4%-18 -19 4%宣传及推广费用-50-50 0%-39 -41 4%-34 -35 4%办公费用-9-9 0%-12 -12 4%-14 -14 4%物流及仓储费用-45-45 0%-45 -47 4%-52 -54 4%维修保养费用-4-4 0%-5 -6 4%-6 -6 4%培训费用-2-2 0%-3 -3 4%-3 -4 4%其他费用-24-24 0%-20 -20 4%-23 -24 4%财务费用净额-124-124 0%-151 -151 0%-132 -132 0%税前利润税前利润-1506-1506 亏损亏损 491 556 138 1,078 11%所得税 90 90 -123 -139 13%-242 -270 11%少数股东权益 -净利润净利润-1416-1416 亏损亏损 368 417 13r6 809 11%净利率（净利率（%）-90%-90%亏损亏损 17%1pp 26(%2pp 扣非扣非归母净利归母净利-237-237 亏损亏损 368 417 13r6 809 11%资料来源：华泰研究预测 图表图表39：海伦司：可比公司估值海伦司：可比公司估值 EPS(当地货币当地货币)PE(倍倍)股票代码股票代码 公司公司 收盘价收盘价 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 休闲餐饮休闲餐饮 （当地货币）（当地货币）SBUX US 星巴克 100.30 2.96 3.39 4.05 33.89 29.58 24.74 MCD US 麦当劳 261.63 8.33 10.57 11.66 31.41 24.76 22.43 YUMC US 百胜中国 57.64 1.05 1.94 2.38 54.90 29.65 24.21 9922 HK 九毛九 17.40 0.11 0.46 0.71 137.62 32.91 21.32 2150 HK 奈雪的茶 7.75 -0.20 0.12 0.31-56.19 21.75 平均平均 64.45 34.62 22.89 酒馆酒馆 3193 JP TORIKIZOKU 2060.00 97.88 38.80 78.50 21.05 53.09 26.24 MAB LN Mitchells&Butlers 165.20 18 10.3 16.3 9.18 16.04 10.13 JDW LN JD Wetherspoon 588.50 NA 19.3 49.1 NA 30.49 11.99 ynga LN Young&Cos Brewery 1068.00 56.3 61.3 61.9 18.97 17.42 17.25 PLAY US Dave&Busters 37.54 2.21 2.69 3.60 16.99 13.95 10.42 平均平均 16.55 26.20 15.21 总体总体 平均平均 20.74 14.89 22.85 40.50 30.41 19.05 注：调整 EPS 预测为彭博一致预测；股价为 2023 年 3 月 10 日收盘价，单位为当地货币（除伦敦交易所股票），美股 EPS 单位为美元，港股 EPS 单位为人民币，日股 EPS 单位为日元，伦敦交易所股票 EPS 单位为便士。人民币：港币=1：0.87。资料来源：彭博，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。16 海伦司海伦司(9869 HK)风险提示风险提示 新模式新模式扩张不及预期：扩张不及预期：新模式当前规模较小，缺乏全国化扩张，异地复制经验，面临一定的不确定性。市场竞争加剧市场竞争加剧：近年线下消费疲软，市场恢复初期，为吸引客流，市场竞争或加剧，影响餐饮相关企业净利润水平。居民消费意愿下滑：居民消费意愿下滑：外部因素持续影响，居民消费习惯或发生改变，整体消费意愿和信心恢复或需要一定调整时间。图表图表40：海伦司海伦司 PE-Bands 图表图表41：海伦司海伦司 PB-Bands 资料来源：S&P、华泰研究 资料来源：S&P、华泰研究 013253850Sep 21Dec 21Mar 22Jun 22Sep 22Dec 22Mar 23(港币)海伦司255x380 x505x630 x760 x0125250375500Sep 21Dec 21Mar 22Jun 22Sep 22Dec 22Mar 23(港币)海伦司3.0 x38.8x74.7x110.5x146.4x 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。17 海伦司海伦司(9869 HK)盈利预测盈利预测 利润表利润表 现金流量表现金流量表 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2020 2021 2022E 2023E 2024E 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 817.95 1,836 1,575 2,271 2,921 EBITDA 262.90 183.14(856.76)1,458 2,242 销售成本(271.39)(576.79)(492.48)(619.12)(687.24)融资成本 28.63 57.13 125.30 150.83 131.97 毛利润毛利润 546.56 1,259 1,083 1,652 2,234 营运资本变动 21.34(62.11)5.70 16.25(9.85)销售及分销成本(387.29)(1,032)(1,127)(858.13)(924.50)税费(26.90)(53.15)90.37(138.92)(269.61)管理费用(41.45)(83.56)(70.59)(84.33)(97.35)其他(40.12)241.58(125.30)(150.83)(131.97)其他收入/支出(28.64)(277.46)(23.69)(20.45)(23.60)经营活动现金流经营活动现金流 245.85 366.59(760.68)1,335 1,963 财务成本净额(28.63)(57.13)(125.30)(150.83)(131.97)CAPEX(106.17)(993.52)(976.14)(1,752)(1,552)应占联营公司利润及亏损 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 其他投资活动(3.70)(0.57)0.00 0.00 0.00 税前利润税前利润 96.97(176.85)(1,506)555.66 1,078 投资活动现金流投资活动现金流(109.87)(994.09)(976.14)(1,752)(1,552)税费开支(26.90)(53.15)90.37(138.92)(269.61)债务增加量 13.00(13.00)490.36 813.21 40.17 少数股东损益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 权益增加量 0.00 2,751 0.00 0.00 0.00 净利润净利润 70.07(230.00)(1,416)416.75 808.84 派发股息 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 折旧和摊销(137.31)(302.86)(524.11)(751.07)(1,032)其他融资活动现金流(147.00)(501.26)(125.29)(150.83)(131.97)EBITDA 262.90 183.14(856.76)1,458 2,242 融资活动现金流融资活动现金流(134.00)2,237 365.08 662.38(91.80)EPS(人民币，基本)0.06(0.18)(1.12)0.33 0.64 现金变动 2.00 1,602(1,372)245.00 318.61 年初现金 22.26 24.26 1,627 254.99 499.99 汇率波动影响 0.02(7.22)0.00 0.00 0.00 资产负债表资产负债表 年末现金年末现金 24.26 1,627 254.99 499.99 818.60 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2020 2021 2022E 2023E 2024E 存货 36.86 61.50 22.48 83.10 34.09 应收账款和票据 10.20 25.89 5.08 39.57 17.85 现金及现金等价物 24.26 1,627 254.99 499.99 818.60 其他流动资产 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 总流动资产总流动资产 71.31 1,714 282.55 622.66 870.55 业绩指标业绩指标 固定资产 188.84 871.28 1,018 1,219 1,180 会计年度会计年度(倍倍)2020 2021 2022E 2023E 2024E 无形资产 0.11 0.09 0.09 0.09 0.09 增长率增长率(%)其他长期资产 599.68 1,701 2,006 2,807 3,366 营业收入 44.82 124.42(14.18)44.18 28.60 总长期资产总长期资产 788.63 2,573 3,025 4,026 4,546 毛利润 48.14 130.32(13.98)52.57 35.20 总资产总资产 859.94 4,287 3,307 4,649 5,417 营业利润(25.57)(249.99)-72.41 应付账款 122.31 138.34 84.21 195.56 114.99 净利润(11.45)(428.23)-94.08 短期借款 91.86 185.52 185.52 185.52 185.52 EPS(11.45)(428.23)-94.08 其他负债 25.16 25.57 25.57 25.57 25.57 盈利能力比率盈利能力比率(%)总流动负债总流动负债 239.33 349.43 295.30 406.65 326.08 毛利润率 66.82 68.58 68.74 72.74 76.47 长期债务 460.38 1,061 1,551 2,364 2,404 EBITDA 32.14 9.98(54.39)64.18 76.76 其他长期债务 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 净利润率 8.57(12.53)(89.88)18.35 27.69 总长期负债总长期负债 460.38 1,061 1,551 2,364 2,404 ROE 56.18(15.15)(65.28)24.97 35.44 股本 1.00 1.00 1.00 1.00 1.00 ROA 9.77(8.94)(37.29)10.48 16.07 储备/其他项目 159.24 2,876 1,460 1,877 2,686 偿债能力偿债能力(倍倍)股东权益 160.24 2,877 1,461 1,878 2,687 净负债比率(%)329.50(13.23)101.41 109.16 65.93 少数股东权益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 流动比率 0.30 4.91 0.96 1.53 2.67 总权益总权益 160.24 2,877 1,461 1,878 2,687 速动比率 0.14 4.73 0.88 1.33 2.57 营运能力营运能力(天天)总资产周转率(次)1.14 0.71 0.41 0.57 0.58 估值指标估值指标 应收账款周转天数 3.22 3.54 3.54 3.54 3.54 会计年度会计年度(倍倍)2020 2021 2022E 2023E 2024E 应付账款周转天数 137.22 81.34 81.34 81.34 81.34 PE 232.00(70.68)(12.04)40.89 21.07 存货周转天数 39.97 30.69 30.69 30.69 30.69 PB 101.45 5.65 11.66 9.08 6.34 现金转换周期(94.04)(47.11)(47.11)(47.11)(47.11)EV EBITDA 68.21 92.96(22.04)13.35 8.55 每股指标每股指标(人民币人民币)股息率(%)0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EPS 0.06(0.18)(1.12)0.33 0.64 自由现金流收益率(%)0.82(5.23)(10.04)(2.62)2.17 每股净资产 0.13 2.27 1.15 1.48 2.12 资料来源：公司公告、华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。18 海伦司海伦司(9869 HK)免责免责声明声明 分析师声明分析师声明 本人，梅昕、沈晓峰、孙丹阳，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。一般声明及披露一般声明及披露 本报告由华泰证券股份有限公司（已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格，以下简称“本公司”）制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来，未来回报并不能得到保证，并存在损失本金的可能。华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注册会员，其研究分析师亦没有注册为 FINRA 的研究分析师/不具有 FINRA 分析师的注册资格。华泰力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华泰及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。华泰及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，为该公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务。华泰的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。华泰的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到华泰及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。有关该方面的具体披露请参照本报告尾部。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或人员，也并非意图发送、发布给因可得到、使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人(无论整份或部分)等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并需在使用前获取独立的法律意见，以确定该引用、刊发符合当地适用法规的要求，同时注明出处为“华泰证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。中国香港中国香港 本报告由华泰证券股份有限公司制作,在香港由华泰金融控股（香港）有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发。华泰金融控股（香港）有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管，是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题,请与华泰金融控股（香港）有限公司联系。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。19 海伦司海伦司(9869 HK)香港香港-重要监管披露重要监管披露 华泰金融控股（香港）有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。有关重要的披露信息，请参华泰金融控股（香港）有限公司的网页 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息请参见下方“美国“美国-重要监管披露”重要监管披露”。美国美国 在美国本报告由华泰证券（美国）有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发。华泰证券（美国）有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局（FINRA）的注册会员。对于其在美国分发的研究报告，华泰证券（美国）有限公司根据1934 年证券交易法（修订版）第 15a-6 条规定以及美国证券交易委员会人员解释，对本研究报告内容负责。华泰证券（美国）有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管（FINRA）分析师的注册资格，可能不属于华泰证券（美国）有限公司的关联人员，因此可能不受 FINRA 关于分析师与标的公司沟通、公开露面和所持交易证券的限制。华泰证券（美国）有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。任何直接从华泰证券（美国）有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士，应通过华泰证券（美国）有限公司进行交易。美国美国-重要监管披露重要监管披露 分析师梅昕、沈晓峰、孙丹阳本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员、董事或顾问。分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益。本披露中所提及的“相关人士”包括 FINRA 定义下分析师的家庭成员。分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬，包括源自公司投资银行业务的收入。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或其高级管理层、董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券（或任何相关投资）头寸，并可能不时进行增持或减持该证券（或投资）。因此，投资者应该意识到可能存在利益冲突。评级说明评级说明 投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力（含此期间的股息回报）相对基准表现的预期（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数），具体如下：行业评级行业评级 增持：增持：预计行业股票指数超越基准 中性：中性：预计行业股票指数基本与基准持平 减持：减持：预计行业股票指数明显弱于基准 公司评级公司评级 买入：买入：预计股价超越基准 15%以上 增持：增持：预计股价超越基准 5%持有：持有：预计股价相对基准波动在-15%5%之间 卖出：卖出：预计股价弱于基准 15%以上 暂停评级：暂停评级：已暂停评级、目标价及预测，以遵守适用法规及/或公司政策 无评级：无评级：股票不在常规研究覆盖范围内。投资者不应期待华泰提供该等证券及/或公司相关的持续或补充信息 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。20 海伦司海伦司(9869 HK)法律实体法律实体披露披露 中国中国：华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：91320000704041011J 香港香港：华泰金融控股（香港）有限公司具有香港证监会核准的“就证券提供意见”业务资格，经营许可证编号为：AOK809 美国美国：华泰证券（美国）有限公司为美国金融业监管局（FINRA）成员，具有在美国开展经纪交易商业务的资格，经营业务许可编号为：CRD#:298809/SEC#:8-70231 华泰证券股份有限公司华泰证券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼/邮政编码：210019 北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层/邮政编码：100032 电话：86 25 83389999/传真：86 25 83387521 电话：86 10 63211166/传真：86 10 63211275 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼/邮政编码：518017 上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼/邮政编码：200120 电话：86 755 82493932/传真：86 755 82492062 电话：86 21 28972098/传真：86 21 28972068 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 华泰金融控股（香港）有限公司华泰金融控股（香港）有限公司 香港中环皇后大道中 99 号中环中心 58 楼 5808-12 室 电话： 852-3658-6000/传真： 852-2169-0770 电子邮件： http:/.hk 华泰证券华泰证券（美国美国）有限公司有限公司 美国纽约公园大道 280 号 21 楼东（纽约 10017）电话： 212-763-8160/传真： 917-725-9702 电子邮件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 版权所有2023年华泰证券股份有限公司

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    免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1 证券研究报告 金融金融 从硅谷银行破产看从硅谷银行破产看美国美国金融风险演绎金融风险演绎 华泰研究华泰研究 银行银行 增持增持 (维持维持)证券证券 增持增持 (维持维持)研究员 沈娟沈娟 SAC No.S0570514040002 SFC No.BPN843 (86)755 2395 2763 研究员 安娜安娜 SAC No.S0570522090001 SFC No.BRR567 (86)10 6321 1166 研究员 王可王可 SAC No.S0570521080002 SFC No.BRC044 (86)21 3847 6725 研究员 汪煜汪煜 SAC No.S0570523010003 SFC No.BRZ146 (86)21 2897 2228 联系人 贺雅亭贺雅亭 SAC No.S0570122070085 (86)21 2897 2228 行业行业走势图走势图 资料来源：Wind，华泰研究 2023 年 3 月 13 日中国内地 专题研究专题研究 硅谷银行破产引发高度关注，多视角梳理美国金融机构风险硅谷银行破产引发高度关注，多视角梳理美国金融机构风险 3 月 9 日硅谷银行 SVB（美国第 16 大银行）宣布折价卖资产并股票融资，引发股市动荡。3 月 10 日 SVB 被美国存款保险机构 FDIC 接管，3 月 12日 Signature Bank 被监管机构关闭、第一共和银行暂停资金电汇业务，流动性风险发酵。美财政部、美联储、FDIC 快速采取行动，全额补偿 SVB 所有存款，并对所有符合条件的存款机构提供额外资金保障，解除金融市场流动性危机。但加息背景下，金融机构资负期限错配问题仍未解决，预计后续经营层面仍有承压。本文通过多视角梳理美国金融机构风险情况：大型银行风险可控，中小银行风险有反复；投资银行、股权投资公司、信托公司的金融资产波动加大，金融机构整体经营承压。期限错配引发流动性风险，存款挤兑触发破产危机期限错配引发流动性风险，存款挤兑触发破产危机 SVB 资产快速扩张，业务过度集中单一领域，且负债久期短 资产久期长，期限错配显著，在利率快速上行后出现久期风险。2019-2021 年货币宽松与科技热潮助推下，SVB 规模快速增长，并将吸收的资金主要配置于期限较长的美债和 MBS，造成期限错配，即资产端流动性差、久期长，而负债端流动性较高、久期短。2022 年 3 月起加息周期叠加科技企业遇冷，SVB 存款账户抽水。为应对流动性需求，3 月 9 日 SVB 宣布折价抛售证券投资组合和进行股权融资，触发市场担忧引发股价暴跌，储户恐慌性提款使 SVB 现金降至-9.6 亿美元，加剧挤兑危机，快速被接管宣布破产。银行：期限错配是危机核心原因，中小银行潜在压力更大银行：期限错配是危机核心原因，中小银行潜在压力更大 从风险演绎路径分析，期限错配 加息周期是危机产生的核心原因，部分未上市中小银行因准备金稀缺、负债来源单一而更加脆弱。金融投资占比较高、负债端稳定性较弱、资产负债期限结构错配较为严重的银行存在较大经营压力。美东时间 3 月 12 日加密货币概念行 Signature Bank 被监管机构关闭、期限错配较突出的第一共和银行暂停资金电汇业务，其中 Signature Bank加密币存款敞口占 20%左右，加密货币同行破产带来市场隐忧；第一共和银行资产以按揭贷款为主，资负期限错配程度较大。此外 Western Alliance与 SVB 具有相似的科创企业客群与业务模式，后续经营风险需持续关注。非银：投资风险敞口承压，资产负债错配隐忧非银：投资风险敞口承压，资产负债错配隐忧 美国非银机构潜在风险，集中在投资亏损、资负错配与产品暴雷等方面。高利率环境提升金融机构负债端成本、造成投资端亏损（如 MBS），使其经营普遍承压。考虑到目前利率上行周期尚未结束、SVB 事件及其衍生波折仍在演绎，未来金融资产波动还将持续，非银金融机构的资产损失值得持续观察。1）财富管理：嘉信理财资产端录得大额浮亏，且资产负债错配风险犹存。2）股权投资：黑石 CMBS 发生违约，仍需持续关注兑付压力。3）全能投资银行：资产和负债端稳健扩张，且大多有风险对冲策略，整体风险相对较小。4）信托公司：北方信托轻资产业务为主，投资风险敞口相对低。展望：流动性危机解除，关注中小银行经营压力展望：流动性危机解除，关注中小银行经营压力 继 3 月 10 日 SVB 被 FDIC 接管、3 月 12 日 Signature bank 被监管机构关闭、第一共和银行暂停资金电汇业务，美财政部、美联储、FDIC 迅速采取行动，宣布全额补偿硅谷银行所有存款，并对所有符合条件的存款机构提供额外资金保障，维护金融稳定，市场流动性危机得以解除。但美联储持续加息背景下，金融机构资负期限错配问题仍未缓解，高利率环境下资产长久期的金融机构仍面临较大经营压力，其中中小银行经营压力需持续关注。风险提示：美联储加息超预期，经济修复力度不及预期。(16)(10)(4)39Mar-22Jul-22Nov-22Mar-23(%)银行证券沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。2 金融金融 正文目录正文目录 引言：从硅谷银行破产看美国金融风险演绎引言：从硅谷银行破产看美国金融风险演绎.3 事件回溯：硅谷银行发生了什么？事件回溯：硅谷银行发生了什么？.4 序章：货币宽松与科技热潮下“过剩的流动性”.4 高潮：“硅谷信仰”打破，加息点燃导火索.6 演绎：“多米诺效应”开启，推动风波迭起.8 风险扫描：哪些金融机构有潜在风险？风险扫描：哪些金融机构有潜在风险？.9 银行：关注中小银行潜在压力.9 Silvergate 与 Signature：加密货币业务隐忧.14 第一共和银行：关注期限错配情况.15 Western Alliance：关注科创企业风险演绎.17 非银：投资风险敞口承压，资产负债错配隐忧.18 嘉信理财：MBS 录得大额浮亏，资负错配风险犹存.18 黑石：私募退出压力可控，注册基金流动性风险仍需关注.22 高盛 摩根士丹利：全能型投行风险相对较小.24 北方信托：轻资产业务主导，投资风险敞口相对低.27 展望：流动性危机解除，关注中小银行经营压力.28 风险提示.28 pPnMYUcVcWcWrVdUwV9P9RbRtRnNmOtQeRpPpMlOoPtP8OnNuNwMoNpPuOpMmO 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。3 金融金融 引言：引言：从硅谷银行破产看美国金融风险演绎从硅谷银行破产看美国金融风险演绎 硅谷银行破产引发高度关注，从多视角对美国金融机构风险排雷硅谷银行破产引发高度关注，从多视角对美国金融机构风险排雷。3 月 9 日硅谷银行 SVB（美国第 16 大银行）宣布折价卖资产并股票融资，引发股市动荡。3 月 10 日 SVB 被美国存款保险机构 FDIC 接管，3 月 12 日 Signature Bank 被监管机构关闭、第一共和银行暂停资金电汇业务，流动性风险发酵。美财政部、美联储、FDIC 快速采取行动，全额补偿SVB 所有存款，并对所有符合条件的存款机构提供额外资金保障，解除金融市场流动性危机。但加息背景下，金融机构资负期限错配问题仍未解决，预计后续经营层面仍有承压。本文通过多视角梳理美国金融机构风险情况：大型银行风险可控，中小银行风险有反复；投资银行、股权投资公司、信托公司的金融资产波动加大，金融机构整体经营承压。期限错配引发流动性风险，存款挤兑触发破产危机期限错配引发流动性风险，存款挤兑触发破产危机。SVB 的资产快速扩张，资产和负债都过度集中单一领域，且负债久期短 资产久期长，其期限错配显著，在利率快速上行后出现久期风险。2019-2021 年货币宽松与科技热潮助推下，SVB 资产、负债、存款规模分别快速增长了 1.98 倍、1.8 倍、2 倍。SVB 将吸收的资金主要配置于期限较长的美债和 MBS，造成期限错配，即资产端流动性差、久期长，而负债端流动性需求较高、久期短。2022 年3 月开始加息，加息周期叠加科技企业遇冷，SVB 存款账户抽水。3 月 9 日为应对流动性需求，SVB 宣布折价抛售证券投资组合和进行股权融资，触发市场担忧引发股价暴跌。当日SVB 的储户提款规模高达 420 亿美元，接近其 2022 年底存款规模的 1/4，导致 SVB 现金降至-9.6 亿美元，陷入流动性危机加剧挤兑，快速被接管宣布破产。银行：期限错配是危机核心原因，中小银行潜在压力更大银行：期限错配是危机核心原因，中小银行潜在压力更大。从风险演绎路径分析，期限错配 加息周期是危机产生的核心原因，部分未上市中小银行因准备金稀缺、负债来源单一而更加脆弱。金融投资占比较高、负债端稳定性较弱、资产负债期限结构错配较为严重的银行存在较大经营压力。美东时间 3 月 12 日加密货币概念行 Signature Bank 被监管机构关闭、期限错配较突出的第一共和银行暂停资金电汇业务，其中 Signature Bank 加密币存款敞口占 20%左右，加密货币同行破产带来市场隐忧；第一共和银行资产以按揭贷款为主，资负期限错配程度较大。此外 Western Alliance 与 SVB 具有相似的科创企业客群与业务模式，后续经营风险需持续关注。非银：投资风险敞口承压，资产负债错配隐忧非银：投资风险敞口承压，资产负债错配隐忧。美国非银机构潜在风险，集中在投资亏损、资负错配与产品暴雷等方面。高利率环境提升金融机构负债端成本、造成投资端亏损（如MBS），使其经营普遍承压。考虑到目前利率上行周期尚未结束、SVB 事件及其衍生波折仍在演绎，未来金融资产波动还将持续，非银金融机构的资产损失值得持续观察。1）财富管理：嘉信理财资产端 MBS 2022 年录得大额浮亏，且资产负债错配风险犹存。2）股权投资：黑石 CMBS 发生违约，注册投资基金的赎回限制机制将在短期内帮助控制流动性风险，仍需持续关注陆续到期产品的兑付压力。3）全能投资银行：资产和负债端稳健扩张，且大多有风险对冲策略，整体风险相对较小。4）信托公司：北方信托，信托类轻资产业务为主、金融投资主要配置政府债，投资风险敞口相对低。展望：流动性危机解除，关注中小银行经营压力展望：流动性危机解除，关注中小银行经营压力。继 3 月 10 日 SVB 被 FDIC 接管、3 月12 日 Signature Bank 被监管机构关闭、第一共和银行暂停资金电汇业务，美财政部、美联储、FDIC 迅速采取行动，宣布全额补偿硅谷银行所有存款，维护金融稳定，市场流动性危机得以解除。但美联储持续加息背景下，金融机构资负期限错配问题仍未缓解，高利率环境下资产长久期的金融机构仍面临较大经营压力，其中中小银行经营压力需持续关注。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。4 金融金融 事件回溯：硅谷银行发生了什么？事件回溯：硅谷银行发生了什么？48H 内发生了什么？从宣布出售债券到破产接管。内发生了什么？从宣布出售债券到破产接管。美东时间 3 月 8 日，硅谷银行（Silicon Valley Bank,SVB）宣布已经出售了 210 亿美元的可销售证券（AFS），久期在 3.6 年左右，收益率为 1.79%，出售这些证券将使 SVB 面临 18 亿美元的税后亏损。为弥补亏损，SVB将向投资者发行 12.5 亿美元普通股、5 亿美元可转换优先股。此外，私募股权公司 General Atlantic 同意购入 5 亿美元普通股，合计融资总额达 22.5 亿美元。公告发出后引发市场恐慌性抛售，母公司硅谷金融集团股价当日下跌 60%，带动美股金融板块显著承压。股价暴跌后 SVB 遭遇挤兑，3 月 10 日美国加州金融保护和创新部（DFPI）宣布关闭硅谷银行，并任命美国联邦存款保险公司（FDIC）为破产管理人。美国金融监管机构采取行动全额兑付存款，解除市场流动性危机，仍美国金融监管机构采取行动全额兑付存款，解除市场流动性危机，仍需关注中小银行经营需关注中小银行经营压力。压力。美东时间 3 月 12 日美财政部、美联储、FDIC 迅速采取行动，宣布全额补偿硅谷银行所有存款，维护金融稳定，市场流动性危机得以解除。此外美国金融监管机构设立了由财政部提供资金的新贷款计划（BTFP），该计划将提供长达一年的紧急贷款以帮助确保银行有能力满足其所有存款人的需求。系列行动表明美国监管机构将确保储户的储蓄安全，流动性危机外溢压力得以解除。但美联储持续加息背景下，金融机构资负期限错配问题仍未缓解，高利率环境下资产长久期的金融机构仍面临较大经营压力，后续应持续关注中小银行经营压力。图表图表1：2023 年年 3 月月 8 日开始硅谷银行事件发展脉络日开始硅谷银行事件发展脉络 注：图中时间均为美东当地时间 资料来源：公司公告，FDIC，DFPI，Wind，华泰研究 序章：货币宽松与科技热潮下“过剩的流动性”序章：货币宽松与科技热潮下“过剩的流动性”深耕深耕 PE/VC 领域，与初创公司联系紧密。领域，与初创公司联系紧密。SVB 成立于 1983 年，是一家深耕创投圈的特色银行，22 年末资产规模 2118 亿美元，为美国第 16 大银行。过去硅谷高科技产业腾飞之际，SVB 聚焦大银行尚未重视的中小企业，包括 PE/VC、高科技企业，为科技初创企业筹集的现金提供存款服务。SVB 推出核心产品风险债，帮助创业者减少股权稀释，同时降低投资人现金流风险。若公司获利能力高于资金成本，可以实现创业者、投资人、SVB 三方共赢局面。为获得风险债额度，创投机构会要求被投公司到 SVB 开设账户，并将投资资金存放于 SVB 的账户。SVB 负债端存款占比高且期限短。负债端存款占比高且期限短。2020-2021 年期间，美联储为应对经济衰退推出无限量QE，基准利率降至 0 附近，PE/VC 市场发展迅猛。得益于宽松流动性与行业高景气度，SVB通过为客户提供 IPO、风险资本投资、收购等服务沉淀大量低成本活期存款，实现快速扩表。SVB 存款规模由 20 年末的 1020 亿美元同比增长 85.5%至 21 年末的 1892 亿美元，且流入的存款期限几乎均在 1 年以内，负债端期限整体较短。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。5 金融金融 图表图表2：2021 年年 SVB 存款规模高增，存款规模高增，2022 年调头转负年调头转负 图表图表3：2016-2022 年硅谷银行存款期限结构年硅谷银行存款期限结构 资料来源：公司财报，华泰研究 注：2016 年前未披露存款结构 资料来源：公司财报，华泰研究 图表图表4：2013 年以来年以来 SVB 负债结构：负债结构：22 年以前存款占比均超九成年以前存款占比均超九成 图表图表5：2005 年以来美国商业银行负债结构：存款占比不超过九成年以来美国商业银行负债结构：存款占比不超过九成 资料来源：公司财报，华泰研究 资料来源：美联储，华泰研究 证券投资敞口扩大，资产端久期延长，与负债端形成期限错配证券投资敞口扩大，资产端久期延长，与负债端形成期限错配。SVB 押注长期低利率，2019-2021 年间吸收的存款主要配置于期限较长的美债和 MBS，进而造成“资产流动性差，久期长，负债端久期短、流动性需求较高”的期限和风险错配。SVB 证券投资规模由 2020年的 493 亿美元上涨至 2021 年的 1280 亿美元，在总资产中占比达到 61%，远超美国商业银行证券投资平均占比。证券投资中，期限相对较长的美债和 MBS 分别增加 114 亿美元和652 亿美元。由于利率偏低，这一时期 SVB 投资 MBS 和国债实现浮盈且未抛售。21 年末SVB 持有美债和 MBS 规模在总资产中占比达 47%。图表图表6：2021 年年 SVB 证券投资规模高增证券投资规模高增 图表图表7：2014-2022 年以来年以来 SVB 新增资产新增资产 资料来源：公司财报，华泰研究 资料来源：公司财报，华泰研究 -20%0 000400600800100012001400160018002000201420152016201720182019202020212022（亿美元）总存款存款YoY（右）存款期存款期限结构限结构 年 年 年 年 总计00Eu50 13201420152016201720182019202020212022其他负债长期借贷短期借贷及长期借贷当期到期部分交易性金融负债总存款0 0Pp0 05200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023存款对国外办事处负债净额其他负债借款-40%-20%0 00000004006008001,0001,2001,40020152016201720182019202020212022（亿美元）证券投资证券投资YoY（右）(200)02004006008001,0001,200201420152016201720182019202020212022（亿美元）现金及等价物证券投资客户贷款 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。6 金融金融 图表图表8：2014-2022 年年 SVB 资产结构：证券投资占据半壁江山资产结构：证券投资占据半壁江山 图表图表9：2005 年以来美国商业银行资产结构年以来美国商业银行资产结构 资料来源：公司财报，华泰研究 资料来源：美联储，华泰研究 高潮：“硅谷信仰”打破，加息点燃导火索高潮：“硅谷信仰”打破，加息点燃导火索“期限错配”埋雷，美联储加息加速风险暴露。“期限错配”埋雷，美联储加息加速风险暴露。2022 年 3 月开始，美联储迈入加息周期，至今已八次加息，联邦基金利率目标区间由 0%附近急促上升到 4.5%至 4.75%。由于 SVB将持有的证券投资大部分归在 HTM 和 AFS 账户中，加息导致的未实现损失起初尚未对其利润造成显著负面影响。但随高利率环境催生流动性危机，SVB 资产价格调整 流动性压力加剧，风险开始在资产负债表及利润表演绎。图表图表10：1990 年以来年以来美国五轮加息周期：本轮加息节奏急促美国五轮加息周期：本轮加息节奏急促 加息周期加息周期 加息周期时长加息周期时长 起始利率起始利率 终点利率终点利率 加息幅度加息幅度(bp)加息次数加息次数 1994/02-1995/02 12 个月 3.00%6.0000 7 1999/06-2000/05 11 个月 4.75%6.505 6 2004/06-2006/06 24 个月 1.00%5.25B5 17 2015/12-2018/01 36 个月 0.25%2.505 9 2022/03-至今 近一年 0.25%-至今 450bp 至今 8 次 资料来源：美联储，华泰研究 图表图表11：2005 年以来美国国债实际、名义收益率年以来美国国债实际、名义收益率走势走势 图表图表12：1990 年以来年以来美国联邦基金利率变动及美国五轮加息周期美国联邦基金利率变动及美国五轮加息周期 资料来源：美联储，美国财政部，华泰研究 注：红框为 1990 年以来美国五轮加息周期，1999-2000 年、2004-2006 年、2015-2018 年三轮加息周期节奏相对温和，每轮周期平均每月加息幅度 6-18bp。1994-1995 年、2022 年 3 月以来的这两轮加息周期相对急促，前者平均每月加息幅度 25bp。资料来源：美联储，华泰研究 5%3%6%6%6%7%7XXHHCACaW67DEIF915%2%2%2%2%2%3%3%1%2%0 00 1420152016201720182019202020212022现金及现金等价物证券投资客户贷款其他资产-100Pp0 05 2006 2008 2010 2011 2013 2015 2016 2018 2020 2021银行信贷中的证券部分工商业贷款不动产抵押借款消费贷款联邦基金对商业银行贷款(2)(1)01234562005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023（%）美国:国债实际收益率:10年期美国:国债名义收益率:10年期(1)1234567891991199319951997199920012003200520072009201120132015201720192021（%）美国:联邦基金利率(日)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。7 金融金融 图表图表13：硅谷银行风险传导路径硅谷银行风险传导路径 资料来源：华泰研究 负债端，科技企业遇冷，存款加速转移引发流动性危机。负债端，科技企业遇冷，存款加速转移引发流动性危机。一方面，2022 年美国科技股遭遇大熊市，科技公司 IPO 数量骤减，初创公司融资困难，导致 SVB 存款账户抽水，与资产端配置的长久期债券形成冲突。22 年末存款规模同比下降 8.5%至 1731 亿美元。另一方面，美联储持续加息之下，隔夜逆回购利率已经升至 4.55%，高于银行存款利率，促使部分存款转移至以隔夜逆回购为主要投资工具的货币基金等方向，进一步加剧流动性压力。资产端，为应对流动性需求，折价抛售证券投资组合导致亏损。资产端，为应对流动性需求，折价抛售证券投资组合导致亏损。由于负债端流动性收紧，叠加加息环境下居民倾向延长 MBS 期限而非提前还贷，期限错配进一步加剧，SVB 被迫抛售 AFS 资产偿还债务。美债利率曲线倒挂下，SVB 低息购入的 AFS 资产在 2022 年造成超过 25 亿美元的未实现损失，折价抛售将导致 SVB 在 23Q1 蒙受 18 亿美元实际亏损。定价端，资负两端共同作用导致息差下行。定价端，资负两端共同作用导致息差下行。加息背景下，SVB 只能通过高息揽存维持负债规模，否则存款会持续流失；同时 2022 年 SVB 流出的存款以不计息存款为主，计息存款占比扩大促使负债成本承压。此外，由于资产端配置了大量回报率相对较低的国债，导致生息资产收益率上行斜率不及计息负债成本率，息差呈现收窄趋势。2022 年 SVB 生息资产收益率、计息负债成本率分别较 22 年前三季度上行 0.21pct、0.58pct，净息差环比下行6bp 至 2.16%。息差承压下，利息净收入同比增速调头，呈现下行趋势。图表图表14：2021 年年 SVB 可供出售证券（可供出售证券（AFS）中主要投向美债）中主要投向美债 图表图表15：2022 年年 SVB 不计息存款大量流出不计息存款大量流出 资料来源：公司财报，华泰研究 资料来源：公司财报，华泰研究 (60)(40)(20)020406080100120140201420152016201720182019202020212022（亿美元）美债MBSCMBS机构债券(600)(400)(200)02004006008001,000201420152016201720182019202020212022（亿美元）不计息存款计息存款 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。8 金融金融 图表图表16：SVB 净息差、生息资产收益率、计息负债成本率变动净息差、生息资产收益率、计息负债成本率变动 图表图表17：2016 年以来年以来 SVB 利息净收入及同比增速利息净收入及同比增速 资料来源：公司财报，华泰研究 资料来源：公司财报，华泰研究 演绎：“多米诺效应”开启，推动风波迭起演绎：“多米诺效应”开启，推动风波迭起 SVB 倒闭被接管，引发连锁反应。倒闭被接管，引发连锁反应。美东时间 3 月 10 日，美国联邦存款保险公司（FDIC）发布声明，美国加州金融保护和创新部（DFPI）当日宣布关闭美国硅谷银行，并任命 FDIC为破产管理人。美东时间 3 月 12 日美国财政部在一份声明中表示，纽约州金融监管机构于当地时间周日关闭了侧重加密货币业务的 Signature Bank。此外数字交易平台欧易 OKX 在社交媒体发文称，美国联邦存款保险公司FDIC已入驻第一共和银行(First Republic Bank)，该行资金电汇交易已停止，SVB 破产带来的连锁反应仍在演绎。影响几何？流动性危机趋缓，关注中小银行潜在风险。影响几何？流动性危机趋缓，关注中小银行潜在风险。美东时间 3 月 12 日，美国金融监管机构果断采取行动保护储户存款安全，解除流动性危机外溢压力。但中小银行经营压力仍是未来需持续关注的风险因素。负债端，由于美国中小银行准备金较为稀缺，高利率环境加速存款转移，且大储户在其存款中占比偏高，其负债端相对大行更为脆弱。资产端，中小银行在前期超低利率环境下快速扩张资产。若配置久期较长的证券投资，加息环境会滋生大量未实现损失。当负债端流动性收紧，抛售亏损资产将转化为实际损失，恶化银行财务状况。此外，部分中小银行在商业地产上风险敞口较大，抗风险能力整体较弱，需持续关注中小银行潜在风险。0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5-0316-0116-1117-0918-0719-0520-0321-0121-1122-09净息差生息资产收益率计息负债成本率-10%0 0Pp10152025303540455016-03 16-12 17-09 18-06 19-03 19-12 20-09 21-06 22-03 22-12（亿美元）利息净收入利息净收入YoY（右）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。9 金融金融 风险扫描：哪些金融机构有潜在风险？风险扫描：哪些金融机构有潜在风险？银行：关注中小银行潜在压力银行：关注中小银行潜在压力 风险演绎路径：加息周期风险演绎路径：加息周期 期限错配期限错配流动性压力流动性压力。20 年至 21 年低息环境下美国银行业整体加速扩表，负债端吸收大量低息存款，资产端主要配置于金融投资。在 22 年美联储加息背景下，负债端低息存款持续流出、存款成本上行，资产端风险资产价格受损。若银行资产端资金储备无法覆盖负债端存款提取需求，则不得不通过抛售资产应对流动性压力，此时未实现损失则变成了实际损失。在本轮加息周期预期不断强化的背景下，此前吸收较多低息存款致资产规模扩张速度较快的银行值得关注。但需要说明的是，尽管存在着一定的行业共性，硅谷银行主要服务于高科技初创企业而带来的资产负债结构特殊性是带来危机的重要原因。因此，从结构上看，金融投资占比较高、负债端稳定性较弱、资产负债期限结构错配较为严重的银行或存在更大潜在风险。图表图表18：美国银行计息存款成本率上行美国银行计息存款成本率上行 图表图表19：加息背景下美国银行未实现损失扩大加息背景下美国银行未实现损失扩大 资料来源：FDIC，华泰研究 资料来源：FDIC，华泰研究 风险路径推演：中小银行潜在压力更大，尤其是非上市银行，商业地产相关领域需关注。风险路径推演：中小银行潜在压力更大，尤其是非上市银行，商业地产相关领域需关注。截至 2022Q4，美国资产规模在 100亿美元以下的中小银行有 4548家，资产规模占 14.5%，中小银行的流动性问题也是未来需持续关注的风险因素。截至 23 年 1 月，美国商业银行总准备金超 3 万亿美元，但从结构上看，美国金融系统中准备金集中在大型商业银行，据美国联邦存款保险公司数据，86%的超额准备金由 1%的美国银行持有；其中四大行占到其中的 40%，而数千家中小银行的准备金处于低位水平。美国中小银行（尤其是非上市银行）面临更大的流动性压力。据 FDIC，截至 22 年末，资产规模 10 亿-100 亿的中小型银行商业地产贷款在总资产中占比达到 32.5%，中小银行潜在地产风险敞口较大，需高度关注地产领域边际变化，避免成为新一轮危机的导火索。图表图表20：美国中小银行为数众多美国中小银行为数众多 资料来源：FDIC，华泰研究 0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.820Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q4（%）资产规模2500亿资产规模100亿-2500亿资产规模10亿-100亿资产规模1亿-10亿资产规模 2500亿美元资产规模 100亿-2500亿美元资产规模 10亿-100亿美元资产规模 1亿-10亿美元资产规模 2500亿资产规模100亿-2500亿资产规模10亿-100亿资产规模1亿-10亿资产规模 2500亿美元资产规模 100亿-2500亿美元资产规模 10亿-100亿美元资产规模 1亿-10亿美元资产规模 1亿美元 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。11 金融金融 图表图表24：美国上市样本银行资产规模与存款规模（亿美元）美国上市样本银行资产规模与存款规模（亿美元）证券代码证券代码 证券简称证券简称 19 资产规模资产规模 21 资产规模资产规模 22 资产规模资产规模 19-21CAGR 19 存款规模存款规模 21 存款规模存款规模 22 存款规模存款规模 19-21CAGR 四四大大行行 JPM.N 摩根大通(JPMORGAN CHASE)26,874 37,436 36,657 18,624 24,623 23,402 26C.N 美国银行(BANK OF AMERICA)24,341 31,695 30,514 14,348 20,644 19,303 20%C.N 花旗集团(CITIGROUP)19,512 22,914 24,167 8,706 13,172 13,660 11%WFC.N 富国银行(WELLS FARGO)19,276 19,481 18,810 1,226 14,825 13,840 6%中中型型银银行行 SIVB.O 硅谷银行(SVB FINANCIAL)710 2,115 2,118 73a8 1,892 1,731 75%SBNY.O SIGNATURE BANK 506 1,184 1,104 534 1,061 886 62%HBAN.O 亨廷顿银行(HUNTINGTON)1,090 1,741 1,829 263 1,433 1,479 32%FRC.N 第一共和银行 1,163 1,811 2,126 251 1,563 1,764 32NCA.O 第一公民银行股份 398 583 1,093 2144 514 894 22%PNC.N PNC 金融服务 4,103 5,572 5,573 17%2,885 4,573 4,363 26%MTB.N 制造商和贸易商银行(M&T BANK)1,199 1,551 2,007 148 1,315 1,635 18%RF.N 地区金融(REGIONS FINANCIAL)1,262 1,629 1,552 145 1,391 1,317 19%KEY.N 科凯国际(KEYCORP)1,450 1,863 1,898 13%1,119 1,526 1,426 17%FITB.O 五三银行(FIFTH THIRD)1,694 2,111 2,075 12%1,271 1,693 1,637 15%USB.N 美国合众银行(US BANCORP)4,954 5,733 6,748 8%3,619 4,561 5,250 12%TFC.N TRUIST FINANCIAL 4,731 5,412 5,553 7%3,347 4,165 4,135 12G.N 公民金融(CITIZENS FINANCIAL)1,657 1,884 2,267 7%1,253 1,544 1,807 11%WAL.N WESTERN ALLIANCE BANCORPORATION 268 560 677 448 476 536 45%中中小小银银行行 FHN.N FIRST HORIZON 433 891 790 4324 749 635 52R.N 库伦佛寺银行(CULLENFROST BANKERS)340 509 529 226 427 440 24%EWBC.O 华美 442 609 641 1773 534 560 20%WTFC.O WINTRUST FINL 366 501 529 1701 421 429 18%ZION.O 齐昂银行(ZIONS BANCORP)692 932 895 16W1 828 717 20%CMA.N 联信银行(COMERICA)734 946 854 14W3 823 714 20%SNV.N 西诺乌斯金融(SYNOVUS FINANCIAL)482 573 597 984 494 489 13%NYCB.N 纽约社区银行 536 595 901 517 351 587 5%注：按四大行、资产规模 1000 亿美元以上银行、资产规模以下银行分为三类；每类按照 19-21 资产规模 CAGR 降序排列 资料来源：Wind，华泰研究 扫描维度扫描维度 2：关注资产负债结构，存款占比较高且来源较为单一的银行，加息背景下较为：关注资产负债结构，存款占比较高且来源较为单一的银行，加息背景下较为脆弱。脆弱。负债端来看，资金来源单一或加剧负债端脆弱性，如硅谷银行存款占比较高，且多来自于科技初创企业，致使其对行业周期波动更为敏感。资产端来看，现金储备较高的银行能更好应对存款流出压力，金融投资占比较高则会因加息产生潜在亏损。因此，除了关注整体规模的扩张速度，更要关注资产负债内部结构与变化，尤其是负债端的稳定性。19 年-21 年，大部分样本上市银行金融投资占比提升，贷款占比下降，主要系市场资金充裕，借贷需求下降，银行更多将资金用于投资。分类看，四大行中，分类看，四大行中，美国银行金融投资占比提升较快，19-21 年提升 12pct，主要配置于美国国债。大行相对于中小银行，业务更加多元化，负债端资金来源丰富，对存款依赖性较弱，在加息环境下负债端所受压力较小。且美国银行和富国银行现金储备较为充裕，能充分应对流动性压力。理论上只要不发生挤兑变卖金融资产，加息时产生的浮亏不会体现在利润表上，对大行影响较小。中小银行中小银行负债端对存款的依赖性较强，普遍占比总负债在 90%以上，当发生存款挤兑时，其较难通过其他渠道补充资金，而不得不变卖资产。以硅谷银行、科凯国际为代表的中小行在低息环境配置大量金融资产，当利率上升时金融资产价格下降，若通过抛售金融资产解决流动性危机，就会带来实际亏损。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。12 金融金融 图表图表25：样本上市银行各类资产占比样本上市银行各类资产占比 证券代码证券代码 证券简称证券简称 现金及其等价物现金及其等价物 金融投资金融投资 贷款贷款 2019 2021 2022 2019 2021 2022 2019 2021 2022 四四大大行行 BAC.N 美国银行(BANK OF AMERICA)7%81(14%WFC.N 富国银行(WELLS FARGO)7%8#PFQ%C.N 花旗集团(CITIGROUP)1%1%1!6)%JPM.N 摩根大通(JPMORGAN CHASE)1%1%16)1%中中型型银银行行 SIVB.O 硅谷银行(SVB FINANCIAL)10%7%7AaWG15%KEY.N 科凯国际(KEYCORP)1%0%0)&eUc%TFC.N TRUIST FINANCIAL 4%4%40%cSY%PNC.N PNC 金融服务 1%1%1!$%XRY%FITB.O 五三银行(FIFTH THIRD)2%1%2!%eSY%USB.N 美国合众银行(US BANCORP)5%5%8%0$TX%SBNY.O SIGNATURE BANK 2%5$wUgNCA.O 第一公民银行股份 1%1%0!8#sVd%HBAN.O 亨廷顿银行(HUNTINGTON)1%1%1$#ide%RF.N 地区金融(REGIONS FINANCIAL)3%7 fTb%FRC.N 第一共和银行 1%7%2xuxG.N 公民金融(CITIZENS FINANCIAL)2%5%5rhi%MTB.N 制造商和贸易商银行(M&T BANK)1%1%1%8%5vf%小小型型银银行行 CFR.N 库伦佛寺银行(CULLENFROST BANKERS)113#919C22%ZION.O 齐昂银行(ZIONS BANCORP)1%1%1pUb%CMA.N 联信银行(COMERICA)8$%7iRc%WTFC.O WINTRUST FINL 1%2%1sit%SNV.N 西诺乌斯金融(SYNOVUS FINANCIAL)1%1%1wis%EWBC.O 华美 7%6%5%9yhu%WAL.N WESTERN ALLIANCE BANCORPORATION 2%1%2ypw%FHN.N FIRST HORIZON 3%4rbr%NYCB.N 纽约社区银行 1%4%2xww%注：按照 22 年金融投资占比各类公司降序排列 资料来源：Wind，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。13 金融金融 图表图表26：样本上市银行存款在总负债中占比样本上市银行存款在总负债中占比 证券代码证券代码 证券简称证券简称 2018 2019 2020 2021 2022 四四大大行行 WFC.N 富国银行(WELLS FARGO)76vyC.N 美国银行(BANK OF AMERICA)66fqqi%JPM.N 摩根大通(JPMORGAN CHASE)62diqi%C.N 花旗集团(CITIGROUP)59abcb%中中型型银银行行 MTB.N 制造商和贸易商银行(M&T BANK)86%FRC.N 第一共和银行 91NCA.O 第一公民银行股份 96%HBAN.O 亨廷顿银行(HUNTINGTON)87G.N 公民金融(CITIZENS FINANCIAL)86%SIVB.O 硅谷银行(SVB FINANCIAL)95%SBNY.O SIGNATURE BANK 85%FITB.O 五三银行(FIFTH THIRD)84%PNC.N PNC 金融服务 80%USB.N 美国合众银行(US BANCORP)83%TFC.N TRUIST FINANCIAL 82%KEY.N 科凯国际(KEYCORP)87%RF.N 地区金融(REGIONS FINANCIAL)59abcb%中中小小银银行行 ZION.O 齐昂银行(ZIONS BANCORP)90%EWBC.O 华美 97%CMA.N 联信银行(COMERICA)91%FHN.N FIRST HORIZON 91%WTFC.O WINTRUST FINL 93%SNV.N 西诺乌斯金融(SYNOVUS FINANCIAL)90R.N 库伦佛寺银行(CULLENFROST BANKERS)94%WAL.N WESTERN ALLIANCE BANCORPORATION 94%NYCB.N 纽约社区银行 68gfgr%注：按照 22 年存款占比各类公司降序排列 资料来源：Wind，华泰研究 扫描维度扫描维度 3：关注资产负债期限，：关注资产负债期限，期限错配是流动性危机的直接诱因。期限错配是流动性危机的直接诱因。20-21 年的快速扩表主要是短期存款驱动，而部分银行将资产大量配置于期限较长的国债和 MBS，形成流动性错配。一旦短期存款加速流出形成导火索，银行将因为长端资金无法覆盖短期需求而产生流动性危机。由于资产负债端的期限结构没有统一的量化指标，我们选取净利息收入/平均资产指标进行观察。理论上在加息周期中，该比率应该上行，若出现下降的情况，则反映该银行可能存在期限错配问题（负债端成本已快速上升，而资产端收益率上升更缓，意味着资产端可能期限更长，锁定了低利率）。分类看，分类看，四大行中，四大行中，摩根大通和美国银行资产和存款扩张较快，但主要是投向期限较短的同业资产，不存在严重的期限错配问题。规模扩张较快的中小行中规模扩张较快的中小行中，亨廷顿负债端对公与零售存款占比均匀（45%和 55%）；资产端以对公中长期贷款为主，整体来看期限错配压力较小。第一共和则面临着期限错配问题，其资产端以长期按揭贷为主，而负债端主要是短期支票账户等，22Q4 公司净利息收入/平均资产的指标同比下滑也在一定程度有所验证。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。14 金融金融 图表图表27：样本银行净利息收入样本银行净利息收入/平均资产比较平均资产比较 证券代码证券代码 证券简称证券简称 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 22Q4 较较 21Q4 四四大大行行 C.N 花旗集团(CITIGROUP)1.78%1.76%1.77%1.86%1.86%2.00%2.11%2.21%0.35C.N 美国银行(BANK OF AMERICA)1.41%1.36%1.45%1.46%1.44%1.57%1.78%1.92%0.46%JPM.N 摩根大通(JPMORGAN CHASE)1.46%1.38%1.41%1.45%1.44%1.55%1.84%2.17%0.72%WFC.N 富国银行(WELLS FARGO)1.80%1.80%1.83%1.86%1.90%2.14%2.57%2.82%0.96%中中型型银银行行 FRC.N 第一共和银行 2.52%2.53%2.52%2.53%2.49%2.59%2.52%2.25%-0.29%SIVB.O 硅谷银行(SVB FINANCIAL)2.05%1.90%1.92%1.87%2.00%2.15%2.24%1.96%0.09%KEY.N 科凯国际(KEYCORP)2.32%2.28%2.21%2.21%2.21%2.38%2.54%2.57%0.36%SBNY.O SIGNATURE BANK 2.04%2.01%1.88%1.89%1.91%2.18%2.34%2.27%0.38NCA.O 第一公民银行股份 2.62%2.54%2.48%2.48%3.11%2.59%2.93%2.93%0.45%TFC.N TRUIST FINANCIAL 2.56%2.50%2.46%2.42%2.35%2.50%2.74%2.89%0.46%USB.N 美国合众银行(US BANCORP)2.21%2.26%2.25%2.19%2.19%2.33%2.57%2.69%0.50%PNC.N PNC 金融服务 2.00%2.01%2.06%2.06%2.04%2.26%2.53%2.64%0.58G.N 公民金融(CITIZENS FINANCIAL)2.41%2.42%2.46%2.40%2.41%2.87%2.95%3.00%0.60%HBAN.O 亨廷顿银行(HUNTINGTON)3.13%2.23%2.66%2.60%2.61%2.84%3.14%3.23%0.63%FITB.O 五三银行(FIFTH THIRD)2.29%2.34%2.30%2.29%2.26%2.56%2.91%3.06%0.77%RF.N 地区金融(REGIONS FINANCIAL)2.57%2.49%2.48%2.55%2.48%2.73%3.17%3.58%1.03%MTB.N 制造商和贸易商银行(M&T BANK)2.68%2.50%2.56%2.43%2.37%3.19%3.34%3.67%1.23%中中小小银银行行 NYCB.N 纽约社区银行 2.23%2.30%2.21%2.19%2.20%2.31%2.07%1.98%-0.21%WAL.N WESTERN ALLIANCE BANCORPORATION 3.18%3.21%3.22%3.31%3.09%3.32%3.56%3.74%0.42%SNV.N 西诺乌斯金融(SYNOVUS FINANCIAL)2.73%2.77%2.79%2.78%2.76%2.99%3.30%3.39%0.61%ZION.O 齐昂银行(ZIONS BANCORP)2.62%2.58%2.53%2.44%2.36%2.65%3.01%3.24%0.80%WTFC.O WINTRUST FINL 2.31%2.42%2.43%2.42%2.38%2.67%3.11%3.47%1.05R.N 库伦佛寺银行(CULLENFROST BANKERS)2.23%2.27%2.08%1.95%1.95%2.24%2.72%3.01%1.06%EWBC.O 华美 2.60%2.58%2.62%2.66%2.70%3.04%3.53%3.82%1.16%FHN.N FIRST HORIZON 2.37%2.27%2.23%2.26%2.16%2.49%3.20%3.58%1.32%CMA.N 联信银行(COMERICA)2.03%2.13%2.08%1.95%1.98%2.55%3.31%3.50%1.55%注：统计口径为净利息收入/平均资产 资料来源：Wind，华泰研究 Silvergate 与与 Signature：加密货币加密货币业务隐忧业务隐忧 Silvergate Bank 以其领先的加密货币特许经营权而闻名以其领先的加密货币特许经营权而闻名。其 2017 年开发的加密结算支付网络SilvergateExchangeNetwork(SEN)允许商业客户在不同的加密资产交易所之间7*24 小时实时转移美元，能够有效提高交易效率，成为满足加密货币法币需求的首选银行，截至 2022 年 12 月，Silvergate 总共有 1620 个客户，其中包括 104 家交易所，Coinbase、Circle、Paxos 等知名机构都是 SEN 的用户，在 21Q4 加密牛市期间，SEN 处理了超过 2000亿美元的交易。Silvergate 将系统沉淀的将系统沉淀的结算存款大量配置到证券市场，在美联储加息背景下资产快速贬结算存款大量配置到证券市场，在美联储加息背景下资产快速贬值。值。对于 Silvergate Bank 来说，客户转账过程中存款会保存在系统内，带来可观的不计息活期存款留存，2021 年末公司无息存款最高达 142 亿美元，较 20Q3 增加 120 亿美元，增长近 7 倍。但加密货币交易一般不涉及贷款投放，Silvergate 的选择是将存款配置到证券市场，2021 年 6 月起公司加大证券配置力度，22Q1 末公司证券敞口合计达 123 亿美元。在美联储持续加息背景下，Silvergate 原本持有的证券价格贬值，形成账面浮亏。大客户破产造成大客户破产造成存款挤兑压力，存款挤兑压力，Silvergate 被迫出售浮亏资产直至清盘。被迫出售浮亏资产直至清盘。22 年 11 月Silvergate 的超级大客户 FTX 宣告破产，导致 Silvergate 的储户恐慌性提款，22Q4 单季度Silvergate 存款蒸发过半，较 22Q3 流失 69 亿美元。为满足提款需求，Silvergate 被迫将浮亏的证券资产提前出售，造成了约 9 亿美元的证券损失，相当于其股本的 70%。此后Silvergate 还试图通过美国联邦住房贷款银行高价借款应付挤兑危机，直到 3 月 9 日SilvergateBank 坚持不住宣布清盘，称根据适用的监管程序有序地逐步结束运营并自愿进行清算，将全额偿还所有存款。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。15 金融金融 图表图表28：Silvergate 负债变迁：活期存款自负债变迁：活期存款自 20A持续高增，持续高增，22Q4 骤降骤降 图表图表29：Silvergate 资产变迁：资产变迁：2021H1 起配置大量证券，起配置大量证券，22Q4 砍仓砍仓 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 市场担忧市场担忧 Silvergate 的加密银行同行的加密银行同行 Signature 银行银行面临类似风险。面临类似风险。美东时间 3 月 12 日美国财政部在一份声明中表示，纽约州金融监管机构于当地时间周日关闭了侧重加密货币业务的 Signature Bank。Signature 银行于 2019 年推出了数字支付平台 Signet，是美国首家由联邦存款保险公司担保的可开展区块链数字支付业务的银行。与 Silvergate 银行类似，Signature 银行的无息存款规模在 2020-2021 年加密牛市中也经历了翻倍增长，在 22Q4 同样受加密币市场波动影响，存款单季度减少 142 亿美元。Signature 银行银行资产体量更大，数字货币存款占资产体量更大，数字货币存款占 20%。22 年底 Signature bank 资产规模达 1104 亿美元，贷款占总资产比例保持在 50%以上，数字资产存款总额为 177.9 亿美元，占存款总额的 20%。图表图表30：Signature bank 21A 无息存款较快增长，无息存款较快增长，22Q4 降幅较大降幅较大 图表图表31：Signature bank 资产结构更加健康，流动性储备较为充足资产结构更加健康，流动性储备较为充足 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 第一共和银行：关注期限错配情况第一共和银行：关注期限错配情况 第一共和银行期限错配情况较为突出，第一共和银行期限错配情况较为突出，3月月 12日被日被 FDIC入驻。入驻。第一共和银行资产规模2000亿美元左右，资产端以按揭贷款为主，期限较长，存款期限较短，存在较突出的期限错配情况，2022 年在加息周期中息差下降。美东时间 3 月 12 日，数字交易平台欧易 OKX 在社交媒体发文称，美国联邦存款保险公司 FDIC 已入驻第一共和银行(First Republic Bank)，该行资金电汇交易已停止。02040608010012014016016-1217-1218-0318-0618-0918-1219-0319-0619-0919-1220-0320-0620-0920-1221-0321-0621-0921-1222-0322-0622-0922-12（亿美元）不计息活期存款-负债计息交易账户负债合计存款合计05010015020016-1217-1218-0318-0618-0918-1219-0319-0619-0919-1220-0320-0620-0920-1221-0321-0621-0921-1222-0322-0622-0922-12（亿美元）贷款及其他资产以摊销成本计量持至固定到期日的证券可供出售证券货币资金资产总计02004006008001,0001,20018-0318-0618-0918-1219-0319-0619-0919-1220-0320-0620-0920-1221-0321-0621-0921-1222-0322-0622-0922-12（亿美元）不计息存款计息存款负债合计存款总计02004006008001,0001,2001,40018-0318-0618-0918-1219-0319-0619-0919-1220-0320-0620-0920-1221-0321-0621-0921-1222-0322-0622-0922-12（亿美元）货币资金可供出售证券持有至到期证券贷款及租赁其他资产总计 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。16 金融金融 负债端来看，第一共和银行存款占比较高，但客户分布更为多元。负债端来看，第一共和银行存款占比较高，但客户分布更为多元。与美国银行业整体资产扩张路径相似，20 年至 21 年间，第一共和银行也吸收了大量低息存款，两年新增存款分别为 248 亿美元和 414 亿美元；22 年在加息压力下无息存款净流出 83 亿美元。截至 2022年，第一共和银行共有 1764 亿美元存款，占总负债的 90%，其中有 35%的无息存款，68%的未保险存款。近一年来，第一共和银行负债端压力增大，付息负债成本率由 21 年的 0.12%提升至 22 年的 0.71%，致使息差下行幅度较大。市场担忧第一共和银行与硅谷银行类似，也面临着存款端挤兑的压力。但从存款端结构来看，第一共和存款客户更加分散化，对公存款和零售存款分别占比 63%和 37%。图表图表32：第一共和银行对公存款和零售存款占比第一共和银行对公存款和零售存款占比 图表图表33：22 年第一共和银行无息存款流出年第一共和银行无息存款流出 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 资产端以按揭贷款为主，需关注期限错配情况。资产端以按揭贷款为主，需关注期限错配情况。与硅谷银行不同，第一共和在资产端投向以贷款为主，22 年金融投资占比总资产 17%，客户贷款占比总资产 78%，其中按揭贷款占比 72%。在 20 年至 21 年的存款扩张期间，第一共和在资产端的配置也较为均匀，各类资产占比保持相对平稳。但该行存款端以短期的支票账户、货币市场支票和储蓄存款为主，资产端按揭贷款和金融投资都具有较长期限，资产负债期限错配情况较为严重。图表图表34：公司资产以贷款为主公司资产以贷款为主 图表图表35：公司按揭贷款在贷款中占比较高公司按揭贷款在贷款中占比较高 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 56VWcDDC7%0 0Pp 182019202020212022对公零售(200)(100)010020030040050020182019202020212022（亿美元）新增无息存款新增计息存款0 0Pp0 182019202020212022现金及其等价物债券投资客户贷款其他资产58bdfhprt004006008001,0001,2001,40020182019202020212022（亿美元）（亿美元）按揭贷款占比（右轴）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。17 金融金融 图表图表36：第一共和银行资产负债期限错配第一共和银行资产负债期限错配 资产端资产端 贷款 2018 2019 2020 2021 2022 15 年-61b%HTM 2018 2019 2020 2021 2022 10 年 89S 2018 2019 2020 2021 2022 10 年 43dq%负债端 存款 2018 2019 2020 2021 2022 5 年 0%0%0%0%0%不定期 86%注：2020 年前贷款期限披露口径不同 资料来源：公司公告，华泰研究 Western Alliance：关注科创企业风险演绎关注科创企业风险演绎 中小科创企业服务是公司特色业务。中小科创企业服务是公司特色业务。资产端看，该行金融投资规模占比不高，主要以对公贷款为主，其中包含科创企业贷款的工商贷款占比较高，22 年占比 39.9%，近两年来公司在积极发力按揭贷款，22 年占比提升至 30.7%；负债端存款占比较高，22 年存款占比 86%，主要依靠在对公业务中吸纳低成本存款（无息存款为主）。2001 年 Western Alliance 收购了Bridge Bank，目标客群为各行业的中小企业，Bridge Bank 大部分存贷业务来自旧金山湾区的中小型市场公司和新兴科技公司。2015 年公司成立了 Equity fund resources（EFR）团队，主要为私募股权和风险投资基金提供短期贷款。图表图表37：Western Alliance 贷款结构贷款结构 资料来源：公司公告，华泰研究 需关注科创企业融资压力的进一步传导。需关注科创企业融资压力的进一步传导。作为一家深耕创投圈的特色银行，硅谷银行的危机源头即是科技股遭遇大熊市，初创公司融资难，再叠加美联储加息的影响，低息存款不断流出，存款端发生挤兑。22Q4 公司无息存款亦流出 17 亿美元。Western Alliance“科技与创新”部门在业务模式与客群范围与硅谷银行有诸多相似之处，需关注一级市场科创企业困境的进一步演绎方向。0 00 182019202020212022工商贷款商业地产贷款建设与土地开发贷款住房按揭贷款消费贷款 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。18 金融金融 图表图表38：2022 年公司无息存款流出年公司无息存款流出 图表图表39：Western Alliance22 年净息差稳步提升年净息差稳步提升 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 非银：非银：投资风险敞口承压，资产负债错配隐忧投资风险敞口承压，资产负债错配隐忧 以全局视角审视美国非银机构潜在风险，集中在投资亏损、资负错配与产品暴雷等方面。以全局视角审视美国非银机构潜在风险，集中在投资亏损、资负错配与产品暴雷等方面。高利率环境提升金融机构负债端成本、造成投资端亏损（如 MBS），使其经营普遍承压，叠加硅谷银行事件对市场造成较大负面影响，美国银行与非银机构股价均受到不同程度冲击。考虑到目前利率上行周期尚未结束、硅谷银行事件及其衍生波折仍在演绎，未来可能仍存在一定风险。我们以全局视角审视美国各类型龙头非银机构，包括投资银行、股权投资机构、财富管理机构、信托公司等，以探究其面临的潜在风险。1）财富管理：嘉信理财，MBS 敞口约 2500 亿美元，2022 年录得大额浮亏；负债端主要来源于银行存款、久期相对较短，资产负债错配风险犹存。2）股权投资：黑石 CMBS 发生违约，BREIT 持续面临投资者赎回，注册投资基金的赎回限制机制将在短期内帮助控制流动性风险，但长期流动性仍需持续关注。3）全能投资银行：业务结构多元均衡，资产和负债端稳健扩张，整体风险相对较小。4）信托公司：北方信托，信托类轻资产业务为主、金融投资主要配置政府债，投资风险敞口相对低。嘉信理财：嘉信理财：MBS 录得大额浮亏，资负错配风险犹存录得大额浮亏，资负错配风险犹存 近期近期嘉信理财股价持续下挫，主要系市场对其嘉信理财股价持续下挫，主要系市场对其 MBS 大额敞口亏损、资产负债错配风险的担大额敞口亏损、资产负债错配风险的担忧。嘉信曾从折扣券商转型为综合金融服务商（银行、证券、财富与资产管理等），目前重忧。嘉信曾从折扣券商转型为综合金融服务商（银行、证券、财富与资产管理等），目前重资产利息收入为主导。资产端，公司主要配置金资产利息收入为主导。资产端，公司主要配置金融投资，融投资，MBS 敞口约敞口约 2500 亿美元（亿美元（2022年末，下同），占比约年末，下同），占比约 80%，且，且 2022 年加息周期中未实现损失快速上升，年加息周期中未实现损失快速上升，AFS 和和 HTM 未未实现损失分别达实现损失分别达 123、156 亿美元亿美元。负债端，主要来源于银行存款（占比。负债端，主要来源于银行存款（占比 77%，零售端为，零售端为主），久期相对较短，而资产端久期较长（较大比例配置主），久期相对较短，而资产端久期较长（较大比例配置 10 年期以上资产），若短期内有大年期以上资产），若短期内有大量客户赎回量客户赎回存款存款，则可能存在流动性风险。，则可能存在流动性风险。从折扣券商转型为综合金融从折扣券商转型为综合金融平台平台，重资产重资产利息收入占比近半。利息收入占比近半。追溯嘉信理财成长史，把握数轮金融创新周期，从折扣经纪商蜕变为一体化综合金融理财服务商。公司于 1971 年成立，1975 年美国取消固定佣金制度后，领先于行业宣布成为折扣券商，抢占市场份额。1992年推出一站式基金销售平台OneSource。1996年正式切入互联网交易市场，推出 eSchwab，逐步拓展国际化业务，营收结构上以交易类收入主导，但资产管理占比逐步提升。互联网泡沫后嘉信理财着力于打造全面金融服务商，2000 年收购美国信托公司、2002 年开始独立理财咨询服务、2003 年设立嘉信银行，这段时期营业收入中资产管理收入占比持续提升，峰值接近 50%，综合金融服务商布局已初具雏形。在长期的战略坚持与执行下，嘉信理财通过把握行业变革机遇引领创新，打造综合金融平台。2022 年，嘉信理财营收结构中交易类收入不足 20%，而利息净收入占比接近 50%、资产管理类收入略超 20%，持续提升的利息收入占比也使得资产负债管理能力成为经营的重中之重。(40)(20)02040608010012014016018020182019202020212022（亿美元）计息存款无息存款4.2%4.2%4.0%4.0%3.4%3.5%3.4%3.4%3.3%3.4%3.6%3.7%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5 Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q4净息差 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。19 金融金融 图表图表40：嘉信理财嘉信理财营业收入营业收入及各项收入占比变化及各项收入占比变化 资料来源：公司公告，华泰研究 市场担忧其市场担忧其 MBS 亏损、亏损、资负错配风险资负错配风险。近期嘉信理财股价受到较大冲击，3 月 9 日-3 月10 日分别下跌 12.77%、11.69%。从逻辑看，市场主要有以下担忧：1）首先，与硅谷银行类似，公司持有较高的公司持有较高的 MBS 敞口且录的大额浮亏，敞口且录的大额浮亏，2022 年末 MBS 敞口（AFS HTM）约2500 亿美元，占公司金融投资比例约 80%，规模虽同比有所压降，但绝对值仍保持较高水平，且 2022 年来公司持有的金融资产未实现损失快速上升，AFS 和 HTM 的未实现损失分别达 123、156 亿美元。2）其次，）其次，嘉信理财或存在资产负债错配风险嘉信理财或存在资产负债错配风险，公司负债端主要来源为银行存款、证券客户保证金存款，久期相对较短；资产端主要配置金融资产，包括 MBS、国债、ABS、公司债等，短、中、长久期（10 年以上）均有配置，或存在短债长投的风险，若短期内有大量客户挤兑赎回资产，则可能存在流动性风险。0 0Pp,00010,00015,00020,00025,0001998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022(百万美元)营业收入资产管理收入占比利息净收入占比交易收入占比1995年开始嘉信致力于转型电子经纪商，次年推出eSchwab，统一线上线下价格，创办嘉信理财网站混业经营放开背景下，2000年收购美国信托，2003年成立嘉信银行，打造综合金融服务金融危机后嘉信理财动作频频，核心围绕打造综合金融服务商战略，举措包括推出ETF产品、整合外部投顾资源、推出智能投顾产品、外延并购等2019年宣布零佣金，交易类收入占比仅10%左右，综合金融服务成型。2020年并购TD Ameritrade 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。20 金融金融 图表图表41：嘉信理财资产负债结构（亿美元）嘉信理财资产负债结构（亿美元）2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 总资产总资产 1546 1837 2234 2433 2965 2940 5490 6673 5518 现金及其等价物 114 120 108 142 279 293 403 630 402 隔离存放的现金和投资 208 196 222 151 136 205 504 540 430 证券投资 892 1157 1526 1709 2106 1961 3374 3901 3210 AFS 548 656 774 500 666 614 3374 3901 1479 MBS 187 221 332 209 256 462 2904 3344 777 美国国债 30 57 86 95 183 34 107 213 400 资产支持证券 194 215 203 90 101 50 189 175 130 公司债 81 107 99 62 75 55 128 123 126 其他 56 56 54 44 51 13 46 46 46 HTM 344 500 752 1209 1440 1347 0 0 1731 MBS 337 489 717 1005 1161 1106 0 0 1731 其他 7 11 35 204 279 241 0 0 0 银行贷款银行贷款 134 143 154 165 166 182 238 346 405 经纪客户应收账款经纪客户应收账款 157 173 172 206 217 218 644 906 666 其他资产其他资产 43 48 53 59 61 81 326 350 405 总负债总负债 1428 1703 2070 2247 2758 2723 4929 6110 5152 银行存款 1028 1295 1635 1697 2314 2201 3580 4438 3668 应付经纪客户款项 343 332 359 312 327 392 1042 1257 974 长期负债 19 29 29 48 69 74 136 189 208 其他负债 38 47 47 191 48 55 171 226 302 注：2022 年 1 月及 2022 年 11 月，嘉信理财将部分指定为 AFS 的投资证券转入 HTM 类别 资料来源：公司公告，华泰研究 负债端以银行存款为主，或有资金流出压力；资产端主要配置金融投资，久期较长。负债端以银行存款为主，或有资金流出压力；资产端主要配置金融投资，久期较长。拆解嘉信资产负债结构：1）付息负债端，主要包括银行客户存款（嘉信银行的储蓄功能）、经纪相关应付款、长期债务（如应付债券等）和短期借款等，2022 年末分别占比 77%、18%、4%、1%，2022 年平均付息成本率为 0.27%，同比提升 18bps，主要系加息环境下存款利率、短期借款利率显著提升所致。从结构上看银行客户存款占据大部分，且其付息率相对较低（2022 年为 0.17%），对于客户而言，在高息环境下若客户切换至利率更高的金融产品，则嘉信或有资金流出压力 2）生息资产端，主要包括现金、证券投资（可供出售金融资产AFS、持有至到期资产 HTM 等）、经纪相关应收款、银行客户贷款等，2022 年末分别占比63%、13%、7%，2022 年生息资产平均收益率为 2.0%，同比提升 55bps，从历史看处于 2%中枢左右波动，投资久期相对较长。图表图表42：2013-2022 年嘉信银行付息负债结构年嘉信银行付息负债结构 图表图表43：2013-2022 年付息负债平均付息率年付息负债平均付息率 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 0 0Pp0 13 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022银行存款应付经纪客户款项短期借款长期债务0.00%0.05%0.10%0.15%0.20%0.25%0.30%0.35%0.40%0.45 13 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022平均付息率 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。21 金融金融 图表图表44：2013-2022 年嘉信银行生息资产结构年嘉信银行生息资产结构 图表图表45：2013-2022 年生息资产平均收益率年生息资产平均收益率 注：2022 年 1 月及 2022 年 11 月，嘉信理财将部分指定为 AFS 的投资证券转入HTM 类别 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 AFS 与与 HTM 投资波动大，投资波动大，2022 年未实现损失均陡增年未实现损失均陡增。2020 年之前，金融投资中，AFS与 HTM 类资产波动较小，二者的未实现收益均不超过 20 亿美元。从 2020 年起，根据美国监管的资本和流动性规则，公司将指定为 HTM 的所有投资证券转移至 AFS 类别，在转让之日这些证券的摊余成本为 1347 亿美元，未实现净收益额为 14 亿美元。转移之后，2020-2021 年，AFS 的未实现收益实现大幅度增长，于 2020 年达约 78 亿美元。2021 年AFS 的未实现收益和未实现损失均较高。此后公司增持大量 MBS，2022 年在加息周期中，AFS 和 HTM 的未实现损失大大增加，全年分别达 123、156 亿美元。图表图表46：2014-2022 年年 AFS、HTM 未实现收益的变化未实现收益的变化 图表图表47：2014-2022 年年 AFS、HTM 未实现损失的变化未实现损失的变化 资料来源：公司公告，华泰研究 注：2020-2021 年根据监管资本和流动性规则，公司转让了被指定为 AFS 类别的HTM，于转让日 HTM 的摊销成本为 1.3 万亿美元，未实现收益为 14 亿美元；2022年所有 HTM 类均为 MBS 资产 资料来源：公司公告，华泰研究 证券投资的久期较长，存在资产负债错配问题证券投资的久期较长，存在资产负债错配问题。2019 年以前，AFS 的到期时间以 1 年以上5 年以下为主，占比分布较为稳定；2019 年后，到期时间 10 年以上的占比大幅提升。而HTM 一直以较长的到期时间（10 年以上）为主，占比过半，于 2022 年更是达到顶峰，10年以上到期的资产占比达 72%。资产端久期持续拉长、MBS 出现大量未实现损失，而负债端久期较短、成本上升，且可能存在挤兑风险，资产负债错配问题显著。0 0 13201420152016201720182019202020212022现金及其等价物现金和投资分开经纪人相关的应收账款经纪客户的应收账款可供出售的证券持有至到期证券0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0 13201420152016201720182019202020212022平均收益率77.9934.81020406080201420152016201720182019202020212022AFSHTM（亿美元）49.09122.91155.80020406080100120140160180201420152016201720182019202020212022AFSHTM（亿美元）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。22 金融金融 图表图表48：2015-2022 年年 AFS 不同期限结构的变化不同期限结构的变化 图表图表49：2015-2022 年年 HTM 不同期限结构的变化不同期限结构的变化 资料来源：公司公告，华泰研究 注：2020-2021 年没有 HTM 资产 资料来源：公司公告，华泰研究 黑石：私募退出压力可控，注册基金流动性风险仍需关注黑石：私募退出压力可控，注册基金流动性风险仍需关注 独立另类资产管理机构独立另类资产管理机构黑石黑石发生发生债务违约债务违约。2023 年 3 月 2 日，贷款服务机构 Mount Street确认黑石集团的商业地产抵押贷款支持证券（CMBS）发生违约，该证券以黑石 2018 年收购芬兰房地产企业 Sponda Oy 所持有的 63 处写字楼和商店组合资产作为担保，价值 5.62亿美元。一方面，美联储大幅加息导致 CMBS 新产品发行成本骤增，另一方面，利率上升导致黑石投资的大量房地产市值缩水，北欧地区整体房产流动性降低。同时，黑石旗下的710 亿美元旗舰房地产投资信托基金（BREIT）自 2022 年年底以来连续四个月遭遇大量赎回。1 月黑石以 4 亿英镑的价格出售伦敦地标综合体圣凯瑟琳码头，此后又寻求以 2.4亿欧元的价格出售位于巴塞罗那的一栋办公楼。据 21 世纪经济报道，黑石将出售优质资产所获的大量资金主要用于应对BREIT的资金赎回压力，最终导致CMBS产品本息无法兑付。黑石以房地产投资业务为主，永续资金是保障其投资长周期地产项目的重要一环。黑石以房地产投资业务为主，永续资金是保障其投资长周期地产项目的重要一环。黑石业务涵盖地产 私募股权 对冲基金 信贷及保险，主要面对主权财富基金、保险公司和养老基金等机构投资者，为少部分高净值投资者开放私募股权投资服务，也为各类投资者提供投资信托基金产品。从 AUM 来看，2022 年末黑石 AUM 合计 9747 亿美元，其中房地产业务AUM 3261 亿美元，占比 33%，为主要业务；PE、信贷及保险 AUM 分别为 2889 亿美元、2799 亿美元，占比 30%、29%；对冲基金 AUM 较小，仅 797 亿美元。由于大部分客户是由于大部分客户是机构客户，黑石机构客户，黑石 AUM 中有部分为永续资本，即不需要向投资者返还的资本，可以保障其相中有部分为永续资本，即不需要向投资者返还的资本，可以保障其相对长周期的投资时间。对长周期的投资时间。2022 年末，黑石永续资本合计年末，黑石永续资本合计 3711 亿美元，占全部亿美元，占全部 AUM 的的 38%，其中房地产、信贷及保险业务永续资本分别为 1841 亿美元、1389 亿美元，占对应业务 AUM的 56%、50%。图表图表50：黑石黑石 AUM 分业务结构分业务结构 图表图表51：黑石永续资本分业务结构及占全部黑石永续资本分业务结构及占全部 AUM 的比例的比例 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 32.78(.09!.97.37R.42c.35c.997.18%0 0Pp0 1520162017201820192020202120221年以内1年以上5年以下5年以上10年以下10年以上53.49Y.57T.44S.47R.65q.85%0 0Pp0 1520162017201820192020202120221年以内1年以上5年以下5年以上10年以下10年以上02,0004,0006,0008,00010,00012,0002016201720182019202020212022（亿美元）房地产PE信贷及保险对冲基金0%5 %05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,00020162017201820192020202120222（亿美元）房地产PE信贷及保险对冲基金永续资本合计占比 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。23 金融金融 2020 年来，表内年来，表内资产扩张主要来自现金和表内投资，负债扩张主要来自债券发行和借款行资产扩张主要来自现金和表内投资，负债扩张主要来自债券发行和借款行为。从黑石的资产负债表变化来看，为。从黑石的资产负债表变化来看，近年来快速增长的资产主要是现金及等价物和投资资产，快速增长的负债主要是应付贷款。1）现金及等价物：）现金及等价物：主要来源是债券发行借款、管理费收入、业绩费收入等，用于对基金做出共同投资承诺（截至 2022 年末，高管对基金的共同投资承诺资金为 12.3 亿美元，占 AUM 比例较低），或支付公司经营费用等。2）投资资）投资资产：产：截至 2022 年末，275.5 亿美元的投资资产中包括 51.4 亿美元由黑石联合基金（主要是部分黑石基金及 LP，黑石对其具有控股权）进行的投资、178.9 亿美元股权投资（也通过黑石基金进行，但黑石无控股权），以及 10.5 亿美元的公司国库券投资等。其中相较其中相较 2020年末大量增长的主要是年末大量增长的主要是通过黑石基金通过黑石基金进行的进行的表内表内投资投资；而；而其他投资与公司国库券投资过去其他投资与公司国库券投资过去合并计量，从合并计量，从 2020 年末的年末的合计合计 29 亿美元增长至亿美元增长至 2022 年末的年末的合计合计 45 亿美元，主要系亿美元，主要系 2021年收购的美国国际集团旗下保险公司年收购的美国国际集团旗下保险公司AIG L&R 9.9%股权归入其他投资科目。股权归入其他投资科目。3）应付贷款：）应付贷款：来自于债券发行和借款行为，其中 2023 年到期的账面价值为 4 亿美元，2025 年到 2030年到期的为 36 亿美元，其余在 2030 年以后到期。图表图表52：黑石资产负债表（亿美元）黑石资产负债表（亿美元）2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 现金及现金等价物 8.3 14.1 18.4 18.4 19.9 22.1 21.7 20.0 21.2 42.5 Blackstone 基金持有的现金 10.5 18.1 5.9 10.1 19.3 3.4 3.5 0.7 0.8 2.4 投资 217.3 227.7 143.2 177.0 244.3 203.8 222.8 156.2 286.7 275.5 应收账款 8.9 5.6 6.1 7.7 8.9 6.4 9.8 8.7 6.4 4.6 应收附属公司款项 11.9 11.3 12.4 14.4 20.3 19.9 26.0 32.2 46.6 41.5 无形资产净额 5.6 4.6 3.5 2.6 4.1 4.7 4.0 3.5 2.8 2.2 商誉 17.9 17.9 17.2 17.2 17.8 18.7 18.7 19.0 18.9 18.9 其他资产 2.8 3.4 3.8 2.7 2.4 2.9 3.8 4.8 4.9 8.0 使用权资产 4.7 5.3 7.9 9.0 递延所得税资产 12.1 12.5 12.8 12.9 7.3 7.4 10.9 12.4 15.8 20.6 资产合计资产合计 296.8 315.1 225.3 264.0 344.3 289.3 325.9 262.7 412.0 425.2 应付贷款 104.7 89.4 61.2 88.7 148.2 99.5 110.8 56.5 77.5 123.5 应付附属公司款 14.4 14.9 12.8 13.2 9.4 10.4 10.3 11.4 19.1 21.2 应计薪酬 21.3 24.4 20.3 23.3 26.3 29.4 38.0 34.3 79.1 61.0 售出尚未回购证券 0.8 0.9 1.8 2.2 1.5 1.4 0.8 0.5 0.3 0.0 回购协议 3.2 0.3 0.4 0.8 1.2 2.2 1.5 0.8 0.6 0.9 经营租赁负债 5.4 6.2 9.1 10.2 应付账款、应计费用和其他 8.7 12.0 6.5 10.8 20.4 8.8 8.1 7.2 9.4 11.6 负债负债合计合计 153.0 141.8 103.0 138.9 207.0 151.7 174.8 116.8 194.9 228.4 资料来源：公司公告，华泰研究 图表图表53：黑石表内投资资产明细（亿美元）黑石表内投资资产明细（亿美元）科目科目 2020 2021 2022 由黑石联合基金进行的投资 14.6 20.2 51.4 股权投资 112.4 227.3 178.9 公司国库券投资 25.8 6.6 10.5 其他投资 3.4 32.6 34.7 投资合计投资合计 156.2 286.7 275.5 注 1：黑石联合基金主要是部分黑石基金及 LP，黑石对其具有控股权；股权投资也通过黑石基金进行，但黑石无控股权；注 2：其他投资的大幅增长主要系财务报表科目重分类 收购 AIG L&R 9.9%股权导致 资料来源：公司公告，华泰研究 作为投资管理机构，表外资产才是黑石的主要资产，风险压力集中在资金退出和赎回上。作为投资管理机构，表外资产才是黑石的主要资产，风险压力集中在资金退出和赎回上。黑石的大部分投资资产并未反映在公司资产负债表内，而是通过旗下的各类私募基金和注册投资信托基金进行投资管理。考虑到黑石私募和投资信托基金的产品特性，这类资产没有强制偿还义务，对黑石的报表影响更多反映在利润表中对黑石的报表影响更多反映在利润表中，即投资亏损可能导致业绩费无法计提等，进而影响公司经营业绩。而从资金流角度而言，近年来尤其是 2021 年，黑石AUM 增长明显，未来表外未来表外 AUM 的风险可能集中在私募基金的退出压力和注册投资基金的的风险可能集中在私募基金的退出压力和注册投资基金的赎回压力上，其中私募基金短期内退出压力相对可控，而注册投资基金的赎回压力仍需长赎回压力上，其中私募基金短期内退出压力相对可控，而注册投资基金的赎回压力仍需长期关注。期关注。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。24 金融金融 封闭投资的私募房地产、封闭投资的私募房地产、PE、信贷基金流动性压力相对较小。信贷基金流动性压力相对较小。私募基金通常采取封闭投资运作模式，在投资项目完成退出后返还该部分本金和投资收益，不存在赎回申请等返还机在投资项目完成退出后返还该部分本金和投资收益，不存在赎回申请等返还机制。制。截至 2022 年末，黑石房地产基金、PE 基金、信贷基金存续投资规模分别为 738.4 亿美元、1112.0 亿美元、184.0 亿美元，其中房地产基金已投资期限主要集中在 1-3 年和 5-10年；PE 基金已投资期限主要集中在 1-5 年，一般退出周期为 7-10 年；信贷基金投资周期较短，已投资期限主要集中在 1-5 年。综合看来，大部分基金产品的短期退出压力仍处于可控范围内。图表图表54：黑石各业务条线存续投资资金期限情况（亿美元）黑石各业务条线存续投资资金期限情况（亿美元）板块板块 1-3 年年 3-5 年年 5-10 年年 10-15 年年 15 年以上年以上 无投资期限规定无投资期限规定 合计合计 房地产 331.6 71.7 264.8 4.9 0.2 65.2 738.4 私募股权 393.0 331.9 178.6 1.5 0.4 206.6 1112.0 信贷 87.2 73.3 23.6-184.0 资料来源：公司公告，华泰研究 注册投资基金的赎回限制机制将在短期内帮助黑石控制流动性风险，但长期仍需持续关注。注册投资基金的赎回限制机制将在短期内帮助黑石控制流动性风险，但长期仍需持续关注。黑石除了提供私募基金产品外，还创设投资信托基金产品，各类投资者均可购买，通常最低投资门槛为 2500 美元，仅在月度或季度提供赎回申请窗口仅在月度或季度提供赎回申请窗口。根据黑石披露兑付情况显示，2023 年 2 月 BREIT 合计收到 39 亿美元的赎回请求，但黑石此前为大部分基金产品设置了2%月度净资产额度和月度净资产额度和 5%季度净资产额度的赎回限制季度净资产额度的赎回限制，仅批准了 35%的赎回请求。尽管赎回限制机制能在一定程度上缓解黑石的赎回压力，但大量超过规定上限的赎回申请反映投资者对 BREIT 当前的运作和收益情况并不买账，未来产品将面临新资金难募集、旧资金持续流出的风险，长期来看赎回机制的保护效果不可持续，未来仍需持续关注。高盛高盛 摩根士丹利：全能型投行风险相对较小摩根士丹利：全能型投行风险相对较小 大型全能型投资银行大型全能型投资银行，业务结构较为多元均衡。，业务结构较为多元均衡。以高盛和摩根士丹利为代表的大型全能型投资银行资本实力雄厚，业务线较齐全，收入主要来源包括投资银行、做市交易与投资、投资管理等业务条线。2022 年，高盛前三大业务收入为做市、投资管理和利息净收入，分别占比 39%、19%和 16%；摩根士丹利前三大业务收入分别为资产管理、交易和利息净收入，分别占比为 37%、26%、17%。图表图表55：2018-2022 年高盛集团营业收入结构年高盛集团营业收入结构 图表图表56：2018-2022 年摩根士丹利营业收入结构年摩根士丹利营业收入结构 资料来源：公司年报，华泰研究 资料来源：公司年报，华泰研究 010020030040050060070020182019202020212022（亿美元）投资银行投资管理佣金及费用做市其他投资利息010020030040050060070020182019202020212022（亿美元）投资银行资产管理佣金及费用交易投资利息 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。25 金融金融 资产端投资资产平稳上升、资产端投资资产平稳上升、投资倚重做市交易投资倚重做市交易，负债端存款规模上行较快。，负债端存款规模上行较快。从资产端看，历经 2008 年金融危机后，在监管引导下公司投资业务转向以做市交易为主。投资交易类资产中以交易做市类资产为主，2022 年末高盛交易资产占总资产比例为 21%，而投资类资产占比仅为 9%；摩根士丹利交易资产占总资产比例为 26%，投资类资产占比为 14%。投资交易类收入也主要倚赖做市交易类的撮合业务，2022 年高盛和摩根士丹利做市交易类收入占营业收入的比例分别达 39%和 26%，占投资交易类业务收入比例高达 96%和近 100%。2020 年以来高盛和摩根士丹利的投资资产均有一定程度的上升，尤其是高盛的 2022 年末投资资产较 2021 年末增长 474%，但整体增速和规模占总资产仍然处于较为健康的水平。从负债端看，高盛和摩根士丹利均呈现存款规模较快上升的趋势。但其背后原因有所差异，高盛的存款增长主要来自于私人银行和商业银行端存款吸收。而摩根士丹利的存款规模主要由与经纪业务相关的经纪清算存款（Brokerage Sweep Deposits）构成，与其收购在线经纪商 E*TRADE 有一定关系，整体资产负债率保持平衡。图表图表57：高盛资产负债结构（亿美元）高盛资产负债结构（亿美元）2018 2019 2020 2021 2022 货币资金 1,305 1,335 1,558 2,610 2,418 抵押协议 2,746 2,218 2,503 3,845 4,141 应收款项 793 746 1,213 1,607 1,354 投资资产 472 639 884 887 1,306 投资公允价值 456 578 828 834 782 权益证券公允价值 214 222 198 189 149 债务工具公允价值 121 166 170 156 141 可供出售证券公允价值 120 191 460 489 492 持有至到期证券 13 58 53 47 517 权益法投资 4 3 4 6 8 贷款 806 1,089 1,161 1,586 1,793 交易资产 3,362 3,553 3,936 3,759 3,012 其他 306 349 374 346 392 资产总计资产总计 9,318 9,930 11,630 14,640 14,418 存款 1,583 1,900 2,600 3,642 3,867 抵押融资 1,119 1,521 1,740 2,309 1,549 应付款项 1,802 1,748 1,907 2,519 2,620 交易负债 1,089 1,088 1,537 1,814 1,913 无抵押短期借贷 405 483 529 470 610 无抵押长期借贷 2,241 2,071 2,135 2,541 2,471 其他 176 217 225 245 215 负债合计负债合计 8,416 9,027 10,671 13,541 13,246 注：2017 年及以前投资资产披露口径有变，仅列示 2018 年以来情况 资料来源：公司公告，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。26 金融金融 图表图表58：摩根士丹利资产负债结构（亿美元）摩根士丹利资产负债结构（亿美元）2018 2019 2020 2021 2022 货币资金 305 43 1,057 1,277 1,281 交易性资产 2,663 2,971 3,127 2,949 3,013 证券投资 918 1,057 1,822 1,830 1,599 再出售协议下的证券 882 1,162 1,200 1,139 借出证券 1,163 1,065 1,124 1,297 1,334 客户及其他应收款项 533 556 977 960 785 贷款 1,156 1,306 1,506 1,881 2,138 商誉 67 71 116 168 167 无形资产 22 21 50 84 76 其他 1,354 655 217 235 270 资产合计资产合计 8,535 8,954 11,159 11,881 11,802 存款 1,878 1,904 3,108 3,476 3,566 交易性负债 1,267 1,334 1,576 1,583 1,544 回购协议下的已出售证券 498 542 506 622 625 出借证券负债 119 85 77 123 157 其他有抵押融资 95 147 159 100 82 应付客户及其他款项 1,796 1,978 2,274 2,287 2,161 应计费用及其他负债 172 212 256 293 274 长期借款 1,897 1,926 2,171 2,331 2,381 其他 负债合计负债合计 7,721 8,127 10,127 10,815 10,790 资料来源：公司公告，华泰研究 图表图表59：2018-2022 年高盛集团投资及交易类资产占比年高盛集团投资及交易类资产占比 图表图表60：2018-2022 年摩根士丹利投资及交易类资产占比年摩根士丹利投资及交易类资产占比 资料来源：公司年报，华泰研究 资料来源：公司年报，华泰研究 高盛投资类资产期限均以高盛投资类资产期限均以 1-5 年为主，摩根士丹利以年为主，摩根士丹利以 1-5 年和年和 10 年以上期限为主。年以上期限为主。高盛与摩根士丹利投资类资产期限结构有所差异，高盛 AFS 和 HTM 均以 1-5 年起资产为主，2022年末分别占比 70%和 87%。摩根士丹利 AFS 以 1-5 年期限为主，占比 46%，主要系持有较多的美国国债；HTM 以 10 年期以上为主，占比 60%，主要系持有较多 U.S.agency securities 和美国国债。图表图表61：高盛可供出售证券（高盛可供出售证券（AFS）期限结构）期限结构 亿美元亿美元 2018 2019 2020 2021 2022 1 年 58.79 0.25 0.25 0.25 78.61 1-5 年 140.16 361.58 410.66 387.16 5-10 年 61.53 35.10 94.76 78.39 26.57 10 年以上 15.43 3.57 0.02 0.00 合计合计 120.32 190.94 460.16 489.32 492.34 注：2018 年及以前披露口径有差异，仅披露 5 年期以下和 5 年期以上，无细分数据 资料来源：公司公告，华泰研究 5%6%8%6%9664&!%0%5 %05 182019202020212022投资资产/总资产交易资产/总资产313(%&%0%5 %05 182019202020212022交易性资产/总资产证券投资/总资产 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。27 金融金融 图表图表62：高盛持有至到期证券（高盛持有至到期证券（HTM）期限结构）期限结构 亿美元亿美元 2018 2019 2020 2021 2022 1 年 5.03 0.06 5.01 0.00 53.19 1-5 年 35.34 25.29 40.54 451.54 5-10 年 7.85 15.34 15.35 0.03 10.28 10 年以上 7.51 7.36 6.42 1.61 合计合计 12.88 58.25 53.01 46.99 516.62 注：2018 年及以前披露口径有差异，仅披露 5 年期以下和 5 年期以上，无细分数据 资料来源：公司公告，华泰研究 图表图表63：摩根士丹利可供出售证券（摩根士丹利可供出售证券（AFS）期限结构）期限结构 亿美元亿美元 2018 2019 2020 2021 2022 1 年 48.88 26.55 152.85 92.79 148.06 1-5 年 306.93 285.67 297.63 443.28 385.47 5-10 年 53.42 97.58 214.24 194.17 66.11 10 年以上 201.38 212.43 439.11 298.06 243.33 合计合计 610.61 622.23 1,103.83 1,028.3 842.97 资料来源：公司公告，华泰研究 图表图表64：摩根士丹利持有至到期证券（摩根士丹利持有至到期证券（HTM）期限结构）期限结构 亿美元亿美元 2018 2019 2020 2021 2022 1 年 19.40 25.27 33.20 43.43 57.03 1-5 年 75.48 181.51 185.52 189.87 193.45 5-10 年 80.85 91.60 102.02 73.80 51.99 10 年以上 131.98 136.64 396.97 494.58 453.87 合计合计 307.71 435.02 717.71 801.68 756.34 资料来源：公司公告，华泰研究 北方信托：轻资产业务主导，投资风险敞口相对低北方信托：轻资产业务主导，投资风险敞口相对低 轻资产业务为主、金融投资主要配置政府债，轻资产业务为主、金融投资主要配置政府债，投资风险敞口相对低投资风险敞口相对低。北方信托是一家美国私人财富管理公司，为机构和个人提供财富管理、资产管理、资产配套服务和银行业务的综合财富管理平台。其业务主要以轻资产业务为主，2022 年营业收入 67 亿美元，其中信托类业务收入 44 亿美元，占比 66%。资产结构方面，截至 2022 年末，总资产 1550 亿美元，证券投资规模 518 亿美元，占比 33%，相对较低。截至 2021 年末，证券投资中 51%为国债、市政债、政府机构债等高信用等级债券，投资风险敞口相对低。图表图表65：北方信托收入结构北方信托收入结构 图表图表66：北方信托证券投资规模及占总资产比例北方信托证券投资规模及占总资产比例 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 60abcdefgh0203040502013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022亿美元信托、投资及其服务费收入利息净收入其他收入信托、投资及其服务费收入占比-右轴0%5 %05E002003004005006007002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022亿美元证券投资规模占总资产比例-右轴 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。28 金融金融 图表图表67：北方信托金融投资资产结构北方信托金融投资资产结构 注：数据截至 2021 年末，2022 年完整年报尚未披露 资料来源：公司公告，华泰研究 展望：流动性危机解除，关注中小银行经营压力展望：流动性危机解除，关注中小银行经营压力 美国金融监管机构采取行动全额兑付存款，流动性危机解除。美国金融监管机构采取行动全额兑付存款，流动性危机解除。继 3 月 10 日 SVB 被 FDIC接管、3 月 12 日 Signature Bank 被监管机构关闭、第一共和银行暂停资金电汇业务，美财政部、美联储、FDIC 迅速采取行动，宣布全额补偿硅谷银行所有存款，维护金融稳定，此外美国金融监管机构设立了由财政部提供资金的新贷款计划（BTFP），该计划将提供长达一年的紧急贷款以帮助确保银行有能力满足其所有存款人的需求，市场流动性危机得以解除。美联储持续加息背景下，金融机构资负期限错配问题仍未缓解，经营压力需持续关注。美联储持续加息背景下，金融机构资负期限错配问题仍未缓解，经营压力需持续关注。高利率环境下资产长久期的金融机构仍面临较大经营压力，金融行业短期面临经营压力，不排除出现更多经营风险。结构上看，金融投资占比较高、负债端稳定性较弱、资产负债期限结构错配较为严重的银行或存在潜在风险，其中中小银行经营压力需持续关注。非银机构潜在风险则集中在投资亏损、资负错配与产品暴雷等方面。风险提示风险提示 1）美联储加息超预期。或造成负债端存款持续流出，资产端风险资产价格持续下跌，为金融机构经营带来较大压力。2）经济修复力度不及预期。近期各项高频数据有所回温，但经济复苏的强度与可持续性仍有不确定性。美国国债5%美国市政债券6%美国政府机构债券40%其他49%免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。29 金融金融 免责免责声明声明 分析师声明分析师声明 本人，沈娟、安娜、王可、汪煜，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。一般声明及披露一般声明及披露 本报告由华泰证券股份有限公司（已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格，以下简称“本公司”）制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来，未来回报并不能得到保证，并存在损失本金的可能。华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注册会员，其研究分析师亦没有注册为 FINRA 的研究分析师/不具有 FINRA 分析师的注册资格。华泰力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华泰及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。华泰及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，为该公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务。华泰的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。华泰的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到华泰及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。有关该方面的具体披露请参照本报告尾部。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或人员，也并非意图发送、发布给因可得到、使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人(无论整份或部分)等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并需在使用前获取独立的法律意见，以确定该引用、刊发符合当地适用法规的要求，同时注明出处为“华泰证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。中国香港中国香港 本报告由华泰证券股份有限公司制作,在香港由华泰金融控股（香港）有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发。华泰金融控股（香港）有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管，是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题,请与华泰金融控股（香港）有限公司联系。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。30 金融金融 香港香港-重重要监管披露要监管披露 华泰金融控股（香港）有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。有关重要的披露信息，请参华泰金融控股（香港）有限公司的网页 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息请参见下方“美国“美国-重要监管披露”重要监管披露”。美国美国 在美国本报告由华泰证券（美国）有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发。华泰证券（美国）有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局（FINRA）的注册会员。对于其在美国分发的研究报告，华泰证券（美国）有限公司根据1934 年证券交易法（修订版）第 15a-6 条规定以及美国证券交易委员会人员解释，对本研究报告内容负责。华泰证券（美国）有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管（FINRA）分析师的注册资格，可能不属于华泰证券（美国）有限公司的关联人员，因此可能不受 FINRA 关于分析师与标的公司沟通、公开露面和所持交易证券的限制。华泰证券（美国）有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。任何直接从华泰证券（美国）有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士，应通过华泰证券（美国）有限公司进行交易。美国美国-重要监管披露重要监管披露 分析师沈娟、安娜、王可、汪煜本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员、董事或顾问。分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益。本披露中所提及的“相关人士”包括 FINRA 定义下分析师的家庭成员。分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬，包括源自公司投资银行业务的收入。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或其高级管理层、董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券（或任何相关投资）头寸，并可能不时进行增持或减持该证券（或投资）。因此，投资者应该意识到可能存在利益冲突。评级说明评级说明 投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力（含此期间的股息回报）相对基准表现的预期（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数），具体如下：行业评级行业评级 增持：增持：预计行业股票指数超越基准 中性：中性：预计行业股票指数基本与基准持平 减持：减持：预计行业股票指数明显弱于基准 公司评级公司评级 买入：买入：预计股价超越基准 15%以上 增持：增持：预计股价超越基准 5%持有：持有：预计股价相对基准波动在-15%5%之间 卖出：卖出：预计股价弱于基准 15%以上 暂停评级：暂停评级：已暂停评级、目标价及预测，以遵守适用法规及/或公司政策 无评级：无评级：股票不在常规研究覆盖范围内。投资者不应期待华泰提供该等证券及/或公司相关的持续或补充信息 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。31 金融金融 法律实体法律实体披露披露 中国中国：华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：91320000704041011J 香港香港：华泰金融控股（香港）有限公司具有香港证监会核准的“就证券提供意见”业务资格，经营许可证编号为：AOK809 美国美国：华泰证券（美国）有限公司为美国金融业监管局（FINRA）成员，具有在美国开展经纪交易商业务的资格，经营业务许可编号为：CRD#:298809/SEC#:8-70231 华泰证券股份有限公司华泰证券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼/邮政编码：210019 北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层/邮政编码：100032 电话：86 25 83389999/传真：86 25 83387521 电话：86 10 63211166/传真：86 10 63211275 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼/邮政编码：518017 上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼/邮政编码：200120 电话：86 755 82493932/传真：86 755 82492062 电话：86 21 28972098/传真：86 21 28972068 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 华泰金融控股（香港）有限公司华泰金融控股（香港）有限公司 香港中环皇后大道中 99 号中环中心 58 楼 5808-12 室 电话： 852-3658-6000/传真： 852-2169-0770 电子邮件： http:/.hk 华泰证券华泰证券（美国美国）有限公司有限公司 美国纽约公园大道 280 号 21 楼东（纽约 10017）电话： 212-763-8160/传真： 917-725-9702 电子邮件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 版权所有2023年华泰证券股份有限公司

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    本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。1 20232023 年年 0303 月月 1111 日日 红相股份红相股份(300427.SZ)(300427.SZ)公司深度分析公司深度分析 红相股份：红相股份：军用微波组件订单饱满军用微波组件订单饱满，新新能源业务快速发展能源业务快速发展 证券研究报告证券研究报告 国防军工国防军工 投资评级投资评级 买入买入-A A 维持维持评级评级 6 6 个月目标价个月目标价 24.1224.12 元元 股价股价 (2023(2023-0303-10)10)18.2018.20 元元 交易数据交易数据 总市值总市值(百万元百万元)6,583.98 流通市值流通市值(百万元百万元)5,882.91 总股本总股本(百万股百万股)361.76 流通股本流通股本(百万股百万股)323.24 1212 个月价格区间个月价格区间 13.12/20.22 元 股价表现股价表现 资料来源：Wind 资讯 升幅升幅%1M1M 3M3M 12M12M 相对收益相对收益 -4.2 0.8 40.4 绝对收益绝对收益 -7.6 0.0 32.8 张宝涵张宝涵 分析师分析师 SAC 执业证书编号：S1450522030001 宋子豪宋子豪 分析师分析师 SAC 执业证书编号：S1450522080004 相关报告相关报告 公司扭亏为盈，军工大订单签署加码业绩快速提升 2022-12-12 多领域布局，结构优化，多领域布局，结构优化，拐点已至拐点已至。公司通过并购重组，拥有多家子公司，布局电力、军工、轨交、新能源领域。近年公司军工、新能源业务发力，实现结构优化。根据 2022 年业绩预告，公司预计实现归母净利润0.85-1.00亿元，扣非后净利润0.64-0.79亿元，拐点已至。我国国防信息化迈入全面建设阶段，微波技术是军队和国防信我国国防信息化迈入全面建设阶段，微波技术是军队和国防信息化、数字化建设的重要基础和重要标志之一息化、数字化建设的重要基础和重要标志之一。我们认为微波组我们认为微波组件市场将保持较高增速，主要基于三方面因素：件市场将保持较高增速，主要基于三方面因素：1）国防信息化是我国军队建设的发展重点，未来将有效带动军用微波组件行业快速发展；2）未来战争对制电磁权的争夺日益激烈，雷达、通信、电子对抗等装备对微波组件提出更高要求，其价值量占比将进一步提升；3）我国武器装备信息化程度不断提高，新型号的批产放量将带动微波组件需求快速上升。公司军工业务公司军工业务实现多型号实现多型号批产批产叠加产能提升叠加产能提升，收入有望，收入有望加速加速上上升升。子公司星波通信主要产品为射频，微波器件、组件、子系统及其混合集成电路模块，主要为雷达、通信和电子对抗系统提供配套，并广泛应用于机载、弹载、舰载、地面设备等多种武器平台。公司已经实现了多种类别、多个产品型号的研发定型，多个重点型号产品获得了批产订单，根据 2023 年 1 月 3 日公告，星波通信与特殊机构客户签署订货合同，金额为 2.5 亿元（2021 年军工板块收入为 2.19 亿元）。同时，公司产能持续提升以满足订单需求，军品业务业绩有望快速增长。新能源业务快速发展，子公司银川卧龙积极布局，开拓市场新能源业务快速发展，子公司银川卧龙积极布局，开拓市场。世界各国能源结构加速转型，我国光伏、风电市场规模快速增长。公司紧跟重点省市“十四五”新能源发展规划，项目所在区域新能源建设需求强劲。并加大新能源建设的电力工程承接能力，利润有望进一步提升。2023 年开年以来，公司子公司签订 50MWp 农光互补光伏电站系统集成及配套储能系统集成项目与 100MW 屋顶分布式光伏试点项目，总合同价为 4.00 亿元（2021 年新能源板块收入为 1.11 亿元），收入规模将快速扩大。-19%-9%1!1A 22-032022-072022-102023-02红相股份红相股份沪深沪深300300 999563399 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。2 公司深度分析公司深度分析/红相股份红相股份 电力设备电力设备&轨交：轨交：公司电力检测等产品覆盖电力领域各个环节，深耕技术并绑定大型电力用户，充分受益于电网建设及更新换代带来的需求上升。子公司银川卧龙是国内最早承接铁路牵引变压器国产化项目的企业之一，在国内铁路牵引变压器市场拥有较高且稳定的市场份额。投资建议：投资建议：微波混合集成电路广泛应用于军用通信、雷达、电子对抗系统中，是国防信息化、数字化、现代化建设的重要基础。公司致力于微波混合集成电路相关技术在机载、弹载、舰载等多种武器平台上的应用。当前以信息化为主导、以海空军为重点的武器装备升级换代已经大规模启动，老装备的升级换代将为军用微波混合集成电路相关产品带来发展机遇，公司有望深度受益。我们预计 2022-2024 年公司的净利润分别为 0.9、2.5、3.4 亿元，对应估值分别为 69.5X、25.8X、19.1X，维持“买入-A”评级。风险提示：风险提示：原材料价格上涨的原材料价格上涨的风险风险；疫情不确定性带来的行业疫情不确定性带来的行业需求不及预期需求不及预期。(亿元亿元)2022020A0A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 主营收入主营收入 15.2 13.9 20.3 30.6 38.4 净利润净利润 2.3-6.4 0.9 2.5 3.4 每股收益每股收益(元元)0.64-1.76 0.26 0.71 0.95 每股净资产每股净资产(元元)6.59 4.68 4.57 5.28 6.23 盈利和估值盈利和估值 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 市盈率市盈率(倍倍)28.4-10.4 69.5 25.8 19.1 市净率市净率(倍倍)2.8 3.9 4.0 3.4 2.9 净利润率净利润率 15.3%-45.6%4.6%8.3%8.9%净资产收益率净资产收益率 9.7%-37.6%5.7.4.3%股息收益率股息收益率 0.7%0.0%0.0%0.0%0.0%R ROICOIC 11.0%-15.1%6.1.1.0%数据来源：Wind 资讯，安信证券研究中心预测 9W8XdXfV8XfYcWfV6MaO9PmOpPtRmPjMoOpMeRpOtQbRoOuNuOqRxOMYmQtP公司深度分析公司深度分析/红相股份红相股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。3 内容目录内容目录 1.公司军工、新能源业务发力，结构优化，拐点已至.5 2.军工：我国国防信息化迈入全面建设阶段，微波技术是信息化的关键.7 2.1.我国国防信息化建设仍处于初级阶段，刚刚迈入全面建设阶段.7 2.2.微波技术是国防信息化的关键，具备广阔的市场空间.8 2.3.星波通信产品应用于多种武器平台，产能扩充满足未来订单需求.9 3.新能源：光伏、风电装机增长提速，新能源业务迎发展良机.12 3.1.替代传统能源，光伏市场发展迅速.12 3.2.风电市场规模快速增长，相关业务将持续受益.13 3.3.新能源业务快速发展，子公司银川卧龙积极布局，开拓市场.13 4.电力设备&轨交：传统业务稳步发展.14 4.1.电力设备：电网持续大规模投入，智能化建设逐步落实.14 4.2.轨交：我国“八横八纵”铁路建设维持产业中长期景气.16 5.盈利预测与估值.18 5.1.盈利预测.18 5.2.相对估值.19 5.3.投资建议.19 6.风险提示.19 6.1.原材料价格上涨的风险.19 6.2.疫情不确定性带来的行业需求不及预期.19 图表目录图表目录 图 1.公司历史沿革.5 图 2.公司股权结构.5 图 3.公司主要产品.6 图 4.2017-2022Q3 公司营收及增速.6 图 5.2017-2022Q3 公司归母净利润及增速.6 图 6.军工业务毛利率及收入占比.7 图 7.公司各业务利润占比.7 图 8.2017-2022Q3 公司毛利率及净利率.7 图 9.2018-2022Q3 公司费用率.7 图 10.微波组件优势突出.9 图 11.星波通信产品与服务产业链示意图.10 图 12.公司军工业务收入及增速（亿元，%）.12 图 13.公司军工业务毛利润及增速（亿元，%）.12 图 14.全球光伏新增装机规模及预测.12 图 15.中国光伏新增装机规模.12 图 16.全球新增风电装机容量.13 图 17.中国新增风电装机容量.13 图 18.公司新能源业务收入及增速（亿元，%）.13 图 19.公司新能源业务毛利润及增速（亿元，%）.13 图 20.公司参与光伏项目省份光伏发展（GW）.14 图 21.中国发电总装机量（亿千瓦）.15 图 22.公司电力设备制造业务收入及增速（亿元，%）.15 公司深度分析公司深度分析/红相股份红相股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。4 图 23.公司电力设备制造业务毛利润及增速（亿元，%）.15 图 24.公司轨交业务收入及增速（亿元，%）.18 图 25.公司轨交业务毛利润及增速（亿元，%）.18 表 1：我国信息化发展相关文件.8 表 2：星波通信微波组件主要产品.10 表 3：中国中长期铁路网规划.16 表 4：盈利预测.18 表 5：可比公司估值（截至 2023 年 3 月 10 日收盘价）.19 公司深度分析公司深度分析/红相股份红相股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。5 1.1.公司军工、新能源业务发力，结构优化，公司军工、新能源业务发力，结构优化，拐点已至拐点已至 深耕深耕电力设备检测监测行业，推动军工、轨交、新能源协同发展。电力设备检测监测行业，推动军工、轨交、新能源协同发展。公司成立于 2005 年，前身为厦门红相电力设备进出口有限公司，2008 年收购澳洲红相、上海红相，并完成股份制改革，2010 年 9 月设立了红相软件，2015 年在深交所创业板上市并完成涵普电力 51%的股权收购，丰富了公司产品结构，大幅提高研发能力。2017 年完成银川卧龙 100%和星波通信 67.54%的股权收购，增加变压器、军工电子产品线，取得铁路和军工渠道。2019 年收购涵普电力剩余 49%股权，以货币增资方式获成都鼎屹 51%股权，2020 年公司收购星波通信剩余股权。2022年获得高新技术企业证书。图图1.1.公司历史沿公司历史沿革革 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 公司股权结构稳定，子公司分工明确。公司股权结构稳定，子公司分工明确。截至 2022 年中报，杨保田、杨成父子为公司实控人，合计持股 24%，杨力(与杨成为兄弟关系)为控股股东的一致行动人，三人合计拥有 26.02%的股份。公司通过并购重组，目前拥有多家子公司，布局电力、军工、轨交、新能源等领域。电力检测领域电力检测领域，业务包括电力状态检测、监测产品等，客户包括国家电网、铁路供电系统等，经营主体包括母公司和子公司涵普电力；军工领域军工领域，产品包括射频/微波器件、组件、子系统及其混合集成电路模块和红外热成像系统，客户包括军工科研院所、军事装备生产企业等，相关子公司有星波通信和成都鼎屹；铁路与轨道交通领域铁路与轨道交通领域，主要产品为铁路牵引变压器，客户包括铁路局、中国铁建等，相关子公司包括银川卧龙；新能源领域新能源领域，业务包括光伏发电、风力发电等新能源发电项目的开发、建设和运维，相关公司包括银川卧龙和涵普电力。图图2.2.公司股权结构公司股权结构 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 公司深度分析公司深度分析/红相股份红相股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。6 图图3.3.公司主要产品公司主要产品 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 公司营收增速波动，军工业务占比逐渐升高。公司营收增速波动，军工业务占比逐渐升高。2017-2021 年，公司分别实现营收7.44/13.11/13.40/15.16/13.94 亿元，同比增长 81.18%/76.31%/2.21%/13.09%/-8.02%，CAGR 为 17.00%；归母净利润 1.18/2.29/2.35/2.32/-6.36 亿元，同比增长 59.79%/94.49%/2.32%/-1.31%/-374.48%。2021 年，由于原材料价格上涨、市场竞争加剧且铁路投资放缓，公司电力设备制造及轨道交通业务收入下滑，但由于星波产能提升，带动军工板块收入上升。另外，由于计提子公司银川卧龙商誉减值准备和长期资产减值准备合计 7.4 亿元，归母净利润为-6.36 亿元。根据 2022 年业绩预告，公司预计实现归母净利润 0.85-1.00 亿元，扣非后净利润 0.64-0.79 亿元，拐点已至。另外，公司业绩结构逐步优化，毛利率较高的军工业务毛利润占比逐渐升高，2021 年达到 25.09%，未来有望进一步提升。图图4.4.2017-2022Q3 公司营收及增速公司营收及增速 图图5.5.2017-2022Q3 公司归母净利润及增速公司归母净利润及增速 资料来源：Wind，安信证券研究中心 资料来源：Wind，安信证券研究中心 -20.00%-10.00%0.00.00 .000.00.00P.00.00p.00.00.0046810121416201720182019202020212022Q3营业总收入（亿元）YOY-400.00%-300.00%-200.00%-100.00%0.000.00 0.00%-7-6-5-4-3-2-10123201720182019202020212022Q3归母净利润（亿元）YOY 公司深度分析公司深度分析/红相股份红相股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。7 图图6.6.军工业务毛利率及收入占比军工业务毛利率及收入占比 图图7.7.公司各业务利润占比公司各业务利润占比 资料来源：Wind，安信证券研究中心 资料来源：Wind，安信证券研究中心 20212021 年净利率受计提因素影响出现阶段性低点，年净利率受计提因素影响出现阶段性低点，20222022 年回升。年回升。2017-2021 年，公司毛利率分别为 43.18%、44.54%、43.52%、42.07%及 33.13%，净利率分别为 18.53%，19.84%，19.00%，14.49%，-45.51%。2021 年公司由于计提商誉减值，净利润率出现阶段性低点，2022 年影响消除后有望恢复。另外，公司研发费用不断提升，2018-2021 年研发费用分别为0.62/0.69/0.98/1.03 亿元，研发费用率占比分别为 4.71%/5.17%/6.46%/7.36%。我们认为研发的不断投入将加强公司的技术优势，有利于中长期发展。图图8.8.2017-2022Q3 公司毛利率及净利率公司毛利率及净利率 图图9.9.2018-2022Q3 公司费用率公司费用率 资料来源：Wind，安信证券研究中心 资料来源：Wind，安信证券研究中心 2.2.军工：军工：我国国防信息化迈入全面建设阶段我国国防信息化迈入全面建设阶段，微波技术是信息化的关微波技术是信息化的关键键 为适应现代战争形势的发展，我国也提出国防信息化、现代化建设的总体目标：建设信息化军队，打赢信息化战争。2.1.2.1.我国国防信息化建设仍处于初级阶段，刚刚迈入全面建设阶段我国国防信息化建设仍处于初级阶段，刚刚迈入全面建设阶段 我国国防信息化建设仍处于初级阶段，刚刚迈入全面建设阶段，相比美国仍有较大发展空间。我国国防信息化建设仍处于初级阶段，刚刚迈入全面建设阶段，相比美国仍有较大发展空间。现阶段我国军费使用主要注重先进性、作战性与有效性。信息化是先进性的重要发展趋势，信息技术的高速发展推动着世界的新军事革命向前迈进。在我国“十三五”规划纲要中提到要基本完成国防和军队改革目标任务，基本实现机械化，信息化取得重大进展，构建能够打赢信息化战争、有效履行使命任务的中国特色现代军事力量体系。在我国“十四五”规划纲要中提到加快机械化信息化智能化融合发展，全面加强练兵备战，提高捍卫国家主0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.0018.0001020304050607020172018201920202021毛利率(%)业务收入比例(%)0 0Pp0 172018201920202021风力发电军工轨道交通电力设备制造业-0.6-0.5-0.4-0.3-0.2-0.100.10.20.30.40.5201720182019202020212022Q3毛利率净利率00.020.040.060.080.10.1220182019202020212022Q3销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率 公司深度分析公司深度分析/红相股份红相股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。8 权、安全、发展利益的战略能力，确保 2027 年实现建军百年奋斗目标。2000 年，美国陆军的信息化武器装备已达到 53%，空军和海军已达 70%。我国现阶段国防信息化程度相比美国仍有较大发展空间。表表1 1：我国信息化发展相关文件我国信息化发展相关文件 时间时间 纲领文件纲领文件 内容内容 20132013 年年 4 4 月月 20132013 年中华人民共和国国防白皮书年中华人民共和国国防白皮书 机械化战争形态向信息化战争信息化战争形态加速演变，主要国家大力发展军事高新技术，抢占太空、网络空间等国际竞争战略制高点。20152015 年年 5 5 月月 中国的军事战略白皮书中国的军事战略白皮书 实行新形势下积极防御军事战略方针，调整军事斗争准备基点。根据战争形态演变和国家安全形势，将军事斗争准备基点放在打赢信息化局部战争打赢信息化局部战争上，突出海上军事斗争和军事斗争准备，有效控制重大危机，妥善应对连锁反应，坚决捍卫国家领土主权、统一和安全。20162016 年年 3 3 月月 “十三五”规划纲要“十三五”规划纲要 基本完成国防和军队改革目标任务，基本实现机械化，信息化取得重大进展，构建能够打赢信息化战争打赢信息化战争、有效履行使命任务的中国特色现代军事力量体系。20162016 年年 5 5 月月 军队建设发展“十三五”规划纲要军队建设发展“十三五”规划纲要 到 2020 年，军队要如期实现国防和军队现代化建设“三步走”发展战略第二步目标，基本完成国防和军队改革目标任务，基本实现机械化，信息化建设取得重大进展，构建能够打赢信息化战争打赢信息化战争、有效履行使命任务的中国特色现代军事力量体系。20162016 年年 7 7 月月 国家信息化发展战略纲要国家信息化发展战略纲要 适应和引领经济发展新常态，增强发展新动力，需要将信息化贯穿我国现代化进程始终，加快释放信息化发展加快释放信息化发展的巨大潜能。20162016 年年 1212 月月 “十三五”国家信息化规划“十三五”国家信息化规划 构建现代信息技术和产业生态体系、建设泛在先进的信息基础设施体系、建立统一开放的大数据体系、构筑融合创新的信息经济体系、支持善治高效的国家治理体系构建、形成普惠便捷的信息惠民体系、打造网信军民深度融合发展体打造网信军民深度融合发展体系系、拓展网信企业全球化发展服务体系、完善网络空间治理体系、健全网络安全保障体系 20192019 年年 7 7 月月 新时代的中国国防新时代的中国国防 新时代中国国防和军队建设的战略目标是，到 2020 年基本实现机械化，信息化信息化建设取得重大进展建设取得重大进展，战略能力有大的提升。20212021 年年 3 3 月月 “十四五”规划纲要“十四五”规划纲要 加快机械化信息化智能化信息化智能化融合发展，全面加强练兵备战，提高捍卫国家主权、安全、发展利益的战略能力，确保 2027 年实现建军百年奋斗目标 资料来源：中华人民共和国国务院新闻办公室，中国人民共和国国防部，新华社，安信证券研究中心 2.2.2.2.微波技术是国防信息化的关键，具备广阔的市场空间微波技术是国防信息化的关键，具备广阔的市场空间 微波组件优点突出，在信息化装备中得到广泛应用。微波组件优点突出，在信息化装备中得到广泛应用。无线电信号按照频率由低到高，大致上划分为射频、微波、毫米波几个频段，频率越高，波长越小，无线电波束的指向性越高。微波与毫米波作为通信及雷达设备信号传输的载体，具有频率高、波长短、对金属材料反射性强、空间穿透率强、对气候环境要求低等特点，因此在雷达、通信和电子对抗系统中得到了广泛的应用，其优点主要包括：第一，无线电载波频率越高，其波束越窄、方向性越强、天线增益越高、天线尺寸越小；第二，随着微波毫米波半导体集成技术及微组装技术的发展，微波毫米波混合集成电路能够降低微波电路的尺寸，易于实现信号收发系统的小型化；第三，随着载波频率的提高，与低频无线电波相比发射或接收信号带宽更大、可以大幅增加信息容量，且可以有效规避针敌方对性的电磁干扰、提高雷达或通信设备在复杂电磁环境中的效能及生存率；第四、相对与红外、激光信号传输距离短、容易受天气环境影响，微波毫米波传输对气候环境要求低。公司深度分析公司深度分析/红相股份红相股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。9 图图10.10.微波组件优势突出微波组件优势突出 资料来源：电子战力量分析，安信证券研究中心 微波技术是军队和国防信息化、数字化建设的重要基础和重要标志之一。微波技术是军队和国防信息化、数字化建设的重要基础和重要标志之一。由于几乎所有的移动装备都要安装无线通信设备、雷达探测设备或电子对抗设备，且微波技术由于其突出的优势广泛应用于军用通信系统、雷达系统、电子对抗系统中并在现代战争中起着关键的作用，因此是军队和国防信息化、数字化建设的重要基础和重要标志之一。目前我国国防投入仍将逐年增加，将快速带动军工信息化建设，给军工电子产品带来巨大的市场需求。我们认为微波组件市场将保持较高增速，主要基于三方面因素：我们认为微波组件市场将保持较高增速，主要基于三方面因素：1）国防信息化是我国军队建设的发展重点，未来将有效带动军用微波组件行业快速发展；2）未来战争对制电磁权的争夺日益激烈，雷达、通信、电子对抗等装备对微波组件提出更高要求，其价值量占比将进一步提升；3）我国武器装备信息化程度不断提高，新型号的批产放量将带动微波组件需求快速上升。2.3.2.3.星波通信产品应用于多种武器平台，星波通信产品应用于多种武器平台，产能扩充满足未来订单需求产能扩充满足未来订单需求 星波通信微波产品市场空间广阔，微波与毫米波器件持续跟进研制。星波通信微波产品市场空间广阔，微波与毫米波器件持续跟进研制。在国防信息化系统中，各种波段的主被动雷达、通信传输以及数据链设备是国防信息化系统的核心组成，射频微波等基础技术是国防信息化发展的基石。子公司星波通信主要产品为射频，微波器件、组件、子系统及其混合集成电路模块，主要为雷达、通信和电子对抗系统提供配套，并广泛应用于机载、弹载、舰载、地面设备等多种武器平台，下游客户集中于国内军工科研院所、军工厂、军事院校等。星波通信具备军工资质，且能为高、精、尖重点武器系统及军用通信系统进行定向研制和配套生产，目前以信息化为主导、以海空军为重点的武器装备升级换代已经大规模启动，老装备的升级换代将促进军用微波混合集成电路相关产品需求上升。公司深度分析公司深度分析/红相股份红相股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。10 图图11.11.星波通信产品与服务产业链示意图星波通信产品与服务产业链示意图 资料来源：公司公告，公司官网，安信证券研究中心 表表2 2：星波通信微波组件主要产品星波通信微波组件主要产品 代表产品代表产品 图片图片 功能及用途功能及用途 X 波段频率综合器 一款机载频率综合器，工作于 X 波段。内置高性能恒温晶振，采用频率合成技术，结合数字直接频率合成技术（DDS）、高选择性滤波技术、高隔离高速开关技术、微组装技术、减振技术，能在战机飞行强振动环境下产生快速跳频、低相噪、低杂散的高质量本振及发射激励信号，并为火控雷达系统提供相参时钟基准信号。曾获得军队科技进步三等奖。Ku 波段频率综合器 一款机载直接合成频率综合器，工作于 Ku 波段。产品内置高性能恒温晶振，采用高性能全数字双环锁相技术，结合模拟直接频率合成技术、高选择性滤波技术、高隔离高速开关技术、微组装技术、减振技术，能在战机飞行强振动环境下产生快速跳频、低相噪、低杂散的高质量本振及发射激励信号，并为火控雷达系统提供相参时钟基准信号。毫米波频综及接收前端 一款弹载接收前端及频率综合器，工作于毫米波频段。包含内部集成的本振与发射信号产生电路、接收前端（包含收发双工器、接收输入限幅保护、低噪放、AGC、滤波、混频、中频放大等电路）。该产品完成目标反射信号的接收，其内置频综抗振性能好，能够在导弹大机动飞行时强振动环境下提供高频谱纯度的发射激励信号与本振信号。多芯片微组装组件 多种多芯片微组装组件，频率范围覆盖毫米波及以下频段，功能包括开关滤波器组件、混频倍频组件、时分开关等、各频段高频头。可用于各类微波毫米波系统。L 波段收发信道组件 工作于 L 波段，完成多路接收及上变频，内置慢跳及快跳两种工作模式的频率综合器，兼容数据链、塔康、敌我识别等多种工作模式。用于机载综合航电设备。公司深度分析公司深度分析/红相股份红相股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。11 C 波段收发信道组合 工作于 C 波段，完成 QPSK 相位编码调制、上变频、低噪声接收下变频、内置跳频频率源。用于火箭弹制导控制。X/Ka 双频段 TR 组件 包含 72 个 Ka 波段 TR、120 个 X 波段 TR，瓦片式结构，内含末级波束控制。用于相控阵列雷达。Ku 波段收发组合 工作于 Ku 波段，主要包含收发双工器、接收前端、下变频、上变频、40W脉冲功率放大，内置频率综合器及 DDS 线性调频发生器。用于弹载设备指令信号的接收与发送。Ku 波段多路上下变频组件 采用全芯片微组装工艺，气密结构，完成多路上下变频、衰减控制、镜频抑制、中频处理。用于舰载雷达设备。毫米波接收前端 完成对三路毫米波波导输入信号的开关保护、低噪声放大、镜像频率抑制、下变频、中频处理及 AGC 控制。用于机载雷达设备。宽带多通道接收组合 工作于 618GHz，四个接收通道.完成宽带信号的低噪声放大、预选滤波、镜频抑制、AGC 控制、中频处理。用于弹载雷达导引设备。资料来源：公开信息，安信证券研究中心 军工业务近五年快速增长，产能扩充目军工业务近五年快速增长，产能扩充目满足未来订单需求。满足未来订单需求。2021 年公司军工业务实现收入达到 2.19 亿元（同比 43.14%），2017-2021 CAGR 达到 24.57%，2021 年实现利润 1.16 亿元（同比 16.00%），2017-2021 CAGR 达到 26.37%。目前公司已经实现了多种类别、多个产品型号的研发定型，多个重点型号产品获得了批产订单，军品收入有望进一步提升。根据 2023 年 1月 3 日公告，星波通信与特殊机构客户签署订货合同，金额为 2.5 亿元。同时，星波通信逐步加强批产能力建设，保证了生产和交货的及时性，为新订单的承接和新业务的开展奠定基础。公司深度分析公司深度分析/红相股份红相股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。12 图图12.12.公司军工业务收入及增速（亿元，公司军工业务收入及增速（亿元，%）图图13.13.公司军工业务毛利润及增速（亿元，公司军工业务毛利润及增速（亿元，%）资料来源：Wind，安信证券研究中心 资料来源：Wind，安信证券研究中心 3.3.新能源：新能源：光伏、风电装机增长提速，新能源业务迎发展良机光伏、风电装机增长提速，新能源业务迎发展良机 3.1.3.1.替代传统能源，光伏市场发展迅速替代传统能源，光伏市场发展迅速 全球清洁能源转型加速，预计全球清洁能源转型加速，预计 20232023 年全球光伏装机量可达年全球光伏装机量可达 350GW350GW，2 2019019-20232023 五年五年 CAGRCAGR 达达到到 24.93$.93%。在俄乌冲突、传统能源供给紧张、电价暴涨的全球背景之下，世界各国先后调整光伏装机目标，加快能源结构转型进程。欧盟“REPowerEU”计划将 2030 年可再生能源占比目标从 40%提高至 45%。美国推迟东南亚四国光伏产品关税加征，并提出通胀削减法案保障清洁能源发展，有望刺激光伏装机加速放量。在光伏成本稳步下降的背景下，借助能源变革和扶持政策推动，预计2023年全球光伏装机量可达350.6GW，2019-2023 CAGR达到25.89%。中国中国光光伏新增装机规模增速超越全球，伏新增装机规模增速超越全球，20222022 年同比增长年同比增长 5 59.27%9.27%。近两年分布式维持高增长，明年起集中式有望复苏放量。国内分布式光伏项目由于建设成本相对较低，且工商业项目收益模式丰富，在组件价格持续上涨之下，仍然具备相对可观的项目收益率。2022 年全年，国内光伏新增装机规模达 87.41GW（同比 60.3%）。由于国内地面电站项目储备丰富，随着原材料供应链紧张程度有望缓解、成本加速下降，预计装机量有望进一步提升。图图14.14.全球全球光伏新增装机规模及预测光伏新增装机规模及预测 图图15.15.中国光伏新增装机规模中国光伏新增装机规模 资料来源：Trendforce，安信证券研究中心 资料来源：国家能源局，安信证券研究中心 0.00.00 .000.00.00P.00.00p.00.511.522.520172018201920202021军工同比0.00 .00.00.00.000.000.00.20.40.60.811.21.420172018201920202021军工同比0.00.00 .000.00.00P.00.000100150200250300350400201820192020202120222023E新增装机量（GW）同比-40.00%-20.00%0.00 .00.00.00.000203040506070809010020182019202020212022新增装机量（GW）同比 公司深度分析公司深度分析/红相股份红相股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。13 3.2.3.2.风电市场规模快速增长，相关业务将持续受益风电市场规模快速增长，相关业务将持续受益 风电已在全球范围内实现规模化应用。风电已在全球范围内实现规模化应用。根据 GWEC 数据，2011-2021 年全球新增装机量从46.9GW 上升至 93.6GW，年均复合增速约为 7.2%。2021 年全球新增装机前五国家为中国、美国、巴西、越南、英国，合计占比约 75.1%。根据 GWEC 预测，今后 5 年全球风电市场新增装机容量约 557GW，平均每年全球将新增约 111GW 的新增装机容量。中国风电市场中国风电市场保持保持增长，相关企业持续受益。增长，相关企业持续受益。根据国家能源局公布数据，2022 年我国新增并网装机容量 37.63GW，2018-2022 年我国新增装机容量年均复合增长率达到 12.37%，预计未来国内风电相关企业将持续受益。图图16.16.全球新增风电装机容量全球新增风电装机容量 图图17.17.中国新增风电装机容量中国新增风电装机容量 资料来源：GWEC，安信证券研究中心 资料来源：国家能源局，安信证券研究中心 3.3.3.3.新能源业务快速发展，子公司银川卧龙积极布局，开拓市场新能源业务快速发展，子公司银川卧龙积极布局，开拓市场 子公司子公司银川卧龙银川卧龙积极布局，开拓市场积极布局，开拓市场，加大，加大工程承接能力工程承接能力。公司子公司银川卧龙具备丰富的新能源开发和建设经验，近年来积极参与光伏发电、风力发电等新能源发电项目的开发、建设和运维，在浙江、宁夏、河南、河北等地区均有参与光伏和风电项目建设。公司在稳固宁夏、内蒙、甘肃等原有优势地区新能源项目的同时，积极开拓江苏、江西、广东等地区新能源领域市场。2021 年公司新能源业务实现收入达到 1.11 亿元（同比-5.13%），2019-2021 CAGR达到 36.02%，2021 年实现利润 0.73 亿元（同比 7.35%），2019-2021 CAGR 达到 33.26%。2023年开年以来，公司子公司签订 50MWp 农光互补光伏电站系统集成及配套储能系统集成项目与100MW 屋顶分布式光伏试点项目，总合同价为 4.00 亿元，收入规模将快速扩大。未来，公司将积极把握双碳目标下国内外大力发展清洁能源的市场机会，完善业务团队建设，创新合作方式，依托地区和客户优势，加大新能源建设的电力工程承接能力，利润有望进一步提升。图图18.18.公司新能源业务收入及增速（亿元，公司新能源业务收入及增速（亿元，%）图图19.19.公司新能源业务毛利润及增速（亿元，公司新能源业务毛利润及增速（亿元，%）资料来源：Wind，安信证券研究中心 资料来源：Wind，安信证券研究中心-10.00%0.00.00 .000.00.00P.00.00040608010012020172018201920202021新增装机量（GW）同比-50.00%0.00P.000.000.00 0.00020304050607080201720182019202020212022新增装机量（GW）同比-50.00%0.00P.000.000.00 0.00%0.0000.0050.000.00E0.00.20.40.60.811.21.4201920202021风力发电同比0.00P.000.000.00 0.00%0.0000.0050.000.00E0.00.10.20.30.40.50.60.70.8201920202021风力发电同比 公司深度分析公司深度分析/红相股份红相股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。14 公司紧跟重点省市“十四五”新能源发展规划，项目公司紧跟重点省市“十四五”新能源发展规划，项目所在所在区域新能源建设需求强劲。区域新能源建设需求强劲。根据浙江、宁夏、河南、河北“十四五”规划，“十四五”期间，浙江风电、光伏装机分别增加 4.55GW和 12.45GW；宁夏风电和光伏装机计划分别增加 3.73GW 和 20.53GW；河南风电和光伏装机计划分别增加 10GW 和 10GW；河北风电和光伏装机计划分别增加 20.26GW 和 30.21GW。未来五年，在政策驱动下，公司将力争在新能源电力工程领域实现快速增长，逐步成为公司的主要业绩增长点。图图20.20.公司参与光伏项目省份光伏发展公司参与光伏项目省份光伏发展（GW）资料来源：各省市“十四五”规划，安信证券研究中心 4.4.电力设备电力设备&轨交轨交：传统业务稳步发展传统业务稳步发展 4.1.4.1.电力设备电力设备：电网持续大规模投入，智能化建设逐步落实电网持续大规模投入，智能化建设逐步落实 政策引领电网建设，国家电网、南方电网持续大规模投入。政策引领电网建设，国家电网、南方电网持续大规模投入。“十四五”期间，国家电网规划建设特高压工程“24 交 14 直”，涉及线路 3 万余公里，变电换流容量 3.4 亿千伏安，总投资3800 亿元。南方电网提出，“十四五”电网建设规划投资约 6700 亿元，比“十三五”提升36%。我国发电装机量逐年上升，电网升级与智能化建设我国发电装机量逐年上升，电网升级与智能化建设不断不断推进推进，电力检测是有效支持手段，电力检测是有效支持手段。2011-2022 年，我国发电装机量从 11.47 亿千瓦时上升至 25.64 亿千瓦，装机总量实现翻倍，近 10 年 CAGR 达到 8.38%。当前我国电网输电环节的网架结构基本建成，但由于电网规模的不断提升以及线路复杂度的迅速增加，给我国电网带来了挑战，倒逼电网升级。根据“十四五”现代能源体系规划，将推动电力系统向适应大规模高比例新能源方向演进，积极推动源网荷储一体化发展；创新电网结构形态和运行模式，加快配电网改造升级，积极发展以消纳新能源为主的智能微电网。目前，电网投资进入与用电侧相关的配电网建设和电网智能化建设阶段，电网的自动化、智能化体系建设正逐步推进。开展电力设备带电检测、在线监测和大数据分析是电力公司实施差异化和智能化检修策略的强有力技术支撑手段。01020304050607080902018201920202021河南浙江河北宁夏 公司深度分析公司深度分析/红相股份红相股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。15 图图21.21.中国发电总装机量（亿千瓦）中国发电总装机量（亿千瓦）资料来源：国家能源局，前瞻产业研究院，安信证券研究中心 公司电力检测等产品覆盖电力领域各个环节，深耕技术绑定大型电力用户，充分受益与电网公司电力检测等产品覆盖电力领域各个环节，深耕技术绑定大型电力用户，充分受益与电网建设及更新换代带来的需求上升。建设及更新换代带来的需求上升。公司在电力领域的主要业务包括电力状态检测、监测产品、电测产品、智能配网及其他电力设备等，涵盖电力领域中发电、输电、变电、配电、用电的各个环节。公司在电力领域的主要客户为国家电网公司及其下属公司、南方电网公司及其下属公司、发电集团旗下企业、铁路供电系统、石油石化等大型电力用户。公司深耕电力计量、配网自动化、在线监测等领域多年，母公司和子公司涵普电力技术经验丰富，曾受邀参与上海世博会、广州亚运会、博鳌亚洲论坛、厦门金砖国家领导人会晤等国家重大事项的保供电任务，且涵普电力在国内发电领域的细分市场具有较高的市场份额和优质的客户资源，其产品已广泛应用于国内三分之二的发电企业。2021 年公司电力设备制造业务实现收入达到 6.01亿元（同比-7.96%），2017-2021 CAGR达到11.48%，2021年实现利润2.04亿元（同比-28.17%），2017-2021 CAGR 达到 2.76%。随着国家 3060 战略的推进叠加智能电网建设需求及更新换代需求的提升，公司电力板块业务实现可持续发展，盈利水平有望进一步提升。图图22.22.公司公司电力设备制造电力设备制造业务收入及增速（亿元，业务收入及增速（亿元，%）图图23.23.公司公司电力设备制造电力设备制造业务毛利润及增速（亿元，业务毛利润及增速（亿元，%）资料来源：Wind，安信证券研究中心 资料来源：Wind，安信证券研究中心 子公司涵普电力在配网智能化及配电网延伸领域进行重点布局。子公司涵普电力在配网智能化及配电网延伸领域进行重点布局。（1）电测量标准装置：随着国网 R46 标准的高精度电能表的推出，全国表厂及计量中心将大范围跟换、升级改造原有电测量标准装置及电能表检测流水线，未来三年该市场预计有 10 亿元的市场空间。涵普电力作为该领域的领先企业，有望获取较大市场份额。（2）充电桩检测设备：涵普电力通过自主研发推出了充电桩检测设备产品和充电桩检测服务业务，目前已经在上海、福建、浙江等多个省份取得实质销售，未来三年将有望全国性铺开。（3）一二次融合电力设备（含配网终端设备）：国内一二次融合电力设备的市场空间预计约为每年 200-300 亿元，涵普电力已经取0.00%5.00.00.00 .00%.00101520253020012003200520072009201120132015201720192021中国发电总装机量（亿千瓦）同比（右轴）-20.00%-10.00%0.00.00 .000.00.00P.0023456720172018201920202021电力设备制造业同比-40.00%-30.00%-20.00%-10.00%0.00.00 .000.00.00P.00.00.511.522.5320172018201920202021电力设备制造业同比 公司深度分析公司深度分析/红相股份红相股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。16 得相应资质条件，积极参与投标。（4）高低压成套开关控制设备：涵普电力已取得部分产品国网招标入围资质，并在浙江嘉兴、浙江丽水、江苏苏州等地全面铺开业务。4.2.4.2.轨交：我国“八横八纵”铁路建设维持产业中长期景气轨交：我国“八横八纵”铁路建设维持产业中长期景气 产业在“八横八纵”高铁规划下，保持长期景气。产业在“八横八纵”高铁规划下，保持长期景气。我国已基本完成“四横四纵”高速铁路网络。以“八纵八横”高速铁路主通道为主骨架，采用 250 公里及以上时速标准的高速铁路网对 50 万人口以上城市覆盖率达到 95%以上，普速铁路瓶颈路段基本消除。目前我国已基本完成“四横四纵”高速铁路网络，铁路投资仍在持续，长期景气持续。2021 年，全国铁路完成固定资产投资 7489 亿元，全国投产新线 4208 公里，其中高铁 2168 公里。截至 2021 年底，全国铁路营业里程突破 15 万公里，其中高铁超过 4 万公里。“十四五”期间预计每年高铁开通新线约 3000 公里，2025 年高铁由 3.79 万公里增加到 5.3 万公里。根据中长期铁路网规划(2016-2030)，到 2030 年，基本实现内外互联互通、区际多路畅通、省会高铁联通、地市快速通达、县域基本覆盖。表表3 3：中国中长期铁路网中国中长期铁路网规划规划 排列排列 名称名称 线路线路 长度长度（kmkm）计划计划/正在建设正在建设(km)km)“八纵八纵”沿海通道 北京天津济南南京上海（杭州）高速 铁路，包括南京杭州、蚌埠合肥杭州高速铁路，同时通 过北京天津东营潍坊临沂淮安扬州南通上 海高速铁路，连接华北、华东地区，贯通京津冀、长三角等城市群。5090 甬台温福高铁：565；福厦高铁：277.42；深汕高铁：129.38；广汕汕高铁：371.3；漳汕高铁：174.68；广湛高铁：400；深讲高铁；合湛高铁：137.82。京沪通道（四纵）北京衡水菏泽商丘阜阳合肥（黄冈）九江南昌赣州深圳香港（九龙）高速铁路；另一支线为合肥福州台北高速铁路，包括南昌福州（莆 田）铁路。连接华北、华中、华东、华南地区，贯通京津冀、长江中游、海峡西岸、珠三角等城市群。1308 雍宿高铁及青岛连接线：399.03，其中山东段 324.67，江苏段 74.36。项目总投资 604 亿元，预计 2023 年下半年开工建设。京港（台）通道（四纵）北京衡水菏泽商丘阜阳合肥（黄冈）九江南昌赣州深圳香港（九龙）高速铁路；另一支线为合肥福州台北高速铁路，包括南昌福州（莆 田）铁路。连接华北、华中、华东、华南地区，贯通京津冀、长江中游、海峡西岸、珠三角等城市群。2400 京雄商高铁：638；昌九高铁：137。京港澳通道 哈尔滨长春沈阳北京石家 庄郑州武汉长沙广州深圳香港高速铁路，包括广 州珠海澳门高速铁路。连接东北、华北、华中、华南、港 澳地区，贯通哈长、辽中南、京津冀、中原、长江中游、珠三 角等城市群。2285 哈伊高铁：318，建设工期 5 年。呼南通道 呼和浩特大同太原郑州襄阳常德 益阳邵阳永州桂林南宁高速铁路。连接华北、中原、华中、华南地区，贯通呼包鄂榆、山西中部、中原、长江中游、北部湾等城市群。2300 邵永高铁：96.14，预计 2023 年下半年开工建设。京昆通道 北京石家庄太原西安成都（重庆）昆明高速铁路，包括北京张家口大同太原高速铁路。连 接华北、西北、西南地区，贯通京津冀、太原、关中平原、成 渝、滇中等城市群。1355 西渝高铁（安康至重庆段）：446.7。包（银）海通道 包头延安西安重庆贵阳南宁 湛江海口（三亚）高速铁路，包括银川西安以及海南环岛 高速铁路。连接西北、西南、华南地区，贯通呼包鄂、宁夏沿 黄、关中平原、成渝、黔中、北部湾等城市群。2300 延榆鄂高铁：389.84，其中陕西省境内336.54，内蒙古自治区境内 53.3，建设工期 4.5 年。兰（西）广通道 兰州（西宁）成都（重庆）贵阳 广州高速铁路。连接西北、西南、华南地区，贯通兰西、成渝、黔中、珠三角等城市群。2340 兰合铁路：147.4。“八横八横”绥满通道 绥芬河牡丹江哈尔滨齐齐哈尔海拉 尔满洲里高速铁路。连接黑龙江及蒙东地区。1400 齐齐哈尔至海拉尔至满洲里段（海拉尔至满洲里段为规划研究项目）。京兰通道 北京呼和浩特银川兰州高速铁路。连接 华北、西北地区，贯通京5 津冀、呼包鄂、宁夏沿黄、兰西等城 市群。1750 襄荆高铁：116.8，项目工期 3.5 年，计划 2026 年竣工。青银通道（四横）青岛济南石家庄太原银川高速铁路（其中绥德至银川段利用太中银铁路）。连接华东、华北、西 北地区，贯通山东半岛、京津冀、太原、宁夏沿黄等城市群。1650 太原至绥德至银川段，中长期规划中绥德至银川段利用既有线。陆桥通道（四横）连云港徐州郑州西安兰州西宁乌 鲁木齐高速铁路。连接华东、华中、西北地区，贯通东陇海、中原、关中平原、兰西、天山北坡3417 兰州至张掖的三四线及规划建设的兰新高铁（兰州-西宁段）提质改造。公司深度分析公司深度分析/红相股份红相股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。17 等城市群。沿江通道 上海南京合肥武汉重庆成都高速铁 路，包括南京安庆九江武汉宜昌重庆、万州达 州遂宁成都高速铁路（其中成都至遂宁段利用达成铁路），连接华东、华中、西南地区，贯通长三角、长江中游、成渝等城市群。2000 合武高铁：330.2，其中安徽段 167，湖北段 163.2。估算总投资 979.7 亿元，预计 2023 下半年开工；渝宜高铁：484.72，其中湖北段 325.76，重庆段 158.96，建设工期 6 年。沪昆通道（四横）上海杭州南昌长沙贵阳昆明高速铁 路。连接华东、华中、西南地区，贯通长三角、长江中游、黔 中、滇中等城市群。2252 沪昆外绕线合金义三四线，总投资 257亿元。厦渝通道 厦门龙岩赣州长沙常德张家界黔 江重庆高速铁路（其中厦门至赣州段利用龙厦铁路、赣龙铁 路，常德至黔江段利用黔张常铁路）。连接海峡西岸、中南、西南地区，贯通海峡西岸、长江中游、成渝等城市群。1600 长赣高铁：429.4，其中湖南段 131.8，江西段 297.6。估算总投资 754 亿元，计划工期 4.5 年。广昆通道 广州南宁昆明高速铁路。连接华南、西南 地区，贯通珠三角、北部湾、滇中等城市群。1283 粤境横江至马安段扩建，工期暂定为 4年，预计 2027 年竣工。总计 45000 截止至 2022 年 8 月底已建成投产 3.44万公里，占比 76.6%，开工在建的 0.53万公里，占比 11.7%。剩余计划建设总计0.53 万公里。资料来源：中长期铁路网规划,铁路建设规划微信公众号，中国铁路微信公众号，安信证券研究中心 公司聚焦于变压器产品，市场竞争增加，但公司市场份额相对稳定。公司聚焦于变压器产品，市场竞争增加，但公司市场份额相对稳定。子公司银川卧龙主要产品有电力变压器、牵引变压器、特种变压器、箱式变电站、高低压成套装备和解决方案如新能源发电解决方案等。铁路牵引变压器是一种安装于电气化铁路沿线，承担者从电网获取电能，并向电路接触网进行供电的电路设备，是电气化铁路的主要动力来源。由于铁路供电系统特有的技术特性和安全特性，铁路牵引变压器在技术指标、安全性和稳定性方面有别于一般变压器，参与企业相对较少，竞争程度相对较小。但近年由于常州太平洋、山东晨宇等新企业的进入，市场竞争加剧。子公司银川卧龙是国内最早承接铁路牵引变压器国产化项目的企业之一，也是原铁道部牵引变压器科技创新的重要合作单位之一，在国内铁路牵引变压器市场拥有较高且稳定的市场份额，客户包括铁路总公司及其下属的多个铁路局、中国铁建、中国中铁、阿尔斯通、中交集团等铁路建设单位。轨交业务过去轨交业务过去 5 5 年年复合增速年年复合增速 8.68.61 1%，保持一流市场竞争力。，保持一流市场竞争力。2021 年公司轨交业务实现收入达到 4.64 亿元（同比-21.62%），2017-2021 CAGR 达到 8.61%，2021 年实现利润 0.69 亿元（同比-63.10%），2017-2021 CAGR 为-6.20%。银川卧龙的铁路牵引变压器覆盖了我国电气化铁路上 27.5kV 至 330kV 的全部电压登记，不同接线方式的全部产品，运行业绩证明涵盖了国内高原、寒温寒冷等全部特殊地区，在铁路公司对投标运行业绩实行不同时速、不同接线方式、不同特殊使用环境且 5 年动态管理的情况下，银川公司始终保持着一流的市场竞争力。随着银川卧龙新厂房的投入使用，为公司开拓进入地铁动力变、整流变市场提供了有力保证，对城市轨道交通变压器产品实现全覆盖，预计在未来 4-5 年内业绩有望达到现有高铁项目订单量的 50%，对公司经营业绩产生积极影响。公司深度分析公司深度分析/红相股份红相股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。18 图图24.24.公司轨交业务收入及增速（亿元，公司轨交业务收入及增速（亿元，%）图图25.25.公司轨交业务毛利润及增速（亿元，公司轨交业务毛利润及增速（亿元，%）资料来源：Wind，安信证券研究中心 资料来源：Wind，安信证券研究中心 5.5.盈利预测盈利预测与估值与估值 5.1.5.1.盈利预测盈利预测 （1）电力设备电力设备&轨交业务：轨交业务：公司传统业务稳健发展，随着公司电力检测等产品覆盖电力领域各个环节，深耕技术并绑定大型电力用户，充分受益于电网建设及更新换代带来的需求上升。子公司银川卧龙是国内最早承接铁路牵引变压器国产化项目的企业之一，在国内铁路牵引变压器市场拥有较高且稳定的市场份额。（2）军工业务：军工业务：子公司星波通信主要产品为射频，微波器件、组件、子系统及其混合集成电路模块，主要为雷达、通信和电子对抗系统提供配套，并广泛应用于机载、弹载、舰载、地面设备等多种武器平台。公司已经实现了多种类别、多个产品型号的研发定型，多个重点型号产品获得了批产订单。公司产能持续提升以满足订单需求，军品业务业绩有望快速增长。（3）新能源业务：新能源业务：世界各国能源结构加速转型，我国光伏、风电市场规模快速增长。公司紧跟重点省市“十四五”新能源发展规划，项目所在区域新能源建设需求强劲。并加大新能源建设的电力工程承接能力，储备项目未来有望爆发。表表4 4：盈利预测盈利预测 20172017 20182018 20192019 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业总收入（亿元）7.44 13.11 13.40 15.16 13.94 20.31 30.60 38.43 增长率 81.18v.31%2.21.09%-8.02E.69P.63%.60%综合毛利率 43.18D.54C.52B.073.13%.84#.26#.10%电力设备制造业电力设备制造业 20172017 20182018 20192019 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业收入（亿元）3.49 4.99 5.31 6.53 6.01 6.61 7.27 8.00 增长率 42.98%6.41.98%-7.96.00.00.00%毛利率 51.06T.34P.58C.444.054.003.002.00%轨道交通轨道交通 营业收入（亿元）3.07 6.72 6.45 5.92 4.64 5.10 5.61 5.90 增长率 118.89%-4.02%-8.22%-21.62.00.00%5.00%毛利率 30.842.773.461.51.84.00.00.00%军工军工 营业收入（亿元）0.73 1.17 1.40 1.53 2.19 3.61 5.24 7.07 增长率 60.27.66%9.29C.14e.00E.005.00%毛利率 48.94c.82.47e.03R.99S.00T.00U.00%-40.00%-20.00%0.00 .00.00.00.000.000.000.00234567820172018201920202021轨道交通同比-100.00%-50.00%0.00P.000.000.00.511.522.520172018201920202021轨道交通同比 公司深度分析公司深度分析/红相股份红相股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。19 新能源新能源 营业收入（亿元）0.24 1.17 1.11 5.00 12.49 17.48 增长率 387.50%-5.1350.000.00.00%毛利率 59.06W.83e.81%7.50%7.50%7.50%资料来源：Wind，安信证券研究中心 5.2.5.2.相对相对估值估值 我们选取盛路通信、亚光科技、新劲刚作为公司的可比公司。2023 年可比公司平均 PE 为 60.12 倍。表表5 5：可比公司估值可比公司估值（截至（截至 20232023 年年 3 3 月月 1010 日收盘价）日收盘价）公司名称公司名称 证券代码证券代码 股价（元）股价（元）市值（亿元）市值（亿元）EPSEPS PEPE 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 盛路通信 002446.SZ 10.98 100.25 0.27 0.37 0.49 40.70 29.41 22.21 亚光科技 300123.SZ 7.83 78.89 0.05 0.07 0.10 171.50 117.75 77.34 新劲刚 300629.SZ 25.62 46.71 0.73 0.99 1.35 34.86 25.95 18.91 平均值 0.35 0.48 0.65 82.35 57.70 39.49 红相股份 300427.SZ 18.20 65.84 0.26 0.71 0.95 69.50 25.80 19.10 资料来源：Wind，安信证券研究中心 5.3.5.3.投资建议投资建议 微波混合集成电路广泛应用于军用通信、雷达、电子对抗系统中，是国防信息化、数字化、现代化建设的重要基础。公司致力于微波混合集成电路相关技术在机载、弹载、舰载等多种武器平台上的应用。当前以信息化为主导、以海空军为重点的武器装备升级换代已经大规模启动，老装备的升级换代将为军用微波混合集成电路相关产品带来发展机遇，公司有望深度受益。我们预计2022-2024年公司的净利润分别为0.9、2.5、3.4亿元，对应估值分别为69.5X、25.8X、19.1X，维持“买入-A”评级。6.6.风险提示风险提示 6.1.6.1.原材料价格上涨的风险原材料价格上涨的风险 中美双方贸易摩擦加剧，行业竞争加剧，原材料存在紧缺价格上涨的风险。6.2.6.2.疫情不确定性带来的行业需求不及预期疫情不确定性带来的行业需求不及预期 疫情可能导致下游需求下降，降低或延迟民品需求。公司深度分析公司深度分析/红相股份红相股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。20 Table_Finance2 财务报表预测和估值数据汇总财务报表预测和估值数据汇总 利润表利润表 财务指标财务指标 （亿元亿元）2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业收入营业收入 15.2 13.9 20.3 30.6 38.4 成长性成长性 减:营业成本 8.8 9.3 15.1 23.5 29.6 营业收入增长率 13.1%-8.0E.7P.6%.6%营业税费 0.1 0.1 0.1 0.1 0.2 营业利润增长率-13.7%-352.1%-117.09.34.8%销售费用 1.0 1.3 1.2 1.2 1.5 净利润增长率-1.3%-374.5%-114.89.64.8%管理费用 0.9 1.1 1.4 1.4 1.7 EBITDA 增长率 22.70.4%-69.0h.9$.7%研发费用 1.0 1.0 1.2 1.3 1.6 EBIT 增长率 10.49.9%-83.73.32.0%财务费用 1.2 1.1 0.3 0.3 0.3 NOPLAT 增长率 11.6%-263.3%-122.93.32.0%资产减值损失-0.1-7.2-0.1-0.1-0.1 投资资本增长率 18.7%-43.1.5%-8.1.8%加:公允价值变动收益-净资产增长率 1.4%-29.0%-2.8.4.0%投资和汇兑收益-0.2 0.1 0.1 0.3 营业利润营业利润 2.5-6.4 1.1 2.9 3.9 利润率利润率 加:营业外净收支-毛利率 42.13.1%.8#.3#.1%利润总额利润总额 2.5-6.4 1.1 2.9 3.9 营业利润率 16.7%-45.8%5.3%9.5.2%减:所得税 0.3-0.1 0.4 0.5 净利润率 15.3%-45.6%4.6%8.3%8.9%净利润净利润 2.3-6.4 0.9 2.5 3.4 EBITDA/营业收入 28.8h.9.7.4.3IT/营业收入 22.4a.0%6.8.5.1%资产负债表资产负债表 运营效率运营效率 （亿元亿元）2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 固定资产周转天数 285 258 112 59 35 货币资金 5.0 7.4 1.6 2.4 3.1 流动营业资本周转天数 189 233 189 142 127 交易性金融资产-流动资产周转天数 464 568 390 267 257 应收帐款 9.6 8.0 8.9 4.2 8.6 应收帐款周转天数 219 227 150 77 60 应收票据 0.9 1.2 1.9 2.7 3.0 存货周转天数 67 119 99 110 116 预付帐款 0.2 1.0 2.0 2.0 2.8 总资产周转天数 1,154 1,138 684 471 412 存货 3.6 5.6 5.5 13.1 11.8 投资资本周转天数 761 704 399 285 239 其他流动资产 1.0 0.5 0.5 0.5 0.5 可供出售金融资产-投资回报率投资回报率 持有至到期投资-ROE 9.7%-37.6%5.7.4.3%长期股权投资-0.3 0.6 0.9 ROA 4.5%-16.3%2.5%6.1%7.4%投资性房地产 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 ROIC 11.0%-15.1%6.1.1.0%固定资产 13.0 7.0 5.7 4.4 3.1 费用率费用率 在建工程 0.7 0.5 1.1 1.4 1.6 销售费用率 6.7%9.4%6.0%4.0%4.0%无形资产 1.0 0.6 1.8 2.8 3.6 管理费用率 6.2%7.7%7.1%4.6%4.5%其他非流动资产 14.0 6.9 8.8 7.2 7.1 研发费用率 6.5%7.4%6.0%4.2%4.1%资产总额资产总额 49.3 38.9 38.3 41.7 46.2 财务费用率 7.8%7.8%1.5%1.0%0.9%短期债务 6.8 5.0 9.8 5.9 6.1 四费/营业收入 27.22.3 .6.8.5%应付帐款 4.2 3.8 2.5 7.6 6.6 偿债能力偿债能力 应付票据 0.1 0.7 0.4 1.3 1.0 资产负债率 51.8V.5W.1T.5Q.6%其他流动负债 1.8 5.0 3.3 2.9 3.6 负债权益比 107.30.13.20.06.6%长期借款 7.2 1.7 2.0-1.6 流动比率 1.57 1.64 1.28 1.41 1.72 其他非流动负债 5.3 5.9 3.9 5.0 4.9 速动比率 1.29 1.25 0.93 0.67 1.04 负债总额负债总额 25.5 22.0 21.9 22.7 23.9 利息保障倍数 2.89 7.78 4.61 10.41 12.91 少数股东权益-0.1-0.1 分红指标分红指标 股本 3.6 3.6 3.6 3.6 3.6 DPS(元)0.13-留存收益 18.7 11.9 12.9 15.4 18.8 分红比率 20.2%0.0%0.0%0.0%0.0%股东权益股东权益 23.8 16.9 16.4 19.0 22.4 股息收益率 0.7%0.0%0.0%0.0%0.0%现金流量表现金流量表 业绩和估值指标业绩和估值指标 （亿元亿元）2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 净利润 2.2-6.3 0.9 2.5 3.4 EPS(元)0.64-1.76 0.26 0.71 0.95 加:折旧和摊销 1.0 1.1 1.6 1.8 2.0 BVPS(元)6.59 4.68 4.57 5.28 6.23 资产减值准备 0.1 7.2-PE(X)28.4-10.4 69.5 25.8 19.1 公允价值变动损失-PB(X)2.8 3.9 4.0 3.4 2.9 财务费用 1.2 1.0 0.3 0.3 0.3 P/FCF-489.7 27.2-31.3-148.3 85.1 投资收益-0.2-0.1-0.1-0.3 P/S 4.3 4.7 3.2 2.1 1.7 少数股东损益-0.1-EV/EBITDA 22.7 5.3 25.0 13.9 11.3 营运资金的变动 1.3 3.3-7.2 3.3-5.0 CAGR(%)4.9%-181.4%-28.2%4.9%-181.4%经营活动产生现金流量经营活动产生现金流量 3.3 2.3-4.4 7.9 0.4 PEG 5.8 0.1-2.5 5.2-0.1 投资活动产生现金流量投资活动产生现金流量 -1.6 2.3-2.1-1.8-1.4 ROIC/WACC 1.1-1.5 0.6 1.1 1.6 融资活动产生现金流量融资活动产生现金流量 -1.1-3.0 0.7-5.3 1.6 REP 2.6-1.7 4.9 2.7 1.6 资料来源：资料来源：WindWind 资讯，安信证券研究中心预测资讯，安信证券研究中心预测 公司深度分析公司深度分析/红相股份红相股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。21 公司评级体系公司评级体系 收益评级：买入 未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 15%及以上；增持 未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 5%（含）至 15%；中性 未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-5%（含）至 5%；减持 未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 5%至 15%（含）；卖出 未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 15%以上；风险评级：A 正常风险，未来 6 个月的投资收益率的波动小于等于沪深 300 指数波动；B 较高风险，未来 6 个月的投资收益率的波动大于沪深 300 指数波动；分析师声明分析师声明 本报告署名分析师声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。本公司具备证券投资咨询业务资格的说明本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。公司深度分析公司深度分析/红相股份红相股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。22 免责声明免责声明 。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准，如有需要，客户可以向本公司投资顾问进一步咨询。在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务，提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，无论是否已经明示或暗示，本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下，本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告版权仅为本公司所有，未经事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“安信证券股份有限公司研究中心”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本报告的估值结果和分析结论是基于所预定的假设，并采用适当的估值方法和模型得出的，由于假设、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值结果和分析结论也存在局限性，请谨慎使用。安信证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。安信证券研究中心安信证券研究中心 深圳市深圳市 地地 址：址：深圳市福田区福田街道福华一路深圳市福田区福田街道福华一路 1919 号安信金融大厦号安信金融大厦 3333 楼楼 邮邮 编：编：518026518026 上海市上海市 地地 址：址：上海市虹口区东大名路上海市虹口区东大名路 638638 号国投大厦号国投大厦 3 3 层层 邮邮 编：编：200080200080 北京市北京市 地地 址：址：北京市西城区阜成门北大街北京市西城区阜成门北大街 2 2 号楼国投金融大厦号楼国投金融大厦 1515 层层 邮邮 编：编：100034100034

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    证证券研究券研究报报告告本报告仅供华金证券客户中的专业投资者参考本报告仅供华金证券客户中的专业投资者参考请请仔仔细细阅阅读读在在本本报报告告尾部尾部的的重重要要法法律律声声明明钻井平台日费率触底回升，油服龙头再次扬帆钻井平台日费率触底回升，油服龙头再次扬帆中海油服（中海油服（601808601808）深度报告）深度报告中海油服中海油服买入买入BB，维持，维持刘荆 SAC 执业证书编号：S0910520020001报告联系人：何海霞 S0910122030010报告日期：2023年3月12日请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明核心观点核心观点 油价高位，驱动行业高景气；油价高位，驱动行业高景气；OPEC 仍坚持2百万桶/天的减产计划，而美国原油产量增量预计将被俄罗斯减少的部分所抵消。随着全球原油需求缓慢恢复，2023年全球原油供给仍坚保持偏紧状态，油价预计高位震荡。公司油服板块打破技术垄断，不断拓展国内外市场，未来有望受益于国内外市占率提升；公司油服板块打破技术垄断，不断拓展国内外市场，未来有望受益于国内外市占率提升；公司定向钻井等核心高技术领域，目前市占率全球6%，位列第四。未来，有望随国内外市场不断开拓，而实现营收增长。钻井平台供需由钻井平台供需由“偏松偏松”向向“偏紧偏紧”转变，平台日费率将触底回升；转变，平台日费率将触底回升；目前，自升式钻井平台有效使用率已达到90%，半潜式平台有效使用率也接近90%；钻井平台日费率已出现“触底回升”态势；根据Valaris最新签单结果，2023年自升式钻井平台日费率达到9.4万美元/天，半潜式钻井平台日费率达到25万美元/天，相比最低点提升39%/108%。预计预计22-24 22-24 年归母净利润分别为年归母净利润分别为23.68/41.48/46.8623.68/41.48/46.86亿元，同比增长亿元，同比增长656%/75%/13e6%/75%/13%；对应；对应PEPE为为33/18.8/16.7X33/18.8/16.7X。日费率提升将带来钻井业务巨大业绩弹性，参考2019年的景气向上周期时的盈利、估值水平，公司股价具有足够安全边际。风险提示：风险提示：OPEC 、美国等主要产油国暴力开采，打破原油供需平衡；俄罗斯原油遭受严重制裁，造成供给短缺；全球经济不景气，原油需求大幅降低。nNoP2YeXdXfVrV8ZzW6MaO9PsQnNsQoNiNpPtQkPnMmPaQoPpPvPoPrPNZtPtR请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明近一年估计表现会计年度会计年度2020A2021A2022E2023E2024E营业收入营业收入(百万元百万元)28,95929,20332,98540,17744,106YoY(%)-7.00.813.021.89.8净利润净利润(百万元百万元)2,7033132,3684,1484,686YoY(%)8.0-88.4656.375.113.0毛利率毛利率(%)23.016.415.920.220.3EPS(摊薄摊薄/元元)0.570.070.500.870.98ROE(%)7.00.86.09.710.0P/E(倍倍)28.9249.333.018.816.7P/B(倍倍)2.02.12.01.81.7净利率净利率(%)9.31.17.210.310.6-40%0 22/032022/072022/11中海油服油田服务上证指数升幅%1M3M12M相对收益-0.26-8.616.06绝对收益-9.09-11.530.06相对沪深300表现请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明目录目录010204030506绑定中海油，全球最具规模油服供应商之一绑定中海油，全球最具规模油服供应商之一卡位海上油服赛道，尽享行业景气上行卡位海上油服赛道，尽享行业景气上行能源安全倒逼加大能源开发力度，油服行业增长前景可期能源安全倒逼加大能源开发力度，油服行业增长前景可期国内海上油服龙头，钻井平台日费率触底回升国内海上油服龙头，钻井平台日费率触底回升投资建议投资建议风险提示风险提示请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明目录目录010204030506绑定中海油，全球最具规模油服供应商之一绑定中海油，全球最具规模油服供应商之一卡位海上油服赛道，尽享行业景气上行卡位海上油服赛道，尽享行业景气上行能源安全倒逼加大能源开发力度，油服行业增长前景可期能源安全倒逼加大能源开发力度，油服行业增长前景可期国内海上油服龙头，钻井平台日费率触底回升国内海上油服龙头，钻井平台日费率触底回升投资建议投资建议风险提示风险提示请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明1.1.绑定中海油，全球最具规模油服供应商之一绑定中海油，全球最具规模油服供应商之一 公司于2001年由中国海洋石油总公司旗下五家从事钻井、油井服务和石油物探的公司合并设立，20022002年香港主板上市，年香港主板上市，20072007年上交所上市年上交所上市。目前中国海洋石油集团有限公司持有中海油服目前中国海洋石油集团有限公司持有中海油服50.53P.53%的股份的股份，是公司的控股股东。公司是中国海洋石油集团内唯一从事油田技术服务的公司。图:公司发展历程资料来源：公司官网，华金证券研究所2001中国海洋石油总公司旗下五家从事钻井、油井服务和石油物探的公司合并设立2002香港主板上市2007上交所上市国务院国有资产监督管理委员会中国海洋石油集团有限公司香港中央结算（代理人）有限公司其他中海油服50.537.90.57%图:公司股权结构资料来源：公司年报，华金证券研究所请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明1.1.绑定中海油，全球最具规模油服供应商之一绑定中海油，全球最具规模油服供应商之一 全球油田服务行业屈指可数的有能力提供一体化服务的供应商之一。全球油田服务行业屈指可数的有能力提供一体化服务的供应商之一。业务分为四大类：钻井服务、油田技术服务、物探勘察服务及船舶服务。业务覆盖油气田勘探、开发和生产的全过程业务覆盖油气田勘探、开发和生产的全过程图：钻井平台资料来源：公司官网，华金证券研究所图：油田技术服务资料来源：公司官网，华金证券研究所图：物探勘察服务图：船舶服务请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明1.1.绑定中海油，全球最具规模油服供应商之一绑定中海油，全球最具规模油服供应商之一 钻井服务及油田技术服务为公司两大主要收入来源，持续贡献80%以上营收。2021年，两者合计收入占比约为80.54%。而历年船舶服务以及物探采集和工程勘察服务收入约占15%-20%;相比于钻井、油田技术两大板块，船舶、物探板块收入较为稳定，两者合计约占15%-20%。钻井服务及油田技术服务为公司两大主要收入来源钻井服务及油田技术服务为公司两大主要收入来源资料来源：公司年报，华金证券研究所图：公司历年营收50.9129.630 10 20 30 40 50 60 20112012201320142015201620172018201920202021 油田技术服务(%)钻井服务(%)船舶服务(%)物探和工程勘察服务(%)请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明1.1.绑定中海油，全球最具规模油服供应商之一绑定中海油，全球最具规模油服供应商之一 公司主要作业于中国海域，并不断拓展海外市场，目前已涵盖并拓展至亚太、中东、美洲、欧洲、非洲、远东六大区域，覆盖全球40多个国家和地区。业务遍布全球，国内市场占比约四分之三业务遍布全球，国内市场占比约四分之三资料来源：公司官网，华金证券研究所图：公司业务覆盖范围资料来源：公司官网，华金证券研究所图：国内市场贡献3/472.6i.6h.2p.1g.4h.2u.2t.2w.8t.4.2.40.41.8).92.61.8$.8%.8.2%.6.8%0 0Pp0 112012201320142015201620172018201920202021国内营收占比国外营收占比请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明1.1.绑定中海油，全球最具规模油服供应商之一绑定中海油，全球最具规模油服供应商之一 公司钻井平台规模是全球第一，行业龙头地位。固井行业规模，公司排名全球第三。而特别在长期国外公司垄断的定向钻井领域（包括旋转导向系统、LWD录井系统、MWD测井系统），公司已取得全球市场第四的规模，仅排在三大国际油服巨头之后。公司目前拥有油服行业较领先的行业地位公司目前拥有油服行业较领先的行业地位资料来源：公司21年战略指引，华金证券研究所图：公司装备、技术等拥有行业领先地位请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明目录目录010204030506绑定中海油，全球最具规模油服供应商之一绑定中海油，全球最具规模油服供应商之一卡位海上油服赛道，尽享行业景气上行卡位海上油服赛道，尽享行业景气上行能源安全倒逼加大能源开发力度，油服行业增长前景可期能源安全倒逼加大能源开发力度，油服行业增长前景可期国内海上油服龙头，钻井平台日费率触底回升国内海上油服龙头，钻井平台日费率触底回升投资建议投资建议风险提示风险提示请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明2.2.卡位海上油服赛道，尽享行业景气上行卡位海上油服赛道，尽享行业景气上行 油服公司发展具有的一定周期性规律，油服公司业绩受油价影响明显。国际油价上涨，高于油气企业采油成本，赚钱效应明显，油气企业加大勘探开发资本开支，油服行业高景气；国际油价低迷，油气企业利润降低，甚至亏损，油气企业缩减勘探开发资本开支，油服行业进入低谷期。油价主导的油服行业的景气周期影响油价主导的油服行业的景气周期影响资料来源：华金证券研究所整理图：“油价-资本开支-油服业绩”的传导机制请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明0 20 40 60 80 100 120 0 50 100 150 200 250 300 350 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020中海油服营收，亿元布伦特油价2.2.卡位海上油服赛道，尽享行业景气上行卡位海上油服赛道，尽享行业景气上行复盘中海油服业绩与油价的关系，可以分为3个阶段 2011-2014年期间，油价处于历史高位，价格在100-120美元/桶之间，远高于油气公司采油成本，油气公司赚钱效应明显，资本开支力度大。公司业绩逐年增长。2014-2018年期间，油价下行，甚至出现年均跌幅46%的情况，油气公司利润骤减，大幅缩减资本开支。期间，中海油服业绩最大下滑55%。2018年至今，油价在2019年小幅震荡，2020年历史性暴跌。但中海油服收入2019年逆势上涨，2020年仅同比下滑6.9%。油价主导的油服行业的景气周期影响油价主导的油服行业的景气周期影响资料来源：Wind，华金证券研究所图：“油价-资本开支-油服业绩”的传导机制2011-2014乘势成长2014-2018被动涨跌2018-至今逆势上涨请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明2.2.卡位海上油服赛道，尽享行业景气上行卡位海上油服赛道，尽享行业景气上行 复盘中海油服营收与中海油资本的关系，中海油服的营收与油气公司的资本开支高度相关。国内油气资本开支不再完全受单一油价影响，也受国内能源安全政策的影响。油价与中海油服收入的传导机制已由已由传统的“油价-资本开支-油服业绩”演变为“（油价 能源安全）-资本开支-油服业绩”。“（油价（油价 能源安全）能源安全）-资本开支资本开支-油服业绩油服业绩”的传导机制的传导机制资料来源：Wind，华金证券研究所图：2013-2021中海油服营收-中海油资本开支的关系油价资本开支油服业绩能源安全油价资本开支油服业绩图：国内市场适用的“油价-油服”传导机制资料来源：Wind，华金证券研究所y=0.3018x 27.164R2=0.86850 50 100 150 200 250 300 350 400 400500600700800900100011001200中海油服营收，亿元中海油资本开支，亿元2013-2021中海油服营收-中海油资本开支请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明2.2.卡位海上油服赛道，尽享行业景气上行卡位海上油服赛道，尽享行业景气上行 中海油坚持降本增效，2013年起，桶油成本实现连续7年下降，累计降低41%，2020 年已达到26.34 美元/桶油。产量方面，公司油气产量屡创新高。2022年，产量达到620百万桶当量，2023年650660百万桶当量目标；中海油降本增效，产量屡创新高中海油降本增效，产量屡创新高资料来源：中海油公司年报，华金证券研究所图：2022年前3季度，中海油桶油主要成本为30.29美元/桶图：中海油净产量资料来源：中海油年报，中海油2022年战略指引，华金证券研究所9.0110.4412.2512.229.557.62 7.93 8.077.396.97.8330.5835.7245.0242.339.8234.6732.5430.3928.7826.3429.49051015202530354045502011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021作业费用，美元/桶折旧、摊销、销售等其他费用，美元/桶470.2475506.5528.25736106500100200300400500600700201720182019202020212022E2023E产量目标，百万桶当量请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明2.2.卡位海上油服赛道，尽享行业景气上行卡位海上油服赛道，尽享行业景气上行 公司历年原油实现价格与布伦特原油价格基本接近，且变化趋势一致；桶油主要成本与与布伦特油价出现历史最大价差，每桶油利润暴涨。2022前3季度，桶油平均实现价格101.4美元/桶，每桶油毛利润达到71.11美元/桶，是2020年同期3.86倍；当前，中海油每桶油利润翻两番当前，中海油每桶油利润翻两番资料来源：中海油公司年报，华金证券研究所图：中海油桶油实现价格与Brent油价基本一致图：2022年，每桶油利润是2020同期的4倍资料来源：中海油年报，EIA，华金证券研究所30.00 35.00 40.00 45.00 50.00 55.00 60.00 65.00 70.00 75.00 201520162017201820192020布伦特油价，美元/桶桶油实现价格，美元/桶30.29101.400 20 40 60 80 100 120 2011201220132014201520162017201820192020202122Q1-3桶油主要成本，美元/桶油当量桶油实现价格，美元/桶请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明2.2.卡位海上油服赛道，尽享行业景气上行卡位海上油服赛道，尽享行业景气上行 公司预计2023年产量为650-660百万桶。假设23年桶油主要成本保持30.29美元/桶，年产量650660百万桶当量，按照EIA预测油价97美元计算、天然气价格按照8.14美元/千立方英尺：预计公司2023年油气收入约3847亿元人民币，同比增长6%；中海油2023年，以桶油主要成本估算以桶油主要成本估算油气利润达1505亿元，同比增长3.5%，保持历史高位；预计中海油预计中海油20232023利润继续保持历史高位水平利润继续保持历史高位水平资料来源：中海油公司年报，华金证券研究所图：以主要桶油成本估算中海油2022年油气收入图：预计2022年，中海油油气利润仍翻倍增长资料来源：中海油年报，EIA，华金证券研究所-100%-50%0P00 0004006008001,0001,2001,4001,60020182019202020212022E2023E中海油净利润，亿元YOY（右）59c%-40%-20%0 001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,000201420152016201720182019202020212022E2023E中海油油气收入，亿元YOY（右）请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明2.2.卡位海上油服赛道，尽享行业景气上行卡位海上油服赛道，尽享行业景气上行 中海油资本支出与其油气收入高度相关，表现为，中海油资本支出与油气收入总体保持相同变化趋势，但资本支出的恢复，相比油气收入，有中海油资本支出与油气收入总体保持相同变化趋势，但资本支出的恢复，相比油气收入，有1 1年左右的时间延年左右的时间延迟；迟；中海油资本开支紧跟油气收入增长中海油资本开支紧跟油气收入增长资料来源：中海油公司年报，Wind，华金证券研究所图：2013-2020中海油油气收入与其资本支出的关系图：资本执行率与油价关系资料来源：中海油年报，华金证券研究所83.333.7%0 000%0 20 40 60 80 100 120 201320142015201620172018201920202021E布伦特油价中海油实际执行率（右）0200400600800100012000500100015002000250020132014201520162017201820192020中海油油气收入，亿元中海油资本开支，亿元请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明2.2.卡位海上油服赛道，尽享行业景气上行卡位海上油服赛道，尽享行业景气上行 OPEC预测，2023年全球原油需求约101.87百万桶/天，较2022年增长2.32百万桶/天。2022年，全球原油需求为99.55百万桶/天全球石油市场或将继续面临供应紧张和价格上涨全球石油市场或将继续面临供应紧张和价格上涨资料来源：IHS，中海油服23年战略指引，华金证券研究所图：IHS预测2023年，全球原油需求保持持续增长态势图：OPEC预测，2023年全球原油需求达到101.87百万桶/天，较22年增长2.32百万桶/天资料来源：OPEC，华金证券研究所100.1891.1697.0199.56101.26100.7101.99103.51848688909294969810010210410620192020202120222023Q12023Q22023Q32023Q4全球原油需求，百万桶/天请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明2.2.卡位海上油服赛道，尽享行业景气上行卡位海上油服赛道，尽享行业景气上行 在世界原油供给结构中，OPEC成员国占比最大，2020年底占比约37%，其次为美国，占比17%，俄罗斯占比12.6%。OPECOPEC，美国，俄罗斯，世界主要原油供给来源，美国，俄罗斯，世界主要原油供给来源资料来源：EIA，华金证券研究所图：世界原油需求100百万桶/天左右图：OPEC、美国、俄罗斯三大原油产国资料来源：Wind，华金证券研究所98.999.59975808590951001052018 2019 1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21世界原油需求，百万桶/天37.1317.1112.590 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 2000-12-312001-12-312002-12-312003-12-312004-12-312005-12-312006-12-312007-12-312008-12-312009-12-312010-12-312011-12-312012-12-312013-12-312014-12-312015-12-312016-12-312017-12-312018-12-312019-12-312020-12-31OPEC占比（%）美国占比（%）俄罗斯（%）请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明2.2.卡位海上油服赛道，尽享行业景气上行卡位海上油服赛道，尽享行业景气上行 OPEC 坚持温和供给，根据OPEC 最新会议决定，OPEC 成员国仍坚持执行减产协议；最新减产协议：从2022年11月开始，将OPEC和NON-OPEC成员国的总产量从2022年8月的要求产量水平下调200万桶/日，即从43.86百万桶/天降至41.86百万桶/天；其中，OPEC产量目标由26.69百万桶/天下调至25.42百万桶/天，NON-OPEC产量目标由17.17百万桶/天降至16.44百万桶/天；OPEC OPEC 坚持温和供给，但产量一直不达标坚持温和供给，但产量一直不达标资料来源：OPEC，华金证券研究所图：OPEC 减产计划28.8760 5 10 15 20 25 30 35 2019/12/012020/03/012020/06/012020/09/012020/12/012021/03/012021/06/012021/09/012021/12/012022/03/012022/06/012022/09/012022/12/01OPEC原油产量，百万桶/天26.6925.4217.1716.440510152025303540452022年8月份产量目标最新产量目标OPECNON-OPEC资料来源：OPEC，华金证券研究所图：OPEC 减产计划请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明2.2.卡位海上油服赛道，尽享行业景气上行卡位海上油服赛道，尽享行业景气上行 美国原油产量正从疫情低位缓慢回升，美国旋转钻井已从底部回升至650座，但距离2019年最高点984座，还有30%的空间。旋转钻井数处于低位，多年以来冲击原油市场的页岩油短期对市场边际影响较低。美国原油产量增长缓慢美国原油产量增长缓慢资料来源：EIA，华金证券研究所图：美国原油产量、新钻井数缓慢抬升图：美国页岩油产量恢复资料来源：EIA，Baker Huges，华金证券研究所13.112.2790 771 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 0 2 4 6 8 10 12 14 2014/01/032015/01/032016/01/032017/01/032018/01/032019/01/032020/01/032021/01/032022/01/032023/01/03美国原油产量，百万桶/天美国钻机数9.189.280 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 2007-01-312007-09-302008-05-312009-01-312009-09-302010-05-312011-01-312011-09-302012-05-312013-01-312013-09-302014-05-312015-01-312015-09-302016-05-312017-01-312017-09-302018-05-312019-01-312019-09-302020-05-312021-01-312021-09-302022-05-312023-01-31美国页岩油产量，百万桶/天请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明2.2.卡位海上油服赛道，尽享行业景气上行卡位海上油服赛道，尽享行业景气上行 页岩油油井有效生命周期短，消耗较快，高产量意味着更高数量的新井投入。以美国页岩油主要产区Permian为例，2016年之前，新井数与完井数基本一致，可能略高于完井数；2016年，随着油价上涨，页岩油开采积极性明显上升，在2018年年中，新井数远超完井数。对比之下，2020年5月份至今，新井数远低于完井数，最大差值在2020年4月份，为207座。当前，新井数较低，也反应页岩油生产商资本投资意愿较低。新井数不及完井数，美国页岩油增长空间有限新井数不及完井数，美国页岩油增长空间有限资料来源：EIA，华金证券研究所图：美国页岩油产区新井数不及完井数0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 2014/01/012014/06/012014/11/012015/04/012015/09/012016/02/012016/07/012016/12/012017/05/012017/10/012018/03/012018/08/012019/01/012019/06/012019/11/012020/04/012020/09/012021/02/012021/07/012021/12/012022/05/012022/10/01新钻井数完井数请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明2.2.卡位海上油服赛道，尽享行业景气上行卡位海上油服赛道，尽享行业景气上行 它是仅次于美国和沙特阿拉伯的第三大石油生产国，是仅次于沙特阿拉伯的世界第二大原油出口国，也是包括成品油在内的最大总出口国。它每天出口约500万桶原油，约占全球原油贸易量的12%，每天出口约285万桶成品油，约占全球成品油贸易量的15%。根据OPEC观点，俄罗斯2023年原油产量约10.13百万桶/天，较2022年产量降低0.9百万桶/天；俄罗斯在世界石油市场上扮演着巨大的角色俄罗斯在世界石油市场上扮演着巨大的角色资料来源：OPEC，华金证券研究所图：根据OPEC数据，俄罗斯2023年原油产量约10.13百万桶/天图：OPEC预测，俄罗斯减产量将被美国原油增量补偿资料来源：IEA，华金证券研究所10.8011.3310.6311.0111.1710.281010.110.159101011111220212022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q4俄罗斯原油产量，百万桶/天请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明2.2.卡位海上油服赛道，尽享行业景气上行卡位海上油服赛道，尽享行业景气上行 当前，美国原油和石油库存从2020年6月份起，持续下降，目前仅1147百万桶，到达2018年5月份水平。而经合组织原油库存呈下降趋势，截止2022年底，仅3968百万桶，跌破2014年最低水平。美国、美国、OECDOECD原油库存均处于历史低位原油库存均处于历史低位资料来源：EIA，华金证券研究所图：美国原油储备量处于历史低位图：OPEC库存原油处于历史低位资料来源：OPEC，华金证券研究所0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 2014-01-032014-05-092014-09-122015-01-162015-05-222015-09-252016-01-292016-06-032016-10-072017-02-102017-06-162017-10-202018-02-232018-06-292018-11-022019-03-082019-07-122019-11-152020-03-202020-07-242020-11-272021-04-022021-08-062021-12-10库存:原油和石油(不包括战略石油储备):美国:当周值，百万桶0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 4,500 5,000 2014-03-312014-09-302015-03-312015-09-302016-03-312016-09-302017-03-312017-09-302018-03-312018-09-302019-03-312019-09-302020-03-312020-09-302021-03-312021-09-302022-03-312022-09-30原油:库存:经合组织:总计请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明2.2.卡位海上油服赛道，尽享行业景气上行卡位海上油服赛道，尽享行业景气上行 根据高盛最新油价展望（2023.01.10），全球石油需求的强劲增长将推动油价今年突破100美元，布伦特原油价格到今年第四季度可能达到每桶105美元；根据IHS数据，2023年Brent油价预计在97-100美元/桶；20232023年年BrentBrent原油价格预计达原油价格预计达100100美元美元/桶桶资料来源：IHS（2022.12），华金证券研究所图：IHS预计2023年Brent原油价格为97100美元/桶请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明2.2.卡位海上油服赛道，尽享行业景气上行卡位海上油服赛道，尽享行业景气上行 根据IHS数据，2022年全球油气上游资本开支约5000亿美元，2023年预计增长12%，将达到5600亿美元；根据IHS数据，2023年全球海上油气上游资本开支预计将达到157亿美元，较2022年增长11%；20232023年全球油气上游资本开支处于较高水平年全球油气上游资本开支处于较高水平资料来源：IHS 2022/12数据，华金证券研究所图：IHS预计2023年全球上游勘探开发资本开支预计同比增长12%资料来源：IHS 2022/12数据，华金证券研究所图：IHS预计2023年全球海上油气资本开支同比增长118157请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明目录目录010204030506绑定中海油，全球最具规模油服供应商之一绑定中海油，全球最具规模油服供应商之一卡位海上油服赛道，尽享行业景气上行卡位海上油服赛道，尽享行业景气上行能源安全倒逼加大能源开发力度，油服行业增长前景可期能源安全倒逼加大能源开发力度，油服行业增长前景可期国内海上油服龙头，钻井平台日费率触底回升国内海上油服龙头，钻井平台日费率触底回升投资建议投资建议风险提示风险提示请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明3.3.能源安全政策推动，油服行业增长前景可期能源安全政策推动，油服行业增长前景可期 1.对外依存度不断攀升。我国能源结构呈现富煤贫油少气的特征，对原油和天然气的依存度逐步提升，截止2020年，我国原油对外依存度为73%，天然气对外依存度为43%。2.原油产量增速不尽理想。我国能源安全问题突出我国能源安全问题突出资料来源：Wind，华金证券研究所图：原油对外依存度攀升至73%图：天然气对外依存度攀升至43%资料来源：Wind，华金证券研究所0 0Pp%0.005,000.0010,000.0015,000.0020,000.0025,000.00200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020 原油产量（万吨，左轴）进口依存度（右轴）0%5 %05EP%0.00200.00400.00600.00800.001,000.001,200.001,400.001,600.001,800.002,000.00200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020 天然气产量（亿立方米，左轴）进口依存度（右轴）请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明3.3.能源安全政策推动，油服行业增长前景可期能源安全政策推动，油服行业增长前景可期 能源战略下，我国不断出台加大能源勘探力度的相关政策。2019年，明确提出油气开发工作需落实到位的要求，确保完成2019-2025七年行动计划。不断出台加大能源勘探力度的相关政策不断出台加大能源勘探力度的相关政策资料来源：国家能源局公告，华金证券研究所图：国家不断出台政策加大能源勘探力度时间时间事件事件提出要求提出要求2017.01.19石油发展“十三五”规划；天然气发展“十三五”规划将“加强勘探开发，增加国内资源供给”作为重点任务，到2020年国内石油产量达2亿吨，天然气保供能力达到3600亿立方米以上2018.07.01习近平总书记重要批示要求提升国内油气勘探开发力度，努力保障国家能源安全2018.09.05关于促进天然气协调稳定发展的若干意见2020年完成天然气产量2000亿立方米2019.05.27大力提升油气勘探开发力度工作推进会明确提出油气开发工作需落实到位的要求，确保完成2019-2025七年行动计划2019.10.11国家能源委员会会议李克强总理指出应加大国内油气勘探开发力度，促进增储上产；深入推进能源领域市场化改革，放宽油气勘探开发和油气等设施建设市场准入2020.04.17中央政治局会与提出“六保政策”在能源安全方面，提出加大能源储备，加速陆地能源的勘探力度和海上能源的勘探力度等工作指导2020.05.01关于推进矿产资源管理改革若干事项的意见（试行）国家全面开放油气勘探开采市场，允许名企、外资企业等社会各界资本进入2021.07.15大力提升油气勘探开发力度工作推进会加强海洋油气勘探开发，深入推进页岩革命；请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明3.3.能源安全政策推动，油服行业增长前景可期能源安全政策推动，油服行业增长前景可期 2015/2016年，资本开支受油价回撤30%以上 2020年即使油价处于历史低位，国内三桶油总资本开支仅下调12%，仍处于较高水平；2020年，中海油资本开支与2019年持平，反应出海上油气开采勘探开发力度较大；政策支撑，三桶油资本开支坚挺政策支撑，三桶油资本开支坚挺图：三桶油历年总资本开支资料来源：各公司公告，华金证券研究所-40%-30%-20%-10%0 0,0002,0003,0004,0005,0006,0002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020三桶油总资本开支，亿元YOY请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明目录目录010204030506绑定中海油，全球最具规模油服供应商之一绑定中海油，全球最具规模油服供应商之一卡位海上油服赛道，尽享行业景气上行卡位海上油服赛道，尽享行业景气上行能源安全倒逼加大能源开发力度，油服行业增长前景可期能源安全倒逼加大能源开发力度，油服行业增长前景可期国内海上油服龙头，钻井板块日费率触底回升国内海上油服龙头，钻井板块日费率触底回升投资建议投资建议风险提示风险提示请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明4.4.国内海上油服龙头，钻井平台日费率触底回升国内海上油服龙头，钻井平台日费率触底回升 公司共运营和管理钻井平台57座（包括44座自升式钻井平台,13座半潜式钻井平台）;近海工作船舶130多艘;钻井平台全部持有ABS/DNV/CCS船籍证书，配备先进的顶部驱动装置、大功率柴油机、泥浆泵和振动筛等一流的钻井装备。可为客户提供作业水深15-10000英尺、钻井深度15000-30000英尺的钻探服务。中海油服拥有强大而完整的钻井装备阵容中海油服拥有强大而完整的钻井装备阵容资料来源：公司官网，华金证券研究所图：自升式钻井平台图：公司钻井平台作业深度可达3万英尺资料来源：公司官网，华金证券研究所图：半潜式钻井平台资料来源：公司官网，华金证券研究所请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明4.4.国内海上油服龙头，钻井平台日费率触底回升国内海上油服龙头，钻井平台日费率触底回升 根据22年中报，公司运营57座钻井平台，其中44座自升式钻井平台、13座半潜式钻井平台。规模行业领先；公司57座钻井平台中，4座半潜式钻井平台、16座自升式钻井平台在海外工作；公司钻井平台规模处于行业第一公司钻井平台规模处于行业第一资料来源：Riglogix，华金证券研究所图：公司钻井平台规模全球第一图：公司有4座半潜式、16座自升式在海外工作资料来源：公司2023年战略指引，华金证券研究所0102030405060COSLValarisTransoceanShelf DrillingMaersk/NobelBorr DrillingSeadrillDiamond自升式钻井平台半潜式钻井平台钻井船请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明4.4.国内海上油服龙头，钻井平台日费率触底回升国内海上油服龙头，钻井平台日费率触底回升 2022年前三季度，公司钻井平台总作业数12326天，同比增长22.2%；自升式钻井平台作业数10078，同比增长24.1%；半潜式钻井平台作业数2248，同比增长14.3%；自升式、半潜式钻井平台平均日历天使用率达84.2%/61.3%；公司钻井平台作业数已超过到公司钻井平台作业数已超过到20142014年油价高位时的水平年油价高位时的水平资料来源：Wind，公司年报，华金证券研究所图：公司钻井平台作业数已恢复2014年同期水平图：公司钻井平台使用率未回到2014年峰值水平资料来源：Wind，公司年报，华金证券研究所0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 201420152016201720182019202020212022Q1-3自升式作业日数半潜式作业日数84.20a.30%0 0Pp0 1420152016201720182019202020212022Q1-3自升式平台日历天使用率半潜式平台日历天使用率请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明4.4.国内海上油服龙头，钻井平台日费率触底回升国内海上油服龙头，钻井平台日费率触底回升 2021年自升式钻井平台、半潜式钻井平台营收分别约7.97/3.6亿美元，仅为14年峰值的60%/32%；2022中报显示，公司自升式钻井平台、半潜式钻井平台日费率约为7.1/11.5万美元/天，自升式钻井平台日费率较2014年高位下降44.1%/64.3%；日费率将触底回升日费率将触底回升资料来源：Wind，公司年报，华金证券研究所图：公司历年钻井平台营收图：钻井平台日费率变化资料来源：Wind，公司年报，华金证券研究所02000040000600008000010000012000014000020142015201620172018201920202021自升式钻井平台营收，万美元半潜式钻井平台营收，万美元12.77.132.211.505101520253035201420152016201720182019202020212022H1自升式钻井平台日费率，万美元/天半潜式钻井平台日费率，万美元/天请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明4.4.国内海上油服龙头，钻井平台日费率触底回升国内海上油服龙头，钻井平台日费率触底回升 2016年是油价从14年高位跌落谷底，公司钻井平台属重资产业务，作业价格、使用率等处于底部，资产出现减值。同样地，2020/2021年，经历疫情、原油价格战以及能源行业快速转型等多重因素影响后，公司部分大型装备的作业价格和使用率处于低位，出现减值迹象，因此大幅计提减值。低油价时期，公司重资产业务出现大幅计提减值现象低油价时期，公司重资产业务出现大幅计提减值现象资料来源：Wind，公司年报，华金证券研究所图：公司历年计提资产减值情况3.742.8036.880.051.232.4114.4820.10024681012141618200 5 10 15 20 25 30 35 40 20142015201620172018201920202021固定资产减值损失，亿元钻井平台平均价格，万美元/天177.1122.365.267.177.7108.4114.787.802040608010012014016018020020142015201620172018201920202021钻井平台营收，亿元资料来源：Wind，公司年报，华金证券研究所图：钻井平台业务历年营收请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明4.4.国内海上油服龙头，钻井平台日费率触底回升国内海上油服龙头，钻井平台日费率触底回升根据S&P数据，在经历2011-2014年，油价处于历史高位的时期，全球勘探生产作业高度活跃，自升式、半潜式钻井平台供给在2015年达到峰值523、275座；钻井平台属重资产装备，服务生命周期长，市场消化慢；截止目前，自升式、半潜式钻井平台数量已降至493/158座，降幅分别为9%、43.8%；截止2023.01，自升式钻井平台总使用率达到79%，半潜式平台使用率达到68%；而排除维修等冷停平台外，自升式钻井平台有效使用率达到91%，半潜式钻井平台有效使用率接近90%;日前，自升式、半潜式（浅水）钻井平台有效使用率接近日前，自升式、半潜式（浅水）钻井平台有效使用率接近90%资料来源：Valaris,S&P Global Petrodata，华金证券研究所图：自升式钻井平台市场有效使用率已达到90%图：半潜式钻井平台（浅水）有效使用率接近90%资料来源：Valaris,S&P Global Petrodata，华金证券研究所请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明4.4.国内海上油服龙头，钻井平台日费率触底回升国内海上油服龙头，钻井平台日费率触底回升根据S&P数据，目前自升式钻井平台共493座，其中362座处于工作状态，42座待签，60座冷停；而102座待签或冷停平台中，62座是使用年限已超过30年，并且已冷停超过3年的老平台，竞争力非常有限；同样地，158座自升式钻井平台中，120座处于工作状态，18座待签，21座冷停；在39座待签或冷停的钻井平台中，90%是属于Valaris等3家头部公司，平台的维护、重新激活必将经历严格的流程，入市需要一段时间；在新建产能方面，目前在建钻井船14艘、半潜式平台3座；根据Valaris观点，考虑到新建成本高昂，以及全球船厂产能有限，未来不太可能有新一轮平台建设周期，半潜式平台供给将保持非常平稳；行业可能出现老平台即将退役、新平台供给减少的供给偏紧局面行业可能出现老平台即将退役、新平台供给减少的供给偏紧局面资料来源：Valaris，S&P Global Petrodata，华金证券研究所图：全球钻井平台供需表钻井平台钻井船半潜式（浅水）自升式钻井平台（深水）自升式钻井平台（浅水）已签约784227362可用的611638有效钻井平台845333400冷停129-60总平台数量966233460有效使用率93y%总共使用率81hy%在建143515请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明4.4.国内海上油服龙头，钻井平台日费率触底回升国内海上油服龙头，钻井平台日费率触底回升 需求端，根据S&P数据，2022年全球自升式钻井平台需求为336座，2023年预计达到365座，年增速8.6%；2024年，预计达到373座，呈逐年上涨趋势；2022-20242022-2024年，自升式钻井平台需求将以年，自升式钻井平台需求将以11%年复合速度增长年复合速度增长资料来源：Valaris,S&P Global Petrodata，华金证券研究所图：2022-2024年，自升式钻井平台市场需求以11%增长请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明4.4.国内海上油服龙头，钻井平台日费率触底回升国内海上油服龙头，钻井平台日费率触底回升 根据S&P数据，2022年全球半潜式钻井平台需求为111座，2023年预计达到123座，年增速10.81%；2022年至2027年，全球半潜式钻井平台需求年复合增速预计达到6%，呈逐年上涨趋势；而半潜式钻井平台供给端新增产能有限，半潜式钻井平台使用率将大幅提升，甚至出现供给紧张；2022-20242022-2024年，半潜式钻井平台需求将以年，半潜式钻井平台需求将以6%6%年复合速度增长年复合速度增长资料来源：Valaris,S&P Global Petrodata，华金证券研究所图：半潜式钻井平台市场需求以6%增长请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明4.4.国内海上油服龙头，钻井平台日费率触底回升国内海上油服龙头，钻井平台日费率触底回升 根据S&P数据，自升式钻井平台（浅水）、钻井船有效使用率已突破90%，因此，2022Q4，自升式钻井平台（浅水）平均日费率已恢复到9.9万美元/天，较20/21年水平回升39%；同样地，2022Q4，钻井船平均日费率已达到40.2万美元/天，较20年同期实现翻倍；供需改善，钻井平台日费率回升明显供需改善，钻井平台日费率回升明显资料来源：Valaris,S&P Global Petrodata，华金证券研究所图：自升式钻井平台（浅水）市场日费率已达到9.9万美元/天图：钻井船日费率已达到40.2万美元/天资料来源：Valaris,S&P Global Petrodata，华金证券研究所请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明4.4.国内海上油服龙头，钻井平台日费率触底回升国内海上油服龙头，钻井平台日费率触底回升 根据Transocean 钻井平台状态更新报告，以Transocean Norge为例，2022年日费率28万美元/天，2023年提升至34.4万美元/天，增幅22.9%；而Petrobras平台，订单已签至2029年，签约日费率为45.6万美元/天，反应行业共识，钻井平台日费率呈现逐年上升趋势。根据Valaris公司钻井平台状态更新报告，目前2023年签约订单，半潜式钻井平台日费率为24.8万美元/天；自升式钻井平台日费率为9.4万美元/天。而2024年，公司签约订单中，自升式、半潜式钻井平台日费率讲分别为10.6/29.3万美元/天。行业内公司钻井平台日费率上升明显，最高已到达行业内公司钻井平台日费率上升明显，最高已到达4545万美元万美元/天天资料来源：Transocean，华金证券研究所图：Transocean新签订单日费率呈逐渐上升趋势，2028年订单日费率已达到45万美元/天平均日费率，平均日费率，万美元万美元/天天类型类型202320242025 半潜式钻井船25.131.627.9半潜式钻井平台24.122.7合计24.829.327.9自升式深水&超深水10.512.713中等水域8.98.611.3常规水域7.46.5合计9.410.611.6资料来源：Valaris，华金证券研究所图：Valaris2023年签单，自升式、半潜式日费率分别为9.4/24.8万美元/天请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明4.4.国内海上油服龙头，钻井平台日费率触底回升国内海上油服龙头，钻井平台日费率触底回升 公司拥有多年的海洋油田技术和陆地油田技术服务经验，能够提供包括测井、钻完井液、定向井、固井、完井增产等在内完整的油田技术专业服务，同时占有中国近海油田技术服务市场大部分份额。公司能提供完整的油田技术专业服务公司能提供完整的油田技术专业服务资料来源：公开资料整理，华金证券研究所图：公司油田技术服务内容及含义测井利用岩层的电化学、导电、声学、放射性等地球物理特性，测量地球物理参数固井为了加固井壁，封隔油、气和水层，下入优质钢管，并在井筒与钢管环空充填水泥完井在井底建立油气层与油气井井筒之间的合理连通渠道或连通方式请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明4.4.国内海上油服龙头，钻井平台日费率触底回升国内海上油服龙头，钻井平台日费率触底回升 油田技术服务板块，2021年实现营收150.8亿元，同比增长13.22%；毛利率达29.33%，实现6连涨；从2011年到2021年，油田技术板块增长2.7倍，20162021年，油田技术板块CAGR 21.9%；对比，油服巨头SLB、HAL仍然处于底部，没有明显恢复；油服业务营收实现新高，毛利率油服业务营收实现新高，毛利率6 6连涨，达连涨，达29.3).3%资料来源：Wind，各公司年报，华金证券研究所图：公司油田技术服务营收、毛利率处于高位图：国际油服巨头营收处于历史低位资料来源：Wind，各公司年报，华金证券研究所-10%-5%0%5 %05040608010012014016020112012201320142015201620172018201920202021油田技术服务营收，亿元毛利率01002003004005006002013201420152016201720182019202020212022斯伦贝谢营收，亿美元哈里伯顿营收，亿美元请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明4.4.国内海上油服龙头，钻井平台日费率触底回升国内海上油服龙头，钻井平台日费率触底回升 定向钻井是使井眼沿预先设计的井眼轴线钻达预定目标的钻井过程，但技术长期被国外垄断。定向钻井技术包括无线随钻测量与录井（MWD LWD）、旋转导向（RSS）两个核心技术环节，长期以来，在全球范围内，定向钻井技术基本被斯伦贝谢、哈里伯顿、贝克休斯等国际油服巨头垄断（市场份额占65%以上），其他国家只能高价从其手中购买设备或者服务。定向钻井技术的使用有着显著的经济效益，提高产量，缩短建井周期，甚至成功开发效益差的油田。占用土地面积减少；建井周期缩短；绥中36-1油田J区从原来的22天缩短至3.71天，最快一口井建井周期仅1.6天；单井油产量提高，经济效益更好。以陕北油田为例：陕北油田主要是近水平的含油砂层，含油层厚薄不均。通过定向钻井选择合适的井斜角，增加与油层接触面积，日出油量显著提升。行业最高壁垒的定向钻井技术行业最高壁垒的定向钻井技术资料来源：Wind，各公司年报，华金证券研究所图：公司油田技术服务营收、毛利率处于高位图：国际油服巨头营收处于历史低位资料来源：Wind，各公司年报，华金证券研究所请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明4.4.国内海上油服龙头，钻井平台日费率触底回升国内海上油服龙头，钻井平台日费率触底回升 2016到2022年，定向钻井板块业务CAGR达19.36%，营收实现翻倍增长，2022年市场份额达6%；公司定向钻井业务在全球排名第四，但与前三仍有一定差距；突破技术垄断，公司定向钻井业务行业第四突破技术垄断，公司定向钻井业务行业第四资料来源：Spears，华金证券研究所图：中海油服定向钻井业务收入四年实现翻番图：公司定向钻井业务规模全球第四资料来源：Spears，华金证券研究所0%5 %0001,0001,5002,0002,5003,000SLBBaker HughesHalliburtonChina Oilfield Services,Ltd.PHX Energy ServicesScientific DrillingWeatherford定向钻井业务收入，百万美元2022年市场份额（右轴）0%1%2%3%4%5%6%7%80020030040050060070020152016201720182019202020212022定向钻井业务收入，百万美元市场份额（右轴）请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明4.4.国内海上油服龙头，钻井平台日费率触底回升国内海上油服龙头，钻井平台日费率触底回升 中海油研发出了自主的静态推靠式旋转导向钻井系统Welleader，能够实现井斜自动闭环控制，导向力可以实现32级强度和240级方向控制，最大转速180r/min，工具耐温达150。该工具具备海上作业的能力，实钻造斜率约每30m井段造斜6.5，创下了作业井深、井温、造斜率三项纪录。超高温测井系统实现235/175Mpa条件下的声、电、核测井能力，最高作业井温达到196；公司自研旋转导向钻井与随钻测井系统实现全规格全功能覆盖，累计进尺已超52万米，随钻高速泥浆遥传技术获突破，传输速率提升24倍；下一步目标是扩大自主旋转导向和随钻测井技术应用规模下一步目标是扩大自主旋转导向和随钻测井技术应用规模图：自主的静态推靠式旋转导向钻井系统Welleader资料来源：公司官网，华金证券研究所请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明4.4.国内海上油服龙头，钻井平台日费率触底回升国内海上油服龙头，钻井平台日费率触底回升 在2011年，公司主营业务以钻井板块为主，收入占比51.3%，而油田技术服务仅占21.5%。2011到2021年，油田技术板块快速发展，年复合增长率14%，2017年收入超过钻井平台收入。2021年年报显示，油田技术服务占比约50.9%，钻井平台占比约29.63%。油田技术服务快速发展，成为第一大业务，占比油田技术服务快速发展，成为第一大业务，占比51.3Q.3%资料来源：Wind，华金证券研究所图：2017年油田技术板块追上钻井板块，并不断拉开差距21.5550.9151.3529.630 10 20 30 40 50 60 20112012201320142015201620172018201920202021 油田技术服务(%)钻井服务(%)船舶服务(%)物探和工程勘察服务(%)请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明4.4.国内海上油服龙头，钻井平台日费率触底回升国内海上油服龙头，钻井平台日费率触底回升 2016到2021年，油田技术板块快速发展，年复合增长率21.9%；2021年，钻井平台营收是2015年营收的72%；油田技术服务快速发展，成为第一大业务，占比油田技术服务快速发展，成为第一大业务，占比51.3Q.3%资料来源：Wind，华金证券研究所图：20162020，油田技术服务CAGR达21.9%图：钻井板块营收2020年尚未恢复到2015年水平资料来源：Wind，华金证券研究所-40%-30%-20%-10%0 0P04060801001201401602015201620172018201920202021油田技术服务营收，亿元YOY-20%-15%-10%-5%0%5 %004060801001201402015201620172018201920202021钻井平台营收，亿元YOY请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明4.4.国内海上油服龙头，钻井平台日费率触底回升国内海上油服龙头，钻井平台日费率触底回升 相对于钻井服务，油田技术服务业务拥有更高的毛利率、资产更轻、技术壁垒更高；钻井板块属于重资产板块，2020年，大批钻井巨头倒闭，验证重资产的钻井板块不利于公司抵抗行业周期性；2016年起，公司由“重资产”向“重技术”转变，净资产收益率有所改善；油田技术服务业务拥有更高的毛利率、资产更轻、技术壁垒更高油田技术服务业务拥有更高的毛利率、资产更轻、技术壁垒更高资料来源：Wind，华金证券研究所图：油田技术服务毛利率大于钻井板块图：公司净资产收益率资料来源：Wind，华金证券研究所-30%-20%-10%0 0P 112012201320142015201620172018201920202021 油田技术服务(%)钻井服务(%)-4000%-3000%-2000%-1000%000 00000 12201320142015201620172018201920202021 净资产收益率-平均(%)请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明目录目录010204030506绑定中海油，全球最具规模油服供应商之一绑定中海油，全球最具规模油服供应商之一卡位海上油服赛道，尽享行业景气上行卡位海上油服赛道，尽享行业景气上行能源安全倒逼加大能源开发力度，油服行业增长前景可期能源安全倒逼加大能源开发力度，油服行业增长前景可期国内海上油服龙头，钻井平台日费率触底回升国内海上油服龙头，钻井平台日费率触底回升投资建议投资建议风险提示风险提示请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明5.5.盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议（一）盈利预测（一）盈利预测 重要假设：1、国际原油保持80 美元高位水平；2、上游资本开支持续增加；3、自升式、半潜式钻井平台作业量按8%/6%速度增长，日费率按10/20万美元/天计。根据假设，公司22-24年，营收分别为330/402/441亿元，同比增长13%/21.80%/9.8%；油服景气上行，公司毛利率持续改善，22-24年毛利率分别为15.9%/20.2%/20.35%。2020A2021A2022E2023E2024E营收，亿元钻井平台114.6687.79103.56152.28163.22油田技术平台133.24150.85162.91179.21199.81船舶29.1933.0737.0440.0143.21物探12.5120.3226.3330.2834.82合计289.59292.03329.85401.77441.06YOY-6.99%0.84.95!.80%9.78%毛利率钻井平台26.02%0.31%4.00.00.00%油田技术平台28.76).33.00).50).50%船舶7.56%8.82%8.00%8.80%9.00%物探-28.84%2.52%5.00%6.70%7.00#.05.42.89 .22 .35%请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明5.5.盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议（二）投资建议（二）投资建议预计22-24 年归母净利润分别为23.68/41.48/46.86亿元，同比增长656%/75%/13%；对应EPS 为0.50/0.87/0.98，对应PE为33/18.8/16.7X。钻井业务在2014年见顶以后，行业将近十年处于产能持续出清的过程中。平台利用率、日费率等指标均预示钻井行业景气提升才刚刚开始。结合公司历史估值，我们认为公司股价具有足够的安全边际，维持“买入B”评级。22.431.0 31.441.3 40.445.667.274.910.7-114.60.40.725.027.03.1-150-100-500501002007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021中海油服归母净利润，亿元0 10 20 30 40 50 60 2007/09/282008/09/282009/09/282010/09/282011/09/282012/09/282013/09/282014/09/282015/09/282016/09/282017/09/282018/09/282019/09/282020/09/282021/09/282022/09/28中海油服股价0 20 40 60 80 100 120 2007/11/062008/11/062009/11/062010/11/062011/11/062012/11/062013/11/062014/11/062015/11/062016/11/062017/11/062018/11/062019/11/062020/11/062021/11/062022/11/06中海油服PE（TTM）资料来源：Wind，华金证券研究所资料来源：Wind，华金证券研究所资料来源：Wind，华金证券研究所请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明6.6.风险提示风险提示 OPEC 原油主要产国谈判失败，大幅增加产量，使得供需失衡；美国页岩油暴力开采，供给大幅增加，冲击原油市场；俄罗斯原油遭受严重制裁，打破市场平衡；全球经济不景气，原油需求大幅降低；请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明资产负债表资产负债表单位:百万元会计年度2020A2021A2022E2023E2024E流动资产26323 25282 28098 32645 33345 现金6587 5113 5223 6361 6983 应收票据及应收账款10222 10541 12911 15654 15705 预付账款105 111 133 164 162 存货2265 2625 2933 3488 3550 其他流动资产7143 6891 6897 6977 6944 非流动资产49620 48030 48496 51955 52469 长期投资1102 1247 1703 2191 2684 固定资产42087 39167 40060 43639 43824 无形资产536 575 538 500 467 其他非流动资产5895 7040 6194 5626 5495 资产总计75942 73312 76594 84601 85814 流动负债16876 22009 25937 31997 31766 短期借款2284 2232 9508 14753 12764 应付票据及应付账款8847 8542 11223 11611 13416 其他流动负债5745 11235 5206 5634 5586 非流动负债20378 13087 10657 9021 6394 长期借款19647 12161 9731 8095 5469 其他非流动负债731 926 926 926 926 负债合计37253 35095 36594 41019 38161 少数股东权益179 183 218 285 377 股本4772 4772 4772 4772 4772 资本公积12366 12366 12366 12366 12366 留存收益21629 21131 21462 21262 19844 归属母公司股东权益38510 38033 39781 43297 47276 负债和股东权益75942 73312 76594 84601 85814 利润表利润表单位:百万元会计年度2020A2021A2022E2023E2024E营业收入28959 29203 32985 40177 44106 营业成本22284 24409 27744 32052 35131 营业税金及附加34 35 47 51 57 营业费用29 28 35 42 45 管理费用655 723 825 955 1060 研发费用769 960 1016 1207 1327 财务费用1259 873 858 1173 1105 资产减值损失-1478-2032-49-60-66 公允价值变动收益27 63 25 19 33 投资净收益481 418 447 471 454 营业利润3173 880 2881 5128 5803 营业外收入292 336 245 270 286 营业外支出86 126 123 129 116 利润总额3379 1090 3004 5269 5973 所得税660 767 601 1054 1195 净利润2718 322 2403 4215 4778 少数股东损益15 9 35 67 92 归属母公司净利润2703 313 2368 4148 4686 EBITDA8955 6381 7854 10867 11228 现金流量表现金流量表322.05单位:百万元会计年度2020A2021A2022E2023E2024E经营活动现金流7545 7424 6713 6554 11249 净利润2718 322 2403 4215 4778 折旧摊销4339 4507 3927 4448 4174 财务费用1259 873 858 1173 1105 投资损失-481-418-447-471-454 营运资金变动-1804-645-4-2792 1679 其他经营现金流1514 2785-25-19-33 投资活动现金流-3343-4733-3922-7418-4200 筹资活动现金流-727-4196-9958-3242-4438 每股指标（元）每股收益(最新摊薄)0.57 0.07 0.50 0.87 0.98 每股经营现金流(最新摊薄)1.58 1.56 1.41 1.37 2.36 每股净资产(最新摊薄)8.07 7.97 8.34 9.07 9.91 主要财务比率主要财务比率会计年度2020A2021A2022E2023E2024E成长能力营业收入(%)-7.0 0.8 13.0 21.8 9.8 营业利润(%)-8.0-72.3 227.5 78.0 13.2 归属于母公司净利润(%)8.0-88.4 656.3 75.1 13.0 获利能力毛利率(%)23.0 16.4 15.9 20.2 20.3 净利率(%)9.3 1.1 7.2 10.3 10.6 ROE(%)7.0 0.8 6.0 9.7 10.0 ROIC(%)5.8 0.9 5.1 7.4 8.2 偿债能力资产负债率(%)49.1 47.9 47.8 48.5 44.5 流动比率1.6 1.1 1.1 1.0 1.0 速动比率1.3 1.0 0.9 0.9 0.9 营运能力总资产周转率0.4 0.4 0.4 0.5 0.5 应收账款周转率2.8 2.8 2.8 2.8 2.8 应付账款周转率2.4 2.8 2.8 2.8 2.8 估值比率P/E28.9 249.3 33.0 18.8 16.7 P/B2.0 2.1 2.0 1.8 1.7 EV/EBITDA10.3 14.2 11.4 8.5 7.8 财务报表预测与估值数据汇总财务报表预测与估值数据汇总中海油服（中海油服（601808601808）股价（）股价（2023-03-102023-03-10）：）：16.3616.36元元 投资评级：买入投资评级：买入-B -B 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明华金证券研究所华金证券研究所机械机械团队简介团队简介刘荆：华金证券机械行业首席分析师，上海财经大学金融学博士。多年买方、卖方研究投资经验。刘荆：华金证券机械行业首席分析师，上海财经大学金融学博士。多年买方、卖方研究投资经验。善于把握行业趋势，探究公司经营。对善于把握行业趋势，探究公司经营。对“基本面基本面股价股价”形成了完整的研究体系。形成了完整的研究体系。20192019年年1212月加入月加入华金证券。华金证券。何海霞：上海交通大学工学硕士，主要覆盖光伏设备、油服设备板块。曾就职于斯伦贝谢，何海霞：上海交通大学工学硕士，主要覆盖光伏设备、油服设备板块。曾就职于斯伦贝谢，20222022年年3 3月加入华金证券研究所。月加入华金证券研究所。贺剑虹：澳大利亚国立大学金融硕士，主要覆盖锂电设备和激光板块，贺剑虹：澳大利亚国立大学金融硕士，主要覆盖锂电设备和激光板块，2 2年私募新能源板块研究经年私募新能源板块研究经验，验，20222022年年7 7月加入华金证券研究所月加入华金证券研究所汤晨：法国科学经济与管理学院金融硕士，机械汤晨：法国科学经济与管理学院金融硕士，机械&金融复合背景，主要覆盖通用设备板块，金融复合背景，主要覆盖通用设备板块，20222022年年8 8月加入华金证券研究所月加入华金证券研究所请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明评级说明评级说明公司评级体系公司评级体系收益评级：买入 未来6个月的投资收益率领先沪深300指数15%以上；增持 未来6个月的投资收益率领先沪深300指数5%至15%；中性 未来6个月的投资收益率与沪深300指数的变动幅度相差-5%至5%；减持 未来6个月的投资收益率落后沪深300指数5%至15%；卖出 未来6个月的投资收益率落后沪深300指数15%以上。风险评级：A 正常风险，未来6个月投资收益率的波动小于等于沪深300指数波动；B 较高风险，未来6个月投资收益率的波动大于沪深300指数波动。请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明评级说明评级说明行业评级体系行业评级体系收益评级：领先大市 未来6个月的投资收益率领先沪深300指数10%以上；同步大市 未来6个月的投资收益率与沪深300指数的变动幅度相差-10%至10%；落后大市 未来6个月的投资收益率落后沪深300指数10%以上；风险评级：A 正常风险，未来6个月投资收益率的波动小于等于沪深300指数波动；B 较高风险，未来6个月投资收益率的波动大于沪深300指数波动。请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明法律声明法律声明分析师声明分析师声明刘荆声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。本公司具备证券投资咨询业务资格的说明本公司具备证券投资咨询业务资格的说明华金证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明法律声明法律声明免责声明：免责声明：本报告仅供华金证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准。在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务，提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，无论是否已经明示或暗示，本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下，本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告版权仅为本公司所有，未经事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发、篡改或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华金证券股份有限公司研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。华金证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明法律声明法律声明风险提示风险提示:报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或询价。投资者对其投资行为负完全责任，我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。华金证券股份有限公司办公地址：上海市浦东新区杨高南路759号陆家嘴世纪金融广场30层北京市朝阳区建国路108号横琴人寿大厦17层深圳市福田区益田路6001号太平金融大厦10楼05单元 电话：021-20655588 网址：

    行业研究报告哪里找-PDF版-三个皮匠报告 (90)7人已浏览 行业研究报告哪里找-PDF版-三个皮匠报告 (91)2023-03-14 62页 行业研究报告哪里找-PDF版-三个皮匠报告 (92)行业研究报告哪里找-PDF版-三个皮匠报告 (93)行业研究报告哪里找-PDF版-三个皮匠报告 (94)行业研究报告哪里找-PDF版-三个皮匠报告 (95)行业研究报告哪里找-PDF版-三个皮匠报告 (96)5星级

  • 计算机行业：文心一言发布在即大模型有望引领产业智能化变革-230312（24页）.pdf

    有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。计算机行业 行业研究|深度报告 ChatGPT 热度不减，大模型热度不减，大模型发展迈进新时代发展迈进新时代。ChatGPT 发布至今已经过去 4 个多月，但热度仍然不减。2023 年 3 月，OpenAI 上线了基于 GPT-3.5 Turbo 模型的ChatGPT API，允许第三方开发人员通过 API 将 ChatGPT 集成到他们的应用程序和服务中，相比于之前一代开放的 Davinci 模型成本降低了 90%，有望加速其在商业化领域的落地。目前 AIGC 领域的产业格局已初步建立，可分为基础层、中间层和应用层。我们认为，完整的大模型在垂直场景落地中会出现成本过高，专业领域知识不足等问题，模型蒸馏技术可以在大模型的基础上针对于垂直领域进行小规模增量训练，形成垂直小模型，有助于大模型在垂直领域的深入拓展。MaaS 也将有望成为未来大模型落地的新形态。百度文心一言即将发布，生态优势逐渐建立百度文心一言即将发布，生态优势逐渐建立。百度官方宣布，文心一言将于 3 月 16日正式发布。文心一言是百度基于其文心大模型技术推出的大语言模型，将率先在内容和信息相关的行业和场景落地。百度基于自身的生态优势，旗下多款应用如百度知道、百度文库、百度知识图谱、百度搜索等均能有效支撑大模型的训练与迭代，助力文心大模型快速成长为全球领先的大模型之一。截至 2023 年 3 月 3 日，已有 400 多家企业官宣首批接入百度文心一言，B 端的生态圈迅速扩大。我们认为，随着文心一言的首批生态企业应用逐步落地，百度将建立起开发者及用户调用和模型迭代之间的飞轮，加速构建开放繁荣的技术生态。大模型的应用落地有望带来产业智能化变革大模型的应用落地有望带来产业智能化变革。目前，基础大模型距离大规模产业应用并成为产业基座还有很长的一段路要走，需要“大模型 接口平台 生态应用”三层协同共建来促进 AI 和产业共同发展。目前微软已经将 ChatGPT 接入到了旗下多款产品线，我们认为，未来大模型将率先在 B 端带来应用落地，大模型与办公、OA、ERP、代码生成等场景天然契合，能有效促进企业经营管理全流程的降本增效。同时，通过对大模型进行蒸馏出的行业模型，可以在参数规模大幅减少的情况下，在垂直领域达到甚至超过大模型的表现，大大降低了模型的训练和服务成本，让大语言模型技术能够和垂直行业深度融合，迎来产业的智能化变革。我们认为，未来几年是大模型的快速发展窗口期，相关的大模型算法、算力基础设施、下游 B 端通用应用软件和垂直行业领域都有望迎来加速增长。大模型和算法能力领域，建议关注三六零(601360，未评级)、科大讯飞(002230，买入)等公司。算力基础设施领域，建议关注中科曙光(603019，买入)、海光信息(688041，买入)、浪潮信息(000977，未评级)、寒武纪-U(688256，未评级)等公司。B 端通用应用软件领域，建议投资者关注致远互联(688369，未评级)、ST 泛微(603039，未评级)、用友网络(600588，买入)、鼎捷软件(300378，未评级)、彩讯股份(300634，未评级)、金山办公(688111，增持)、汉得信息(300170，未评级)、拓尔思(300229，未评级)等公司。垂直行业领域，建议关注万兴科技(300624，未评级)、嘉和美康(688246，未评级)、远光软件(002063，买入)、宇信科技(300674，未评级)等公司。风险提示风险提示 大模型落地不及预期；政策监管风险 投资建议与投资标的 核心观点 国家/地区 中国 行业 计算机行业 报告发布日期 2023 年 03 月 12 日 浦俊懿 021-63325888*6106 执业证书编号：S0860514050004 陈超 021-63325888*3144 执业证书编号：S0860521050002 谢忱 执业证书编号：S0860522090004 杜云飞 覃俊宁 ChatGPT 引领 AI 新浪潮，AIGC 商业化启程 2023-02-08 文心一言发布在即，大模型有望引领产业智能化变革 看好（维持）计算机行业深度报告 文心一言发布在即，大模型有望引领产业智能化变革 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。2 目 录 一、ChatGPT 关注度高企，产业格局初步形成.4 1.1 ChatGPT 热度不减，GPT-4 有望引领下一风口.4 1.2 产业格局雏形初成，大模型发展进入新时代.6 二、“文心一言”发布在即，百度生态优势显著.8 2.1 百度“文心一言”发布在即，B 端生态圈持续扩大.8 2.2 百度自身生态完备，支撑大模型的训练迭代.12 三、大模型产业应用展望，有望加速产业智能化变革.14 3.1 大模型 办公：多场景体验优化.14 3.2 大模型 OA/ERP/RPA：全流程效率提升.17 3.3 大模型 代码生成：开发门槛进一步降低.18 3.4 大模型 行业：垂直场景深度融合.18 3.4.1 医疗行业 18 3.4.2 教育行业 19 3.4.3 金融行业 20 投资建议与投资标的.21 风险提示.21 mMnMWW9YcWcWqUcVxU7NbP7NsQoOtRsRlOpPmPjMqRmPbRmNqQMYtRnOxNpOrQ 计算机行业深度报告 文心一言发布在即，大模型有望引领产业智能化变革 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。3 图表目录 图 1：OpenAI 推出付费试点订阅计划 ChatGPT Plus.4 图 2：OpenAI 上线基于 GPT-3.5 Turbo 的 ChatGPT API.4 图 3：部分主流模型大小.5 图 4：DALL-E 2 从文字生成图片.6 图 5：Make-A-Video 从文字生成视频.6 图 6：AIGC 产业生态体系三层架构.6 图 7：GPT-3 Demo 网站基于 GPT 模型的开发的程序.7 图 8：从大模型训练得到小模型的过程示意.7 图 9：大模型的应用落地场景梳理.8 图 10：文心大模型全景图.9 图 11：文心大模型发展历程.9 图 12：百度文心一格产品.10 图 13：百度文心百中产品.10 图 14：百度知道.12 图 15：百度文库.12 图 16：2021 年至今我国搜索引擎的市场份额分布.13 图 17：百度知识图谱.13 图 18：百度搜索.13 图 19：百度人工智能领域“芯片-框架-模型-应用”四层技术栈.13 图 20：“大模型 平台 生态”三层协同加速产业智能化.14 图 21：Teams Premium 智能回顾可自动生成会议纪要.15 图 22：Teams Premium 支持 AI 实时翻译.15 图 23：Viva Sales 可以自动生成邮件答复.15 图 24：个人开发者开发的 ChatExcel 应用.16 图 25：个人开发者开发的 ChatBA 应用.16 图 26：Dynamics 365 Copilot 支持智能创建产品描述.17 图 27：Dynamics 365 Copilot 支持智能供应链管理.17 图 28：Copilot 在 VS 2022 中的应用.18 图 29：炎黄盈动发布国内首个 AI 低代码平台.18 图 30：ChatGPT 对症状描述提供诊断.19 表 1：全球科技巨头对类 ChatGPT 产品的布局.4 表 2：部分文心一言生态圈公司梳理（截至 2023 年 3 月 8 日）.10 计算机行业深度报告 文心一言发布在即，大模型有望引领产业智能化变革 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。4 一一、ChatGPT 关注度高企，关注度高企，产业格局初步形成产业格局初步形成 1.1 ChatGPT 热度不减，GPT-4 有望引领下一风口 ChatGPT 热度持续热度持续。2022 年 11 月 30 日，OpenAI 公司上线了聊天机器人模型 ChatGPT，迅速引发了全球的热潮。ChatGPT 是一种预训练的语言大模型，采用大量的参数和大量的数据进行训练，基于人类反馈的强化学习算法，将 NLP 技术和机器学习结合，极大地提升了模型算法的效率和能力。仅在推出两个月后，ChatGPT 的月活用户就突破了一亿，成为史上用户数增长最快的消费级应用。全球科技巨头也纷纷开始布局 AI 大语言模型，新一轮的人工智能竞赛正在上演。表 1：全球科技巨头对类 ChatGPT 产品的布局 公司公司 布局布局 微软 微软已经宣布在 Bing 搜索、Azure 云服务、Teams 等产品中加入 ChatGPT 技术，并有望在 Office 套件中也集成 ChatGPT 谷歌 基于 LaMDA 模型推出 ChatGPT 的竞品Bard，并向人工智能初创企业Anthropic 投资 3 亿美元 Meta 官宣将开源新的大预言模型 LLaMA，范围从 70 亿到 650 亿参数，但是使用更多数据训练 百度 宣布将在 2023 年 3 月推出类 ChatGPT产品“文心一言”，英文名 ERINE Bot 阿里 基于 2022 年提出的阿里通义大模型，达摩院版类 ChatGPT 产品正在内测，可能将 AI 大模型技术与钉钉生产力工具深度结合 京东 京东云宣布将推出产业版 ChatGPT，命名为 ChatJD，预计参数量为千亿级，主要应用在零售和金融 2 个领域 网易 网易有道未来或将推出 ChatGPT 同源技术产品，应用场景围绕在线教育 360 正计划尽快推出类 ChatGPT 技术的 demo 科大讯飞 宣布 AI 学习机将成为公司类 ChatGPT 技术率先落地的产品，将于今年 5 月发布 数据来源：澎湃、腾讯、百度、京东云、科大讯飞等，东方证券研究所 OpenAI发布发布 GPT-3.5 Turbo模型模型，成本降低，成本降低 90%。2023年3月1日，OpenAI上线了基于GPT-3.5 Turbo 模型的 ChatGPT API，允许第三方开发人员通过 API 将 ChatGPT 集成到他们的应用程序和服务中，可以用于创建人工智能驱动的聊天界面，目前已经在 Snap 等多家企业应用。OpenAI 表示，基于 GPT-3.5 Turbo 的 ChatGPT API 相比于之前一代开放的 Davinci 模型成本降低了 90%，目前定价为每一千个 token收费 0.002美元。在一个月前，OpenAI公司针对个人消费者推出了付费试点订阅计划 ChatGPT Plus，定价为每月 20 美元。订阅制的商业模式较为轻量化，对于 C端客户友好，具备良好的可推广性，是 OpenAI对于 ChatGPT商业化的初步尝试。我们认为，本次 OpenAI 上线的 ChatGPT API 是推动大语言模型商业化的重要一步，模型成本的大幅下降可以让ChatGPT更容易与各类应用进行整合，有望加速其在商业化领域的落地，通过吸引更多的用户来快速扩大市场份额，保持良好的竞争优势。图 1：OpenAI 推出付费试点订阅计划 ChatGPT Plus 图 2：OpenAI 上线基于 GPT-3.5 Turbo 的 ChatGPT API 计算机行业深度报告 文心一言发布在即，大模型有望引领产业智能化变革 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。5 数据来源：OpenAI，东方证券研究所 数据来源：OpenAI，东方证券研究所 GPT-4 发布时间尚未明确发布时间尚未明确，效率提升是重点效率提升是重点。距离 GPT-3模型的发布已经过去接近 3年，随着基于 GPT-3.5 模型的 ChatGPT 大获成功，业界对 GPT-4 的期待和猜测也越来越多。根据 OpenAI首席执行官 Altman 在 2023 年 1 月 18 日的一次访谈，目前 GPT-4 还没有明确的发布计划，并且对网络传言“GPT-4 的参数将达到 100 万亿”进行了驳斥，表示下一代的模型的参数将不会有巨幅提升，而是将重点放在效率的提升上，包括数据集、参数化、对齐度等方面。实际上，随着大模型的参数规模增大到一定程度后，增加参数数量对模型性能带来的提升将变得极小，参数数量并不一定和模型的性能呈直接关系。例如微软和英伟达联合开发的 Megatron-Turing NLG 模型，拥有超过 5300 亿参数，但在性能方面却不如某些相对体量较小的模型。图 3：部分主流模型大小 数据来源：英伟达，东方证券研究所 GPT-4 将将拥有拥有多多模态能力模态能力，有望有望引领行业下一浪潮引领行业下一浪潮。据德国媒体报道，在当地的一场人工智能相关活动上，微软德国 CTO 透露 GPT-4 将会于近期推出，并将具有多模态能力。多模态是当前行业内最受关注的算法方向之一，模型支持文字、图片、视频等的跨格式理解与分析，OpenAI之前推出的 DALL-E 就是一款优秀的文字生成图像的跨模态模型，Meta 也曾推出过一款从文字生成视频的应用Make-A-Video。我们认为，未来的大模型的输入输出将不仅限于文字对话，而是能够支持图像、音频、视频等多种形式，强大的多模态能力将成为未来大模型的核心，引领下一次的行业浪潮。计算机行业深度报告 文心一言发布在即，大模型有望引领产业智能化变革 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。6 图 4：DALL-E 2 从文字生成图片 图 5：Make-A-Video 从文字生成视频 数据来源：OpenAI，东方证券研究所 数据来源：Meta，东方证券研究所 1.2 产业格局雏形初成，大模型发展进入新时代 目前，目前，AIGC 产业生态体系雏形初现，可分为上中下三层架构：产业生态体系雏形初现，可分为上中下三层架构：1)基础层：由预训练模型为基础搭建的 AIGC 技术基础层。由于预训练模型需要高成本和技术投入，因此进入门槛高，主要参与方包括头部科技企业、科研机构等；2)中间层：即垂直化、场景化、个性化的模型和应用工具。预训练的大模型是基础设施，在此基础上可以快速抽取生成场景化、定制化、个性化的小模型，实现不同行业、垂直场景的布局。因此兼具大模型和多模态模型的 AIGC 模型会加速成为新的技术平台，模型即服务（Model as a Service，MaaS）开始成为现实。例如著名的二次元画风生成的 NovelAI 就是基于 Stable Diffusion 这一开源模型二次开发得到的。3)应用层：面向 C 端用户的文字、图片、音视频等内容生成服务，将 AIGC 与用户的需求连接从而实现产业落地。创业者们可以借助已经开源的模型，挖掘 C 端更加丰富的应用生态。目前贴近 C 端的工具越发多样，包括网页、本地安装的程序、移动端小程序、群聊机器人等。据 GPT-3 Demo 网站统计，目前网站上已发布 687 个调用 GPT-3 系列模型开发的应用程序以及相关的应用场景。图 6：AIGC 产业生态体系三层架构 计算机行业深度报告 文心一言发布在即，大模型有望引领产业智能化变革 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。7 数据来源：腾讯研究院，东方证券研究所 图 7：GPT-3 Demo 网站基于 GPT 模型的开发的程序 数据来源：GPT-3 Demo，东方证券研究所 MaaS 有望成为未来大模型有望成为未来大模型落地新形态落地新形态，模型蒸馏技术助力垂直，模型蒸馏技术助力垂直领域深入拓展领域深入拓展。目前来看，大模型可以认为是一个“通才”，对所有领域的知识都有所涉猎，比如ChatGPT就像一个典型的“万金油”，它什么都知道一点，也能非常合乎逻辑地把一些信息整合出来，但很多回答却无法保证准确；第二，对于信息特别是数据自身的关联，难以建立背后的逻辑；第三，它不能提供独特的洞见，它基本上就是一个更高级的传声筒。对于一些垂直领域的特殊场景用户来说，使用ChatGPT 就难以得到准确可用的回答，但专门为垂直领域重新搭建新的大模型又面临成本过高的问题。模型蒸馏技术则为垂直领域提供了一种新的思路，即在大模型的基础上，通过对模型进行蒸馏“瘦身”，再投入垂直领域的数据进行增量训练，即可蒸馏出能够服务于垂直领域的小模型。这样的小模型能够保留大模型的大部分能力，且在特定任务上表现优异，大大降低了模型搭建的成本。我们认为，OpenAI 在开放 ChatGPT 的 API 后，基于 ChatGPT 大模型的垂直场景化模型开发将会快速增加，并在实际场景中作为专用模型给垂直客户提供服务，MaaS 有望成为未来大模型落地的新形态。图 8：从大模型训练得到小模型的过程示意 计算机行业深度报告 文心一言发布在即，大模型有望引领产业智能化变革 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。8 数据来源：Namgyu Ho 等Large Language Models Are Reasoning Teachers，东方证券研究所 大模型大模型在在 B 端应用软件和垂直行业领域落地场景丰富端应用软件和垂直行业领域落地场景丰富，发展潜力，发展潜力巨巨大大。大模型优异的性能将对 B端软件和垂直行业带来新的变化，其对话式的交互逻辑能够使得原本繁杂的操作简化到仅需输入文字描述即可实现。我们梳理了未来大模型可能率先落地的场景，涵盖了 B 端通用软件和垂直行业领域，如办公软件、OA、ERP 等企业日常管理经营必备系统，以及医疗、教育、金融等行业所需的辅助诊断、辅助学习和智能风控等专业化的场景。当然，大模型的能力远不仅限于此，其发展潜力空间巨大。图 9：大模型的应用落地场景梳理 数据来源：东方证券研究所绘制 二、二、“文心一言”“文心一言”发布在即，发布在即，百度百度生态优势显著生态优势显著 2.1 百度“文心一言”发布在即，B 端生态圈持续扩大 百度文心一言百度文心一言将于将于 3 月月 16 日正式发布日正式发布。百度发布官方预告，将于 3 月 16 日下午 14 时在北京总部召开新闻发布会，主题围绕文心一言，百度创始人、董事长兼CEO李彦宏和百度首席技术官王 计算机行业深度报告 文心一言发布在即，大模型有望引领产业智能化变革 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。9 海峰将出席。文心一言是百度基于其文心大模型技术推出的大语言模型，将通过百度智能云对外提供服务，率先在内容和信息相关的行业和场景落地。图 10：文心大模型全景图 数据来源：百度文心，东方证券研究所 文心大模型于文心大模型于 2019 年推出，近年来迭代发展迅速年推出，近年来迭代发展迅速。2019 年 3 月，百度提出知识增强的语义理解框架 ERNIE，在深度学习的基础上融入知识，同时具备持续学习能力，曾一举登顶全球权威数据集 GLUE榜单。2021年，百度发布了 PLATO-XL，成为全球首个百亿参数中英文对话预训练生成模型，打开了对话式大模型的想象空间。同年，百度发布了最新的 ERNIE 3.0 大模型，基于深度学习平台飞桨的分布式训练技术优势，首次在百亿级预训练模型中引入大规模知识图谱，促进了结构化知识和无结构文本之间的信息共享，大幅提升了模型对于知识的记忆和推理能力。经过几年的发展，文心大模型已经成为了百度在人工智能的前沿领域的核心力量。图 11：文心大模型发展历程 数据来源：搜狐，东方证券研究所整理 文心一格和文心百中文心一格和文心百中产品产品是百度文心大模型产品是百度文心大模型产品化化的初步探索的初步探索，为文心一言打下坚实基础，为文心一言打下坚实基础。2022年 11月，百度发布了文心大模型的最新升级，包括新增 11个大模型，大模型总量增至 36个，构建起业界规模最大的产业大模型体系，并通过大模型工具与平台的升级和文心一格、文心百中等 计算机行业深度报告 文心一言发布在即，大模型有望引领产业智能化变革 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。10 基于大模型技术的产品应用，进一步降低大模型产业化门槛。文心一格是基于 ERNIE-ViLG 跨模态大模型的 AI 艺术创意辅助平台，可以通过文字描述智能生成图片；文心百中是由百度搜索和文心大模型联合研制的产业级搜索系统，拥有强大的语义理解能力，通过搜索配置、数据导入、搜索体验三步即可完成搜索引擎构建，相比传统搜索系统可减少人力成本 90%以上。我们认为，百度在大模型产品应用方面已经拥有丰富的实战经验以及扎实的技术基础，这也支撑了百度成为国内中文大语言模型产品的先行者。图 12：百度文心一格产品 图 13：百度文心百中产品 数据来源：百度文心，东方证券研究所 数据来源：百度文心，东方证券研究所 文心一言生态圈已文心一言生态圈已加入加入 400多家企业，多家企业，落地场景落地场景涵盖各行各业涵盖各行各业。截至 2023年 3月 3日，已有400多家企业官宣首批接入百度文心一言，百度大模型在 B 端的生态圈迅速扩大，涵盖了互联网、媒体、金融、保险、汽车、企业软件等行业。我们认为，随着文心一言的首批生态企业应用逐步落地，百度将建立起开发者及用户调用和模型迭代之间的飞轮，加速构建开放繁荣的技术生态，在推动公司增长的同时，也对中国生成式 AI 的发展带来了巨大的促进作用。表 2：部分文心一言生态圈公司梳理（截至 2023 年 3 月 8 日）行业行业 公司公司 合作方式合作方式 银行 邮储银行 通过“邮储大脑”接入并应用“文心一言”的能力 重庆银行 在技术创新、场景孵化、生态建设等多个领域展开深化合作 苏州银行 打造生成式人工智能生态服务 中信银行 打造全场景财富管理人工智能解决方案 兴业银行 推进前沿人机对话 AI 技术在金融场景的应用 证券 广发证券 在财富管理领域，积极尝试人机协同；助力基础问题解答、客户需求识别、内部效率提升 国海证券 探索数智客服、数智投顾、数智投研、数智投教、数智员工等金融场景落地应用；运营场景落地 长江证券 在产品研发、标准制定等多个领域深化合作，为用户打造全场景财富管理 AI 解决方案及服务 汽车 吉利汽车 应用在其银河的全新智能座舱系统的人工智能交流对话领域 零跑汽车 携手打造基于智能出行场景的大模型人工智能交互 长城汽车 基于智能汽车场景的大模型人工智能交互 一汽解放 红旗汽车接入文心一言，全面提升汽车领域的智能化产品与服务体验 能源 隆基绿能 对话式语言模型技术在国内光伏制造场景的首批着陆 能链智电 智能对话接入能源供应链、资产管理、零售等场景 计算机行业深度报告 文心一言发布在即，大模型有望引领产业智能化变革 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。11 家电 美的集团 美的集团智能家居、家庭服务机器人可以优先内测和试用文心一言诸多能力 海信视像 应用在海信电视等显示产品的智能内容生产领域 TCL 实业 将百度的智能对话技术成果应用在智能终端、智慧空间、智能制造等领域 长虹控股 应用在 8K 视像等领域 IT 软件服务 中软国际 中软国际服务数字效能平台的工具链体系、MaaS 出行解决方案将集成“文心一言”软通动力 通过百度智能云就可以调用文心一言的能力和服务 东软集团 应用百度领先的智能对话技术成果，打造更多 AI 赋能的产品与解决方案 金蝶国际 接入金蝶云苍穹 PaaS 平台，增强 ERP 对话和分析能力 致远互联 接入协同运营平台 COP，升级对话机器人能力 汉得信息 嵌入 B 端解决方案，针对数字分析、财务、HR、营销等 飞天云动 增强 NPC、数字人拟人；3D 模型、文字转视频等 AIGC 工具 科创信息 助力政企客户实现数字化转型 彩讯股份 探索 AI 核心技术在彩讯电子邮件 RichMail 等核心产品及电信、金融等核心行业率先运用，并围绕技术创新、场景孵化、生态建设等多方面展开更深入的合作 远光软件 把成果应用于企业管理领域数字化转型的业务场景中 宇信科技 携手共创“文心一言”在金融业务场景的率先应用，并围绕技术创新、场景孵化、生态建设等多方面展开更深入的合作，助力金融行业的智能化转型升级 媒体 澎湃新闻 打造内容生态人工智能全系产品及服务 环球时报 应用在媒体传播与舆情研究领域 新京报 新闻选题、策划、创意展示等领域 游戏 巨人网络 打造游戏行业联合解决方案，运用到游戏营销、游戏 NPC 以及游戏原画设计等游戏业务应用 中手游 旗下在研的国风仙侠开放世界游戏仙剑世界之后将应用文心一言的技术，在游戏内实现 NPC交互的功能；在剧情互动、数字人及智能 npc 等研发和运营场景中，进一步提升效率，优化玩家体验 友谊时光 应用在全系产品领域，将“文心一言”的技术运用到游戏研发、美术设计以及市场营销等业务中 医疗 神州细胞 打造生物技术制药产业人工智能全系服务，提升医疗健康体验 有来医生 应用于健康科普、医康养护等医疗服务领域 莫廷医疗 拓展其在眼科医疗器械领域的技术优势 教育 昂立教育 应用在教学设计、智慧测评、定制化学习场景、教育咨询、智能推荐等教学和服务领域，积极探索数字教学智能体 橙啦教育 深度开发可应用于考研、公考、英语等考试培训方面的人工智能产品和服务 高途 进一步拓展 AI 在教学练测评等教学和服务环节的应用范围 互联网 36 氪 将智能对话技术应用于内容生产、用户互动及企服点评等领域 携程 旅游服务场景，助力旅行智能规划、旅行内容渗透 汽车之家 赋能汽车数字化技术和营销解决方案 爱奇艺 内容搜索、内容宣发、内容创作工具、小说创作等业务 数据来源：公开信息整理，东方证券研究所 计算机行业深度报告 文心一言发布在即，大模型有望引领产业智能化变革 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。12 2.2 百度自身生态完备，支撑大模型的训练迭代 中文中文 NLP 数据集稀缺数据集稀缺、质量、质量参差不齐参差不齐是中文大语言模型发展缓慢的重要是中文大语言模型发展缓慢的重要因素因素。2023 年 2 月 20日，复旦大学团队发布了国内首个类 ChatGPT 模型 MOSS，引发了业界的关注。根据多数用户的使用反馈来看，MOSS 的英文回答水平要显著高于中文，其实对 ChatGPT 来说也是如此。究其原因，数据质量的差别是英文和中文表现差异较大的核心因素。相较于英文数据，中文数据在互联网的开源程度较低，导致中文数据集的规模相对较小，高质量无监督语料和指令数据尤其严重不足。此外，英文作为科研主流语言，在学术界和工业界中得到广泛应用，积累了大量高质量的语料数据，这为英文自然语言处理的研究提供了极大的优势。MOSS 的研究团队也表示，MOSS 的模型基座学习了 3000 多亿个英文单词，但中文词语只学了约 300 亿个。百度自身生态完备，旗下多款应用可以支撑大模型的训练百度自身生态完备，旗下多款应用可以支撑大模型的训练与迭代与迭代。百度作为中文互联网领域的头部企业之一，经过多年的发展，旗下的应用生态覆盖面极广，对于其自身发展大模型来说起到了关键支撑作用。在百度提出 ERNIE 3.0 模型的论文中也提到，ERNIE 3.0 的语料库包含了百度百科、百度搜索（包括百家号、百度知道、百度贴吧等）、百度知识图谱等内容。我们认为，在百度自身的产品生态中，百度知道、百度文库、百度知识图谱、百度搜索等核心产品都是文心大模型重要的数据集和语料库来源。1)百度知道百度知道：百度知道是百度旗下基于搜索的互动式知识问答分享平台，网站会通过积分奖励机制来鼓励用户提交问题的答案，并将答案作为搜索结果提供给其他有类似疑问的用户，达到知识分享的效果。截至 2021 年，百度知道的累计用户数超过 9 亿人，累计解决问题量超过 5.9 亿，回答者超过 1.8 亿。百度知道是典型的问答类数据集，非常贴合生成式对话模型的常规使用场景。2)百度文库：百度文库：百度文库是百度旗下的在线文档分享平台，文档覆盖了教育、法律、文学、医学、金融等多个行业和专业领域。这些文档内容涵盖了短文本和长文本，是训练大模型自然语言理解任务的优质语料。同时，涉及专业领域的特定知识能够扩大模型对于不同领域的理解，增强模型的通识能力。图 14：百度知道 图 15：百度文库 数据来源：百度知道，东方证券研究所 数据来源：百度文库，东方证券研究所 3)百度知识图谱百度知识图谱：知识图谱技术包括知识的获取、组织、运用和传承等，是人工智能的核心基础能力。百度知识图谱可以形成知识网络，展现相关知识的各方面属性，其数据特征与大模型训练的核心“prompt”类似，通过一个知识可以联想到另外的相关知识，形成 prompt，用于下一步的预测训练。计算机行业深度报告 文心一言发布在即，大模型有望引领产业智能化变革 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。13 4)百度搜索百度搜索：搜索引擎是对话式大语言模型天然的迭代入口，百度作为国内市占率最高的搜索引擎，用户数量众多。根据 statcounter 统计，截至 2023 年 2 月，百度搜索在国内的市占率为 55.8%。百度搜索作为百度生态的核心，能够直接和百度知道、百度文库、百度贴吧等中文语料库连接，本身就是一个超大型数据集合入口。同时，百度搜索每天要处理用户上万亿次的搜索需求，可以持续从全网形态各异的资源中持续学习，是大语言模型天然的迭代方式。图 16：2021 年至今我国搜索引擎的市场份额分布 数据来源：statcounter，东方证券研究所 图 17：百度知识图谱 图 18：百度搜索 数据来源：百度知识图谱，东方证券研究所 数据来源：百度，东方证券研究所 长期的技术积累和长期的技术积累和生态优势生态优势助力助力百度成为国内对话式大模型先行者百度成为国内对话式大模型先行者。基于搜索引擎这一天然的自然语言理解与处理的入口，百度从诞生开始就逐渐在 NLP、语义理解方面进行持续的技术积累。过去数十年，百度深耕人工智能领域，目前已经拥有芯片、框架、模型和应用四层技术栈，文心大模型自2019年推出以来也历经了多次迭代，目前已经具备较强的泛化能力与性能。良好的技术储备与自身的生态优势使得百度成为了国内对话式大模型的先行者，我们也十分看好文心一言发布后在各个产业中的落地应用。图 19：百度人工智能领域“芯片-框架-模型-应用”四层技术栈 计算机行业深度报告 文心一言发布在即，大模型有望引领产业智能化变革 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。14 数据来源：百度智能云，东方证券研究所 三、三、大模型产业应用展望大模型产业应用展望，有望加速产业智能化变革，有望加速产业智能化变革“大模型“大模型 接口平台接口平台 生态应用”三层共建促进生态应用”三层共建促进 AI 和产业共同发展和产业共同发展。大模型增强了 AI 技术的通用性，让开发者以更低成本、更低门槛，面向场景研发更好的 AI 模型，助力普惠 AI 的实现。但目前，基础大模型距离大规模产业应用并成为产业基座还有很长的一段路要走，不仅需要有与场景深度融合的大模型体系，也需要有支持全流程应用落地的专业工具和平台，还需要开放的生态来激发创新；三层之间交互赋能，才能形成良性循环的产业智能化生态共同体。OpenAI目前也是这样的思路，通过开放 GPT 的 API 服务，让大量开发者能够利用 API 进行二次开发，形成多种多样的应用；OpenAI 也能通过用户获取更多的行为数据来不断优化和迭代自身的大模型。“大模型 接口平台 生态应用”的三层协同共建将助力 AI 和产业共同发展，加速产业的智能化变革。微软目前已经将 ChatGPT 融入到了多个 B 端场景，迈出了大模型在 B 端应用第一步。图 20：“大模型 平台 生态”三层协同加速产业智能化 数据来源：IDC，东方证券研究所 3.1 大模型 办公：多场景体验优化 计算机行业深度报告 文心一言发布在即，大模型有望引领产业智能化变革 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。15 微软推出集成微软推出集成大模型大模型的的 Teams，办公会议办公会议场景场景效率提升效率提升。2023 年 2 月，微软发布了全新的Microsoft Teams Premium，将 GPT-3.5 集成到了 Teams 中，定价为每月 10 美元。Teams Premium 加入了智能回顾功能，可以自动生成会议纪录、任务提示和个性化的突出显示，从而帮助用户获取会议中的重要信息，节省了人力记录的时间。Teams Premium 还集成了 AI 支持的 40多种语言实时翻译功能，为不同语言的参会者提供便利。图 21：Teams Premium 智能回顾可自动生成会议纪要 图 22：Teams Premium 支持 AI 实时翻译 数据来源：微软，东方证券研究所 数据来源：微软，东方证券研究所 大模型大模型有望有望带来邮箱场景变革带来邮箱场景变革。邮箱作为使用频率最高的办公产品之一，与大模型的结合将有望带来办公场景体验质的飞跃。目前，微软旗下的 Viva Sales产品已经推出了 GPT支持的电子邮件自动答复生成功能，并能够与微软 Dynamics 365 Sales 这一 CRM 直接连接，为常见方案（例如提供折扣或提出建议）生成量身定制的回复，提高了销售人员的工作效率，也为客户带来了个性化的客户体验。目前微软还未发布接入 ChatGPT 的 Outlook 邮箱，我们认为，大模型强大的语言理解与分析能力将为邮箱这一场景带来巨大变革，有望带来诸多便捷的功能：1)邮件智能分类邮件智能分类：AI 可以阅读并分析邮件内容，按照内容相关度对所有邮件进行智能分类，这一操作通过人工来实现的话需要耗费大量的时间与精力，但是在AI支持下将变得非常简单；2)邮件撰写支撑邮件撰写支撑：除了自动答复单封邮件之外，AI 还能够自动提取与同一联系人的往来邮件信息，并在答复中结合往来邮件中的信息变化，为邮件的撰写提供支撑；3)个人数字助理个人数字助理：随着模型能力的提升，AI 邮箱将有望成为个人数字助理的角色，可以帮助用户智能完成邮件的处理、回复、重要事项提示等功能，邮箱场景将产生巨大变革。图 23：Viva Sales 可以自动生成邮件答复 计算机行业深度报告 文心一言发布在即，大模型有望引领产业智能化变革 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。16 数据来源：微软，东方证券研究所 大模型与文档融合促进深度功能使用大模型与文档融合促进深度功能使用。Office/WPS 是办公中场景中常用的文档工具，具备很多深度功能，但是在日常使用场景中，用户很难有机会或是不知道如何去使用这些深度功能。与大模型的结合将使得文档工具的功能使用变得更加便捷，带来文档处理的效率提升。比如在接入大模型之后，用户可以直接在接口中输入想要达成的功能（比如调整行距字体、插入表格、生成数据透视表），即可实现文档的自动调整。此外，我们认为未来大模型可能为文档工具带来如下能力：1)Word：Word 是重要的文字内容创作生产工具，目前微软已经在 Office Web 版本中上线了ChatGPT 优化文档写作的功能，用户在输入文字时，AI 能够给出完整句子的预测。在未来正式版本中，AI 可能会实现如自动生成摘要、智能优化语法、根据梗概自动生成全文等辅助创作功能；2)Excel：Excel 是最常见的数据统计分析工具，大模型的接入有望将传统的 excel 点击式操作模式完全简化为命令式，即使不懂 Excel 的函数使用也能够完成复杂的数据处理，极大地提升数据处理的效率。国内已有个人开发者开发了 ChatExcel 应用，可以通过聊天来实现对表格的操作。除此之外，大模型的代码生成能力也能够辅助用户进行 VBA 宏程序的编写，仅需输入想要实现的功能即可自动生成 VBA 宏程序；3)PPT：PPT 是办公场景中常用的展示工具，涉及文字、图像、音频与视频等多种格式的结合，是具有跨模态能力的大模型极佳的应用场景。目前，已有国外开发者开发了 ChatBA 应用（原名为 ChatBCG），在给定主题内容的情况下可以直接生成简单的 PPT，还可以变换多种布局。未来在微软推出的新版 PPT 中，有望带来更多辅助创作的功能如排版美化、根据提供的模板页自动应用所有页面等。图 24：个人开发者开发的 ChatExcel 应用 图 25：个人开发者开发的 ChatBA 应用 计算机行业深度报告 文心一言发布在即，大模型有望引领产业智能化变革 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。17 数据来源：ChatExcel，东方证券研究所 数据来源：ChatBA，东方证券研究所 3.2 大模型 OA/ERP/RPA：全流程效率提升 OA 作为企业内部流程管理的核心系统，作为企业内部流程管理的核心系统，大模型大模型的接入的接入有望提升企业管理全流程效率有望提升企业管理全流程效率。伴随着企业信息化多年来的发展，大中型企业已经在内部建立起诸多的业务和管理系统，但是这些系统往往在数据和流程上彼此割裂，往往需要手动完成较多流程，比如企业内部的财务报销、信息上报等流程，需要进行较多的链式点击操作才能实现。而基于大模型强大的语言理解能力，可以实现人与系统间的对话与交互，借助 RPA（Robotic Process Automation，机器人流程自动化）的执行能力，即可扮演“智能助理”的角色。员工通过自然语言向 AI 提出需要想要完成的功能或流程，AI 即可自动完成流程的办理，从而极大地提升各类系统的使用效率和应用体验。例如在费控这一场景中，未来大模型将有望实现自动解析识别单据文件并进行自动填充、通过分析企业历史报销数据自动选择合适的报销渠道、根据费用历史数据提供费用预测与规划、自动生成财务报表等功能，帮助企业实现真正的智能化管理，提高企业管理全流程效率。大模型助力大模型助力 ERP 系统进一步优化企业经营系统进一步优化企业经营。ERP 系统一直是许多企业的核心系统，通过自动化各种流程并提供对其数据的实时洞察来帮助企业进行日常经营的管理决策。大模型的出现有可能会彻底改变企业与 ERP 系统的交互方式，使员工能够更容易、更高效地访问他们完成工作所需的信息。ERP 系统中包含了企业的各种信息，例如财务数据、销售数据、库存数据、生产数据等，大模型可以基于对 ERP 系统中的数据的训练，为企业提供诸如销量预测、库存优化、生产计划排表、智能决策等功能，而员工仅需简单的语言命令输入即可快速调用这些功能，实现了企业经营效率和经济效益的最大化。目前，微软已经推出了 Dynamics 365 Copilot，为这款结合 CRM 和ERP的产品加入了生成式AI工具，在销售、客户服务、产品页面创建、供应链计划等领域为员工提供帮助。图 26：Dynamics 365 Copilot 支持智能创建产品描述 图 27：Dynamics 365 Copilot 支持智能供应链管理 计算机行业深度报告 文心一言发布在即，大模型有望引领产业智能化变革 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。18 数据来源：微软，东方证券研究所 数据来源：微软，东方证券研究所 3.3 大模型 代码生成：开发门槛进一步降低 大模型的代码生成能力助力大模型的代码生成能力助力程序开发效率提升程序开发效率提升。早在 2022 年，由微软、OpenAI 和 GitHub 联合打造的AI辅助编程工具GitHub Copilot就已经发布上线，由OpenAI Codex提供支持，基于GPT-3 使用了数十亿行代码进行训练而成。Copilot 的主要功能包括代码纠错、函数代码补全、根据注释自动生成代码等。从目前来看，Copilot 还并不能真正代替程序员来进行代码的编写，但它起到的辅助作用也极大程度解放了程序员的双手，很多的重复性和琐碎性工作可以直接由 AI 来完成，程序开发的效率得到了很大的提升。我们认为，随着大模型能力的不断进步，AI 在代码生成领域的性能将会越来越高，程序开发的门槛也将进一步降低。低代码开发平台有望迎来新的发展低代码开发平台有望迎来新的发展。低代码开发平台是指通过少量代码或零代码就可以快速生成新应用的开发平台，让开发经验较少甚至不懂开发的用户利用可视化窗口，通过拖拽等操作就能快速开发出适合企业自身实际业务场景的工作流程或应用程序。高性能大模型的出现为低代码领域带来了新的突破：从被动接受到启发创造，AI 生成应用将成为下一代 AI 低代码平台核心能力。在接入大模型的能力后，低代码应用开发将会进一步简化，仅需输入应用的名称以及实现的功能要求，普通人也可以直接生成想要的应用系统。目前，炎黄盈动已正式发布国内首个 AI 低代码平台，低代码行业有望迎来新的发展。图 28：Copilot 在 VS 2022 中的应用 图 29：炎黄盈动发布国内首个 AI 低代码平台 数据来源：澎湃，东方证券研究所 数据来源：炎黄盈动，东方证券研究所 3.4 大模型 行业：垂直场景深度融合 大模型落地行业垂直场景，行业模型更具性价比大模型落地行业垂直场景，行业模型更具性价比。在特定行业领域，以一个通用大模型来解决所有行业深度问题是不现实的，通过基于大模型的“蒸馏”技术形成的垂直行业模型是更具性价比的选择。行业模型可以在参数规模大幅减少的情况下，在垂直领域达到甚至超过大模型的表现，大大降低了模型的训练和服务成本，让大语言模型技术实现真正广泛应用。我们认为，大模型有望在如下行业率先迎来落地。3.4.1 医疗行业 大模型在医疗行业可能的落地场景主要包括大模型在医疗行业可能的落地场景主要包括：1)辅助诊断辅助诊断：哈佛医学院教授 Ruth Haliu 团队对 ChatGPT 的诊断能力进行了测试，结果显示，它在 45 个案例中的诊断正确率达到 87%，并为 67%的患者提供了合适的分诊建议，而现有 计算机行业深度报告 文心一言发布在即，大模型有望引领产业智能化变革 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。19 的机器诊断正确率仅为51%。由此可见，大模型对于给出症状描述的诊断建议已经达到了较高水平，通过分析医疗记录、病历资料、诊断报告等数据，提供有关疾病诊断、治疗方案和药物处方等方面的建议和指导，帮助医生更加准确地诊断和治疗疾病，提高医疗质量和治疗效果。在医学影像领域，多模态的大模型也可以用于 CT 图像的诊断，智能标记出存在症状的图像区域；2)医疗信息系统流程简化：医疗信息系统流程简化：大模型可以利用其强大的自然语言理解和生成能力，帮助医生更加快捷地处理医疗信息。比如为医生提供智能化的语音助手服务，快速识别医生的语音输入，并自动生成相应的病历、处方等信息，从而减少医生的工作量和提高工作效率。此外，大模型还可以作为智能聊天机器人，为患者提供智能化的医疗咨询和客户服务，帮助医院和诊所更好地处理患者咨询和沟通事务；3)智能智能健康管理健康管理：如今，患两种及两种以上慢性疾病，和每天需要医疗监护和健康管理的慢病群体越来越大，目前的医疗保健模式和家庭医生服务模式不仅无法满足患者需求，在某些情况下还可能延误诊治。大模型可以与可穿戴设备结合，对患者进行全天候的健康监测，进行实时健康风险评估，帮助患者做好健康管理。图 30：ChatGPT 对症状描述提供诊断 数据来源：OpenAI，东方证券研究所 3.4.2 教育行业 大模型在教育行业可能的落地场景主要包括大模型在教育行业可能的落地场景主要包括：1)辅助学习产品辅助学习产品：大模型可以接入目前常见的辅助学习产品中，扮演“智能助教”的角色来帮助学生学习。AI 可以回答学生的问题、提供个性化的学习建议和教育资源、分析学生的学习进展等，通过与智能化学习产品的互动，学生可以获得更加个性化的学习体验，从而更快地提高自己的学习成绩。科大讯飞目前正在攻关生成式预训练大模型，并且将于今年 5 月 6 日率先落地讯飞 AI 学习机等产品；计算机行业深度报告 文心一言发布在即，大模型有望引领产业智能化变革 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。20 2)教师支持教师支持：大模型可以被用作教师支持工具，帮助教师更好地管理教学过程和学生。例如，教师可以使用 AI 来分析学生的学习数据，针对不同的学生制定更加个性化的教学计划和评估学生的学习成果。同时，AI 还可以为教师提供教学资源、教育新闻和其他相关信息，帮助教师更快地准备教学，提高教学质量。多模态的大模型还能够辅助教学过程中的阅卷工作，实现对主观题的评分，减轻教师工作负担，提高阅卷的公正性与准确性。3.4.3 金融行业 大模型在金融行业可能的落地场景主要包括大模型在金融行业可能的落地场景主要包括：1)智能客服智能客服：金融机构的客服需求量较大，而对话式大模型的出现可以极大地减轻传统人工客服的压力，其强大的自然语言理解能力也使得其交互体验将远超于现有的 AI 客服。接入大模型的智能客服可以直接为客户处理简单的金融业务，提高客户满意度，减轻银行柜员和客服人员的工作负担；2)个性化评估与建议个性化评估与建议：在做好数据安全工作的基础上，大模型可以应用于金融风险评估，通过分析客户的信用历史、收支状况、负债情况等，为金融机构提供客户信用评估和风险分析报告，帮助银行制定更合适的授信策略。同时，也可以根据用户的投资需求和风险偏好，提供个性化的投资建议和金融产品推荐；3)智能风控检测智能风控检测：大模型基于对大量数据的分析和处理，能够有效识别风险因素并进行预警，帮助金融机构及时发现并解决风险问题。在金融欺诈检测领域，大模型也同样能够起到作用，提高用户的安全性和防范欺诈的能力。计算机行业深度报告 文心一言发布在即，大模型有望引领产业智能化变革 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。21 投资建议与投资建议与投资投资标的标的 我们认为，未来几年是大模型的快速发展窗口期，相关的大模型算法、算力基础设施、下游 B 端通用应用软件和垂直行业领域都有望迎来加速增长。大模型和算法能力领域，建议关注三六零(601360，未评级)、科大讯飞(002230，买入)等公司。算力基础设施领域，建议关注中科曙光(603019，买入)、海光信息(688041，买入)、浪潮信息(000977，未评级)、寒武纪-U(688256，未评级)等公司。B 端通用应用软件领域，建议投资者关注致远互联(688369，未评级)、ST 泛微(603039，未评级)、用友网络(600588，买入)、鼎捷软件(300378，未评级)、彩讯股份(300634，未评级)、金山办公(688111，增持)、汉得信息(300170，未评级)、拓尔思(300229，未评级)等公司。垂直行业领域，建议关注万兴科技(300624，未评级)、嘉和美康(688246，未评级)、远光软件(002063，买入)、宇信科技(300674，未评级)等公司。风险提示风险提示 大模型落地大模型落地不及预期不及预期：对话式大模型应用落地需要深度学习、视觉感知、语音语义等多种人工智能技术赋能，以完成特定场景下的任务。若未来文心一言大模型应用落地不及预期，将影响中国大语言模型领域的发展。政策监管风险政策监管风险：目前有关于 AI 生成内容的版权及监管等方面的政策尚未明确，ChatGPT 也仍存在一些伦理道德上的不当内容，若未来相关政策对大模型相关的应用监管力度加强，将会影响大模型的应用落地推广。计算机行业深度报告 文心一言发布在即，大模型有望引领产业智能化变革 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。22 信息披露信息披露 依据发布证券研究报告暂行规定以下条款：依据发布证券研究报告暂行规定以下条款：发布对具体股票作出明确估值和投资评级的证券研究报告时，公司持有该股票达到相关上市公司已发行股份1%以上的，应当在证券研究报告中向客户披露本公司持有该股票的情况，就本证券研究报告中涉及符合上述条件的股票，向客户披露本公司持有该股票的情况如下：就本证券研究报告中涉及符合上述条件的股票，向客户披露本公司持有该股票的情况如下：截止本报告发布之日，资产管理、私募业务合计持有嘉和美康(688246，未评级)达到相关上市公司已发行股份 1%以上。提请客户在阅读和使用本研究报告时充分考虑以上披露信息。计算机行业深度报告 文心一言发布在即，大模型有望引领产业智能化变革 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。23 分析师申明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明：每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明：分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。投资评级和相关定义 报告发布日后的 12 个月内的公司的涨跌幅相对同期的上证指数/深证成指的涨跌幅为基准；公司投资评级的量化标准公司投资评级的量化标准 买入：相对强于市场基准指数收益率 15%以上；增持：相对强于市场基准指数收益率 5%；中性：相对于市场基准指数收益率在-5% 5%之间波动；减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。未评级 由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股票的研究状况，未给予投资评级相关信息。暂停评级 根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股票给予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利预测及目标价格等信息不再有效。行业投资评级的量化标准行业投资评级的量化标准：看好：相对强于市场基准指数收益率 5%以上；中性：相对于市场基准指数收益率在-5% 5%之间波动；看淡：相对于市场基准指数收益率在-5%以下。未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该行业的研究状况，未给予投资评级等相关信息。暂停评级：由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。免责声明 本证券研究报告（以下简称“本报告”）由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人。本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的证券研究报告之外，绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不适合所有投资者。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面协议授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容。不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。经本公司事先书面协议授权刊载或转发的，被授权机构承担相关刊载或者转发责任。不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告，慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。HeadertTable_Address 东方证券研究所 地址：上海市中山南路 318 号东方国际金融广场 26 楼 电话：021-63325888 传真：021-63326786 网址： 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。

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  • 中科江南-公司研究报告-“支付电子化+预算管理一体化”双龙头财政信息化璀璨新星冉冉升起-230312（36页）.pdf

    请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Main 证券研究报告|公司首次覆盖 中科江南(301153.SZ)2023 年 03 月 12 日 买入买入（首次首次）所属行业：计算机/计算机应用 当前价格(元)：119.79 合理区间(元)：166.94-182.11 证券分析师证券分析师 赵伟博赵伟博 资格编号：S0120521090001 邮箱： 研究助理研究助理 陈嵩陈嵩 邮箱： 市场表现市场表现 沪深300对比 1M 2M 3M 绝对涨幅(%)-0.59 1.69 31.72 相对涨幅(%)2.80 2.94 32.50 资料来源：德邦研究所，聚源数据 相关研究相关研究 中科江南中科江南（301153.SZ）：“支付电子化“支付电子化 预算管理一体化”双预算管理一体化”双龙头龙头，财政信息化璀璨新星冉冉升起财政信息化璀璨新星冉冉升起 投资要点投资要点 中科江南中科江南是是国内领先的智慧财政综合解决方案供应商国内领先的智慧财政综合解决方案供应商。公司成立于 2011 年，主要产品包括支付电子化解决方案、财政预算管理一体化解决方案、行业电子化扩展解决方案及运维与增值服务，17-21 年营收/归母净利润 GAGR 分别为30%/35%。自成立以来，精准卡位了近 10 年来的历次财政信息化变革浪潮，依托财政部及多个省本级财政部门标杆项目成为了国库集中支付电子化与预算管理一体化两大财政核心领域的龙头厂商。18 年广电运通成为公司控股股东，22 年登陆创业板，并围绕财政中台、数字人民币、行业电子化、数智财政等新兴方向积极布局，已成长为国内财政 it 及数字经济信息基础设施建设领军者。财政信息化属于比较典型的政策驱动型行业，存在较高的行业壁垒，“预算管理财政信息化属于比较典型的政策驱动型行业，存在较高的行业壁垒，“预算管理一体化改革一体化改革 数智财政”是当前信息化建设的核心。数智财政”是当前信息化建设的核心。政策是财政信息化需求井喷的催化剂：19、20年财政部发布了包括财政核心业务一体化系统实施方案、预算管理一体化规范（试行）等在内的多个文件，财政信息化步入以预算管理一体化系统为核心的新周期。此外，云架构、微服务和大数据等新型技术应用开始得到推广，数智财政新征程业已开启。财政信息化存在着资质、行业/项目经验、服务网络/经验等多重壁垒，准入壁垒较高。2020 年国内政府财政信息化市场规模约 345 亿，2025 年有望达到 659 亿，21-25 年 CAGR 约为 15.6%。支付电子化作为公司的基石业务，有很多新故事可以演绎。支付电子化作为公司的基石业务，有很多新故事可以演绎。从 13-22 年的国库集中支付电子化相关的公开招标数据来看，公司中标金额占比接近 6 成，参与了 35个省本级项目，支付电子化业务覆盖全部 328 个地级市及 2828 个区县，且是财政部示范项目中标单位，领先地位/优势竞争突出。受益国库集中支付电子化朝乡镇级下沉、信创软硬件升级、数字人民币子系统建设、医疗电子票据/电子证照等行业电子化新需求涌现，公司支付电子化业务增长天花板远未到来（不考虑行业电子化，仅测算国库集中支付电子化 23-25 年的市场空间约 45 亿）。财政预算管理一体化将成为公司的第二增长曲线。财政预算管理一体化将成为公司的第二增长曲线。目前财政预算管理一体化平台建设呈现出了两个重要特征：1）围绕预算管理一体化，逐步纳入其他财政相关系统；2）在地方实现省级集中，省级以下可能不再单独部署建设系统。在此背景下，能够承建中央或某一省级预算管理一体化平台的厂商在该区域地市、区县级财政信息化系统建设过程中可能呈现出区域市场“赢家通吃”的态势。中科江南从公开中标金额（占比约 13%）/参与的省本级平台项目数量（8 个左右）来看均是行业头部。考虑到 21 年是省本级平台建设项目需求井喷期（21 年公开中标金额约 1.9 亿，高于 20、22 年），而省本级平台项目建设周期在 17 个月左右，23 年公司预算管理一体化业务高增确定性较强。往后看，预算管理一体化系统也会向地市、区县进一步下沉，并可能兼容其他系统建设，纵向下沉与横向拓展都有较大的空间可以挖掘，行业天花板可能高于国库集中支付电子化（考虑预算单位财务服务平台建设需求，市场空间可能在 76 亿左右）。盈利预测与投资建议：盈利预测与投资建议：预计 2022-2024 年公司归母净利润分别为 2.52/3.28/4.71亿元，对应 EPS 分别为 2.33/3.04/4.36 元。给予公司 23 年 55-60 x 目标 P/E，目标价 166.94-182.11 元。首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：风险提示：政府财政信息化支出力度不及预期；支付电子化/预算管理一体业务实施周期延长；行业竞争加剧；预算管理一体化解决方案业务不及预期。-29%0)W431 22-032022-072022-11中科江南沪深300 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Base 股票数据股票数据 总股本(百万股)：108.00 流通 A 股(百万股)：24.76 52 周内股价区间(元)：44.12-127.73 总市值(百万元)：12,937.32 总资产(百万元)：1,988.51 每股净资产(元)：13.08 资料来源：公司公告 Table_Finance 主要财务数据及预测主要财务数据及预测 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)587 738 991 1,302 1,754( /-)YOY(%)49.2%.74.31.34.8%净利润(百万元)125 156 252 328 471( /-)YOY(%)75.2%.2a.60.0C.6%全面摊薄 EPS(元)1.15 1.44 2.33 3.04 4.36 毛利率(%)57.4T.7U.7U.9V.6%净资产收益率(%)31.2(.1.3.3 .7%资料来源：公司年报（2020-2021），德邦研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 rRmNWWfWcWbZoWfWwV9P9RaQtRrRsQmPeRqQnOfQqRsR8OmNqQxNmNsNuOoPnR 公司首次覆盖 中科江南（301153.SZ）请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3/36 内容目录内容目录 1.核心观点.6 2.公司概况：支付电子化及预算管理一体化龙头，智慧财政综合解决方案领军厂商.8 3.财政 IT 发展史、市场空间、格局、行业壁垒综述：预算管理一体化/智慧采购/数智财政新征程开启.14 4.中科江南：国库集中支付电子化领域龙头，“乡镇级财政下沉 行业电子化 数字人民币”助力电子化业务外延扩张.19 4.1.国库集中支付电子化的概念、意义、系统构成及部署方式介绍.19 4.2.中科江南是国库集中支付电子化领域绝对龙头，“乡镇级下沉 数字人民币 行业电子化 信创”多种利好叠加，有望谱写增长新篇.22 5.中科江南：财政预算管理一体化将成为公司的第二增长曲线.26 6.收入、盈利预测与估值.31 6.1.预计 2022-2024 年收入分别为 9.91/13.02/17.21 亿元.31 6.2.盈利预测与投资建议.33 7.风险提示.34 公司首次覆盖 中科江南（301153.SZ）请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 4/36 图表目录图表目录 图 1：公司历史沿革.8 图 2：公司股权结构（截止 23 年 2 月）.9 图 3：中科江南的主要业务与协同逻辑.10 图 4：公司营收走势.11 图 5：公司归母净利润及扣非归母净利润走势.11 图 6：公司各业务条线增长情况（单位：百万元）.11 图 7：公司收入的业务类别构成.11 图 8：公司收入的区域结构.12 图 9：公司的收入季节性.12 图 10：公司毛利率与归母净利率走势.12 图 11：公司费用率走势.12 图 12：公司分业务线毛利率.12 图 13：公司主营业务成本拆分.12 图 14：公司各类别人员构成情况（单位：人）.13 图 15：财务单位财务服务平台销售模式及毛利.13 图 16：可比公司毛利率比较.13 图 17：21 年可比公司人均创收、人均创利（单位：万元）.13 图 18：公司现金流情况.13 图 19：公司回款情况.13 图 20：财政预算分级及财政“四本账”.14 图 21：2014-2021 年我国财政收入体量、增速及构成（单位：亿元）.14 图 22：财政信息化涵盖财政收、支、管理的全流程.15 图 23：财政信息化建设萌芽期（1979-1992）与跨越期（1993-2002）.16 图 24：“金财工程”是早期财政信息化的主体工程.16 图 25：子系统建设持续深化（2004-2017）及预算管理一体化浪潮掀起、数智财政新征程开启（2018-至今）.17 图 26：预算管理一体化致力于解决的问题.17 图 27：2020 财政信息化行业市场格局（非税）.18 图 28：2020 财政信息化行业市场格局（税务）.18 图 29：国库集中支付电子化前后的业务流.19 图 30：财政国库集中支付系统总体架构.20 图 31：国库集中支付电子化系统的部署模式.21 公司首次覆盖 中科江南（301153.SZ）请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 5/36 图 32：13-22 年国库集中支付电子化中标情况（单位：万元）.22 图 33：实施企业参与的省本级支付电子化项目数（单位：个）.22 图 34：中科江南财政支付电子化建设方案框架.23 图 35：数字人民币在国库集中支付中的应用.24 图 36：数字人民币子系统建设带来的增量空间.24 图 37：公司在国库集中支付电子化领域积累的技术可以横向外拓.25 图 38：国库集中支付电子化系统建设市场空间测算（23-25 年）.26 图 39：中科江南财政一体化建设方案.27 图 40：预算管理一体化中标金额（单位：万元；2011-22.12）.28 图 41：预算管理一体化中标金额市占统计（2011-22.12）.28 图 42：预算管理一体化系统省本级项目中标数量、金额统计.28 图 43：主要实施厂商省本级平台项目参与情况（单位：个）.28 图 44：预算管理一体化系统省级项目详细盘点（单位：万元）.28 图 45：中科江南财政中台项目建设方案架构图.30 图 46：支付电子化解决方案业务收入预期（单位：百万元）.31 图 47：财政预算管理一体化解决方案收入分拆（单位：百万元）.31 图 48：预算单位财务服务平台解决方案收入预期（单位：百万元）.31 图 49：运维服务收入预期（单位：百万元）.32 图 50：其他业务收入预期（单位：百万元）.32 图 51：可比公司估值表.34 表 1：公司高管团队简介.9 表 2：中科江南 22 年限制性股票激励计划简介（授予价格为：每股 37.62 元）.9 表 3：财政信息化市场规模预期（单位：亿元）.18 表 4：中科江南主要产品覆盖范畴（截止 21 年 12 月）.19 表 5：财政预算管理系统建设需求测算.29 表 6：预算单位财务服务平台市场规模.30 表 7：公司整体收入分拆（单位：百万元）.32 表 8：中科江南费用率及归母净利润预期（单位：百万元）.33 公司首次覆盖 中科江南（301153.SZ）请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 6/36 1.核心观点核心观点 中科江南中科江南是是国内领先的智慧财政综合解决方案供应商国内领先的智慧财政综合解决方案供应商。公司成立于 2011 年，主要产品包括支付电子化解决方案、财政预算管理一体化解决方案、行业电子化扩展解决方案及与三者配套的运维与增值服务，17-21 年公司营收/归母净利润GAGR分别为 30%/35%。自成立以来，公司精准卡位了近 10年来的历次财政信息化变革浪潮，依托财政部及多个省本级财政部门标杆项目成为了国库集中支付电子化与预算管理一体化两大财政核心领域的龙头厂商。18 年广电运通成为公司控股股东，22 年登陆创业板，并围绕财政中台、数字人民币、行业电子化、数智财政等新兴方向积极布局，已成长为国内财政 it 及数字经济信息基础设施建设领军者。财政信息化属于比较典型的政策驱动型行业，存在较高的行业壁垒，“预算财政信息化属于比较典型的政策驱动型行业，存在较高的行业壁垒，“预算管理一体化改革管理一体化改革 数智财政”是当前信息化建设的核心。数智财政”是当前信息化建设的核心。与数字政务的其他领域一样，政策是财政信息化需求井喷的催化剂：19、20 年财政部发布了包括财政信息化三年重点规划、财政核心业务一体化系统实施方案、财政信息系统集中化推进工作方案、关于推进财政大数据应用的实施意见、预算管理一体化规范（试行）和预算管理一体化系统技术标准等在内的多个文件，财政信息化步入以预算管理一体化系统为核心的新周期。此外，云架构、微服务和大数据等新型技术应用开始得到推广，数智财政新征程业已开启。财政信息化存在着资质、行业/项目经验、服务网络/经验等多重壁垒，准入壁垒较高（20 年税务/非税 CR5 分别约为 53%/43%）。2020 年国内政府财政信息化市场规模约 345 亿，2025 年有望达到 659 亿，21-25 年 CAGR 约为 15.6%。支付电子化作为公司的基石业务，有很多新故事可以演绎。支付电子化作为公司的基石业务，有很多新故事可以演绎。从 13-22 年的国库集中支付电子化相关的公开招标数据来看，公司中标金额占比接近 6 成，参与了 35个省本级项目，支付电子化业务覆盖全部 328个地级市及 2828个区县，且是财政部示范项目唯一中标单位，领先地位/优势竞争突出。受益国库集中支付电子化朝乡镇级下沉、信创软硬件升级、数字人民币子系统建设、医疗电子票据/电子证照等行业电子化新需求涌现，公司支付电子化业务增长天花板远未到来（不考虑行业电子化，仅测算国库集中支付电子化 23-25 年的市场空间约 45 亿）。财政预算管理一体化将成为公司的第二增长曲线。财政预算管理一体化将成为公司的第二增长曲线。18 年后，整个财政改革的主线就是围绕预算管理一体化做文章，目前财政预算管理一体化平台建设呈现出了两个重要特征：1）围绕预算管理一体化，逐步纳入其他财政相关系统；2）在地方实现省级集中，省级以下可能不再单独部署建设系统（地市、区县、乡镇部署终端，通过内网接入省级平台）；基于以上，能够承建中央或某一省级预算管理一体化平台的厂商在该区域地市、区县级财政信息化承建工作以及其他相关财政信息化软件承建工作中可能呈现出区域市场“赢家通吃”的态势。我们统计了两个维度的数据：从 2011-2022.12 的公开中标数据来看，预算管理一体相关系统建设市场格局较为分散，中科江南/博思软件/太极华青三家中标金额占比均在 12%以上；从参与的省本级平台建设数来看，中科江南/博思软件/用友政务/太极华青参与项目数量均在 7-9 个，领先于其他厂商。可见，公司同样是该领域龙头。考虑到省本级项目的建设周期预计在 17 个月左右，23 年仍将是 21 年中标项目确认的高峰期（21 年是 20-22 年中，省本级平台公开累计中标金额最高的 1年），23 年公司预算管理一体化业务高增确定性较强。往后看，预算管理一体化系统也会向地市、区县进一步下沉，并可能兼容其他系统建设，纵向下沉与横向拓展都有较大的空间可以挖掘，行业天花板可能高于国库集中支付电子化（考虑预算单位财务服务平台建设需求，市场空间可能在 76 亿左右）。目标价目标价 166.94-182.11 元元，给予买入评级，给予买入评级。预计 2022-2024 年公司归母净利润分别为 2.52/3.28/4.71 亿元，对应 EPS 分别为 2.33/3.04/4.36 元。我们选取博思软件、新点软件、税友股份作为可比公司，可比公司 2023 年平均 P/E 为 34x（3月10日收盘价），股权激励带来的管理费用压力、营销/实施/培训网络的全球化布局/研发费用率短期刚性，23 年可能有一些费用端压力，但公司收入受益预 公司首次覆盖 中科江南（301153.SZ）请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 7/36 算管理一体化业务高景气/支付电子化业务内、外延持续拓展，23-25 年收入增速中枢预计稳定在 30% （数字人民币/行业电子化进程若超预期，增速中枢可能上移到 35%），毛利率向上的趋势也较为明确（产品化/省、地市级标杆项目树立后，实施、交付难度降低），加之 24、25 年费用端压力亦有望显著缓解，23 年以后净利率看好持续向上，作为高壁垒行业的稀缺龙头，有一定估值溢价是合理的，给予公司 2023 年 55-60 x 目标 P/E，目标价 166.94-182.11 元（从 25 年维度来看，预计 25 年公司归母净利润在 6.5 亿左右，利润增速 35% ，1 倍 PEG，35x目标 P/E，对应目标市值 230 亿，按 12%的折现率折回 23 年，对应 23 年约 181亿市值，对应目标 P/E 约 55x）。首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：风险提示：政府财政信息化支出力度不及预期；支付电子化/预算管理一体业务实施周期延长；行业竞争加剧；预算管理一体化解决方案业务不及预期。公司首次覆盖 中科江南（301153.SZ）请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 8/36 2.公司概况：公司概况：支付电子化及预算管理一支付电子化及预算管理一体化龙头，体化龙头，智慧财智慧财政综合解决方案政综合解决方案领军厂商领军厂商 中科江南是国内领先的智慧财政综合解决方案供应商中科江南是国内领先的智慧财政综合解决方案供应商。公司成立于 2011 年11 月，精准卡位了近年来的历次财政信息化变革浪潮：2012 年中标深圳财政委员会金财工程核心业务系统运维项目；作为人民银行、财政部国库资金电子支付标准制定的主要参与者，2013-2015 年公司依托电子凭证库、电子签章等核心产品，在国库集中支付电子化改革背景下，成为财政部电子凭证安全支撑控件升级改造项目的唯一中标人，并先后中标包括江苏、陕西、北京等在内的 26 个省本级（含计划单列市）财政部门国库集中支付电子化项目，奠定了在该领域的龙头地位；17 年中标财政部电子凭证安全支撑控件运行维护项目，在进一步完善支付电子化解决方案的同时，开始积极研发非税收入电子化解决方案等其他领域产品，面向财政部门、金融机构、行政事业单位，逐步形成了包含技术咨询、软件开发、系统实施运维在内的财政 it全栈产品、服务能力。18年广电运通成为公司控股股东，19年财政部发布财政核心业务一体化系统实施方案等 4大政策文件，次年发布预算管理一体化系统规范与技术标准，财政预算管理一体化系统建设大幕拉开，公司发力财政核心系统开发，斩获多个省级财政单位项目，22年登陆创业板，并围绕财政中台、数字人民币、行业电子化、数智财政等新兴方向积极布局，已成长为国内财政 it 及数字经济信息基础设施建设领军者。图图 1：公司历史沿革公司历史沿革 资料来源：公司招股说明书、公司官网、德邦研究所 广州广州市市国资委为公司实控人国资委为公司实控人，销售网络遍布全国，销售网络遍布全国。广电运通持有公司 34.5%的股权，为公司控股股东。持有广电运通 50.01%股权的广州无线电集团隶属于广州市国资委，因此广州市国资委为公司实控人。中科江南参控股公司包括江南政安、洛灵科技、云南云财、汉符科技、富深协通等，所从事业务皆与财政信息化相关。针对不同类别/地区客户，公司已设立大客户部、总行部、银行业务部、行业拓展部等 4 大营销部门、14 家分公司，在全国 32 个地区拥有销售分支。公司核心团队稳定且均具备丰富的行业经验，股权激励有望进一步深化团队公司核心团队稳定且均具备丰富的行业经验，股权激励有望进一步深化团队凝聚力。凝聚力。公司高管团队皆拥有丰富的政务信息化服务经验，董事长罗攀峰是智慧金融领域知名技术专家，曾获评“2017 年度广东发明人奖”、“第十九届中国专利优秀奖”、“广州市 2016 年度杰出产业人才”、“广东省科学技术二等奖”等荣誉。公司总工、高级副总裁曾纪才曾在 2014 年中国软件大会上获得“政府财政领域贡献人物”荣誉称号，长期担任公司总工，主持或参与了公司多项已授权或正在申请的专利研究。公司监事、预算管理板块负责人朱支群有超过二十年财政信息化建设从业经历，参与多个重点项目开发，在支付电子化、财政预算管理一体化等领域均有创新应用成果，并参与制订财政部应用支撑平台 1.0 技术标准。公司实施服务体系中，约 20%人员是拥有 10 年以上行业经验的资深专家，40%左右人员拥有 5-10 年的行业经验，核心技术团队人员稳定。22 年 9 月公司发布限制性股票激励计划（草案），授予包括董事长在内的 194 名高管及核心技术人员 322.5 万股限制性股票，有望进一步增强团队凝聚力。此外，根据草案给出的公司业绩考核目标，22-24 年公司分别需要实现 2.3/2.9/3.5 亿以上的净利润。公司首次覆盖 中科江南（301153.SZ）请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 9/36 图图 2：公司股权结构公司股权结构（截止（截止 23 年年 2 月月）资料来源：公司招股说明书、公司官网、公司半年报、德邦研究所 表表 1：公司高管团队简介公司高管团队简介 姓名姓名 性别性别 职位职位 年龄（岁）年龄（岁）入司时间入司时间 主要经历主要经历 罗攀峰 男 董事长 46 2018 广电运通系统集成部经理、金融市场部经理、市场总监、总经理助理、副总经理、常务副总经理、董事，公司董事长 朱玲 男 董事、总经理 42 2011 历任方正春元市场部副总经理、用友政务助理总裁、中科江南限副总裁、高级副总裁、总经理、董事 曾纪才 男 董事、高级副总裁 50 2012 历任北大计算机研究所工程师、方正国际软件部门经理、方正春元总工、用友政务副总经理、中科江南总工、董事、高级副总裁 张来生 男 高级副总裁 49 2012 历任方正春元项目经理、专业服务部总经理、总裁助理、用友政务产品管理部总监、渠道营销中心总经理、中科江南副总裁、高级副总裁 马义 男 高级副总裁 42 2015 历任方正春元西北区销售总监、中科软总经理助理、中科江南副总裁、高级副总裁 张驰 男 董事会秘书 40 2019 历任中国人民大学哲学院团委书记、中银国际投资银行部助理总经理、高升控股首席投资官、中科江南董秘 杨成玢 男 财务总监 40 2018 历任广誉远中药北京总部财务总监、捷思锐科财务总监、中科江南财务总监 资料来源：公司招股说明书、德邦研究所 表表 2：中科江南中科江南 22 年限制性股票激励计划简介年限制性股票激励计划简介（授予价格为：每股（授予价格为：每股 37.62 元）元）授予人授予人 职务职务 获授限制股数量（万股）获授限制股数量（万股）占授予总数的比重占授予总数的比重 占公司总股本比重占公司总股本比重 罗攀峰 董事长 10 3.10%0.09%马义 高级副总裁 8 2.48%0.07%张驰 董事会秘书 8 2.48%0.07%杨成玢 财务总监 5 1.55%0.05%其他管理人员及核心技术（业务）骨干 190 人 291.5 90.39%2.70%合计 194 人 322.5 100.00%2.99%解锁批次 解锁比例 解锁时间 公司业绩考核目标 个人考核（各批次一致）第一批次 30%自授予日起 24 个月后的首个交易日-36 个月内的最后一个交易日 1）以 21 年净利润为基数，22 年净利润增长率不低于50%；2）22 年 ROE 不低于 19%；净利润增速/ROE 不低于对标企业 75 分位/行业平均水平；3）22 年研发投入不低于 17%；4）22 年现金分红比例不低于 30%；分 S、A、B、C、D 五档，前三档解锁比例为 1，C 档为 0.8，D 档为 0；第二批次 30%自授予日起 36 个月后的首个交易日-48 个月内的最后一个交易日 1）以 21 年净利润为基数，23 年净利润增长率不低于86%；2）23 年 ROE 不低于 16.5%；净利润增速/ROE 不低于对标企业 75 分位/行业平均水平；3）23 年研发投入不低于 17%；4）23 年现金分红比例不低于 30%；预计费用摊销 第三批次 40%自授予日起 48 个月后的首个交易日-60 个月内的最后一个交易日 1）以 21 年净利润为基数，24 年净利润增长率不低于124%